الكيمياء المالية للعملات المشفرة: الابتكار المالي في الميزانيات العمومية للشركات

يُعرف نيوتن اليوم بعمله في مجال الجاذبية، ولكن في عصره كان لديه مجال اهتمام آخر: الكيمياء المالية. بمعنى آخر، السعي لإنتاج الذهب من مواد مثل الرصاص. قاده سعيه إلى اللاهوت. يعكس التمويل الحديث اهتماماته. نعيش في عصر الهندسة المالية التي تُحوّل الرصاص إلى ذهب من خلال دمج العناصر الضرورية. في مقال اليوم، يشرح سوراب كيف تُدرج الشركات العملات المشفرة في ميزانياتها العمومية وتكسب علاوة على قيمتها الحقيقية. شركة مايكروستراتيجي، التي تبلغ إيراداتها ربع السنوية أكثر بقليل من 100 مليون دولار، تحتفظ بما يقارب 109 مليارات دولار من بيتكوين. تستكشف 80 شركة حول العالم كيفية إدراج العملات المشفرة في ميزانياتها العمومية. المؤسسات المالية التقليدية متفائلة جدًا بهذا الأمر، وتدفع علاوة على ذلك مقابل تقلبات هذه الأسهم وإمكانية ارتفاعها. يستكشف سوراب كيف ساهم ظهور السندات القابلة للتحويل في تمكين هذا النظام البيئي المزدهر، والمخاطر المصاحبة، والشركات التي تستكشف إضافة عملات رقمية أخرى إلى ميزانياتها العمومية.

تحقيق علاوة بيتكوين من خلال السندات القابلة للتحويل مقابل الأسهم الممتازة

شركة برمجيات/ذكاء أعمال تبلغ إيراداتها ربع السنوية 111 مليون دولار، وتبلغ قيمتها السوقية 109 مليارات دولار. كيف حققت هذا الإنجاز؟اشترت بيتكوين بأموال الآخرين. ويُقدر السوق الآن قيمتها بعلاوة 73% على عدد عملات بيتكوين التي تمتلكها. ما سر هذه العملية الحسابية؟

أنشأت شركة Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) آلية مالية أتاحت لها اقتراض المال لشراء بيتكوين بتكلفة شبه معدومة. وباستخدام طرح سنداتها القابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار في نوفمبر 2024 كمثال، إليك آلية عملها:أصدرت الشركة سندات قابلة للتحويل بدون فوائد، مما يعني أن حاملي السندات لا يحصلون على فوائد منتظمة. بدلًا من ذلك، يمكن تحويل كل 1000 دولار من السندات إلى 1.4872 سهم من أسهم Strategy، ولكن فقط إذا وصل سعر السهم إلى 672.40 دولارًا أو تجاوزه قبل تاريخ الاستحقاق.

عندما صدرت هذه السندات، كان سعر السهم 433.80 دولارًا، لذا كان من الضروري ارتفاعه بنسبة 55% ليكون التحويل مربحًا. إذا لم يصل سعر السهم إلى هذا المستوى، فسيسترد حاملو السندات مبلغ 1000 دولار أمريكي بعد خمس سنوات. ولكن إذا ارتفع سهم شركة Strategy ارتفاعًا حادًا، وهو ما يحدث عادةً مع ارتفاع سعر البيتكوين، فيمكن لحاملي السندات تحويل استثماراتهم إلى أسهم والاستفادة من جميع المكاسب.

الميزة الرائعة في هذا الأمر هي أن حاملي السندات يراهنون فعليًا على أداء البيتكوين، مستفيدين في الوقت نفسه من حماية ضد انخفاض سعره، وهو ما لا يتمتع به من يشترون البيتكوين مباشرةً. فإذا انهار سعر البيتكوين، فسيظل بإمكانهم استرداد رأس مالهم لأن السندات لها الأولوية على الأسهم في حالة الإفلاس. في غضون ذلك، تمكنت Strategy من اقتراض 3 مليارات دولار مجانًا واستخدام هذه الأموال فورًا لشراء المزيد من البيتكوين.

لكن المحفز الرئيسي هو التالي: ابتداءً من ديسمبر 2026 (بعد عامين فقط من الإصدار)، إذا تجاوز سعر سهم ستراتيجي 874.12 دولارًا أمريكيًا (130% من سعر التحويل) خلال فترة زمنية محددة، يُمكن للشركة إجبار حاملي السندات على الاسترداد المبكر. ويعني "شرط الاسترداد" هذا أنه إذا رفعت بيتكوين سعر السهم إلى مستوى مرتفع بما يكفي، يُمكن لشركة ستراتيجي إجبار حاملي السندات على التحويل إلى أسهم أو استرداد رأس مالهم مبكرًا. وقد مكّن هذا الشركة من إعادة التمويل بشروط أكثر ملاءمة.

تنجح هذه الاستراتيجية لأن بيتكوين حققت نموًا سنويًا يقارب 85% خلال السنوات الـ 13 الماضية، و58% خلال السنوات الخمس الماضية. وتراهن الشركة على أن بيتكوين ستنمو أسرع بكثير من ارتفاع سعر السهم البالغ 55% المطلوب لتحفيز عملية التحويل، وقد أثبتت جدواها من خلال استرداد إصدارات السندات المبكرة بنجاح، وتوفير ملايين الدولارات من تكاليف الفوائد.

• STRF

  • STRF

    • STRF

      • STRF

        • STRK:أسهم ممتازة دائمة، توزيعات أرباح تراكمية بنسبة 8%، أولوية متوسطة. تتراكم الأرباح غير المدفوعة، ويجب دفعها بالكامل قبل أن يحصل المساهمون العاديون على أي عائد. ويشمل ذلك أيضًا حق التحويل إلى أسهم عادية.

        • STRD:أسهم ممتازة دائمة، أرباح غير تراكمية بنسبة 10%، أولوية منخفضة. عائد الأرباح المرتفع يعوّض المخاطرة العالية - في حال عدم سداد أي دفعة، تُفقد هذه الأرباح للأبد، دون الحاجة إلى تعويضها لاحقًا.

        

        تُمكّن الأسهم الممتازة الدائمة الاستراتيجية من جمع رأس مال مشابه للأسهم مع دفع أرباح مشابهة للسندات. إلى الأبد، مع تخصيص كل سلسلة لتناسب تفضيلات المخاطرة لدى المستثمرين. تحمي ميزة التراكم حاملي أسهم STRF وSTRK، مما يضمن دفع جميع الأرباح في نهاية المطاف، بينما توفر أسهم STRD دخلاً حاليًا أعلى دون ضمان للأرباح غير المدفوعة.

        

        بطاقة أداء الاستراتيجية

        بدأت شركة Strategy في جمع الأموال لشراء بيتكوين (BTC) في أغسطس 2020. ومنذ ذلك الحين، ارتفع سعر بيتكوين من 11,500 دولار أمريكي إلى 108,000 دولار أمريكي، أي بزيادة قدرها حوالي 9 أضعاف. في الوقت نفسه، ارتفع سعر سهم Strategy من 13 دولارًا أمريكيًا إلى 370 دولارًا أمريكيًا، أي بزيادة قدرها حوالي 30 ضعفًا.

        

        عادةً ما يُلحق إصدار هذا العدد الكبير من الأسهم الجديدة ضررًا بالمساهمين الحاليين، إذ تُصبح نسبة ملكية كل فرد في الشركة أقل. ولكن على الرغم من زيادة عدد الأسهم بنسبة 191%، ارتفع سعر السهم بنسبة 2900%. هذا يعني أنه على الرغم من انخفاض نسبة ملكية المساهمين في الشركة، إلا أن قيمة كل سهم قد زادت بشكل ملحوظ، ولا يزال المساهمون يحققون أرباحًا.

        لذا، يمكنك الاحتفاظ ببيتكوين الخاص بك لدى Grayscale وبيع أسهم GBTC المُتداولة علنًا. وكما ذكرنا سابقًا، من خلال حيازة سندات Strategy، يمكن لحامليها التمتع بمعدل نمو سنوي مركب (CAGR) يزيد عن 9%.

        

        إذن، ما الذي قد يحدث؟ قد تحتاج Strategy إلى بيع بيتكوين للوفاء بالتزامات الاسترداد أو سداد الفوائد. ولكن ما حجم هذه المخاطرة؟ يبلغ إجمالي عبء الفوائد السنوي لشركة Strategy 34 مليون دولار أمريكي. ومع تحقيق أرباح إجمالية قدرها 334 مليون دولار أمريكي في السنة المالية 2024، تتمتع Strategy بالقدرة الكاملة على سداد ديونها. يتوافق تاريخ استحقاق السندات القابلة للتحويل التي أصدرتها Strategy مع دورة الأربع سنوات لبيتكوين، وهي فترة كافية للحد من مخاطر انخفاض الأسعار. لذلك، طالما أن Bitcoin ينمو بأكثر من 30% خلال أربع سنوات، يمكن سداد عمليات الاسترداد بسهولة عن طريق إصدار أسهم جديدة.

        عند استرداد هذه السندات القابلة للتحويل، يمكن لشركة Strategy ببساطة إصدار أسهم جديدة لحاملي السندات. يُسجل سعر السهم المرجعي الذي يتلقاه حاملو السندات وقت الإصدار، والذي يكون عادةً أعلى بنسبة 30-50% تقريبًا من سعر السهم وقت الإصدار. لا تنشأ المشاكل إلا إذا انخفض سعر السهم عن سعر التحويل المحدد. في هذه الحالة، تحتاج Strategy إلى استرداد النقد، ويمكنها القيام بذلك عن طريق إصدار جولة جديدة من الديون مع شروط أكثر ملاءمة لسداد الديون السابقة، أو ببيع بيتكوين لتغطية احتياجات السيولة.

        سلسلة القيمة

        من الواضح أن الأمر كله يبدأ بالشركات التي تحاول الحصول على بيتكوين. لكنها في النهاية تستخدم البورصات وخدمات الحفظ. على سبيل المثال، شركة Strategy هي عميل Coinbase Prime. تشتري بيتكوين عبر Coinbase وتخزنها في Coinbase Custody وFidelity ومحفظتها متعددة التوقيعات. يصعب تقدير المبلغ الدقيق للإيرادات التي تحققها Coinbase من تداول وتخزين بيتكوين من Strategy، ولكن يمكننا التخمين.

        بافتراض رسوم المعاملات وتكاليف الحفظ

        بافتراض أن بورصة مثل Coinbase تفرض 5 نقاط أساس (0.05%) على عمليات شراء بيتكوين خارج البورصة (OTC) نيابةً عن Strategy، فإن شراء ستُدرّ 500,000 بيتكوين إيرادات قدرها 17.5 مليون دولار أمريكي للبورصة بمتوسط ​​سعر تنفيذ يبلغ 70,000 دولار أمريكي. عادةً ما يتقاضى أمناء حفظ البيتكوين رسومًا سنوية تتراوح بين 0.2% و1%. وبافتراض أقل من 0.2%، أي تخزين 100,000 بيتكوين (بسعر 108,000 دولار أمريكي للوحدة)، سيكسب أمين الحفظ 21.6 مليون دولار أمريكي سنويًا مقابل تخزين عملات بيتكوين الخاصة بشركة Strategy.

        ما وراء البيتكوين

        حتى الآن، تم إحراز تقدم جيد في إنشاء أدوات استثمارية لزيادة تداول بيتكوين في أسواق رأس المال. في مايو 2025، جمعت SharpLink 425 مليون دولار أمريكي من خلال استثمار في أسهم خاصة (PIPE) بقيادة مؤسس ConsenSys، جو لوبين، الذي شغل أيضًا منصب الرئيس التنفيذي. تم تسعير الجولة عند 6.15 دولار أمريكي للسهم، وأصدرت حوالي 69 مليون سهم جديد، والتي ستُستخدم لشراء حوالي ١٢٠,٠٠٠ إيثريوم، والتي يمكن رهنها لاحقًا. حاليًا، لا تسمح صناديق الاستثمار المتداولة في بورصة إيثريوم بالرهن.

        هذا النوع من الأدوات الاستثمارية، الذي يوفر عائدًا يتراوح بين ٣٪ و٥٪، يُعدّ تلقائيًا أكثر جاذبية من صناديق الاستثمار المتداولة. قبل الإعلان عن الطرح، كان سعر سهم SharpLink ٣.٩٩ دولارًا أمريكيًا، بقيمة سوقية تبلغ حوالي ٢.٨ مليون دولار أمريكي، وعدد أسهمه القائمة حوالي ٦٩٩,٠٠٠ سهم. كان سعر الطرح أعلى بنسبة ٥٤٪ من سعر السوق. بعد الإعلان، ارتفع سعر السهم إلى ١٢٤ دولارًا أمريكيًا.

        يوفر هذا النوع من أدوات الاستثمار أيضًا عائدًا يتراوح بين ٣٪ و٥٪، لذا فهو بطبيعة الحال أكثر جاذبية من صناديق الاستثمار المتداولة. قبل الإعلان عن الطرح، كان سعر سهم SharpLink يُتداول عند ٣.٩٩ دولارًا أمريكيًا، بقيمة سوقية تبلغ حوالي ٢.٨ مليون دولار أمريكي، وعدد أسهمه القائمة حوالي ٦٩٩,٠٠٠ سهم. يمثل سعر الطرح أعلى بنسبة ٥٤٪ من سعر السوق. عقب الإعلان، ارتفع سعر السهم إلى 124 دولارًا أمريكيًا.

        يمثل 69 مليون سهم جديد، تم إصداره حديثًا، ما يقارب 100 ضعف عدد الأسهم المتداولة حاليًا.

        تخطط Upexi للاستحواذ على أكثر من مليون سهم من أسهم Solana (SOL) بحلول الربع الأخير من عام 2025 مع الحفاظ على توازن التدفق النقدي. تبدأ الخطة بجمع 100 مليون دولار أمريكي من خلال طرح خاص لـ 43.8 مليون سهم، بقيادة GSR. تتوقع Upexi تغطية أرباح الأسهم الممتازة من خلال عائد استثمار يتراوح بين 6% و8% بالإضافة إلى خصم القيمة القابلة للاستخراج القصوى (MEV)، وتمويل شراء المزيد من أسهم SOL ذاتيًا. في يوم الإعلان، قفز سعر السهم من 2.28 دولار أمريكي إلى 22 دولارًا أمريكيًا، وأغلق أخيرًا عند حوالي 10 دولارات أمريكية.

        كان لدى Upexi في الأصل 37.2 مليون سهم، وكان معدل التخفيف للأسهم الجديدة المصدرة حوالي ٥٤٪ للمساهمين الحاليين. لكن سعر السهم ارتفع بنحو ٤٠٠٪، مما عوّض تمامًا تأثير التخفيف.

        سول ستراتيجيز هي شركة أخرى جمعت تمويلًا من أسواق رأس المال لشراء سول. تُشغّل الشركة عقدة التحقق الخاصة بسولانا، وتجني أكثر من ٩٠٪ من إيراداتها من مكافآت المراهنة. وقد راهنت الشركة حاليًا على ٣٩٠ ألف سهم من أسهم سول، وهناك ما يقرب من ٣.١٦ مليون سهم أخرى مُوكَلة إلى جهات خارجية. في أبريل ٢٠٢٥، حصلت سول ستراتيجيز على تسهيلات تمويلية تصل إلى ٥٠٠ مليون دولار أمريكي من خلال اتفاقية سندات قابلة للتحويل مع ATW Partners. وقد استُخدمت أول ٢٠ مليون دولار أمريكي لشراء ١٢٢,٥٢٤ سهمًا من أسهم سول.

        مؤخرًا، قدّمت الشركة خطةً لطرح أوراق مالية هجينة تصل قيمتها إلى مليار دولار أمريكي، بما في ذلك الأسهم العادية (بما في ذلك "عرض السوق")، وأذونات الاكتتاب، والاكتتاب. الإيصالات، الوحدات، سندات الدين، أو مزيج منها، مما يمنحها مرونة جمع الأموال عبر آليات مختلفة.

        على عكس سندات Strategy القابلة للتحويل، جمعت SparkLink وUpexi الأموال من خلال الإصدار المباشر لأسهم جديدة. برأيي، يستهدف نموذج خيارات Strategy، الذي يسمح بالاسترداد النقدي الكامل، نوعًا مختلفًا من المستثمرين. إذا كان بإمكاني الحصول على تعرض لـ ETH أو SOL فقط من خلال شراء أسهمك، فلماذا لا أشتري ETH أو SOL مباشرةً؟ لماذا أتحمل مخاطرة إضافية تتمثل في الإفراط في استخدام الرافعة المالية من الوسيط؟ ما لم تكن هناك خدمات إضافية، فمن المنطقي جمع الأموال باستخدام سندات قابلة للتحويل مع هامش ربح تشغيلي كافٍ لدفع الفوائد.

        

        عندما تتوقف الموسيقى

        تستهدف هذه السندات القابلة للتحويل صناديق التحوط ومتداولي السندات المؤسسيين الذين يبحثون عن فرص غير متكافئة بين المخاطر والعوائد، بدلاً من المستثمرين الأفراد أو صناديق الأسهم التقليدية.

        من وجهة نظرهم، توفر هذه الأدوات فرصة استثمارية "في حال ربح كبير، وفي حال خسارة صغيرة" تتناسب مع إطار عملهم للمخاطر. إذا حقق سعر البيتكوين الارتفاع المتوقع بنسبة 30-50% خلال عامين إلى ثلاثة أعوام، يتم تحويل السندات؛ وإذا تراجع السوق، حتى مع خسارة طفيفة مع مراعاة التضخم، فإن 100% من يمكن استرداد رأس المال.

        تكمن روعة هذا الهيكل في أنه يحل مشكلة حقيقية للمستثمرين المؤسسيين. فالعديد من صناديق التحوط وصناديق التقاعد إما تفتقر إلى البنية التحتية اللازمة للاحتفاظ بالعملات المشفرة مباشرةً، أو أنها مقيدة بتفويضات استثمارية ولا يمكنها شراء بيتكوين مباشرةً. توفر هذه الأدوات القابلة للتحويل منفذًا خلفيًا متوافقًا مع اللوائح التنظيمية إلى سوق العملات المشفرة، مع الحفاظ على الحماية من المخاطر السلبية المطلوبة لتخصيصات الدخل الثابت.

        هذه الميزة مؤقتة بطبيعتها. فمع تحسن الوضوح التنظيمي وظهور المزيد من أدوات الاستثمار المباشر في العملات المشفرة مع حلول الحفظ، والبورصات المنظمة، ومعايير المحاسبة الأكثر وضوحًا، ستنخفض الحاجة إلى هذه الطرق الالتفافية المعقدة. ومن المرجح أن تنخفض علاوة 73% التي يدفعها المستثمرون حاليًا مقابل التعرض لبيتكوين من خلال الاستراتيجية مع ظهور المزيد من البدائل المباشرة. وقد شهدنا هذا من قبل. فقد استغل المديرون الانتهازيون صندوق Grayscale Bitcoin Trust. علاوة (GBTC) عن طريق شراء بيتكوين وإيداعها لدى Grayscale Trust، ثم بيع أسهم GBTC في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و50% من صافي قيمة الأصول (NAV). عندما بدأ الجميع باتباع هذا النهج، انتقلت GBTC من علاوة ذروة إلى خصم قياسي بلغ 50% بنهاية عام 2022. تُظهر هذه الدورة أنه بدون دخل مستدام يدعم التمويل المتكرر، سيتم في النهاية القضاء على تداول الأسهم المدعومة بأصول العملات المشفرة من خلال المراجحة.

        السؤال الرئيسي هو: إلى متى سيستمر هذا؟ من سيصمد عند انهيار العلاوة؟ من المرجح أن تصمد الشركات ذات الأعمال الأساسية القوية ونسب الرفع المالي المتحفظة في وجه هذا التحول. أما الشركات التي تسعى وراء احتياطيات العملات المشفرة دون مصادر دخل مستدامة أو احتياطات دفاعية، فقد تواجه عمليات بيع مكثفة مدفوعة بالتخفيف بعد انفجار موجة المضاربة.