التعريفات الجمركية والتضخم والبنك الاحتياطي الفيدرالي: ما مقدار الحظ الذي بقي لدى باول؟

المؤلف: تشين داوتيان

منذ أن بدأ التضخم يتجاوز هدف الـ 2% بشكل ملحوظ في مارس 2021، مرّت أكثر من أربع سنوات، ولم يُعِد الاحتياطي الفيدرالي التضخم إلى 2% بعد. والآن، ستُفاقم حرب التعريفات الجمركية التي شنّها ترامب ضغوطًا سعرية جديدة، وقد تُقدّم خطة خفض الضرائب حوافز اقتصادية إضافية. ومن المُرجّح أن يدخل التضخم المرتفع عامه الخامس. وبالمقارنة، فإنّ الركود التضخمي الشهير في سبعينيات القرن الماضي لم يستمر سوى عقد من الزمن. وكان سعي الاحتياطي الفيدرالي الدؤوب لتحقيق هدف التضخم البالغ 2% طويلًا وشاقًا، يُذكّر برواية غارسيا ماركيز "الحب في زمن الكوليرا".

التعريفات الجمركية والأسعار: إلى أي مدى وصلت؟ بعد توقف فرض الرسوم الجمركية مرتين في 9 أبريل و12 مايو، لم تصل المفاوضات بين الولايات المتحدة وشركائها التجاريين الرئيسيين، الاتحاد الأوروبي والصين واليابان، إلى نتيجة بعد. ومع ذلك، بالنسبة للرسوم الجمركية الجديدة التي دخلت حيز التنفيذ، تتوفر الآن بيانات شبه كاملة تغطي قرابة شهرين، مما يسمح بتقدير تأثيرها على الأسعار بشكل تقريبي.

هناك عدة طرق مختلفة لخفض العجز التجاري، مثل خفض قيمة الدولار الأمريكي أو فرض رسوم جمركية على الواردات. يُقلل انخفاض قيمة الدولار الأمريكي من العجز التجاري بتخفيض أسعار السلع الأمريكية (مقارنةً بالسلع الأجنبية) وتعزيز الطلب الأجنبي. أما التعريفات الجمركية، فهي عكس ذلك تمامًا. فهي تُقلل الصادرات الأمريكية (لأن التعريفات الجمركية ستؤدي إلى ارتفاع قيمة الدولار الأمريكي)، ولكنها تُقلل أيضًا من الواردات الأمريكية (حيث تصبح السلع المستوردة أكثر تكلفة بعد الضرائب)، ويتسع الفائض التجاري نتيجةً للانخفاض الكبير في الواردات. بعبارة أخرى، أصبحت الولايات المتحدة، كدولة تعاني من عجز تجاري، أكثر انغلاقًا من خلال الحواجز الجمركية، وتحولت القوة الشرائية الأمريكية بشكل أكبر إلى منتجاتها المحلية، مما سيؤدي إلى زيادة الطلب المحلي الأمريكي، وبالتالي تقليل العجز التجاري (سيكون للاقتصاد المغلق تمامًا عجز تجاري صفري).

لقد حللتُ في مقالات سابقة من هذه المجلة أن جزءًا من التعريفة الجمركية يتحمله المقيمون المحليون، وهو ما يُعادل زيادة إلزامية في الأسعار لدعم المنتجات المحلية (من الضروري تذكر أن زيادات الأسعار يمكن أن تُحفز الإنتاج المحلي)؛ يتحمل جزء منه المصدرون الأجانب، الذين يضطرون إلى خفض أسعار صادراتهم (حيث تكسب نفس الصادرات دولارات أقل)، وهو ما يعادل مدفوعات التحويل إلى الحكومة الأمريكية. لنفترض أن العجز التجاري والعجز المالي للولايات المتحدة يبلغان 900 مليار دولار قبل فرض التعريفة؛ ولنفترض أن عائدات التعريفة تزيد بمقدار 400 مليار دولار بعد فرض التعريفة، ويتحمل نصفها الولايات المتحدة والنصف الآخر يتحمله المصدرون الأجانب الذين يخفضون الأسعار (للتبسيط، لا تؤخذ التغيرات في سعر صرف الدولار الأمريكي في الاعتبار هنا)؛ ولنفترض أن التعريفة تؤدي إلى خفض العجز التجاري بمقدار 200 مليار دولار. وللحفاظ على الطلب الإجمالي دون تغيير، يجب أن يطابق انخفاض العجز التجاري البالغ 200 مليار دولار (التوسعي) انخفاض العجز المالي البالغ 200 مليار دولار (الانكماشي). ومن بين التعريفات الجمركية المحصلة، فإن الـ 200 مليار دولار التي تتحملها الدولة مخصصة لانكماش الطلب الإجمالي، وهو ما يطابق تمامًا انخفاض العجز التجاري. لذلك، لا داعي لإنفاق هذا الجزء من عائدات الرسوم الجمركية (مما يُحقق تأثير انكماش الطلب)، ويمكن استخدامه لسداد الدين القائم. إضافةً إلى ذلك، لن تُحدث الرسوم الجمركية البالغة 200 مليار دولار التي تتحملها الدول الأجنبية (والتي تُعادل مدفوعات التحويلات الدولية) تأثيرًا انكماشيًا على إجمالي الطلب الأمريكي، لذا ينبغي استخدامها جميعًا لخفض الدين القائم. في هذا المثال، انخفض العجز التجاري، لكن يُمكن أن ينخفض ​​العجز المالي أكثر، بينما يبقى الاقتصاد الكلي في حالة توظيف كامل. قد ينخفض ​​العجز المالي أكثر من العجز التجاري. لا يُمكن تجاهل أهمية هذا الاستنتاج. ووفقًا لقراءة الكاتب، لا يُؤخذ هذا التحليل في الاعتبار من قِبل الرأي السائد في وول ستريت.

تبدو التوقعات طويلة الأجل جيدة، لكن المسار المُحدد من "المدى القصير" الحالي إلى "المدى الطويل" المذكور أعلاه يتطلب مزيدًا من التحليل.

الركود التضخمي "غير التقليدي" قصير الأجل

في المرحلة المبكرة من تطبيق التعريفات الجمركية، سيؤدي ارتفاع أسعار السلع المستوردة إلى انخفاض إجمالي المعروض في الولايات المتحدة، مما يعني تفاقم العلاقة التحوطية بين التضخم والبطالة. ومع ثبات معدل البطالة، سيرتفع معدل التضخم. المصطلح الأكثر أكاديمية هو "التحول الصاعد لمنحنى فيليبس". بشكل عام، تنجم حركة منحنى فيليبس عن توقعات التضخم. لنتخيل أن الناس لديهم إجماع تقريبي حول معدل التضخم المستقبلي، ثم يحددون أسعار المنتجات والأجور بناءً عليه. إلا أن تغير العرض الناتج عن التعريفات الجمركية مختلف تمامًا. فهو ناتج عن زيادات فعلية في الأسعار، وهذه الزيادة في الأسعار ناتجة عن التعريفات الجمركية، تمامًا مثل فرض زيادات الأسعار بأوامر إدارية. هذا الاختلاف البسيط يُحدث فرقًا كبيرًا في النتيجة. يؤدي ارتفاع توقعات التضخم إلى انكماش العرض، ولكنه لا يؤثر على الطلب الكلي. سيؤدي انكماش العرض الناتج عن الرسوم الجمركية إلى تشديد الأوضاع النقدية تلقائيًا نتيجةً للزيادة الفعلية في الأسعار، مما سيؤدي بدوره إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية. ستؤدي أسعار الفائدة المرتفعة إلى كبح الطلب الكلي على المدى القصير (بالإضافة إلى ذلك، سيؤثر عدم اليقين أيضًا على الاستثمار)، مما يزيد من احتمالية الركود. وكما ذكرنا سابقًا، تُعيق الرسوم الجمركية الطلب في البلاد، مما يعزز الطلب المحلي. ومع ذلك، إذا كان التأثير الكابح لارتفاع الأسعار على المدى القصير أكبر، فسيشعر السوق بالقلق من الركود الاقتصادي. ويُفسر هذا القلق انخفاض السوق في فبراير وأبريل إلى حد كبير. بخلاف السياسة النقدية المتساهلة، فإن زيادة الأسعار الناتجة عن الرسوم الجمركية سلبية. فالضرائب الفعلية هي التي تدفع الشركات إلى رفع أسعارها بشكل سلبي. وتنتهي زيادة الأسعار بعد اكتمال عملية نقل الأسعار بالكامل. من الصعب تخيّل أن السوق سيُكوّن توقعات تضخم أعلى خلال فترة ضعف الطلب (رغم ارتفاع الأسعار). لذلك، يُعدّ الركود التضخمي الناتج عن التعريفات الجمركية ظاهرةً جديدة. وعلى عكس الركود التضخمي "التقليدي" المعروف تاريخيًا، فمن المرجح أن يكون مؤقتًا.

ذروة الركود التضخمي "غير التقليدي" وخفض أسعار الفائدة

عندما تكتمل عملية ارتفاع الأسعار الناتجة عن التعريفات الجمركية، تكون السياسة النقدية أيضًا في أشد حالاتها تشددًا، لأن مستوى الأسعار هو الأعلى في ذلك الوقت، وقد أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة مستقرةً لتحقيق استقرار توقعات التضخم. ربما تكون هذه "اللحظة الأكثر قتامة" في الاقتصاد. ومع ذلك، فإن أخطر ارتفاع في الأسعار يحدث أيضًا عندما يوشك تأثير التعريفات الجمركية على التلاشي، وستأتي معه فرصة خفض أسعار الفائدة. سيُحفّز خفض سعر الفائدة الطلب الكلي، كما سيُفيد تدفق رأس المال الدولي الخارج الناتج عن خفض سعر الفائدة الصادرات. إذا تم تشديد السياسة المالية في هذا الوقت، فسيكون ذلك بدايةً لـ"الانكماش المزدوج" للاقتصاد، مما يُسهم في تحقيق الهدف طويل الأجل المذكور آنفًا. توقعت التوقعات الاقتصادية للاحتياطي الفيدرالي في مارس عودة التضخم إلى 2% بحلول عام 2027، ولكن عندما وُضعت هذه التوقعات، لم تكن "الرسوم الجمركية المتبادلة" والتخفيضات الضريبية قد طُبّقت بعد. في خطاب ألقاه في شيكاغو في أبريل، أعرب باول عن مخاوفه الجدية بشأن الرسوم الجمركية، مُعتقدًا أن كلًا من التضخم وسوق العمل يتعرضان لضغوط، مما أدى إلى انهيار سوق الأسهم في ذلك اليوم. أثار هذا استياءً شديدًا من ترامب، الذي طالب الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة، مُدّعيًا أنه يملك الحق في استبدال باول. في المؤتمر الصحفي الذي أعقب اجتماع الاحتياطي الفيدرالي بشأن أسعار الفائدة في مايو، أكد باول مجددًا على المخاطر المزدوجة المتمثلة في ارتفاع التضخم وضعف سوق العمل. دفع ارتفاع حالة عدم اليقين الاحتياطي الفيدرالي إلى اعتماد استراتيجية "الانتظار والترقب".

مقارنةً بموقف "المعضلة" الذي يتبناه معظم أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي، أعرب والر عن وجهة نظر أكثر وضوحًا في مقابلة أجريت معه مؤخرًا. يعتقد والر أن على الاحتياطي الفيدرالي الاعتراف بشجاعة بأن التضخم الناجم عن الرسوم الجمركية مؤقت، وأنه بمجرد ظهور مؤشرات على ضعف سوق العمل، يجب خفض أسعار الفائدة بشكل حاسم. وهذا قريب من موقف الكاتب السابق بشأن "الركود التضخمي غير التقليدي". في بيان السياسة الصادر في مايو، لا يزال الاحتياطي الفيدرالي يعتقد أن سوق العمل قوي، لكن بعض المؤشرات لمحت إلى مخاوف خفية. كانت نسبة الوظائف الشاغرة إلى العاطلين عن العمل في مارس قريبة من 1، وهي أقل من المستوى الطبيعي المُعتقد عمومًا قبل الوباء (1.2). لا ينبغي تجاهل عامل آخر، وهو أن الطلب على الخدمات والسلع قابل للتبادل. إذا ارتفعت أسعار السلع، فقد يتحول الطلب أكثر نحو الخدمات، وبالتالي لن يكون الارتفاع الإجمالي في الأسعار كبيرًا. إضافةً إلى ذلك، سيؤدي ارتفاع أسعار السلع إلى انخفاض الدخل الحقيقي، مما سيُبطئ أيضًا من ارتفاع أسعار الخدمات.

سعر الفائدة الحالي انكماشي، ولا ينبغي أن يكون هناك شك كبير في هذا. سيتباطأ التضخم في النهاية، لكن توقيته مليء بالشكوك. يتضمن المسار قصير الأجل الذي يُحلل في هذه المقالة مرحلتين: "الركود التضخمي غير التقليدي" و"خفض أسعار الفائدة"، لكن تقدم مفاوضات التجارة والحجم النهائي لتخفيضات الضرائب المالية سيُحدثان المزيد من المتغيرات. هدف التضخم البالغ 2% جميل جدًا، لكن ليس من السهل على الاحتياطي الفيدرالي السعي لتحقيقه، تمامًا مثل "الحب في زمن الكوليرا" لماركيز.

رد فعل الأسهم والسندات الأمريكية

من منتصف فبراير إلى أوائل أبريل من هذا العام، وبعد أيام قليلة من إعلان ترامب عن الرسوم الجمركية المتبادلة، كان هناك تزامن جيد بين سعر الفائدة لعشر سنوات والأسهم الأمريكية. كان السوق قلقًا بشأن الركود الاقتصادي الناجم عن الرسوم الجمركية، لذلك عندما انخفض سعر فائدة السندات الأمريكية، مال سوق الأسهم أيضًا إلى الانخفاض.

تغير الوضع فجأة بين 7 و9 أبريل. ارتفع سعر سندات الخزانة الأمريكية لعشر سنوات بمقدار 33 نقطة أساس في ثلاثة أيام. كانت هناك علامات ذعر في السوق المالية. لم تعد سندات الخزانة تُعتبر آمنة، وزاد طلب السوق على النقد بشكل حاد. لا تحدث هذه الظاهرة الشاذة إلا في حالات الذعر الشديد، كما حدث بين 9 و18 مارس 2020، عندما تسبب الذعر الشديد من جائحة كوفيد-19 في ارتفاع حاد في سعر سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات من 0.54% إلى 1.18%. وقد أدى انخفاض أسعار الأسهم والسندات لمدة ثلاثة أيام إلى تقويض ثقة ترامب في خطة التعريفات الجمركية. وبعد ظهر يوم الأربعاء، 9 أبريل، أعلن البيت الأبيض على عجل تعليق التعريفات الجمركية. في 11 أبريل، ارتفع سعر سندات الخزانة الأمريكية إلى أعلى مستوى له عند 4.48%، ثم انخفض بسرعة إلى 4.17%، ثم ارتفع مرة أخرى إلى 4.58% في 21 مايو، وهو ما كان على شكل حرف V تقريبًا. يعكس هذا التقلب الشديد حالة عدم اليقين الكبيرة في الاقتصاد الكلي. وتؤثر إشارات "الركود" و"التضخم" المختلفة بشكل حاد على سوق السندات في اتجاهين متعاكسين. وقد تحسنت سوق الأسهم بشكل كبير بعد تعليق التعريفات الجمركية. لقد انقضت أشدّ مخاطر السياسات. وسواءٌ أكانت الإشارات اللاحقة ركودًا أم تضخمًا، طالما كانت معتدلة نسبيًا، فكلها أمورٌ جيدة. وبالنظر إلى مستقبل سوق الأسهم الأمريكية، ومع انتقال الأسعار، تبدأ تدريجيًا "فترة الركود التضخمي غير التقليدية"، وقد يبدأ سوق الأسهم الأمريكية بتحمل بعض الضغوط بعد انتعاش حاد. وعندما تنتهي هذه المرحلة ويبدأ الاحتياطي الفيدرالي بالثقة في خفض أسعار الفائدة، من المتوقع أن يدخل سوق الأسهم الأمريكية فترةً أكثر ملاءمة. في الوقت نفسه، يجب تقييم مخاطر الركود بعناية.

ما مقدار الحظ الذي تبقى لباول؟ بعد خمسين عامًا، التقى حبيبا "الحب في زمن الكوليرا" فجأةً (الروائيون الصينيون أكثر رأفةً، عادةً عشر سنوات، أو عشرين عامًا على الأكثر). بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي، قد لا يكون من الممكن تحقيق هدف خفض التضخم إلى ٢٪ بالكامل حتى عام ٢٠٢٧، أي بعد ست سنوات من بداية عام ٢٠٢١. ست سنوات مدة طويلة جدًا لدورة سياسة أو فترة ولاية رئيس الاحتياطي الفيدرالي، والتي تعادل تقريبًا خمسين عامًا بالنسبة للإنسان. الفرق هو أن بطل "الكوليرا" قد "انتصر"، بينما لا يزال باول يستكشف بجد. سيتنحى باول عن منصبه في مايو ٢٠٢٦. إنه محظوظ. خبرته رائعة كخبرة غرينسبان وبرنانكي، وأكثر ثراءً من خبرة سلفيه الأسطوريين. في غضون سبع سنوات فقط، شهد باول ركودًا اقتصاديًا في ظل جائحة كورونا، وتيسيرًا كميًا أكبر من الذي شهده بين عامي 2009 و2015، وتضخمًا قياسيًا في 40 عامًا، وهبوطًا اقتصاديًا سلسًا شبه مثالي، وحربيْن تجاريتين شرستين. وهو بالفعل شخصية مشهورة. في اجتماع موظفي بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو في أبريل (دُعي الجميع، من الاقتصاديين إلى عمال النظافة، للحضور)، سأله الناس عن عاداته اليومية في العمل وهواياته. إذا استطاع الاقتصاد الأمريكي تجنب الركود مجددًا عند مغادرته منصبه العام المقبل، فسيكون حظ باول جيدًا، وسيكون لديه سبب وجيه لقراءة كتاب "الحب في زمن الكوليرا".