لغز تقييم L1: هل سيرتفع سعر ETH بمقدار 30 مرة؟

المؤلف: جيف دورمان، كبير مسؤولي الاستثمار في أركا؛ الترجمة: جينس فاينانس شياوزو

لا يزال نمو العملات الرقمية دون تقدير يُذكر

في الأسبوع الماضي، انخفضت الأصول الرقمية بشكل عام، ولكن دون أسباب مقنعة. على الجانب الإيجابي، أصدر البيت الأبيض تقرير مجموعة العمل الرئاسية (PWG) المعنية بأسواق الأصول الرقمية، وأعلن رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، أتكينز، عن إطلاق مشروع كريبتو، وهي مبادرة ستُسهّل السيولة على سلسلة التوريد لجميع الأصول، وستسمح في نهاية المطاف للوسطاء بتداول جميع الأصول على منصة واحدة. على الجانب السلبي، أبقى مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ثابتة في اليوم السابق لتقرير وظائف ضعيف للغاية، مما أدى إلى ارتفاع توقعات السوق بخفض أسعار الفائدة في سبتمبر إلى 80%. انخفضت أسعار النحاس بشكل حاد نتيجةً لإلغاء الرسوم الجمركية، كما أدت تقارير الأرباح المتباينة لشركات التكنولوجيا إلى تقلبات هبوطية في الأسهم الأمريكية. لا شك أن حركة أسعار العملات الرقمية خلال الأشهر التسعة الماضية جذبت الانتباه، ولكن هل هذا الاهتمام مُبرر؟ أتلقى باستمرار اتصالات من صحفيين ماليين يطلبون مني التعليق على مواضيع معينة. على الرغم من أن هذا العام يُعتبر بلا شك الأكثر ثورية في تاريخ الأصول الرقمية، حيث أبدى مستثمرو وول ستريت والبورصات اهتمامًا غير مسبوق بسلسلة الكتل والعملات الرقمية، إلا أن المواضيع التي تطلب مني وسائل الإعلام التعليق عليها ظلت دون تغيير يُذكر على مدار السنوات السبع الماضية. وعادةً ما تركز هذه المواضيع على بعض المواضيع الأساسية: "لماذا يرتفع (أو ينخفض) بيتكوين؟" و"ما هو سعرك المستهدف؟" و"هل هذا ارتفاع في العملات البديلة؟" و"أي بروتوكول L1 (ETH، SOL، أو أي بروتوكول مفضل جديد آخر) سيفوز؟" "ميم كوينز..." (لا أهتم حتى بسماع السؤال لأني سئمت منه) والسؤال الشائع "ماذا تعني سياسات ترامب؟ كيف يؤثر هذا على عملة ترامب؟" لم أتلقَّ أي سؤال عن عملة BNB، مع أنها تُعتبر بلا شك واحدة من أفضل العملات الرقمية على الإطلاق من حيث اقتصاد العملات الرقمية وعائد الاستثمار، كما أن مُصدرها، بينانس، من أكثر الشركات ربحيةً وابتكارًا على الإطلاق. مع ذلك، سُئلتُ مراتٍ عديدة عن تشانغ بينغ تشاو (CZ، الرئيس التنفيذي ومؤسس بينانس). لم أتلقَّ أي سؤال عن هايبرليكويد (HYPE) - مع أنها تُعتبر بلا شك واحدة من أكثر الشركات ربحيةً للفرد على الإطلاق، ومن أسرعها نموًا، وكان إطلاقها لرمزها فريدًا (إرسال مباشر للمستخدمين، بدون استثمار من رأس المال المُغامر). كما لم يُسألني أي سؤال عن Pump.fun (PUMP)، وهي شركة سريعة النمو بنفس القدر، وقد أكملت مؤخرًا واحدةً من أكبر وأكثر عروض العملات الأولية قيمةً في التاريخ. لم يُطرح عليّ سؤال قط حول Aave (AAVE) - وهو بروتوكول إقراض على السلسلة يضم أكثر من 50 مليار دولار من الودائع الصافية، مما يضعه بين أكبر 50 بنكًا أمريكيًا من حيث حجم الودائع. يمثل Aave ما يقرب من 18٪ من إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لـ DeFi، وما يقرب من 80٪ من سوق الإقراض على السلسلة، ويحتفظ بأكثر من نصف صافي ودائع DeFi. تخيل لو أن الصحفيين الماليين لم يغطوا أمازون أو جوجل أو الاكتتابات العامة الأولية الأخيرة أو جي بي مورغان تشيس، وبدلاً من ذلك طرحوا أسئلة عامة حول الذهب وأسهم الميم ومؤشر S&P 500. من الواضح أن مثل هذه التغطية لن تكون مثيرة للاهتمام لمعظم الناس. لسوء الحظ، هذا هو الوضع الحالي لتقارير الأصول الرقمية. من الصعب معرفة ما إذا كان هذا نابعًا من افتقار الصحفيين إلى الخبرة اللازمة لتغطية الموضوعات الأكثر إثارة للاهتمام في مجال العملات المشفرة أو قلة الاهتمام بين الجماهير المالية. ما الذي يجعل بروتوكولات L1 قيّمة؟ يعلم القراء الدائمون لمقالاتي أنني أكره مصطلح "العملات البديلة" - فهو يُبسّط جميع العملات المشفرة باستثناء بيتكوين في فئة واحدة. مع أن هذا المصطلح قد عفا عليه الزمن تمامًا، إلا أن له تاريخًا: يعود تاريخ "العملات البديلة" إلى بدايات صناعة العملات المشفرة، عندما لم يكن هناك سوى نوعين من الرموز إلى جانب بيتكوين: نسخ بيتكوين (مثل XRP وBCH وLTC) وبروتوكولات العقود الذكية من الطبقة الأولى (مثل ETH وADA وEOS وXLM). كانت هذه الرموز بدائل لبيتكوين في ذلك الوقت. تنبع معظم مشاكل مصطلحات وتقارير العملات المشفرة الحالية من هذا التركيز المبكر على هاتين الفئتين فقط (بيتكوين وبروتوكولات الطبقة الأولى)، بينما لم تتطور المصطلحات لتشمل النطاق المتزايد التنوع للقطاعات وأنواع الرموز والجهات المُصدرة. أصبح نطاق الأصول الرقمية الآن أوسع بكثير، ومعظمها لا علاقة له بالبيتكوين، لذا فإن تصنيف جميع الرموز معًا تحت مسمى "العملات البديلة" يُعدّ جهلًا. تُعدّ بروتوكولات العقود الذكية من الطبقة الأولى البنية التحتية الأهم في عالم العملات المشفرة، إلا أنها أفرزت أيضًا إحدى أكثر الظواهر تعرضًا للانتقاد في مجال الاستثمار في العملات المشفرة. بدأ كل شيء بـ"نظرية البروتوكول السمين" - وهي نظرية أكاديمية ثاقبة ثبت في النهاية خطأها تمامًا. بعد نجاح رمز ETH الخاص بـ Ethereum، أثارت هذه النظرية موجة من استثمارات رأس المال المُغامر في بروتوكولات العقود الذكية الناشئة من الطبقة الأولى. الآن، وبعد عقد من طرح ETH الأولي للعملة (ICO)، يغرق السوق ببروتوكولات الطبقة الأولى عديمة الفائدة والمُبالغ في قيمتها، والتي تتميز برأس مال سوقي مُبالغ فيه وتجذب استثمارات رأس مال مُغامر هائلة. وعلى غرار الارتفاع الأخير في سندات الخزانة الرقمية (DATs)، نادرًا ما يخسر المستثمرون أموالهم عند الاستثمار في بروتوكولات الطبقة الأولى الجديدة، مما أدى إلى استمرار حمى جمع الأموال لهذه الشركات الناشئة. هل سبق لك أن سألت مستثمري رموز العقود الذكية من الطبقة الأولى السؤال الأكثر بساطةً ووضوحًا؟ "لماذا تُعدّ ETH (أو رموز بروتوكول L1، في هذا الصدد) ذات قيمة؟" لقد طرحتُ هذا السؤال مراتٍ عديدة، لكنني لم أتلقَّ إجابةً شافيةً قط. للتوضيح، لكي تكون لأي شيء قيمة، يجب أن يمتلك قيمةً ماليةً، وقيمةً نفعيةً، وقيمةً اجتماعيةً. معظم رموز بروتوكول L1 تمتلك هذه العناصر الثلاثة، وهي بدايةٌ جيدة. القيمة المالية مُستمدة من الرسوم الناتجة عن استخدام الشبكة (رسوم الغاز أو مدفوعات التطبيقات)، وقيمةً نفعيةً من الطلب على الأصل (دفع رسوم الغاز، أو تقديمه كضمان، أو المشاركة في التحصيص)، والقيمة الاجتماعية مُستمدة من ثقافة القبائل على السلسلة (العامل المُثير للاهتمام). لذا، لا شك أن رموز منصة العقود الذكية من الطبقة الأولى لها بعض القيمة. ولكن ماذا عن التقييمات المرتفعة للغاية لـ ETH عند 460 مليار دولار، وSOL عند 100 مليار دولار، وبروتوكولات L1 الأخرى التي لا يوجد فيها أي نشاط اقتصادي تقريبًا؟ لنبدأ بتحليل بسيط وملموس: القيمة المالية: من خلال تقدير تقريبي للإيرادات (بالدولار الأمريكي) لأكبر بروتوكولات L1 من حيث القيمة السوقية، يمكننا استنتاج نسب السعر إلى الربحية لرموزها. يتمتع مؤشر S&P 500 بنسبة سعر إلى ربحية تاريخية تبلغ 16x ويتداول حاليًا بالقرب من 24x، بينما تتداول بروتوكولات L1 عادةً بمضاعفات أقرب إلى 100x رسوم. لذلك، ما لم تكن تعتقد أن حجم المعاملات وتكرارها سيرتفعان بشدة، أو أن الرسوم سترتفع بشكل كبير، فمن الصعب تبرير الاحتفاظ بهذه الأصول بالتقييمات الحالية من منظور مالي. تتمتع هذه الرموز ببعض القيمة المالية، لكنها بالتأكيد ليست كافية لتبرير هذه القيم السوقية الكبيرة. إن ETH عملي بالفعل، ولكن الألومنيوم عملي أيضًا ولكن قيمته محدودة. لكي يخلق التطبيق العملي طلبًا مستدامًا، يجب استيفاء الشرط التالي: يجب على الجميع الاحتفاظ دائمًا بمبلغ معين من ETH (أو SOL) في محفظتهم للمعاملات أو التخزين. ومع ذلك، هذا ليس هو الحال اليوم - فالمعروض من مساحة blockchain يفوق الطلب بكثير. يوجد حاليًا أكثر من 200 مليون عنوان محفظة تحمل إيثريوم أو تتفاعل مع سلسلة إيثريوم. يوصي القطاع عمومًا المستخدمين بالحفاظ على احتياطي رسوم يبلغ حوالي 0.1 إيثريوم في محافظهم (خاصةً لعمليات تحويل ERC-20 أو تفاعلات التمويل اللامركزي). بناءً على هذا التقدير: 200 مليون محفظة × 0.1 إيثريوم، قد يكون حوالي 20 مليون إيثريوم خاملاً كاحتياطي غاز. بسعر إيثريوم الحالي (حوالي 3600 دولار أمريكي)، يعادل هذا 72 مليار دولار أمريكي من الأموال المستخدمة فقط لدفع رسوم الغاز. على منصة سولانا، رسوم المعاملات منخفضة للغاية: تبلغ تكلفة التحويل القياسي حوالي 0.000005 سول سوداني فقط، ويمكن لـ 0.02 سول سوداني دعم حوالي 4000 معاملة. بافتراض أن حوالي 100 مليون محفظة سولانا نشطة تحتفظ كل منها باحتياطي رسوم يبلغ 0.02 سول سوداني، يُقدر أن مليوني سول سوداني خامل ويُستخدم لتغطية تكاليف المعاملات. بالسعر الحالي لـ SOL البالغ حوالي 170 دولارًا أمريكيًا، يُخصص حوالي 340 مليون دولار أمريكي لرسوم الغاز. لذلك، تتمتع هذه الرموز بقيمة منفعية، لكنها بالتأكيد ليست كافية لدعم هذه القيمة السوقية الضخمة. أخيرًا، لننظر إلى القيمة الاجتماعية. هل من الرائع الانضمام إلى هذه الشبكات؟ ربما كان الأمر كذلك قبل خمس سنوات، ولكن الآن، وبعد أن أصبح لكل مشروع تشفير بروتوكول L1 خاص به أو بصدد بناء واحد، اختفى هذا التأثير الجذاب إلى حد كبير. على الرغم من وجود القيمة الاجتماعية، إلا أنها تتضاءل تدريجيًا. ومع ذلك، فإن غالبية قيمة بروتوكولات العقود الذكية L1 تأتي تحديدًا من القيمة الاجتماعية، حيث أن كلًا من القيمة المالية وقيمة المنفعة منخفضة نسبيًا مقارنة بقيمتها السوقية. لنستخدم نهج التقييم الجزئي المذكور أعلاه لتحليل اثنين من أكبر بروتوكولات العقود الذكية: يُعطي تحليل مماثل لجميع بروتوكولات L1 نتائج متشابهة. إن مزيج القيمة المالية وقيمة المنفعة أقل بكثير من القيمة السوقية، مما يعني أن غالبية القيمة تأتي من القيمة الاجتماعية (70-80% من قيمة الرمز). ربما يكون نهج التقييم المذكور أعلاه بناءً على الأجزاء بدائيًا للغاية، إذ قد تنبع قيمة الرمز الأصلي للبروتوكول من مصادر أخرى. ففي النهاية، يُعد الرمز الأصلي بمثابة عملة احتياطية على السلسلة. على سبيل المثال، يستخدم متداولو ميمكوين على منصة SOL عملة SOL لشراء وبيع الرموز، وليس USDC أو العملات المستقرة الأخرى؛ بينما يستخدم متداولو NFTs إيثريوم. ولكن هل ينبغي أن تبلغ قيمة سلاسل الكتل هذه 90 مليار دولار و450 مليار دولار على التوالي، لمجرد أنها تدعم معاملات لا يعتقد الكثيرون أنها مستقبل سلسلة الكتل؟ ربما لا ينصب التركيز على الاتجاهات الحالية، بل على الاتجاهات المستقبلية وحالات الاستخدام - لم يكن أحد ليتوقع صيف التمويل اللامركزي، أو عروض العملات الأولية، أو الرموز غير القابلة للاستبدال، أو ميمكوين، أو غيرها من محركات نمو سلسلة الكتل. ومع ذلك، فقد استفاد أولئك الذين يحملون رموز بروتوكول L1 هذه كعملات احتياطية من الارتفاع السريع لهذه الاتجاهات. ومع ذلك، فإن الغرض الأساسي من سلسلة الكتل هو نقل الأصول، و99% من أصول العالم هي أسهم وسندات وعقارات. الأصول المشفرة "الصغيرة" مثل الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs) وميمكوينز (Memecoins)، وحتى رموز الأسهم، لشركات العملات المشفرة في العالم الحقيقي (مثل التمويل اللامركزي (DeFi)) تكاد تكون معدومة الأهمية في المجمل، مما يدفع الأصول الحقيقية نحو سلاسل الكتل. السؤال إذن هو: أي سلاسل كتل ستستضيف معظم الأصول الحقيقية في المستقبل؟ حتى لو أظهر تحليل التقييم الجزئي (SOTP) أنها مبالغ فيها، فقد تظل هذه السلسلة مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية لأنها ستشهد أسرع نمو. مع ذلك، ستكون أزواج التداول على هذه السلسلة عملات مستقرة، وليست رموزًا أصلية. من الواضح أن سلاسل الكتل لها قيمة، ولكن أي تحليل تقييم موضوعي سيخلص على الأرجح إلى أن الرموز مقومة حاليًا بأعلى من قيمتها الحقيقية بنسبة 50-80%. ولعل السبب الرئيسي وراء تداول بروتوكولات المستوى الأول هذه بمضاعفات رسوم تتراوح بين 100 و1000 ضعف هو أن السوق يقارنها فقط بعملة بيتكوين (BTC)، بدلاً من الاعتماد على التحليل الأساسي. عند استخدام أصل (BTC) دون نموذج تقييم خاص به كمرجع، فإن المقارنة الناتجة تكون حتمًا غير منطقية. لقد طورتُ نماذج تقييم أساسية لرموز العملات المشفرة لما يقرب من عقد من الزمان، ولم يتوصل أحد حتى الآن إلى تفسير متماسك لسبب استحقاق بروتوكولات L1 لتقييماتها الحالية. كانت محاولة زميلي السابق نيك هوتز الأقرب إلى ذلك - فقد عامل سلاسل الكتل L1 كالدول، ساوى بين رموزها المحلية والعملات الورقية. ومع ذلك، لا يزال هذا النهج يفتقر إلى تحليل التقييم الحقيقي لأنه يقع في منطق دائري (تقييم الإيثيريوم بوحدات الإيثيريوم). على الرغم من وجود تباينات طفيفة في البيانات المبلغ عنها فيما يتعلق بالارتفاعات القياسية في مراكز الإيثيريوم القصيرة (ويرجع ذلك أساسًا إلى تداولات القاعدة)، فقد يكون هناك مبرر أساسي لهذه الظاهرة. إذا بدأ المشاركون في السوق بالموافقة على وجهة نظري، فستتطور بروتوكولات L1 في النهاية إلى سلع للبنية التحتية تشبه شركات الاتصالات. برأيي، إذا أصبحت تقنية البلوك تشين حقًا تقنية المعاملات النهائية لجميع الأصول، فمن المرجح أن تتجاوز القيمة الإجمالية لجميع بروتوكولات المستوى الأول تقييمات السوق الحالية. ما قيمة الإنترنت؟ إذا صح هذا التشبيه، فإن مجموع جميع سلاسل البلوك تشين ذو قيمة هائلة بالفعل، ولكن قد لا تكون معظم البروتوكولات الفردية كذلك. في النهاية، من المرجح أن يكون هناك فائز واحد أو اثنان فقط، لذلك أفضل اختيار البروتوكولات التي تتراوح قيمتها بين مليار وملياري دولار على تلك التي تزيد قيمتها عن 50 مليار دولار. فهي رهانات عالية المخاطر بطبيعتها، وأُفضل الخيارات الأقل سعرًا. ومع ذلك، يستند هذا الحكم إلى وجهة نظري الأساسية: 99% من أصول العالم خارج السلسلة، مما يعني أن المزايا الحالية لإيثريوم أو سول لا تُذكر على المدى الطويل، لأن هذه الأصول داخل السلسلة ما هي إلا مراحل اختبار باستخدام أصول لا قيمة لها. الإجابة الأكثر تفاؤلاً ترتبط ارتباطًا وثيقًا بالأمن. على سبيل المثال، يتوقع وزير الخزانة سكوت بيسنت سوقًا للعملات المستقرة بقيمة 3.7 تريليون دولار. ما هو الحجم المطلوب للقيمة السوقية للإيثيريوم لدعم سوق عملات مستقرة بقيمة 4 تريليونات دولار؟ صرّح توم لي، المتفائل الدائم بشأن الإيثيريوم (في اتصال خاص): "لهذا السبب أعتقد أن جولدمان ساكس وجي بي مورغان سيراهنان في النهاية على الإيثيريوم - لضمان أمن الشبكة". وبالنظر إلى توقعه بزيادة قدرها 15 ضعفًا في العملات المستقرة، فإنه يعتقد أن الإيثيريوم سينمو 30 ضعفًا. أتفق تمامًا مع هذا الإطار التحليلي. المنطق سليم - إذا كنت مؤسسة مالية تقليدية تسعى إلى الهيمنة على سوق العملات المستقرة، فستستثمر بشكل طبيعي في رموز بروتوكول L1 التي توفر الأمان الأساسي لهذا العمل. ومن المفارقات أن هذا يتناقض تمامًا مع "نظرية البروتوكول السمين". تكمن القيمة الحقيقية في التطبيقات المبنية على السلسلة، وليس في البروتوكول الأساسي نفسه. ومع ذلك، لدعم تطوير هذه التطبيقات، ستزداد قيمة البروتوكول الأساسي أيضًا.