اليوم، نستعرض النتائج المالية لشركة Strategy Corporation (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) للربع الثاني من عام 2025، والتي تُمثل أول ربع إيجابي صافي للشركة منذ اعتماد معايير محاسبة القيمة العادلة لبيتكوين، محققةً بذلك أحد أكبر الأرباح الفصلية في تاريخ الشركة. النقاط الرئيسية: حققت استراتيجية Bitcoin Treasury من Strategy دخلًا صافيًا قدره 10 مليارات دولار (مقارنة بخسارة قدرها 102.6 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2024)، مدفوعةً بالكامل بمكاسب بيتكوين غير محققة قدرها 14 مليار دولار بموجب معيار المحاسبة الجديد. وظل قطاع البرمجيات مستقرًا ولكنه ثانوي، حيث بلغت إيراداته 114.5 مليون دولار (بزيادة 2.7% على أساس سنوي) وتقلصت هوامش الربح، مما ساهم بنحو 32 مليون دولار في الدخل التشغيلي الأساسي. واستمرت عمليات جمع رأس المال المكثفة، حيث جمعت 6.8 مليار دولار من خلال عروض الأسهم والأسهم الممتازة في الربع الثاني، مما أدى إلى توسيع حيازاتها من بيتكوين إلى 597,325 بيتكوين، وهو ما يمثل 3% من المعروض المتداول وقيمته حوالي 64.4 مليار دولار. بعد إصدار تقرير أرباح الربع الأول، انخفض سعر سهم Strategy بنسبة 8%، من 401 دولار إلى 367 دولار؛ وقد تعافى السهم منذ ذلك الحين ليتجاوز 370 دولار. تُتداول أسهم Strategy بعلاوة 60% على صافي قيمة أصول Bitcoin، مما يعني أن المستثمرين يدفعون 1.60 دولار لكل دولار واحد من Bitcoin يمتلكونه. الفرضية الرئيسية: استراتيجية Strategy لخزانة Bitcoin فعالة طالما استمرت أسعار Bitcoin في الارتفاع وظلت أسواق رأس المال مفتوحة، لكنها تُدخل تقلبات كبيرة في العائد ومخاطر تخفيف، مما يجعل مقاييس البرامج التقليدية غير ذات صلة. ومع ذلك، فإن دخولها المبكر في إدارة الأموال منح Strategy حماية كافية لمواجهة انهيار سعر Bitcoin. الأداء المالي: Bitcoin محرك رئيسي أعلنت Strategy Analytics عن صافي دخل وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا بلغ 10.02 مليار دولار للربع الثاني من عام 2025، وهو ما يمثل تناقضًا حادًا مع خسارة صافية بلغت 102.6 مليون دولار في نفس الفترة من العام الماضي. بلغت الأرباح المخففة للسهم الواحد 32.60 دولارًا أمريكيًا، مقارنة بخسارة قدرها 0.57 دولارًا أمريكيًا في الربع الثاني من عام 2024. وكان الارتفاع بنسبة 9,870٪ على أساس سنوي في صافي الدخل مدفوعًا بالكامل تقريبًا بـ 14 مليار دولار أمريكي من المكاسب غير المحققة من بيتكوين والتي تم الاعتراف بها بعد اعتماد معايير المحاسبة للقيمة العادلة في يناير 2025. ويمثل هذا خروجًا عن نظام المحاسبة القديم، الذي كان يتطلب من الشركات تقييم ممتلكاتها من بيتكوين بتكلفة أقل من انخفاض القيمة، حيث لم يتم تسجيل زيادات الأسعار وكان يجب تسجيل أي انخفاض في الأسعار كرسوم انخفاض القيمة. يكون حجم هذا التأثير المحاسبي أكثر وضوحًا عند مقارنته بدخل التشغيل لشركة Strategy. بلغ إجمالي إيرادات Strategy للربع الثاني 114.5 مليون دولار أمريكي فقط، مما يعني أن الشركة سجلت هامش ربح صافي يزيد عن 8,700٪، وهو شذوذ مدفوع بالكامل بتقدير قيمة العملة المشفرة. باستثناء إعادة تقييم بيتكوين، بلغ الدخل التشغيلي الأساسي حوالي 32 مليون دولار أمريكي، بهامش ربح جيد يقارب 28% من إيرادات البرمجيات، إلا أن هذا هامش ضئيل مقارنةً بالمكاسب غير المتوقعة من العملات المشفرة. بلغ الدخل التشغيلي وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 14.03 مليار دولار أمريكي، وهو تحسن ملحوظ مقارنةً بخسارة تشغيلية بلغت 200 مليون دولار أمريكي في الفترة نفسها من العام الماضي، والتي تضمنت رسومًا كبيرة لانخفاض قيمة بيتكوين بموجب نظام المحاسبة القديم. كان التقلب الفصلي مرتفعًا للغاية. في الربع الأول من عام 2025، بلغ صافي الخسائر وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 4.22 مليار دولار أمريكي، حيث انخفض سعر بيتكوين إلى حوالي 82,400 دولار أمريكي في مارس. ومع تعافي سعر بيتكوين إلى 107,800 دولار أمريكي في يونيو، تحققت أرباح بقيمة 10 مليارات دولار أمريكي في الربع الثاني، مما يمثل تحولًا متتاليًا من الخسائر إلى أرباح تتجاوز 14 مليار دولار أمريكي. أقرت الإدارة بأن محاسبة القيمة العادلة تجعل الأرباح "حساسة للغاية" لسعر بيتكوين السوقي. تعتمد ربحية الشركة حاليًا بشكل أساسي على تقلبات سوق العملات المشفرة، وليس مبيعات البرمجيات. بلغ صافي الدخل المُعدَّل (باستثناء التعويضات المرتبطة بالأسهم والبنود الثانوية) حوالي 9.95 مليار دولار أمريكي، مقارنةً بـ 136 مليون دولار أمريكي سالبة في العام السابق، وهو ما يتماشى تقريبًا مع مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، حيث فاقت التعديلات المتعلقة بالبيتكوين بكثير التعديلات التقليدية المتعلقة بالإضافات. تمويل الخزانة: اعتبارًا من 30 يونيو 2025، بلغ إجمالي ما تحتفظ به ستراتيجي 597,325 بيتكوين، بزيادة تزيد عن 2.5 ضعفًا عن 226,331 بيتكوين في العام السابق. ومع عمليات الشراء الإضافية في الربع الثالث، يبلغ إجمالي ما تحتفظ به الشركة الآن 628,946 بيتكوين. وبتكلفة إجمالية قدرها 46.094 مليار دولار أمريكي (بمتوسط 73,290 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين)، وقيمة سوقية تبلغ حوالي 74.805 مليار دولار أمريكي، تبلغ الأرباح غير المحققة حاليًا حوالي 29 مليار دولار أمريكي، أي أكثر من ضعف المبلغ المُبلغ عنه في الربع الثاني. في الربع الثاني، استحوذت ستراتيجي على 69,140 بيتكوين مقابل حوالي 6.8 مليار دولار، وهو ما يعادل إجمالي الأموال التي جمعتها الشركة خلال نفس الفترة. بلغ متوسط سعر الشراء في الربع الثاني حوالي 98,000 دولار أمريكي للبيتكوين، مما يشير إلى تراكم مطرد مع ارتفاع الأسعار من أدنى مستوياتها في أبريل. لم تُسجل أي مبيعات بيتكوين، ولم تُحقق أي مكاسب، تماشيًا مع استراتيجية رئيس مجلس الإدارة مايكل سايلور "HODL". تطور هيكل التمويل ليصبح عملية معقدة في أسواق رأس المال: برنامج صرافة الأسهم العادية: تم جمع 5.2 مليار دولار أمريكي في الربع الثاني من خلال إصدار حوالي 14.23 مليون سهم، بالإضافة إلى 1.1 مليار دولار أمريكي جُمعت في يوليو. تبلغ سعة البرنامج حاليًا حوالي 17 مليار دولار أمريكي. سلسلة الأسهم الممتازة: تتضمن الاستراتيجية مجموعة متنوعة من الأسهم الممتازة الدائمة لجمع الأموال بشكل مستمر لشراء بيتكوين في أي بيئة سوقية مع الحد من انخفاض قيمة الأسهم العادية. تقدم السلاسل المختلفة عوائد وآجال استحقاق متفاوتة، مما يسمح لتكاليف التمويل أن تتناسب مع تفضيلات المستثمرين في ذلك الوقت. سندات قابلة للتحويل: في فبراير، أصدرت شركة ستراتيجي سندات ممتازة قابلة للتحويل بفائدة 0% بقيمة ملياري دولار أمريكي، تستحق في عام 2030، بسعر تحويل قدره 433.43 دولارًا أمريكيًا. لا تُدفع فوائد على هذه السندات، ولكن يحق لحاملي السندات تحويلها إلى أسهم عادية من الفئة "أ" لشركة ستراتيجي إذا تجاوز سعر السهم 433.43 دولارًا أمريكيًا. في حين أن التحويل إلى أسهم سيُضعف حقوق المساهمين الحاليين بشكل أكبر، فإنه سيُلغى التزامات ديون ستراتيجي. وقد سددت الشركة 1.05 مليار دولار أمريكي من سنداتها القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027 بهذه الطريقة في الربع الأول. يدعم هذا الهيكل الرأسمالي استمرار تراكم بيتكوين، ولكنه يُدخل أيضًا تكاليف ثابتة كبيرة. تحمل الأسهم الممتازة أرباحًا كبيرة (8-10% قسيمة، بإجمالي مئات الملايين من الدولارات سنويًا) يجب دفعها بغض النظر عن أداء بيتكوين. تحافظ الاستراتيجية على نسبة رافعة مالية (الدين نسبةً إلى أصول بيتكوين) تتراوح بين 20 و30% تقريبًا، مما يعني أن غالبية عمليات الشراء تُمول من خلال إصدار أسهم/أسهم ممتازة بدلاً من الديون. أعمال البرمجيات: مستقرة ولكن طفيفة حققت أعمال التحليلات التقليدية إيرادات بلغت 114.5 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025، وهي زيادة سنوية بنسبة 2.7%، وعادت إلى النمو بعد انخفاض بنسبة 3.6% في الربع الأول. استمر تكوين الإيرادات في التحول نحو خدمات الاشتراك:
خدمات الاشتراك: 40.8 مليون دولار (بزيادة 69.5% على أساس سنوي)، تمثل الآن ما يقرب من 36% من إجمالي الإيرادات، مقارنة بنحو 22% في نفس الفترة من العام الماضي.
تراخيص المنتجات: ما يقرب من 7.2 مليون دولار، بانخفاض بنحو 22% مع تحول العملاء إلى الخدمات السحابية.
دعم المنتجات: 52.1 مليون دولار (بانخفاض 15.6% على أساس سنوي)، مدفوعًا بانخفاض إيرادات الصيانة أثناء التحول إلى السحابة.
الخدمات الأخرى: 14.4 مليون دولار (بانخفاض 11.8% على أساس سنوي)، مما يعكس انخفاض الطلب على الاستشارات. بلغ إجمالي ربح البرمجيات 78.7 مليون دولار أمريكي (بهامش ربح إجمالي 68.8%)، مقارنةً بـ 80.5 مليون دولار أمريكي (بهامش ربح إجمالي 72.2%) في الربع الثاني من عام 2024. ويعزى انخفاض هامش الربح إلى ارتفاع تكاليف خدمات الاشتراك (الاستضافة السحابية، وخدمات نجاح العملاء) وانخفاض إيرادات الدعم ذات هامش الربح المرتفع. ولطالما كانت نفقات التشغيل مماثلة لمستويات الربح الإجمالي، مما أدى إلى انخفاض دخل تشغيل البرمجيات. ويشير تحقيق ربح تشغيلي غير مرتبط ببيتكوين، والبالغ حوالي 32 مليون دولار أمريكي في الربع الثاني، إلى أن النشاط الأساسي للشركة قد حقق ربحية معتدلة بعد سنوات من خفض التكاليف. وقد ساهمت هذه المساهمة في تغطية التزامات الفوائد (17.897 مليون دولار أمريكي) وبعض أرباح الأسهم الممتازة (49.11 مليون دولار أمريكي)، إلا أنها مثّلت أقل من 1% من إجمالي ربح الشركة. وتتوقع "ستراتيجي" أن تدير أعمالها في مجال تحليلات الأعمال بنفس الطريقة في الأرباع القادمة، حيث لا تزال الشركة الوحيدة المدرة للتدفقات النقدية التي تحقق أرباحًا فعلية، نظرًا لاستراتيجيتها القائمة على "شراء، الاحتفاظ، عدم بيع" بيتكوين. ومع ذلك، ركز تعليق الإدارة على تراكم البيتكوين بدلاً من خارطة طريق المنتج، مما يشير إلى أنه على الرغم من أن خدمات البرمجيات قد تستمر في الوجود، إلا أنها قد لا تكون محرك نمو ذي معنى أو مكونًا للتقييم. جودة التدفق النقدي والاستدامة يمكن تعديل الأرباح التشغيلية والبنود الأخرى في البيانات المالية للشركة من خلال حيل محاسبية ذكية، ولكن لا يمكن تزوير التدفق النقدي. إذا لم يعكس التدفق النقدي ما تدعيه الشركة، فهناك مشكلة. يسلط ملف التدفق النقدي لشركة Strategy الضوء على الجودة المنخفضة لأرباحها المبلغ عنها. بعد خصم 14 مليار دولار من الأرباح غير المحققة، لم تولد 10 مليارات دولار من صافي الإيرادات أي نقد تقريبًا. في حين أعلنت الشركة عن 5.75 مليار دولار من صافي الدخل وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، إلا أن رصيدها النقدي زاد بمقدار 12 مليون دولار فقط في الربعين حتى عام 2025. التدفق النقدي التشغيلي: من المرجح أن أعمال البرمجيات قد حققت تدفقًا نقديًا تشغيليًا إيجابيًا بشكل متواضع، يكفي لتغطية النفقات الأساسية. بعد احتساب البنود غير النقدية مثل الاستهلاك والتعويضات القائمة على الأسهم، كانت الأرباح النقدية الحقيقية من العمليات قريبة من نقطة التعادل. التدفق النقدي للاستثمار: مدفوعًا بشكل رئيسي بشراء بيتكوين بقيمة 6.8 مليار دولار تقريبًا في الربع الثاني، تم تمويل هذا بالكامل من خلال أنشطة التمويل، وليس العمليات. التدفق النقدي للتمويل: تم توفير صافي 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة، والذي استُخدم فورًا لشراء بيتكوين، مما أدى إلى انعدام السيولة النقدية تقريبًا. يُظهر هذا النمط من الاستثمار السلبي والتمويل الإيجابي والتدفق النقدي التشغيلي الضئيل بوضوح أن Strategy هي أداة لتجميع الأصول وليست مصدرًا للنقد. تساهم فوائد ديون الشركة (حوالي 68 مليون دولار سنويًا) وأرباح الأسهم الممتازة (حوالي 200 مليون دولار سنويًا) في ارتفاع التكاليف الثابتة. إذا ركد سعر بيتكوين أو انخفض، وشهد أسواق رأس المال ضغوطًا، فقد تواجه Strategy ضغوطًا على السيولة، مما يتطلب منها بيع بيتكوين أو إصدار أسهم، مما يُضعف ملكيتها بشكل أكبر. على الرغم من أرباح Strategy القياسية، انخفض سعر سهمها عقب تقرير أرباح الربع الثاني، حيث احتسب السوق مكاسب غير متوقعة من بيتكوين. لاحقًا، أدى خبر بيع أسهم STRC بقيمة 4.2 مليار دولار إلى مزيد من الانخفاض في سعر السهم. يعكس هذا التفاعل أيضًا فهم المستثمرين أن هذه ليست أرباحًا تشغيلية، بل تعديلات في القيمة السوقية قد تنعكس. مع ذلك، ظل سعر السهم مرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بحركة سعر البيتكوين. تُتداول Strategy حاليًا بعلاوة تقارب 60% من صافي قيمة أصول البيتكوين (NAV)، مما يعني أن مستثمري MSTR يدفعون 1.60 دولارًا أمريكيًا لكل دولار أمريكي من البيتكوين في الميزانية العمومية لشركة Strategy. فلماذا ندفع هذه العلاوة بدلًا من شراء البيتكوين مباشرةً؟ تشمل أسباب هذه العلاوة ما يلي:
التعرض لارتفاع أسعار البيتكوين من خلال هيكل الشركة
التنفيذ الاستراتيجي وتوقيت السوق لمايكل سايلور
قيمة الندرة كوكيل للبيتكوين السائل في سوق الأسهم
قيمة الخيار للتمويلات التراكمية المستقبلية
تدعم هذه العلاوة استراتيجية التعزيز الذاتي: إصدار أسهم بعلاوة على القيمة الصافية للأصول لشراء المزيد من البيتكوين، مما قد يؤدي إلى زيادة حيازات المساهمين الحاليين لكل بيتكوين. إذا كان سعر سهم ستراتيجي 370 دولارًا أمريكيًا، وقيمة صافي أصولها من البيتكوين 250 دولارًا أمريكيًا للسهم، فيمكن للشركة بيع أسهم جديدة بسعر 370 دولارًا أمريكيًا واستخدام هذا المبلغ لشراء بيتكوين بقيمة 370 دولارًا أمريكيًا. يمتلك المساهمون الحاليون الآن بيتكوين للسهم الواحد أكثر مما كانوا يمتلكونه قبل التخفيض. وعلى الرغم من التخفيض الهائل، فقد ارتفع مؤشر "بيتكوين للسهم الواحد" لشركة ستراتيجي بنسبة 25% منذ بداية العام، مما يُثبت فعالية الاستراتيجية خلال فترة ارتفاع سعر البيتكوين. يتطلب استثمار ستراتيجي في بيتكوين من المستثمرين استخدام أساليب غير تقليدية، حيث أصبحت مقاييس التقييم التقليدية بلا معنى. لماذا؟ تشير إيرادات ستراتيجي في الربع الثاني (114 مليون دولار أمريكي) إلى إيرادات سنوية قدرها 450 مليون دولار أمريكي، بينما تبلغ قيمتها الحالية 120.35 مليار دولار أمريكي. هذا يعني أن نسبة سعر سهم ستراتيجي إلى الأرباح تتجاوز 250 ضعف إيراداتها، وهو مضاعف فلكي بالمقاييس التقليدية. ومع ذلك، تكمن المشكلة في أن المستثمرين عندما يشترون أسهم ستراتيجي، فإنهم لا يراهنون على أعمالها في تحليلات البرمجيات. يُقدّر السوق إمكانية ارتفاع قيمة بيتكوين، وهي إمكانية تضخمت بفضل الرفع المالي للشركات واستمرار تراكمها. منظور الاستثمار: تعكس النتائج الفصلية التحول الكامل لشركة Strategy من شركة برمجيات إلى أداة استثمار بيتكوين بالرافعة المالية. على الرغم من أهميتها، إلا أن الربح الفصلي البالغ 10 مليارات دولار يُمثل ارتفاعًا غير مُحقق في القيمة أكثر من كونه نجاحًا تشغيليًا. بالنسبة لمستثمري الأسهم، تُقدم Strategy استثمارًا عالي المخاطر في بيتكوين، مصحوبًا برفع مالي كبير وتراكم نشط، ولكن على حساب التقلبات الشديدة ومخاطر تخفيف القيمة. حققت هذه الاستراتيجية أداءً جيدًا خلال سوق بيتكوين الصاعد، حيث سهّلت التمويل ذي القيمة المضافة لتمويل عمليات شراء إضافية، بينما دفعت مكاسب القيمة السوقية الأرباح المُعلنة إلى الارتفاع الحاد. ومع ذلك، تعتمد استدامة النموذج على استمرار الوصول إلى السوق وارتفاع قيمة بيتكوين. أي انخفاض كبير في سوق العملات المشفرة سينعكس سريعًا على أداء الربع الثاني، بينما ستبقى الالتزامات الثابتة مثل فوائد الديون وأرباح الأسهم الممتازة قائمة. ومع ذلك، من بين جميع خزائن بيتكوين، تُعتبر Strategy الأقدر على امتصاص مثل هذه الصدمات غير المتوقعة. فقد بدأت في تجميع بيتكوين منذ أكثر من خمس سنوات، وفعلت ذلك بشكل منهجي بتكلفة أقل بكثير من الشركات الأخرى. اليوم، تمتلك شركة Strategy 3% من إجمالي عملات البيتكوين المتداولة. يعكس تقييم Strategy المتميز ثقة السوق برؤية مايكل سايلور وتنفيذه لبيتكوين. يراهن المستثمرون على مسار بيتكوين طويل الأمد وقدرة الإدارة على الاستفادة من هيكل الشركة لتحقيق أقصى استفادة من تراكم العملات.
مع تجاوز قيمة بيتكوين 99% من القيمة الاقتصادية، أصبحت مقاييس البرمجيات التقليدية أقل أهمية في تحديد مستقبل استراتيجية العملات المشفرة.
هذا هو تحليل Strategy لتقرير أرباح الربع الثاني. سنعود إليكم بتغطية جديدة قريبًا.
Hui Xin
Kikyo
Joy
Davin
Catherine