تصادم وهم الإيمان والواقع: صعود وسقوط نموذج داتكو

مقدمة

للواقع غرابةٌ تكشف عن نفسها دائمًا في أسوأ اللحظات.

تأمّل في طبيعة الإيمان. إنه ليس معتقداتٍ دينية أو قناعاتٍ سياسية، بل شيءٌ أغرب وأعمق. إنه الإجماع الجماعي الذي يدعم الحضارة. نستيقظ كل صباح ونتظاهر بأن للورق الملون قيمة، وأن الأرقام الخفية في أنظمة الحاسوب تُمثّل الثروة، وأن الشركات بشر، وأن البشر مستهلكون، وأن المستهلكين فاعلون عقلانيون يتخذون الخيارات الأمثل.

هذه الأوهام المشتركة مستقرةٌ بشكلٍ ملحوظ. يمكن أن تستمر لعقود، بل لقرون، لمجرد أننا نستمر في التظاهر. ورقة الدولار لها قيمة لأننا نعتقد أنها كذلك. أسعار الأسهم تعكس الواقع لأننا نعتقد أن السوق عقلاني. يعمل النظام لأن الجميع يؤمنون به. لكن الإيمان بحد ذاته هش. يتطلب صيانة مستمرة، كالحديقة أو الزواج. إذا أُهمل الكثير من العناية، ستنمو الأعشاب الضارة. وإذا شُكك في الكثير من الافتراضات، سيبدأ الهيكل بأكمله بالانهيار. عندما يتوقف عدد كافٍ من الناس عن الإيمان في وقت واحد، سينفجر الواقع كالماء من خلال صدع في سد. إن أكثر اللحظات إثارة للاهتمام في التاريخ المالي ليست تشكيل معتقدات جديدة. تحدث هذه التشكيلات تدريجيًا، وبشكل يكاد يكون غير محسوس. إن اللحظات المثيرة للاهتمام حقًا هي زوال المعتقدات القديمة. عندما ينهار التنويم المغناطيسي الجماعي، ويرى الجميع فجأة الإمبراطور عاريًا في الوقت نفسه. تكشف هذه اللحظات عن الطبيعة العشوائية للقيمة نفسها والخيوط التي تربط خيالاتنا النقدية معًا. تمر صناديق الأصول الرقمية (DATs) بتحول صعب مع تغير ديناميكيات السوق التي كانت مواتية لها في السابق. تواصل هذه الشركات العمل، وإن كان ذلك في بيئة مختلفة عن الظروف التي غذت توسعها في البداية. لفترة من الوقت، كان السوق يعمل تحت وهم أن قيمة البيتكوين ستزداد إذا ما تم الاحتفاظ بها في شركات عامة بدلاً من محافظ خاصة. لا يستمر هذا التفوق لأي سبب منطقي، بل ببساطة لأن عددًا كافيًا من الناس يؤمنون بذلك. ماذا يحدث عندما تصطدم الأحلام المالية المشتركة بالحسابات الدقيقة؟ تُكتب الإجابة آنيًا، في الميزانيات العمومية ووثائق عمليات الدمج والاستحواذ، وفي قاعات الاجتماعات وقاعات التداول، بينما يُصارع القطاع التباين بين ما هو مستعد لدفعه في السوق والقيمة الفعلية للأصول. كل هذا الحديث عن الإيمان مقابل الواقع هو في الحقيقة مجرد طريقتي لتجنب سؤال بديهي: لماذا تتجه شركات تصنيع الحقن وشركات التكنولوجيا الحيوية أخيرًا إلى البيتكوين كاستراتيجية مالية؟

تشريح الابتكار المالي

تُمثل شركات احتياطي الأصول الرقمية (DAT) تحولًا جذريًا عن الهياكل المؤسسية التقليدية. بخلاف الشركات التقليدية، التي قد تحتفظ ببعض العملات المشفرة كاستثمار جانبي، فإن الوظيفة الأساسية لشركات DAT هي تجميع العملات المشفرة وإدارتها. يعمل هذا النموذج من خلال ما يُطلق عليه خبراء الصناعة "عجلة الموازنة المميزة". عندما يتم تداول أسهم DAT بسعر أعلى من صافي قيمة أصولها (NAV)، يمكن للشركة إصدار أسهم بسعر مرتفع واستخدام العائدات لشراء المزيد من العملات المشفرة. إليك كيفية عملها: لنفترض أن شركة DAT تمتلك بيتكوين بقيمة 200 مليون دولار. إذا قُيّمت الشركة في سوق الأسهم بـ 350 مليون دولار، فسيؤدي ذلك إلى زيادة بنسبة 75% على صافي قيمة أصولها. ستصبح هذه الزيادة محرك النمو الهائل للشركة. يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة بقيمة 50 مليون دولار، مما سيُخفّض حصة المساهمين الحاليين بنحو 14%. ولكن إليك السحر: يمكن أن تشتري هذه الـ 50 مليون دولار 50 مليون دولار إضافية من بيتكوين، مما يرفع حيازات الشركة من العملات المشفرة إلى 250 مليون دولار. بالنسبة للمساهمين الحاليين، يُعد هذا تخفيفًا تراكميًا. نعم، انخفضت نسبتهم في الشركة، لكن الشركة تمتلك الآن بيتكوين لكل سهم أكثر مما كانت عليه قبل الطرح. إذا كنت تمتلك سابقًا 1% من شركة، وكانت تلك الشركة تمتلك بيتكوين بقيمة 200 مليون دولار، فستكون أسهمك مدعومة ببيتكوين بقيمة 2 مليون دولار (1% × 200 مليون دولار = 2 مليون دولار). بعد إصدار الأسهم المخففة، تمتلك الآن 0.86% من شركة تمتلك بيتكوين بقيمة 250 مليون دولار، مما يعني أن أسهمك مدعومة ببيتكوين بقيمة 2.15 مليون دولار (0.86% × 250 مليون دولار = 2.15 مليون دولار). ومع تكرار هذه العملية، يتسارع دولاب الموازنة. إذا حافظ السوق على القسط، يمكن للشركة الاستمرار في إصدار الأسهم بقسط على صافي قيمة الأصول، وشراء المزيد من العملات المشفرة وزيادة تعرض كل مساهم للعملة المشفرة الأساسية. وقد أتقنت الاستراتيجية هذا النهج، حيث زادت حيازاتها من البيتكوين من حوالي 38000 في عام 2020 إلى أكثر من 639000 في عام 2025 من خلال التنفيذ المتواصل لآلية دولاب الموازنة هذه. يفترض النموذج ثلاثة شروط رئيسية: علاوة مستمرة، وسوق يسمح بالتمويل المتكرر، واتجاه تصاعدي عام في أسعار العملات المشفرة. إذا تم كسر أي من هذه الشروط، يمكن أن ينعكس دولاب الموازنة، مما يخلق حلقة مفرغة حيث تكافح الشركة لجمع رأس المال وقد تضطر حتى إلى بيع الأصول للوفاء بالتزاماتها. وقد أتقنت الاستراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) هذا النموذج، حيث نمت من 38250 بيتكوين في أغسطس 2020 إلى 639000 بيتكوين في سبتمبر 2025، بقيمة 72 مليار دولار. تسيطر الشركة حاليًا على ما يقارب 3% من إجمالي معروض البيتكوين. بالنسبة للمستثمرين، تكمن جاذبية أدوات التداول الرقمية في قدرتها على اكتساب خبرة في العملات المشفرة الخاضعة للتنظيم دون عناء المحافظ أو البورصات أو الحفظ. بالنسبة للمؤسسات المحظورة من امتلاك العملات المشفرة مباشرةً، توفر أدوات التداول الرقمية "منفذًا خلفيًا" متوافقًا مع المعايير إلى سوق الأصول الرقمية من خلال سوق الأسهم المألوف. شهد عام 2025 طفرة في أدوات التداول الرقمية. جمعت الشركات أكثر من 20 مليار دولار من رأس المال الجديد، مما حوّل قطاعات متنوعة، مثل شركات التكنولوجيا الحيوية ومصنعي الألعاب، إلى أدوات لإدارة صناديق العملات المشفرة. وقد أدى هذا الحماس السوقي إلى ظهور مجموعات غير عادية من الشركات: أصبحت شركة تصنيع حقن مديرًا لصندوق سولانا، وتحولت شركة منتجات تنظيف إلى الاحتفاظ بعملة دوجكوين، وبدأت شركة صحية في تخزين رموز BONK. يتم تداول العديد من الشركات المرتبطة بالعملات المشفرة والمدرجة في البورصة بعلاوات كبيرة على صافي قيمة أصولها. يتم تداول سعر سهم مايكروستراتيجي بعلاوة تبلغ حوالي 75% على صافي قيمة أصول البيتكوين. تُتداول شركة ميتابلانيت، وهي شركة يابانية تُعرف باسم "استراتيجية اليابان"، بعلاوة سعرية كبيرة، تُشير التقارير إلى أنها أعلى بنحو 384% من صافي قيمة أصولها من البيتكوين، مدفوعةً باهتمام المستثمرين بآفاق نموها وإمكانية وصولها إلى أسواق رأس المال. كما تُتداول شركة بلوكتشين جروب، وهي شركة أصغر، بعلاوة سعرية تزيد عن 200%، مما يعكس الطلب المضاربي. يستغرق إدراج أسهمها في بورصة الأوراق المالية من خلال طرح عام أولي تقليدي أكثر من عام. ومن المحتمل أن تُقلص معاملات الشركات ذات الأغراض الخاصة (SPAC) هذه المدة الزمنية إلى ستة أشهر. لكن فرص الحصول على تقييمات أعلى تضيق بسرعة، لذا تختار الشركات أسرع الطرق: عمليات الاندماج العكسي للشركات القائمة. يوضح المحلل بول مكافري: "إذا لم تُنشئ نشاطًا تشغيليًا فعليًا يتجاوز تجميع أصول العملات المشفرة، فسيتم استبعادك من مؤشرات راسل". قد يكون هذا الاستبعاد كارثيًا للشركات التي تعتمد على التداول فوق صافي قيمة الأصول، حيث تُجبر متطلبات الشراء المؤسسي الشركات على شراء ما يقرب من 17% من أسهمها الحرة عند الانضمام إلى المؤشرات الرئيسية. وكانت النتيجة سلسلة من عمليات الاندماج المشكوك فيها. على سبيل المثال، استقالت شركة شاربس تكنولوجي، التي حوّلت نفسها إلى شركة سولانا DAT رغم عدم تحقيقها أي إيرادات وتكبدها خسائر تشغيلية بلغت مليوني دولار، من شركة المحاسبة التابعة لها بسبب "عدم استيفائها معايير تحمل المخاطر الداخلية". ومع ذلك، تعهد الكيان الجديد المُركّز على العملات الرقمية بالبقاء في قطاع الحقن، ليس لأسباب استراتيجية، بل لأن الحفاظ على بعض الأنشطة التشغيلية كان ضروريًا للامتثال التنظيمي. شكّل استحواذ سترايف على شركة سيملر ساينتفك مقابل 1.34 مليار دولار في سبتمبر 2025 نقطة تحول. لقد كان اندماجًا مدفوعًا بالبقاء. كانت أسعار أسهم الشركتين تُتداول بالقرب من قيم أصولهما الصافية أو أقل منها، مما جعل الحصول على تمويل إضافي بأسعار جذابة أمرًا مستحيلًا. من خلال دمج حيازاتهما من بيتكوين (5,886 بيتكوين + 5,021 بيتكوين)، تأمل الشركتان في تحقيق حجم كافٍ لإعادة تنشيط علاوات التداول. كان الاندماج في جوهره شركتين غارقتين تربطان نفسيهما معًا على أمل الوصول إلى بر الأمان. كشف هيكل الصفقة عن واقع جديد: لا علاوة كبيرة، وتآزر ضئيل، وتركيز على الحجم على حساب النمو. هل هذا نموذجٌ للموجة القادمة من عمليات دمج شركة داتكو؟ لنتفحص هذه الفكرة قليلًا. عندما تتوقف الموسيقى: يحتوي نموذج داتكو على العديد من العيوب الهيكلية التي قد تُصبح كارثية عندما ينقلب السوق ضده. تبخر الأقساط: بُني صرح داتكو بأكمله على الحفاظ على علاوة لأسهمه على صافي قيمة أصوله (NAV). عندما تختفي هذه الأقساط - كما سيحدث لمعظم شركات داتكو الصغيرة بحلول عام 2025 - ينقلب الوضع. تواجه الشركات التي تتداول عند صافي قيمة أصولها أو أقل منه خيارًا صعبًا: إصدار أسهم مُخفِّفة، مما يُخفِّض سعر البيتكوين فعليًا، أو التوقف عن النمو تمامًا. تختار العديد من الشركات الخيار الثالث: اقتراض الأموال لإعادة شراء أسهمها في محاولة للحفاظ على علاوة بشكل مصطنع. ديناميكيات دوامة الموت: عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة وتتبخر الأقساط في آنٍ واحد، تدخل داتكو فيما يُطلق عليه المحللون "دوامة الموت". إليكم كيف تتطور الأمور: تراجع العملات الرقمية: انخفضت أسعار بيتكوين/إيثريوم بنسبة 30-50%. امتداد خسارة الأسهم: انخفض سهم داتكو بنسبة 50-70% بسبب الرافعة المالية. انهيار علاوة الإصدار: تداول الأسهم بخصم على صافي قيمة الأصول المخفضة. أزمة تمويل: عدم القدرة على جمع رأس مال الأسهم دون تخفيف كبير. ضغط الديون: تواجه السندات القابلة للتحويل وخطوط الائتمان ضغوطًا. بيع قسري: تقوم الشركات بتصفية العملات الرقمية للوفاء بالتزاماتها. تأثير متتابع: البيع القسري يزيد من انخفاض أسعار العملات الرقمية. خلال تراجع بيتكوين في أوائل عام 2025، شهدت العديد من شركات داتكو الأصغر انخفاضات مماثلة، حيث انخفضت أسعار أسهمها بأكثر من 60%، كما انخفضت بيتكوين بنسبة 40%. انخفض سعر سهم ميتابلانيت بأكثر من 60%، متجاوزًا بكثير انخفاض بيتكوين الذي بلغ حوالي 40%. انخفض سعر سهمها من حوالي 457 دولارًا في يوليو 2025 إلى مستوى منخفض بلغ 328 دولارًا. اليأس من عمليات إعادة شراء الأسهم: تشير التقارير الأخيرة إلى أن سبع شركات DATCO على الأقل تقترض أموالًا لتمويل عمليات إعادة شراء الأسهم، مما يشير إلى انهيار النموذج. فكر فيما تعنيه عمليات إعادة الشراء في هذا السياق. بدلاً من إصدار أسهم جديدة بعلاوة لشراء المزيد من العملات المشفرة (آلية دولاب الموازنة الأصلية)، تقترض الشركات مقابل حيازاتها من العملات المشفرة لتقليل عدد أسهمها. اقترضت ETHZilla 80 مليون دولار مقابل Ethereum لتمويل عملية إعادة شراء بقيمة 250 مليون دولار بعد أن انخفض سعر سهمها بنسبة 76٪. مولت Empery Digital عملية إعادة شراء أسهمها بقيمة 85 مليون دولار بالديون. هذه استراتيجيات دفاعية. تكشف استراتيجيات إعادة الشراء عن ثلاث مشكلات رئيسية. أولاً، لم تعد هذه الشركات قادرة على الوصول إلى سوق الأسهم بشروط مواتية. عندما يتم تداول أسهمك بأقل من صافي قيمة الأصول، فإن إصدار أسهم جديدة يدمر القيمة، وليس يخلقها. ثانيًا، تراهن فرق الإدارة فعليًا على أن الهندسة المالية قادرة على استعادة علاوات السوق التي ألغتها قوى السوق الأساسية. ثالثًا، يُدخل الاقتراض بضمان أصول العملات المشفرة المتقلبة لتمويل عمليات إعادة الشراء مخاطر جديدة. إذا انخفضت أسعار العملات المشفرة وظلت الديون دون تغيير، فقد تواجه الشركة تصفيةً إجبارية. تُظهر موجة الدمج أن فرضية شركة DATCO الأصلية غير قابلة للاستدامة. فالشركات تندمج ليس بسبب تآزر استراتيجي مُقنع، بل لأنها تحتاج إلى حجم أكبر للحفاظ على قدرتها التنافسية في سوق مُشبع. إذا حاولت 200 شركة أن تُصبح وكلاء لبيتكوين، فإن علاوة الندرة التي كانت أساس النموذج الأصلي ستختفي. في حين أن الدمج قد يُساعد، إلا أنه يكشف أيضًا أن العديد من شركات DATCO مبنية على افتراضات خاطئة جوهريًا حول علاوة سوقية مستدامة. أصبحت عملية الدمج والاستحواذ أكثر تعقيدًا مع تزايد التدقيق التنظيمي. وتشترط هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إفصاحًا أكثر تفصيلًا عن حيازات العملات المشفرة، ومنهجيات التقييم، وعوامل الخطر. يجب على البنوك الاستثمارية التي تُعِدّ آراءً حول الإنصاف أن تتصارع مع تعقيدات تقييم الأصول، وتقييم التآزر، وتبرير العلاوات ضمن إطار عمل قائم على صافي قيمة الأصول (NAV)، وتأثير تقلب العملات المشفرة على يقين الصفقة. يجعل هذا التركيز التنظيمي تنفيذ عمليات الدمج والاستحواذ أكثر تحديًا، ولكنه أيضًا أكثر مصداقية، مما يقلل من المضاربة المفرطة التي شوهدت في نشاط DAT المبكر. تباعد البيتكوين والإيثيريوم بينما سيطرت DATs الخاصة بالبيتكوين على العناوين الرئيسية، تطورت الشركات المالية القائمة على الإيثيريوم جنبًا إلى جنب، متبعةً استراتيجيات مختلفة تمامًا. تسمح آلية إجماع إثبات الحصة (PoS) الخاصة بالإيثيريوم لـ DATs بتحقيق عوائد سنوية تتراوح بين 3-5٪ من خلال التخزين، مما يخلق تدفقًا للإيرادات يتجاوز مجرد تقدير الأصول. تُجسّد BitMine Immersion Technologies هذه الاستراتيجية، حيث تمتلك أكثر من 2.4 مليون ETH، بقيمة تقارب 9 مليارات دولار وتمثل أكثر من 2٪ من إجمالي المعروض من الإيثيريوم. تستثمر الشركة بنشاط من خلال مزودي خدمات مؤسسيين مثل Figment، محققةً عوائد مستقرة حتى مع ثبات أسعار ETH. وقد اعتمدت SharpLink Gaming استراتيجية مماثلة، حيث تحتفظ بـ 837,230 ETH، بقيمة 3.7 مليار دولار، مع رهن جميع ممتلكاتها تقريبًا لتحقيق أقصى عوائد. يعالج هذا النهج الإنتاجي للأصول قيدًا أساسيًا في Bitcoin DATs: عدم القدرة على توليد الدخل من الممتلكات الخاملة من خلال استراتيجيات الإقراض الخارجي أو المشتقات. كما يستفيد نموذج إدارة أموال Ethereum من نظام التمويل اللامركزي المتوسع (DeFi) لسلسلة الكتل. يمكن للشركات المشاركة في بروتوكولات الإقراض، وتوفير السيولة للبورصات اللامركزية، أو الاستثمار في أصول حقيقية رمزية، كل ذلك مع الحفاظ على وضع احتياطي ETH الأساسي. ومع ذلك، تحمل استراتيجيات Ethereum أيضًا مخاطر إضافية. ينطوي التخزين على تعقيد تقني ومخاطر تخفيض محتملة. تُدخل المشاركة في DeFi مخاطر العقود الذكية وعدم اليقين التنظيمي. أدى التناقض بين بساطة Bitcoin وكفاءة Ethereum إلى ظهور نماذج DAT مختلفة تسعى إلى تحقيق معدلات عائد ومخاطر مختلفة. وزن الأرقام في النهاية، تفوز الرياضيات دائمًا. هذا ليس لأن الأرقام أكثر واقعية من القصص، ولكن لأنه يصعب تجاهل الأرقام عندما لا تعود القصص منطقية. تَعِد ظاهرة DAT بتجاوز هذا التعارض القديم بين السرد والحساب. إنها تخلق عالمًا يمكن أن يعكس فيه الإيمان القيمة حقًا، وحيث يمكن للثقة الجماعية في هيكل الشركة أن تضاعف قيمة الأصول التي تحتويها. للحظة وجيزة ومُسكرة، بدا أن السوق قد اكتشف كيمياء مالية جديدة، محولًا الإيمان إلى رأس مال من خلال القوة الهائلة للخيال المشترك. ومع ذلك، تُعيد قوى السوق فرض نفسها في نهاية المطاف. يتجمد الماء عند صفر درجة مئوية، مهما كانت نظرتنا للجليد. تجذب الجاذبية الأشياء نحو الأرض، مهما تقبلنا قوانين نيوتن. في النهاية، سيعكس تقييم الشركة أساسياتها، لا القصص التي ننسجها عن تميزها. ينشأ التحدي عندما يتشارك الجميع نفس الحلم الجميل. تفقد الأحلام قدرتها على التمييز. عندما تُقدم خمسون شركة عرضًا مماثلًا لبيتكوين، يتلاشى الخيال الجماعي الذي دعم هذه القيمة، ليس لأنه كان زائفًا، بل لأنه لم يعد فريدًا. ربما هكذا تنضج جميع الابتكارات المالية. تبدأ كشعر - حلول أنيقة لمشاكل مستحيلة، مدعومة بقناعة جماعية بأن "هذه المرة مختلفة". غالبًا ما تنتهي كنثر - أدوات عملية تعمل ضمن حدود الواقع الاقتصادي، وتُولّد عوائد تُبرر وجودها بدلًا من تجاوزه. قد يكون لدى الموجة التالية من البناة فهم أوضح لما يمكن للسوق قبوله وما لا يمكن. قد يتحول تركيزهم إلى هندسة مالية أقل وهندسة عملية أكثر. انخفاض في استقطاب الأقساط وزيادة في خلق القيمة. تركيز أقل على القصص التي تبرر السعر، وتركيز أكبر على الأساسيات التي تدعمه.

ما سيحدث لاحقًا يبقى مجهولًا. قد تزدهر الشركات القادرة على التكيف في البيئة الجديدة. ولكن كيف يبدو هذا التكيف تحديدًا؟