اختبار الـ 600 مليار دولار: هل يستطيع سوق العملات المشفرة النجاة من تغطية TGA؟

يأتي تجديد النقد القادم لوزارة الخزانة الأمريكية بقيمة 500 مليار إلى 600 مليار دولار في لحظة هشة للسوق. سيؤدي هذا إلى استنزاف السيولة من السوق والتأثير على العملات المشفرة في المقام الأول من خلال العملات المستقرة. لماذا هذا مهم؟ ماذا يحدث: شرح تغطية حساب TGA تحتفظ وزارة الخزانة الأمريكية بحسابها النقدي الأساسي لدى الاحتياطي الفيدرالي. يعمل هذا الحساب، المسمى حساب الخزانة العام (TGA)، مثل حساب جاري حكومي. عندما ينخفض ​​الرصيد، يجب على الخزانة تغطية الحساب عن طريق بيع المزيد من الديون (عادةً سندات الخزانة قصيرة الأجل). يشتري المستثمرون سندات TGA هذه نقدًا، وتترك هذه النقود النظام المالي وتتدفق إلى حساب TGA. فكر في الأمر بهذه الطريقة: إذا جمعت شركة فجأة مبلغًا كبيرًا من النقد عن طريق بيع السندات، وتخلى المستثمرون عن نقودهم لشراء هذه السندات، فسيكون هناك أموال أقل متاحة للإنفاق في مكان آخر. يحدث الشيء نفسه هنا، ولكن على نطاق تريليون دولار. هذا مهم لأنه يستنزف السيولة مؤقتًا من السوق. في عام ٢٠٢٣، عندما أطلقت وزارة الخزانة الأمريكية عملية تجديد رئيسية، خففت من أثرها عدة احتياطيات أمان: فائض احتياطيات البنوك، وواصل المستثمرون الأجانب الشراء، وسحبت صناديق سوق النقد أكثر من تريليون دولار من تسهيلات إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (RRP) التابعة للاحتياطي الفيدرالي. هذا يعني أن السوق لم يلحظ فقدان السيولة إلا بالكاد. وفي عام ٢٠٢٥، ستصدر وزارة الخزانة الأمريكية ديونًا جديدة بقيمة تتراوح بين ٥٠٠ مليار و٦٠٠ مليار دولار خلال الشهرين إلى الأربعة أشهر القادمة لإعادة بناء حساب إدارة الأصول الإجمالية (TGA) ليصل إلى حوالي ٨٥٠ مليار دولار. لكن هذه المرة، اختفت معظم الاحتياطيات. ولهذا السبب تُطلق شركة دلفي على هذه الدورة اسم "الهشة".

لماذا هذه المرة أكثر هشاشة من عام 2023

لقد ضعفت قدرة السوق على استيعاب سندات الخزانة الصادرة حديثًا للأسباب التالية:

• لا يزال بنك الاحتياطي الفيدرالي يستنزف السيولة: يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتقليص ميزانيته العمومية بمعدل حوالي 60 مليار دولار شهريًا، مما سيؤدي إلى استنزاف النقد من النظام. لقد اختفى احتياطي RRP: ما كان في السابق ممتصًا للصدمات بقيمة 2 تريليون دولار أصبح الآن فارغًا تقريبًا (حوالي 29 مليار دولار). يبدو الأمر كما لو أن حساب التوفير الخاص بك قد استُخدم لسداد الفواتير السابقة، مما يتركك بلا احتياطي عند ظهور نفقات جديدة. تراجع المشترون الأجانب: خفضت دول مثل الصين واليابان حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية بمئات المليارات من الدولارات منذ بداية عام 2021. لا يزالون يشترون سندات قصيرة الأجل، لكنهم لم يعودوا يجمعون كميات كبيرة من السندات طويلة الأجل. تتعرض البنوك لضغوط: تركت اللوائح الأكثر صرامة وما يقدر بنحو 482 مليار دولار من خسائر السندات غير المحققة مجالًا ضيقًا لشراء المزيد.

• تتحول الاحتياطيات العالمية: تعمل البنوك المركزية على تنويع حيازاتها، وتقليل حيازاتها بالدولار (انخفضت حصة الدولار من الاحتياطيات إلى حوالي 58٪)، وشراء المزيد من الذهب. إجمالاً، يعني هذا أن تجديد حساب TGA في عام 2025 سيستنزف السيولة مباشرةً من الأسواق النشطة، مما يُصعّب على أسواق العملات التقليدية والمشفرة الحفاظ على قوتها. كيف سيؤثر هذا على الأسواق، وخاصةً العملات المشفرة؟ في الأسواق التقليدية، عادةً ما يعني التغطية ارتفاع تكاليف الاقتراض قصير الأجل (أسعار إعادة الشراء، عوائد سندات الخزانة)، مما قد يجعل المستثمرين أكثر حذرًا. لكن العملات المشفرة قادرة على الاستجابة بشكل أسرع لاعتمادها الكبير على العملات المستقرة. تعمل العملات المستقرة كـ "سكك النقد" للعملات المشفرة: فعندما يزداد عرضها، يزداد تدفقها؛ وعندما يتقلص عرضها، يتوقف الزخم الصعودي. في عام 2021، عندما كان هناك احتياطي كافٍ، نما عرض العملات المستقرة بنسبة 16%، وحافظت أسعار العملات المشفرة على استقرارها. في عام ٢٠٢٣، عندما انخفض مستوى الاحتياطي، انخفض عرض العملات المستقرة بنسبة ٤.١٥٪، وانخفضت عملة الإيثيريوم بنحو ١٣٪، على الرغم من بقاء سعر البيتكوين مستقرًا. في عام ٢٠٢٥، عندما ينفد الاحتياطي تقريبًا، قد يتقلص عرض العملات المستقرة بشكل أسرع، وسيظهر هذا الضغط أولًا في العملات المشفرة. قد يكون أداء البيتكوين أفضل (لأنه يُعتبر عملة مشفرة "أكثر أمانًا")، لكن الإيثيريوم والعملات البديلة قد تشهد انخفاضات أكثر حدة. إليكم تطورًا جديدًا: أصبحت العملات المستقرة نفسها الآن من كبار مشتري سندات الخزانة. تمتلك تيثر وسيركل أكثر من ١٢٠ مليار دولار من سندات الخزانة. صُممت العملات المستقرة الجديدة والخاضعة للتنظيم، مثل USD1، لشراء الديون الحكومية أثناء سكّها لعملات جديدة. على سبيل المثال، إذا اشترت مؤسسة ١٠٠ مليون دولار من USD1، فإن هذه الأموال تذهب مباشرةً إلى سوق سندات الخزانة. على المدى الطويل، قد يؤدي هذا إلى إعادة تدوير بعض الأموال التي سحبتها سندات الخزانة إلى سوق العملات المشفرة. ولكن في الوقت الحاضر، لا تكفي هذه التدفقات لتعويض عمليات الشراء التي تتراوح قيمتها بين 500 مليار و600 مليار دولار.

  

  الجدول الزمني المحتمل

  تعتقد شركة دلفي أن هذا الشراء قد يكون له أربع مراحل:

  1. أواخر الصيف (من أغسطس إلى أوائل سبتمبر): يظل السوق قويًا، على غرار الهدوء الذي يسبق العاصفة. من منتصف إلى أواخر سبتمبر (حوالي اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يومي 16 و17 سبتمبر): إذا تركزت إصدارات سندات الخزانة في النصف الأول من العام، فستظهر فترة من التقلبات. وستُشح السيولة بسرعة، مما يُؤدي إلى تراجع الأصول الخطرة. على سبيل المثال، قد ترفع مزادات سندات الخزانة عوائدها فجأة، مما يُشكل ضغطًا على مراكز الرافعة المالية. من أواخر سبتمبر إلى نوفمبر: ستظهر فترة من الإرهاق، مع تقلص المعروض من العملات المستقرة وحجم تداولها. قد يُسجل أداء العملات المشفرة، وخاصةً العملات البديلة، أداءً ضعيفًا خلال هذه الفترة. من ديسمبر إلى يناير 2026: بمجرد تحقيق هدف TGA وتباطؤ إصدارات سندات الخزانة، سينخفض ​​الضغط. إذا توسع المعروض من العملات المستقرة مرة أخرى، فقد تنتعش الأصول الخطرة في العام الجديد.

  رأيي

  هذا الخصم على حساب TGA أكثر خطورة مما توقعه معظم الناس لأن شبكة أمان RRP قد اختفت. كل دولار يُجمع الآن يُسحب مباشرةً من سيولة السوق.

  ستكون العملات المشفرة بمثابة نظام إنذار مبكر. إذا تقلصت العملات المستقرة في سبتمبر، فسيكون ذلك بمثابة إنذار مبكر، حتى قبل ظهور الضغط في أسواق الأسهم أو السندات.

  سيبقى تصنيف السوق كما هو:

  • تحت الضغط: بيتكوين > إيثريوم > عملات بديلة (بيتكوين هو الأفضل أداءً).

  • في مرحلة التعافي: إذا كانت تدفقات العملات المستقرة وتدفقات صناديق المؤشرات المتداولة قادرة على تقديم الدعم، فإن إيثريوم > بيتكوين > عملات بديلة ستكون كذلك.

  حكمي الأساسي هو أن الفترة من سبتمبر إلى نوفمبر ستكون فترة مضطربة، وبعد ذلك، إذا تباطأ إصدار السندات الحكومية وتوقفت العملات المستقرة عن الانكماش، فإن نهاية العام ستبشر بوقت أفضل لنشرها.