المعركة على التمويل على السلسلة: من سيصمم النظام الجديد؟

المؤلف: جاي جو، المصدر: تايجر ريسيرش، الترجمة: شان أوبا، جولدن فاينانس

الملخص

• أصدر بنك جي بي مورغان تشيس رموز إيداع على السلسلة العامة لدمج التقنيات الجديدة في النظام المالي الحالي. وتسعى سيركل (جهة إصدار عملة الدولار الأمريكي) إلى إنشاء بنك استئماني لإعادة بناء نظام مالي جديد على سلسلة الكتل.

• تجدر الإشارة إلى أن هذين اللاعبين، باختلاف منطلقاتهما، يقبلان التقنيات الجديدة والترتيبات المؤسسية الجديدة على التوالي، وهذا النهج يطمس الحدود بينهما.

• ومع ذلك، قد يُضعف غموض الهويات مزاياهما التنافسية الأصلية، كما حدث في قطاع التكنولوجيا المالية سابقًا. لذلك، على كل طرف إدراك "مزاياه غير المتكافئة" بوضوح، وإيجاد توازن بين التكنولوجيا والمؤسسات. 1. المنافسة في البنية التحتية المالية على سلسلة الكتل: أصبحت تقنية بلوكتشين حجر الأساس الجديد للبنية التحتية المالية العالمية. تتنافس المؤسسات المالية التقليدية وشركات العملات المشفرة على الهيمنة على النظام المالي من الجيل التالي. تتمثل استراتيجية بنك جي بي مورغان تشيس في دمج تقنية بلوكتشين في النظام المالي الحالي لتحسين الكفاءة. تعمل شركة سيركل على بناء بنية تحتية مالية جديدة على سلسلة الكتل لتوفير بديل للنظام الحالي. يُذكرنا هذا التوجه بالمنافسة السابقة بين "التكنولوجيا المالية التي تركز على التمويل التقليدي" و"التكنولوجيا المالية التي تركز على شركات التكنولوجيا الكبرى". مع ذلك، يختلف المشهد الحالي اختلافًا كبيرًا.

  لا تقتصر المنافسة على المزايا التكنولوجية البسيطة فحسب، بل تشمل أيضًا من سيصمم ويدير النظام المالي المستقبلي. تسعى المؤسسات المالية التقليدية إلى التحول تدريجيًا ضمن اللوائح والأنظمة القائمة. وتبني شركات العملات المشفرة نظامًا جديدًا قائمًا على الكفاءة التكنولوجية وقابلية التوسع. يستكشف هذا التقرير استراتيجيات التمويل عبر سلسلة التوريد التي يتبعها بنكا جي بي مورغان تشيس وسيركل، ويحلل اتجاه تطوير البنية التحتية المالية عبر سلسلة التوريد.

  2. جي بي مورغان تشيس: بناء تقنية بلوكتشين على أساس البنية المالية التقليدية

  

  سجل جي بي مورغان تشيس علامة تجارية لرمز إيداع باسم "JPMD"، المصدر: وثائق JPMD

  في يونيو 2025، أطلقت شركة Kinexys، وهي شركة تابعة لجي بي مورغان تشيس متخصصة في تقنية بلوكتشين، تجربةً تجريبية لرمز الإيداع (JPMD) على سلسلة Base العامة. في السابق، كان جي بي مورغان تشيس يقتصر على تطبيق تقنية بلوكتشين بشكل محدود على البنية التحتية للسلسلة الخاصة. هذه المرة، سلكت مسارًا مختلفًا تمامًا: أصدر بنك جي بي مورغان تشيس أصولًا ودعم عمليات التداول مباشرةً على الشبكة المفتوحة. يُمثل هذا تحولًا جذريًا - فهي المرة الأولى التي تُقدم فيها المؤسسات المالية التقليدية خدمات مالية مباشرة على الشبكة العامة. تجمع عملة JPMD بين خصائص الأصول الرقمية والودائع التقليدية. عندما يُودع عميل دولارات أمريكية لدى جي بي مورغان تشيس، يُسجل البنك الإيداع في ميزانيته العمومية ويُصدر عملة JPMD مُقابلة على الشبكة العامة. يُمكن تداول هذه العملة الرمزية بحرية على الشبكة مع الاحتفاظ بالحق القانوني في ودائع البنك.

  يمكن لحاملي العملات الرمزية استردادها مقابل دولارات حقيقية بنسبة 1:1، وقد يتمتعون بحقوق مثل حماية الودائع ودخل الفوائد.

  في المقابل، تميل العملات المستقرة الحالية إلى تركيز العوائد في أيدي المُصدر، بينما تتميز عملة JPMD بمنح المستخدمين حقوقًا مالية كبيرة. لا توفر هذه الميزات استقرارًا في الامتثال القانوني فحسب، بل توفر أيضًا راحة عملية لمديري الأصول والمستثمرين. على سبيل المثال، ستوفر أصول مثل صندوق BUIDL التابع لشركة بلاك روك أو صندوق سوق النقد على السلسلة التابع لشركة فرانكلين تمبلتون سيولة على مدار الساعة عند استخدام JPMD كوسيلة استرداد. بالمقارنة مع العملات المستقرة الحالية، لا تحتاج JPMD إلى استبدالها بالعملات الورقية عبر قنوات السحب التقليدية، ويمكن الحصول عليها نقدًا فوريًا مباشرةً، وتوفر حماية للودائع ودخلًا من الفوائد. هذا يجعل JPMD تتمتع بإمكانيات تطبيقية هائلة في منظومة إدارة الأصول على السلسلة. يُعد إطلاق جي بي مورغان تشيس لرموز الإيداع استجابةً مباشرة لتدفق رأس المال الجديد وهيكل الدخل الذي تشكل حول العملات المستقرة. على سبيل المثال، تُحقق تيثر (Tether) إيرادات تُقدر بحوالي 13 مليار دولار سنويًا، كما تُحقق سيركل (Circle) إيرادات بمليارات الدولارات من خلال إدارة أصول آمنة مثل السندات الحكومية.

  على الرغم من اختلاف نماذج العملات المستقرة هذه عن نموذج فرق سعر الفائدة التقليدي القائم على "إقراض الودائع"، إلا أنها تعكس أيضًا وظيفة "شبه مصرفية"، أي توليد الدخل من أموال العملاء.

  بالطبع، لهذا التصميم قيود أيضًا. فمنصة JPMD مبنية ضمن الإطار التنظيمي المالي الحالي، لذا من الصعب تحقيق "لامركزية" و"انفتاح" تقنية البلوك تشين. حاليًا، تقتصر أهداف الخدمة على العملاء المؤسسيين. على الرغم من ذلك، لا يزال يُنظر إلى JPMD كمسار واقعي ومجدٍ لمساعدة المؤسسات المالية التقليدية على دخول مجال الخدمات المالية العامة القائمة على السلسلة، مع الحفاظ على الامتثال التنظيمي والاستقرار. وقد أصبح هذا النموذج نموذجًا نموذجيًا لتوسع الروابط الهيكلية بين التمويل التقليدي والنظام البيئي على السلسلة، وحظي باهتمام واسع النطاق من مراقبي الصناعة. 3. سيركل: بناء نظام مالي محلي على سلسلة الكتل. أصبحت سيركل لاعبًا مهمًا في المجال المالي على السلسلة من خلال عملتها المستقرة USDC. يرتبط USDC بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1، وتستخدم سيركل النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل كدعم احتياطي. تتميز USDC بمزايا تقنية، مثل الرسوم المنخفضة والتسوية الفورية، وتستخدمها الشركات كبديل عملي لمدفوعات الشركات والتحويلات المالية العابرة للحدود.

  

  تدعم USDC تحويلات الأموال الفورية على مدار الساعة دون الحاجة إلى العمليات المعقدة التي تتطلبها شبكة SWIFT الحالية. تساعد هذه الإمكانية الشركات على تجاوز قيود البنية التحتية المالية التقليدية.

  ومع ذلك، يواجه هيكل أعمال Circle الحالي العديد من القيود. على سبيل المثال، يُدار احتياطيات USDC من قِبل بنك نيويورك ميلون، وتُدار عمليات الأصول من قِبل بلاك روك. يُسلم هذا الهيكل الوظائف الأساسية لمؤسسات خارجية. على الرغم من أن سيركل نفسها قادرة على الحصول على دخل الفوائد، إلا أن سيطرتها الفعلية على الأصول محدودة.

  بالإضافة إلى ذلك، يعتمد نموذج الإيرادات الحالي بشكل كبير على بيئة أسعار الفائدة المرتفعة. لتحقيق تنمية مستدامة طويلة الأجل وتنويع مصادر الإيرادات، تحتاج سيركل بشكل عاجل إلى بنية تحتية وسلطة تشغيلية أكثر استقلالية. في يونيو 2025، تقدمت سيركل بطلب إلى مكتب مراقب العملة الأمريكي (OCC) لإنشاء بنك ائتماني وطني، في محاولة لمعالجة القيود المذكورة أعلاه. يُعد هذا خيارًا استراتيجيًا يتجاوز مجرد الامتثال. وقد فسّر مراقبو الصناعة هذا على أنه تحول سيركل من جهة إصدار عملات مستقرة إلى كيان مالي مؤسسي. ستُمكّن هوية بنك الثقة شركة سيركل من إدارة عمليات حفظ الاحتياطي والأصول مباشرةً، مما يعني أن مُصدري العملات المستقرة سيتمكنون من تعزيز قدراتهم الرقابية الداخلية وتوسيع نطاق أعمالهم ضمن النظام المالي الحالي. كما تأمل سيركل في إرساء أسس تقديم خدمات حفظ الأصول الرقمية للمستثمرين المؤسسيين. بدأت سيركل كشركة متخصصة في العملات المشفرة، وهي الآن تُعدّل استراتيجيتها لتحقيق عمليات مستدامة ضمن الإطار المؤسسي. وهي تتبنى بنشاط قواعد وأدوار النظام المالي الحالي، ويصاحب هذا التحول بعض التنازلات، مثل انخفاض المرونة وثقل العبء التنظيمي. ستعتمد أذونات العمل التي يُمكنها الحصول عليها في المستقبل على تغييرات السياسات والتفسيرات التنظيمية. مع ذلك، لا تزال هذه المحاولة تُمثل إنجازًا هامًا، إذ تُمثل استكشافًا لكيفية ترسيخ البنية المالية على السلسلة في الإطار المؤسسي القائم. 4. من سيقود التمويل على السلسلة؟ من المؤسسات المالية التقليدية (مثل جي بي مورغان تشيس) إلى الشركات المتخصصة بالعملات المشفرة (مثل سيركل)، تدخل جهات فاعلة مختلفة، ذات منطلقات مختلفة، بنشاط في النظام البيئي المالي على السلسلة. يُشبه هذا إلى حد كبير نمط المنافسة في مجال التكنولوجيا المالية في الماضي. في ذلك الوقت، دخلت شركات التكنولوجيا المجال المالي من خلال استيعاب الوظائف المالية الأساسية مثل الدفع والتحويلات؛ بينما وسّعت المؤسسات المالية نقاط تواصل المستخدمين وحسّنت الكفاءة التشغيلية من خلال التحول الرقمي. من المهم ألا تكون هذه المنافسة مجرد "تقدم موازٍ"، بل كسر للحدود بين الجانبين. عادت ظاهرة مماثلة للظهور في المجال المالي الحالي على سلسلة التوريد: تقدمت شركة "سيركل" بطلب لإنشاء بنك ائتماني، بهدف أداء وظائف مالية أساسية مباشرةً، مثل إدارة الاحتياطيات والحفظ؛ وأصدرت شركة "جي بي مورغان تشيس" رموز إيداع على سلسلة التوريد العامة لتوسيع نطاق أعمالها لتشمل إدارة الأصول على سلسلة التوريد. ورغم أنهما بدآ في اتجاهات مختلفة، إلا أنهما يستوعبان تدريجيًا استراتيجيات ومجالات عمل بعضهما البعض، ويبحثان عن نقطة توازن جديدة. يُتيح هذا التوجه إمكانيات جديدة، ولكنه ينطوي أيضًا على مخاطر: فإذا كانت المؤسسات المالية التقليدية مُتشددة للغاية في التعامل مع مرونة وسرعة شركات التكنولوجيا، فقد تتعارض مع نظام إدارة المخاطر الحالي. على سبيل المثال، نفذ دويتشه بنك سابقًا استراتيجية "الرقمية أولًا" واستثمر بكثافة في تكنولوجيا المعلومات، ولكن بسبب التعارض مع البنية التحتية القديمة، أدت الأعطال المتكررة للنظام إلى خسائر بمليارات الدولارات. في المقابل، تواجه الشركات الناشئة في مجال العملات المشفرة خطرًا آخر: عندما تُفرط في توسيع نطاق قبولها المؤسسي، فقد تفقد المرونة وقدرات التنفيذ التي لطالما دعمت قدرتها التنافسية. في منافسة التمويل عبر السلسلة، يعتمد الفوز النهائي على قدرة كل طرف على فهم أسسه ومزاياه والبناء عليها. يحتاج كل مشارك إلى إيجاد طريقة لدمج التكنولوجيا والنظام بشكل متناغم بناءً على مزاياه غير المتماثلة. سيحدد مدى إمكانية تحقيق التوازن بينهما الفائز في المستقبل.