الخلافات الأخيرة في الاستراتيجية: معضلة أسهم BTC Faith بعد الانخفاض الحاد

دينغ تونغ، جينس فاينانس

برزت شركة ستراتيجي بفضل استراتيجيتها لإدارة خزينة بيتكوين، محققةً شهرةً وثروةً مع ارتفاع سعر بيتكوين. في أواخر سبتمبر، أعلن مايكل سايلور، مؤسس ستراتيجي، بجرأة في مقابلة أن الهدف النهائي للشركة هو تجميع قيمة بيتكوين تبلغ تريليون دولار. أشار نيكولاوس بانيجيرتزوجلو، المدير الإداري لبنك جي بي مورجان تشيس، إلى أن أحدث تطورات شركة ستراتيجي تُعدّ أحد الأسباب الرئيسية للضغط المستمر على أسعار البيتكوين مؤخرًا.

مع التراجع الأخير في السوق، انخفض سعر سهم ستراتيجي بالتزامن مع انخفاض أسعار البيتكوين، وأصبحت الشركة متورطة بشكل متزايد في الجدل.

مخطط اتجاه سعر البيتكوين لشهر واحد

بالإضافة إلى ذلك، انخفض صافي ربح شركة ستراتيجي في الربع الثالث إلى 2.8 مليار دولار، وهو أقل بكثير من الرقم القياسي البالغ 10 مليارات دولار في الربع السابق. تسبب انخفاض أسعار البيتكوين في انخفاض نسبة القيمة السوقية للشركة إلى صافي قيمة البيتكوين (mNAV) إلى حوالي 1.2 مرة، وهو أدنى مستوى منذ مارس 2023.

بالإضافة إلى ذلك، انخفض صافي ربح شركة ستراتيجي في الربع الثالث إلى 2.8 مليار دولار، وهو أقل بكثير من الرقم القياسي البالغ 10 مليارات دولار في الربع السابق.

خلال هذا الربع، أضافت الشركة حوالي 43,000 بيتكوين، ليصل إجمالي حيازاتها إلى 640,000، بقيمة تقارب 69 مليار دولار، مسجلةً أبطأ معدل نمو في الربع الأول من هذا العام. كما رفعت ستراتيجي توزيعات أرباح أسهمها الممتازة ذات السعر المتغير (STRC) إلى 10.5% للحفاظ على طلب المستثمرين. الاستمرار في شراء بيتكوين. هذا يثير المخاوف حتمًا: إذا استمر السوق في الانخفاض، فهل ستصمد شركة Strategy؟ هل ستبيع ما تراكم لديها من بيتكوين؟ في 28 أكتوبر، منحت وكالة ستاندرد آند بورز العالمية للتصنيف الائتماني شركة Strategy تصنيفًا ائتمانيًا "B-"، مصنفةً إياها على أنها مضاربة، غير استثمارية (غالبًا ما يُشار إليها باسم "الديون عالية المخاطر")، لكنها أشارت إلى أن توقعات شركة خزينة بيتكوين هذه لا تزال مستقرة. وذكرت ستاندرد آند بورز في تقريرها: "نعتقد أن التركيز العالي لشركة Strategy على بيتكوين، وهيكل أعمالها الفردية، وضعف رأس مالها المعدل حسب المخاطر، ونقص السيولة الدولارية، هي نقاط ضعف في سجلها الائتماني". وأشارت ستاندرد آند بورز إلى أن توقعات التصنيف المستقرة تفترض أن الشركة ستدير مخاطر استحقاقات السندات القابلة للتحويل بحكمة، وستحافظ على توزيعات أرباح الأسهم الممتازة، الأمر الذي قد يتطلب إصدار المزيد من الديون. كما أكدت ستاندرد آند بورز العالمية أن شركة Strategy تواجه "خطر عدم تطابق العملات" - فجميع ديونها مقومة بالدولار الأمريكي، بينما تُستخدم معظم احتياطياتها الدولارية لدعم أعمال الشركة في مجال البرمجيات، وهو... حاليًا، تكاد الشركة تحقق التعادل من حيث الإيرادات والتدفقات النقدية. ووفقًا لتقرير صادر عن CryptoQuant، "ستنخفض مشتريات Strategy من البيتكوين بشكل ملحوظ قبل عام 2025"، مشيرًا إلى أن مشتريات Strategy الشهرية من البيتكوين قد انخفضت بشكل ملحوظ منذ نهاية عام 2024. "انخفضت مشتريات Bitcoin الشهرية من ذروتها البالغة 134,000 في عام 2024 إلى 9,100 في نوفمبر 2025، و135 فقط حتى الآن هذا الشهر. يشير هذا التباطؤ الذي استمر 24 شهرًا بوضوح إلى أمر واحد: إنهم يستعدون لسوق هبوطية". تُظهر مشتريات ستراتيجي الشهرية من البيتكوين اتجاهًا هبوطيًا حادًا منذ ذروتها في نوفمبر 2024. المصدر: CryptoQuant. على الرغم من المخاوف بشأن دخول سوق العملات المشفرة في حالة هبوط، وخاصةً بشأن أداء ستراتيجي خلال هذه الفترة، فإن ستراتيجي نفسها ليست قلقة للغاية. ردًا على الشكوك الخارجية، نشرت ستراتيجي في 21 نوفمبر على منصة X، موضحةً أنه بناءً على الأسعار الأخيرة، فإن حيازاتها الحالية البالغة حوالي 650,000 بيتكوين كافية لتغطية أرباح الأسهم لمدة 71 عامًا. كما أشارت إلى أنه طالما ارتفعت قيمة البيتكوين بنسبة 1.41% سنويًا تقريبًا، فإن العوائد الناتجة ستكون كافية لتغطية أرباح الأسهم السنوية. ومع ذلك، يشير المجتمع إلى أن بيانات ستراتيجي تستند إلى عدة افتراضات، بما في ذلك ثبات سعر البيتكوين، وتوافر جميع الحيازات للبيع أو التمويل المضمون، وعدم وجود صدمات خارجية أو آثار ضريبية، وبقاء هيكل الديون القابلة للتحويل قابلاً للإدارة، واستقرار مدفوعات الأرباح. في 25 فبراير، أعلنت شركة Strategy عن إطلاق لوحة معلومات جديدة للتصنيف الائتماني تعتمد على القيمة الاسمية لأسهم الشركة الممتازة، وأكدت أنه حتى في حال استقرار سعر البيتكوين، ستظل لدى الشركة احتياطي لسداد الديون يعادل 70 عامًا من القدرة على توزيع الأرباح. وفي منشور على منصة X، ذكرت Strategy: "إذا انخفض سعر البيتكوين إلى متوسط ​​سعر التكلفة البالغ 74,000 دولار أمريكي، فإن نسبة تغطية أصولنا للديون القابلة للتحويل ستظل 5.9x (ما نسميه الديون المصنفة بالبيتكوين)." إذا انخفض سعر البيتكوين إلى 25000 دولار، فإن نسبة التغطية ستظل 2.0x." في توقعات أرباحها للعام المالي 2025، تقدر شركة Strategy أنه إذا كان نطاق سعر البيتكوين في نهاية عام 2025 يتراوح بين 85000 دولار و110000 دولار، فإن النطاق المستهدف للشركة لإيرادات العام المالي 2025 وصافي الدخل والأرباح المخففة للسهم الواحد هو كما يلي: 1. إيرادات (خسائر) العام المالي 2025: ما يقرب من -7 مليارات دولار إلى 9.5 مليار دولار؛ 2. صافي الدخل (الخسائر) للعام المالي 2025: ما يقرب من -5.5 مليار دولار إلى 6.3 مليار دولار؛ 3. الأرباح المخففة للسهم الواحد للعام المالي 2025: من 17.00 دولار إلى 19.00 دولار للسهم العادي. في 3 ديسمبر، صرح الرئيس التنفيذي لشركة Strategy، فونج لي، أنه سيتم استخدام احتياطي الشركة الجديد البالغ 1.4 مليار دولار لتغطية توزيعات الأرباح قصيرة الأجل و نفقات الفوائد، مما يُساعد الشركة على الحفاظ على مرونتها المالية خلال فترات تقلبات السوق. يهدف هذا الاحتياطي، الذي جُمِع من خلال مبيعات الأسهم، إلى تهدئة مخاوف المستثمرين من احتمال اضطرار الشركة لبيع بيتكوين لتغطية أرباحها المتزايدة. ووفقًا لحسابات الشركة، يُمكن لهذا الاحتياطي تغطية ما يقارب 21 شهرًا من نفقات الأرباح دون الحاجة إلى استخدام حيازاتها من بيتكوين البالغة 59 مليار دولار. في 4 ديسمبر، أشارت شركة التحليلات على سلسلة الكتل "كريبتو كوانت" إلى أن إنشاء "ستراتيجي" لاحتياطي بقيمة 1.44 مليار دولار يُشير إلى استعداد الشركة لسوق بيتكوين هابط محتمل. تعتقد "كريبتو كوانت" أن إنشاء احتياطي بالدولار لمدة 24 شهرًا يُمثل "تحولًا تكتيكيًا" لشركة "ستراتيجي"، حيث تنتقل من إصدار أسهم جديدة بقوة لشراء بيتكوين إلى استراتيجية أكثر تحفظًا وتركيزًا على السيولة. هذا يُقلل من خطر الاضطرار لبيع بيتكوين خلال فترات ركود السوق. يتوقع خوليو مورينو، رئيس قسم الأبحاث في "كريبتو كوانت"، أنه في حال استمرار السوق الهابط، فقد يتراوح سعر بيتكوين بين 70,000 و55,000 دولار. العام المقبل. [صورة للوحة معلومات المقاييس المالية لشركة Strategy] المصدر: Strategy

أكد مايكل سايلور أيضًا على هيكل رأس مال Strategy: فبالإضافة إلى النمو المطرد للقيمة الجوهرية لعملة البيتكوين، تتمتع Strategy بهيكل رأس مال قوي للغاية - قيمة مؤسسية تبلغ 68 مليار دولار، واحتياطيات بيتكوين بقيمة 59 مليار دولار، ونسبة قرض إلى قيمة 11% فقط. وبناءً على البيانات المالية الحالية، يكفي هامش توزيع الأرباح لتغطية 73 عامًا قادمة.

صرح مات هوجان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise، بأنه حتى في حال انخفاض سعر سهم MSTR، لن تُجبر الشركة على بيع بيتكوين للحفاظ على عملياتها، وأن من يخالفهم الرأي "مخطئ تمامًا".

وضع Strategy ليس سيئًا بما يكفي لتبرير بيع بيتكوين، حيث يتم تداول العملة المشفرة عند حوالي 92,000 دولار، أي "أعلى بنسبة 24% من متوسط ​​السعر الذي دفعته Strategy لهذه الدفعة من بيتكوين (74,436 دولارًا). إذا أُجبرت شركة MSTR على التخلص من 60 مليار دولار من عملات البيتكوين دفعة واحدة، فسيكون ذلك سيئًا للغاية بالنسبة لسوق البيتكوين - وهو ما يعادل عامين من تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين. ومع ذلك، نظرًا لعدم استحقاق الشركة أي ديون قبل عام 2027، وامتلاكها سيولة نقدية كافية لتغطية مدفوعات الفوائد المستقبلية المتوقعة، لا أعتقد أن هذا سيحدث. الجدل الثاني: هل ستُزيل MSCI استراتيجية؟ أعلنت MSCI في أكتوبر أنها تطلب آراء مجتمع الاستثمار بشأن ما إذا كان ينبغي استبعاد الشركات التي تتجاوز احتياطياتها من الأصول الرقمية 50% من ميزانياتها العمومية من مؤشراتها. وأشارت MSCI إلى أن بعض الآراء أشارت إلى أن هذه الشركات "تُظهر خصائص مشابهة لصناديق الاستثمار، والتي لا تُؤهل حاليًا للإدراج في المؤشرات". ستستمر فترة التشاور حتى 31 ديسمبر، على أن يُعلن القرار النهائي في 15 يناير من العام المقبل. وستدخل أي تغييرات ناتجة حيز التنفيذ في فبراير. تشمل القائمة الأولية لـ MSCI للشركات المتأثرة 38 شركة، مثل شركة Strategy Inc. التابعة لمايكل سايلور، وSharplink Gaming، وشركات تعدين العملات المشفرة Riot Platforms وMarathon Digital Holdings. في 20 نوفمبر، صرح بنك JPMorgan Chase أنه في حال استبعاد استراتيجية مايكل سايلور من مؤشرات MSCI الرئيسية، فقد... تواجه تدفقات رأسمالية خارجية تقدر بحوالي 2.8 مليار دولار أمريكي؛ وإذا حذا مزودو المؤشرات الآخرون حذوها، فقد يصل إجمالي التدفقات إلى 8.8 مليار دولار أمريكي. ويرى المحللون أن هذا سيؤدي إلى انخفاض تقييمات الشركات، وإضعاف السيولة، وزيادة صعوبات التمويل. ستصدر MSCI قرارها في 15 يناير 2026، وهو تاريخ يُعتبر نقطة تحول رئيسية في أسعار أسهم الشركات. وصرح تشارلي شيري، رئيس الشؤون المالية في بورصة العملات المشفرة الأسترالية BTC Markets، بأنه يعتقد أن احتمال استبعاد MSCI لشركات احتياطي الأصول الرقمية "مرتفع للغاية"، لأن المؤشر "لا يُجري مشاورات إلا عندما يكون مستعدًا لإجراء مثل هذا التغيير". إذا قررت MSCI إزالة هذه الشركات، فستُطلب من الصناديق التي تتبع المؤشر البيع، مما سيضع بحد ذاته ضغطًا هائلاً على الشركات المتضررة. وقد حذر محللو JPMorgan سابقًا من أن شركة Strategy Inc. قد تواجه تدفقات رأسمالية خارجية بقيمة 2.8 مليار دولار أمريكي إذا مضت MSCI قدمًا في عملية الإزالة. من إجمالي القيمة السوقية المقدرة لشركة Strategy Inc. والبالغة 56 مليار دولار أمريكي، يرتبط حوالي 9 مليارات دولار أمريكي بصناديقها السلبية التي تتبع المؤشر. ويعتقد شيري أن إجراء MSCI يُشير هذا إلى تحول في التوجه. على مدار العام الماضي، كانت استراتيجيات الشركات للأصول المشفرة الثقيلة تُعتبر ابتكارًا في أسواق رأس المال، لكن كبار مُزودي المؤشرات يُشددون الآن تعريفاتهم، مما يُشير إلى أن السوق ينتقل من مرحلة "كل شيء جائز" إلى آليات تصفية أكثر تحفظًا. رد مايكل سايلور على مسألة مخاطر إزالة مؤشر MSCI في منشور على وسائل التواصل الاجتماعي، مُشيرًا إلى أن Strategy، كشركة مُتداولة علنًا وتعمل، تختلف اختلافًا جوهريًا عن الصناديق والصناديق الاستئمانية والشركات القابضة. لا تمتلك Strategy أعمال برمجيات بقيمة 500 مليون دولار فحسب، بل تستخدم أيضًا Bitcoin كرأس مال إنتاجي في إدارة صناديقها بشكل فريد. لا يُمكن لتصنيف المؤشر أن يُحدد Strategy. لدى الشركة استراتيجية واضحة طويلة الأجل، وإيمان راسخ بالبيتكوين، ولطالما كانت مهمتها أن تُصبح أول مؤسسة للعملات الرقمية في العالم قائمة على أساس نقدي سليم وابتكار مالي. في 4 ديسمبر، صرح بنك JPMorgan Chase أن سهم Strategy قد استوعب تمامًا المخاطر المُحتملة لإزالته من مؤشرات الأسهم الرئيسية، وأنه حتى لو أدى قرار MSCI المُرتقب إلى إزالة الشركة (مما سيؤدي إلى تدفقات رأسمالية سلبية)، فقد يظل... حافزٌ لارتفاع سعر السهم. الجدل الثالث: هل لا تزال المؤسسات تُفضّل استراتيجية؟ في الوقت نفسه، قامت العديد من المؤسسات بتخفيض انكشافها على استراتيجية (MSTR) بشكلٍ استباقي في الربع الثالث من عام 2025، مُقلّصةً حيازاتها بحوالي 5.4 مليار دولار. تجدر الإشارة إلى أن سعر بيتكوين ظلّ عند حوالي 95,000 دولار خلال الفترة نفسها، كما ظلّ سعر سهم MSTR ثابتًا إلى حدٍّ كبير. يُشير هذا إلى أن الأمر لم يكن تصفيةً سلبية، بل كان تخفيضًا نشطًا في حيازات المؤسسات. خفّضت صناديق استثمارية رئيسية مثل كابيتال إنترناشونال، وفانغارد، وبلاك روك، وفيديليتي، حيازاتها بشكلٍ كبير. تُشير التقارير إلى أن هذا يُشير إلى أن وول ستريت تتحوّل تدريجيًا من النهج القديم المُتمثّل في "MSTR كوكيل بيتكوين" إلى انكشافٍ مباشرٍ ومتوافقٍ مع قواعد بيتكوين (مثل صناديق الاستثمار المتداولة الفورية وحلول الحفظ). [صورة بيع استراتيجية] في المستقبل، قد يُشكّل تراجع أو حركة جانبية في بيتكوين اختبارًا لموقف المؤيدين المتبقين لاستراتيجية. إذا ارتفعت أسعار بيتكوين مجددًا، فقد تُغيّر المؤسسات الكبيرة استراتيجياتها وتُزيد من انكشافها على MSTR. على العكس من ذلك، إذا بيتكوين مع وصول الأسعار إلى 80,000 دولار أمريكي، من المرجح أن يدفع ذلك هذه المؤسسات إلى تقليل تعرضها لشركة Strategy بشكل أكبر. ويمثل هذا التحول في التفضيلات المؤسسية، إلى حد ما، نضج الصناعة. وتعني صناديق الاستثمار المتداولة الفورية للبيتكوين وغيرها من حلول الحفظ المنظمة أن المحافظ الكبيرة يمكنها الآن الاحتفاظ بالبيتكوين دون التأثير السلبي للأسهم. ومع تطور الاستراتيجيات المؤسسية، لم تعد الأصول مثل Strategy ضرورية، بل أصبحت تدريجيًا خيارات. الخلاصة: من شركة برمجيات عادية إلى عملاق خزينة بيتكوين؛ من الصعود الصاروخي إلى التشكك المستمر، فإن قدرة Strategy على النجاة من سوق الهبوط لا تجيب فقط على شكوك السوق حول Strategy نفسها، بل تؤكد أيضًا ما إذا كان جنون DAT الذي ظهر هذا العام يمكن أن يكون مستدامًا. ونأمل ألا تكرر Strategy مأساة LUNA.