مغامرة الامتثال مع تيثر

في أغسطس، استقال بو هاينز من المجلس الاستشاري للعملات الرقمية في البيت الأبيض، وسرعان ما أصبح الرئيس التنفيذي لقسم تيثر الأمريكي المُشكّل حديثًا. كانت مهمته إطلاق USAT، وهي عملة مستقرة مصممة للامتثال لقانون GENIUS. ستخضع USAT لعمليات تدقيق شهرية، وستقتصر احتياطياتها على النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وستعمل تحت إشراف مصرفي اتحادي كامل. في الوقت نفسه، تواصل USDT معالجة معاملات تزيد عن تريليون دولار شهريًا، وتتكون احتياطياتها من بيتكوين والذهب والقروض المضمونة. تُدار هذه الأصول من خلال كيانات خارجية لم تخضع أبدًا لتدقيق كامل. نفس الشركة. نهجان مختلفان تمامًا لنفس المنتج. حققت تيثر أرباحًا بقيمة 13.7 مليار دولار العام الماضي بفضل إتقانها لنموذج "التصرف أولًا، ثم طرح الأسئلة لاحقًا". في المقابل، قُدّرت قيمة سيركل بـ 7 مليارات دولار عند طرحها للاكتتاب العام لأنها بذلت العناية الواجبة وطرحت الأسئلة الصحيحة قبل المضي قدمًا. كان من المفترض أن يكون هذا الإعلان احتفالًا. بعد سنوات من الجدل التنظيمي، والمخاوف بشأن الشفافية، والتساؤلات المستمرة حول دعم الاحتياطي، منحت تيثر السوق الأمريكية أخيرًا كل ما طالب به منتقدوها منذ فترة طويلة: أمين حفظ ملتزم تمامًا، وخاضع للتدقيق المستقل، وخاضع للتنظيم، واحتياطي يتكون بالكامل من النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. بدلاً من ذلك، نتحدث عن المراجحة التنظيمية، والخنادق التنافسية، وتلك اللحظات "الرائعة" التي تصطدم فيها التكنولوجيا الثورية بالنظام القائم، تاركةً الجميع يتظاهرون بأن كل شيء كان كما هو مخطط له.

اتضح أنه بوجود قدر كافٍ من الإبداع في هيكل الشركة، من الممكن خدمة سيدين في آن واحد.

قبل الخوض في USAT، دعونا نتوقف لحظة لنتأمل حجم نجاح تيثر مع USDT. نحن نتحدث عن منتج بقيمة 172 مليار دولار من الرموز المتداولة، ويعالج أكثر من تريليون دولار من معاملات سوق العملات المشفرة شهريًا. لو كانت تيثر دولة، لكانت في المركز الثامن عشر عالميًا من حيث حجم سندات الخزانة الأمريكية، بعد أن جمعت 127 مليار دولار من السندات الحكومية. حققت الشركة أرباحًا بلغت 13.7 مليار دولار العام الماضي - ليس إيرادات، بل أرباحًا - مما جعلها واحدة من أكثر الشركات ربحية، متجاوزةً العديد من شركات فورتشن 500. وقد بُنيت كل هذه العمليات دون تدقيق شامل، أو رقابة تنظيمية كاملة، أو حتى الشفافية التي تعتبرها المؤسسات المالية التقليدية أمرًا مسلمًا به. بل تعتمد تيثر على "الشهادات" الفصلية بدلًا من التدقيق الشامل، وتشمل احتياطياتها أصولًا مثل الذهب وبيتكوين والقروض المضمونة - وهي جميعها محظورة بموجب لوائح صارمة للعملات المستقرة. علاوة على ذلك، فقد عملت بشكل أساسي من خلال كيانات خارجية في هونغ كونغ وجزر فيرجن البريطانية. هذا مثال رئيسي على كيفية بناء كيان ضخم في بعض الأحيان من خلال القيام بالعكس تمامًا لما يفضله المنظمون. ظهور قانون Genius (والمشاكل) ثم في يوليو 2025، تم تقديم قانون GENIUS، وهو أول تنظيم شامل للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. فجأة، أصبح لدى سوق الولايات المتحدة - سوق العملات المشفرة الأكثر ربحية وتأثيرًا في العالم - قواعد جديدة صارمة: احتياطيات 100٪ نقدًا وسندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل (لا يوجد بيتكوين أو ذهب أو قروض مضمونة) عمليات تدقيق شهرية مستقلة مع شهادات من الرئيس التنفيذي والمدير المالي يتم تشغيلها بواسطة جهة إصدار مرخصة من الولايات المتحدة وأمين حفظ منظم من الولايات المتحدة متوافق تمامًا مع مكافحة غسل الأموال / معرفة العميل مع إمكانيات التجميد لا يتم دفع فائدة لحامليها شفافية كاملة في تكوين الاحتياطي قارن هذه القائمة بالهيكل الحالي لعملة USDT، ويصبح التحدي واضحًا. يرسم القانون فعليًا خطًا واضحًا بين العملات المستقرة "الأجنبية" و "المحلية الأمريكية". لا يمكن لعملة USDT، الصادرة عن كيانات Tether في جزر فيرجن البريطانية وهونغ كونغ، ببساطة تشغيل مفتاح لتصبح متوافقة. سيتطلب الأمر إصلاحًا شاملاً لهيكلها المؤسسي، وتكوين احتياطياتها، وإطار عملها التشغيلي. الأمر الأكثر إشكالية بالنسبة لتيثر هو أن الامتثال الكامل لقانون جينيوس سيتطلب من الشركة تحقيق الشفافية التي تجنبتها تاريخيًا. اعتبارًا من عام 2025، لا تزال تيثر تقدم "شهادات" ربع سنوية بدلًا من عمليات تدقيق كاملة. يُحتفظ بحوالي 16% من احتياطياتها في أصول محظورة صراحةً بموجب قانون جينيوس: الذهب (3.5%)، وبيتكوين (5.4%)، والقروض المضمونة، وسندات الشركات. فلماذا لا نكتفي بإصلاح USDT؟ لماذا لا نجعل USDT متوافقًا مع متطلباتنا بدلًا من إطلاق رمز جديد كليًا؟ الإجابة البسيطة هي أن تجديد USDT أشبه بمحاولة تحويل زورق سريع إلى حاملة طائرات بسرعة عالية. تخدم USDT حاليًا 500 مليون مستخدم حول العالم، يختارونها تحديدًا لأنها خالية من اللوائح الأمريكية الصارمة. العديد من هؤلاء المستخدمين من الأسواق الناشئة، حيث يوفر USDT إمكانية الوصول إلى الدولار الأمريكي عندما تكون الأنظمة المصرفية المحلية غير موثوقة أو باهظة الثمن. إذا فرضت Tether فجأةً متطلبات "اعرف عميلك" على مستوى الولايات المتحدة، وإمكانات تجميد، وبروتوكولات تدقيق على جميع مستخدمي USDT حول العالم، فسيُغير ذلك جذريًا المنتج الأساسي الذي يُسهم في نجاح USDT. لا يرغب صاحب شركة صغيرة في البرازيل يستخدم USDT للتحوط من تقلبات أسعار العملات في التعامل مع الامتثال للوائح التنظيمية الأمريكية؛ كما لا يحتاج متداول العملات المشفرة في جنوب شرق آسيا إلى شهادات شهرية من رئيسه التنفيذي. ولكن هناك سبب استراتيجي أعمق: تجزئة السوق. من خلال إنشاء USAT، يمكن لـ Tether تقديم منتج "ممتاز" وخاضع للتنظيم للمؤسسات الأمريكية، مع ترك USDT "المعيار العالمي" للجميع. يشبه الأمر امتلاك علامة تجارية فاخرة وعلامة تجارية عامة في الوقت نفسه - نفس الشركة، التي تقدم منتجات مختلفة لعملاء مختلفين. القيمة المُقترحة لـ USAT (إن وجدت). إذًا، ما الذي تقدمه USAT تحديدًا ولا تقدمه USDC بالفعل؟ هنا يصبح خطاب Tether غامضًا بعض الشيء. يدعم الهيكل التقني هذا النهج المزدوج. يستفيد كلا الرمزين من منصة هادرون من تيثر، مما يتيح تكاملاً سلساً مع البنية التحتية الحالية مع الحفاظ على الفصل التنظيمي. يمكن أن تتدفق السيولة بين النظامين حيثما يسمح القانون بذلك، ولكن جدران الحماية المتوافقة تضمن عمل كل رمز ضمن نطاق اختصاصه. سيصدر بنك أنكوراج الرقمي (وهو بنك تشفير معتمد اتحادياً)، مع الاحتفاظ باحتياطياته في كانتور فيتزجيرالد، عملة USAT. ستكون متوافقة تماماً مع قانون جينيوس، مع عمليات تدقيق شهرية واحتياطيات شفافة وجميع التسهيلات التنظيمية التي يُفترض أن يحتاجها المستخدمون المؤسسيون. بقيادة مستشار البيت الأبيض السابق لشؤون العملات المشفرة، بو هاينز، ستستفيد USAT من دعم سياسي قوي وعلاقات في واشنطن. مع ذلك، تتمتع عملة USDC من سيركل بكل هذه الصفات منذ سنوات. تتميز USDC بسيولة عميقة، وتكاملات راسخة مع منصات التداول، وشراكات مؤسسية، وسجل تنظيمي نظيف. إنها بالفعل العملة المستقرة المفضلة للمؤسسات الأمريكية. الميزة الرئيسية لـ Tether هي... Tether نفسها. لقد بنت الشركة أكبر شبكة توزيع عملات مستقرة في العالم، وتمتلك حصة سوقية كبيرة، وتُحقق أرباحًا سنوية قدرها 13.7 مليار دولار أمريكي لدعم نموها. وكما يقول الرئيس التنفيذي باولو أردوينو: "على عكس منافسينا، لسنا بحاجة لاستئجار قنوات توزيع، بل نمتلكها". ستحتاج تيثر إلى توفير السيولة اللازمة لعملة USAT من الصفر تقريبًا. وهذا يعني إقناع البورصات بإدراج USAT، وحثّ صناع السوق على توفير السيولة، وحثّ العملاء المؤسسيين على استخدامها فعليًا. حتى مع موارد تيثر المالية الكبيرة وشبكة توزيعها الواسعة، لن يكون هذا سهلاً. تسيطر USDC على حوالي 25% من سوق العملات المستقرة العالمي، لكنها تُهيمن على تدفقات الصناديق الأمريكية الخاضعة للتنظيم. بينما تسيطر USDT على 58% من حصة السوق العالمية، لكنها مُستبعدة إلى حد كبير من المشهد التنظيمي الأمريكي. تراهن الشركة على أن المستخدمين المؤسسيين يرغبون في بدائل لتجنب مخاطر التركيز. إذا تعثرت سيركل أو USDC، فقد تبحث المؤسسات عن خيار آخر خاضع للتنظيم الكامل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لشركة Tether الاستفادة من شراكاتها الحالية - مثل شراكتها مع Cantor Fitzgerald - لتقديم شروط أو خدمات أفضل. تُبرز خطوات Circle الأخيرة حدة المنافسة. في يونيو 2025، أكملت Circle بنجاح طرحها العام الأولي (IPO)، وأطلقت Arc، وهي سلسلة كتل مخصصة لتمويل العملات المستقرة، وتواصل توسيع قنوات الدفع العالمية الخاصة بها. وقد أثمر نهج Circle الذي يركز على التنظيم بشكل واضح من حيث التبني المؤسسي. ومع ذلك، تتمتع USAT أيضًا ببعض المزايا التي تفتقر إليها USDC. ووفقًا للرئيس التنفيذي باولو أردوينو، تشمل شبكة التوزيع العالمية لشركة Tether "مئات الآلاف من نقاط التوزيع المادية"، بالإضافة إلى شراكات رقمية مثل استثمارها البالغ 775 مليون دولار في Rumble. استغرق بناء هذه البنية التحتية أكثر من عقد من الزمان، ويصعب تكرارها بسهولة. تكمن قوة Tether في علاقاتها العالمية ومواردها المالية الوفيرة. حققت الشركة أرباحًا بلغت 5.7 مليار دولار في النصف الأول من عام 2025، مما يوفر موارد وفيرة لصناعة السوق، وحوافز السيولة، وتطوير الشركاء. بخلاف المنافسين الذين يضطرون لاستئجار قنوات توزيع، تمتلك تيثر (Tether) جزءًا كبيرًا من هذه البنية التحتية. قد تكون الميزة الأبرز لـ USAT هي توافقها. فإذا عملت مع البنية التحتية الحالية لـ USDT، فلن يحتاج المستخدمون إلى تحديث أنظمتهم بالكامل. بالنسبة للمطورين الذين أمضوا شهورًا في دمج USDT، يُعدّ التبديل إلى رمز تيثر آخر خيارًا أفضل بكثير من البدء من جديد مع مزود مختلف تمامًا. قد ترغب بعض المؤسسات أو المستخدمين المهتمين بالمخاطر في تنويع استثماراتهم من خلال اكتساب خبرة في التعامل مع العديد من العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم، وبالتالي التحوّط من مخاطر الطرف المقابل بين سيركل (USDC) وتيثر (USAT). الجداول الزمنية بالغة الأهمية. من المقرر إطلاق USAT بحلول نهاية عام 2025، مما يمنح تيثر وقتًا محدودًا لبناء السيولة، وتأمين قوائم التداول، وبناء علاقات فعّالة في السوق. في الأسواق المالية، قد تُشكّل ميزة الريادة الفرق بين النجاح والفشل - إذ يميل المستخدمون عمومًا إلى الخيارات الراسخة والسائلة على الخيارات الجديدة. جادل النقاد بأن USAT هي في جوهرها "لعبة امتثال" - وهي وسيلة لـ Tether لدخول السوق الأمريكية دون معالجة قضايا الشفافية والتشغيل الأساسية المحيطة بأعمالها. لهذا النقد بعض الوجاهة. يشير قرار Tether بإطلاق USAT بدلاً من USDT المتوافقة تمامًا إلى أن الشركة تُعطي الأولوية لمرونتها التشغيلية الحالية على الشرعية التنظيمية الشاملة. ولكن من منظور آخر، يمكن القول إن هذه هي بالضبط الطريقة التي ينبغي أن تعمل بها السوق. فلكل شريحة من العملاء احتياجاتها ورغبتها في المخاطرة. تطلب المؤسسات الأمريكية الامتثال التنظيمي والشفافية، بينما يُعطي المستخدمون في الأسواق الناشئة الأولوية لسهولة الوصول والرسوم المنخفضة. لماذا لا تستطيع شركة واحدة تلبية احتياجات كلا الفئتين بمنتجات مختلفة؟ تعكس استراتيجية Tether للعملة المستقرة المزدوجة توترات أوسع نطاقًا في قطاع العملات المشفرة بشأن التنظيم واللامركزية والتبني المؤسسي. يواجه هذا القطاع بشكل متزايد تحديًا يتمثل في الموازنة بين روح العملات المشفرة الأصلية التي لا تخضع للترخيص وتبني إطار تنظيمي يعزز التبني السائد. يمثل USAT رهان تيثر على قدرتها على تحقيق كلا الهدفين - اكتساب الشرعية التنظيمية للمستخدمين المؤسسيين مع الحفاظ على المرونة لمستثمري التجزئة العالميين. يعتمد نجاح هذه الاستراتيجية على التنفيذ، وقبول السوق، واستقرار الإطار التنظيمي المتطور. لا يزال المشهد التنظيمي متقلبًا. في حين يوفر قانون Genius بعض الوضوح، إلا أن تنفيذه وتطبيقه لا يزالان غير مؤكدين. يمكن أن تؤثر التغييرات الحكومية أو تغير الأولويات التنظيمية بشكل كبير على استراتيجيات مُصدري العملات المستقرة. والأهم من ذلك، يثير USAT أسئلة جوهرية حول طبيعة نجاح تيثر الأولي. هل تعتمد هيمنة USDT على التحكيم التنظيمي؟ إذا كان الأمر كذلك، فقد لا يكون هذا النموذج مستدامًا. أم أنه يعكس ابتكارًا حقيقيًا في البنية التحتية المالية العالمية، ابتكارًا يمكن للامتثال التنظيمي تعزيزه بدلًا من تقييده؟ قد تحدد إجابة هذا السؤال في النهاية ما إذا كان USAT يمثل تطور تيثر إلى مؤسسة مالية ناضجة أم اعترافًا بالقيود الأساسية لنموذجها الأصلي. بغض النظر عن ذلك، يُمثل إطلاق USAT فصلًا جديدًا في منافسة العملات المستقرة وتنظيمها. "الملك" يُنشئ "مملكة" ثانية. يبقى أن نرى ما إذا كان قادرًا على الحكم في كلا البلدين في وقت واحد.