العملات المستقرة وتوكنات الأسهم: الفرص والتحديات في إعادة تشكيل مشهد العملات المشفرة العالمي

تم تجميع هذه المقالة من جلسة AMA Space بعنوان "مناقشة العملات المستقرة وترميز الأسهم: آفاق التطوير وتحديات الامتثال"، التي استضافتها Odaily Planet Daily وشاركت في استضافتها OKX Chinese. وضم الحضور: ويليام، مدير العمليات في FinTax؛ ونيوزيلندا: OKX Ventures Reasearch؛ وزيكسي، الرئيس التنفيذي لشركة Stablestock؛ يوي شياويو: مدير منتجات ويب 3.

1. المنافسة والتنظيم في قطاع العملات المستقرة

1.1 العملات المستقرة: النمو معًا في اللعبة التنظيمية

شهد قطاع العملات المستقرة في السنوات الأخيرة نموًا سريعًا، ويتزايد اهتمام السوق به باستمرار. ويشعر القطاع بقلق بالغ إزاء ما إذا كان سوق العملات المستقرة قد دخل في "سباق تسلح" وأي قطاعات السوق ستتفوق. من حيث حجم السوق، تبلغ القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة حوالي 260 مليار دولار أمريكي، منها حوالي ملياري دولار أمريكي فقط للعملات المستقرة غير الدولارية. وعلى الرغم من صغر حجم العملات المستقرة غير الدولارية نسبيًا، فقد ظهرت المنافسة بينها عالميًا بهدوء. وقد أصدرت العديد من الدول والمناطق، أو هي بصدد صياغة، قوانين ولوائح ذات صلة، مثل قانون تنظيم أسواق الأصول المشفرة (MiCA) الصادر عن البنك المركزي الأوروبي، والذي صدر في منتصف عام 2023، ومرسوم العملات المستقرة الذي تم تطبيقه مؤخرًا في هونغ كونغ. كلا التنظيمين دفاعيان بطبيعتهما، إذ يُشددان على منع المخاطر المالية استجابةً للتوسع المستمر لعملات الدولار الأمريكي المستقرة مثل USDT وUSDC، مما يعكس الأهمية التي تُوليها الجهات التنظيمية العالمية لتطوير العملات المستقرة. ومع ذلك، من منظور تنظيمي، لا يزال سوق العملات المستقرة في مراحله الأولى، وتميل العلاقة بين مختلف العملات المستقرة نحو النمو التآزري أكثر من كونها لعبة محصلتها صفر. وفيما يتعلق بالأنظمة التنظيمية المحددة، تُعدّ آليات التجميد وإدارة القوائم السوداء في مختلف الولايات القضائية عوامل رئيسية تؤثر على مستقبل العملات المستقرة. حاليًا، تُستخدم العملات المستقرة بشكل أساسي في عمليات شراء الأصول المشفرة والمعاملات واسعة النطاق في القطاعات "الرمادية" أو "البيضاء". يُحدد التوازن بين معايير التجميد ضمن الإطار التنظيمي لكل دولة بشكل مباشر مدى جدوى العملات المستقرة. ينبغي أن تُعزز العملات المستقرة وظائفها بالكامل كوسيلة للتبادل ووحدة للقيمة، لا سيما في مجالات مثل المدفوعات عبر الحدود، مستفيدةً من مزاياها المتمثلة في الحرية العالية وسهولة المعاملات. إذا أمكن تداول العملات المستقرة مقابل البيتكوين أو سلع مادية محددة، فسيعزز ذلك الطلب الفعلي عليها ويمنحها ميزة تنافسية. في المقابل، قد تُحدّ اللوائح التنظيمية الصارمة للغاية من فرص تطبيقها وتُضعف قدرتها التنافسية. لذلك، يتعين على الجهات التنظيمية تحديد نطاق الأموال التي يُمكن تجميدها بوضوح، ووضع إطار عمل لضمان التدفق الحر للأموال المتوافقة مع الشروط الحالية. لا يُمثل هذا تحديًا تنظيميًا فحسب، بل يُعد أيضًا عاملًا رئيسيًا في تحديد العملات المستقرة التي ستنجح في ظل الظروف التنظيمية. كما تُعدّ أنظمة ترخيص/تصاريح العملات المستقرة بالغة الأهمية. ينص قانون GENIUS الأمريكي على أنه لا يجوز إصدار العملات المستقرة إلا للمؤسسات المُؤهلة كـ"جهات إصدار عملات دفع مستقرة (PPSIs)"، ويجب اعتمادها من خلال مسارات تنظيمية على المستوى الفيدرالي أو مستوى الولاية. يجب أن تكون العملات المستقرة مدعومة بالكامل بنسبة 1:1 بأصول سائلة عالية الجودة (مثل الدولار الأمريكي أو سندات الخزانة الأمريكية)، ويجب الإفصاح عن الاحتياطيات وإخضاعها لعمليات تدقيق منتظمة. يُصنّف قانون MiCA التابع للاتحاد الأوروبي العملات المستقرة إلى نوعين: إما مدعومة بعملة ورقية واحدة أو مدعومة بأصول متعددة. ويشترط هذا القانون صراحةً أن تكون العملات المستقرة الورقية مدعومة بنسبة 1:1 بالاحتياطيات، ويحظر إصدار عملات مستقرة خوارزمية. علاوة على ذلك، يجب على جميع المُصدرين الحصول على ترخيص من الجهات التنظيمية في الدول الأعضاء، وبعد الموافقة، يمكنهم العمل في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي. وقد أنشأت سنغافورة نظامًا مرنًا ومُوجّهًا نحو الابتكار من خلال قانون خدمات الدفع (PSA) وإطاره اللاحق للعملات المستقرة. ويشترط هذا القانون على العملات المستقرة غير الصادرة عن البنوك، والتي يتجاوز حجمها 5 ملايين دولار سنغافوري، التقدم بطلب للحصول على ترخيص "مؤسسة دفع رئيسية" (MPI) للعمل؛ ويُعفى المُصدرون الذين تقل قيمة عملاتهم عن هذا الحد مؤقتًا. ولا تحتاج البنوك التي تُصدر العملات المستقرة إلى التقدم بطلب للحصول على ترخيص منفصل، ولكن يجب عليها الالتزام بنفس متطلبات الاحتياطي والامتثال. في هونغ كونغ، يُعد الإطار التنظيمي للعملات المستقرة أكثر صرامةً منه في الولايات المتحدة وسنغافورة، مع عتبات إصدار أعلى ومتطلبات "اعرف عميلك" (KYC). قد يُصعّب هذا دمج عملات الدولار الهونغ كونغي المستقرة في نظام التمويل اللامركزي (DeFi)، مما يحدّ من استخدامها في المضاربة التقليدية على العملات المشفرة ومعاملات السوق الرمادية. لذلك، يتطلب إصدار العملات المستقرة في هونغ كونغ تكاملاً عميقاً مع الشركات التي تستخدم طرق دفع محلية. ومن المتوقع إعطاء الأولوية لتراخيص العملات المستقرة للشركات التي تستخدم طرق دفع محلية، مثل منصات التجارة الإلكترونية. 1.2 عملات الدولار الأمريكي المستقرة: الهيمنة والتحديات المستقبلية: في سوق العملات المستقرة، أصبحت عملات الدولار الأمريكي المستقرة، مستفيدةً من هيمنة الدولار طويلة الأمد وميزة الريادة، ركيزةً أساسيةً للنظام المالي العالمي للعملات المشفرة. بالنسبة لسكان العديد من البلدان والمناطق، يُعدّ الحصول على الدولار الأمريكي أمرًا صعبًا ومكلفًا، لا سيما في المناطق ذات البنية التحتية المالية المتخلفة أو ضوابط الصرف الأجنبي الصارمة. وقد أدى ظهور عملات الدولار الأمريكي المستقرة إلى خفض هذا الحاجز بشكل كبير. يمكن للمستخدمين الحصول على مكافئ رقمي مربوط بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي من خلال الوصول إلى الإنترنت فقط، مما يُبسّط بشكل كبير المدفوعات عبر الحدود وعمليات التجارة ويُضفي راحةً غير مسبوقة على التجارة العالمية. لا يعزز هذا التسهيل كفاءة التجارة الدولية فحسب، بل يوفر أيضًا دفعة كبيرة للشمول المالي، لا سيما في المناطق التي تعاني من نقص الخدمات المالية التقليدية. من منظور السوق، يمكن تشبيه سوق العملات المستقرة بجبل جليدي: فوق السطح تكمن عملات مستقرة مقومة بالدولار متوافقة، ممثلة في USDC، والتي، بفضل آليات الاحتياطي الشفافة والامتثال التنظيمي الصارم، تمتلك حصة سوقية كبيرة. تحت السطح يكمن عدد كبير من العملات المستقرة الخارجية المرنة وغير المتوافقة، مثل USDT، والتي جعلتها مجموعة تطبيقاتها الواسعة وحواجز الدخول المنخفضة شائعة عالميًا. على الرغم من ذلك، تطلق الدول بنشاط عملات مستقرة محلية بناءً على سياسات تنظيمية محلية، مما يحسنها لسيناريوهات محددة والأسواق الإقليمية. على سبيل المثال، تستكشف بعض الشركات التكامل العميق للعملات المستقرة مع التجارة الإلكترونية أو أنظمة الدفع لزيادة انتشارها في الأسواق المتخصصة. مع ذلك، في حين أن مبادرات التوطين هذه يمكن أن تعزز قابلية تطبيق العملات المستقرة في قطاعات محددة، إلا أن الهيمنة العالمية للعملات المستقرة المقومة بالدولار، مدفوعةً بمكانة الدولار الفريدة كعملة احتياطية عالمية وقبوله الواسع في المعاملات العابرة للحدود وكمخزن للقيمة، من المرجح أن تظل دون منازع في المستقبل المنظور. ولا تنبع هذه الهيمنة من الائتمان النقدي للدولار فحسب، بل أيضًا من المزايا المُجتمعة للعملات المستقرة المقومة بالدولار في قابلية التوسع التكنولوجي، وتوافق النظام البيئي، وسيولة السوق. 1.3 العملات المستقرة الناشئة: تأثير الثروة والميزة التنافسية: إلى جانب فئات العملات المستقرة المقومة بالدولار الأمريكي وغير المقومة به، تتمتع فئتان أخريان من العملات المستقرة بإمكانيات نمو كبيرة، وستلعبان دورًا هامًا في سوق العملات المالية المشفرة العالمية. وبينما تحظر اللوائح في العديد من الدول دفع العملات المستقرة فوائد لحامليها لتجنب المنافسة المباشرة مع الودائع المصرفية التقليدية، لا يزال هناك مجال لتطوير "عملات مستقرة مُدرة للعائد" ضمن المنطقة التنظيمية الضبابية للتمويل اللامركزي (DeFi) وWeb3. يمكن لهذه العملات المستقرة، من خلال تكاملها العميق مع منصات التمويل اللامركزي (DeFi) أو التمويل المركزي (CeFi)، أن توفر للمستخدمين عوائد فائدة مستقرة وآمنة، مما يجعلها جذابة للغاية للمستثمرين المؤسسيين والصناديق الاستثمارية الكبيرة. حاليًا، ظهرت في السوق مجموعة متنوعة من العملات المستقرة المدرة للعائدات، والتي تستخدم استراتيجيات محايدة، محققةً توازنًا بين الامتثال والعوائد من خلال آليات مبتكرة، مما ضخّ حيوية جديدة في السوق. من ناحية أخرى، يمكن للعملات المستقرة الخاصة بحالات معينة، الصادرة عن شركات Web2 العملاقة، مستفيدةً من منظوماتها المتطورة للدفع والأعمال، الوصول بفعالية إلى مجموعات المستخدمين التي يصعب الوصول إليها باستخدام العملات المستقرة المقومة بالدولار. من خلال التطوير العميق لحالات تطبيق محددة، مثل التجارة الإلكترونية، والدفع، ومنصات التواصل الاجتماعي، يمكن لهذه العملات المستقرة زيادة سيولة السوق بشكل كبير، وتعزيز تفاعل المستخدمين، وتوفير حلول مخصصة للمناطق ذات الخدمات المالية غير المتطورة. وعلى وجه الخصوص، في قطاع التجارة الإلكترونية العابرة للحدود، تتحدى العملات المستقرة تدريجيًا منصات الدفع التقليدية التابعة لجهات خارجية، مما يُظهر ميزة تنافسية فريدة. في الأسواق المتقدمة، وبسبب المنافسة الشرسة، تجذب مشاريع الدفع المستخدمين عادةً بتقديم رسوم معاملات منخفضة، مما يؤدي إلى استقرار نسبي في السوق. ومع ذلك، في الأسواق الناشئة، مثل أمريكا اللاتينية، والتي تُقيدها رسوم دفع أعلى وبنية تحتية مالية غير كافية، تتمتع العملات المستقرة بمجال أوسع للتطور. على سبيل المثال، في المكسيك والبرازيل، انخفضت حصة العملات المستقرة في السوق نتيجةً للتحسين المستمر لنظامها المصرفي. في البرازيل، نظرًا لتقلب أسعار الصرف وضعف النظام المصرفي نسبيًا، تشهد العملات المستقرة طلبًا قويًا، حيث تصل رسوم المعاملات إلى حوالي 1%، مما يوفر ميزة من حيث التكلفة مقارنةً بطرق الدفع التقليدية. شركات Web2 التقليدية أكثر حذرًا بشأن الامتثال وتميل إلى الالتزام الصارم بالمتطلبات التنظيمية، بينما تتمتع مشاريع العملات المستقرة بالدولار الأمريكي بمزايا من حيث المرونة والانتشار في سيناريوهات الدفع. 2. فرص وتحديات رمزية الأسهم 2.1 من خارج السلسلة إلى داخلها: تحرير السيولة. يُعيد رمزية الأسهم، وهو موضوع جديد وشائع في مجال تحليل المخاطر (RWA)، تشكيل التقاطع بين التمويل التقليدي وتمويل العملات المشفرة بشكل جذري. من خلال تحويل الأسهم المادية إلى رموز رقمية على سلسلة الكتل، تُعيد عملية ترميز الأسهم تعريف آليات إدارة الأصول والتداول بنموذج مبتكر. تكمن قيمتها الأساسية في جلب سيولة الأصول خارج السلسلة إلى سلسلة الكتل، مما يُخفف بفعالية من اختناقات السيولة في سوق الأسهم التقليدية الناتجة عن قيود وقت التداول والحواجز الجغرافية وعمليات المقاصة المعقدة. من منظور أوسع، تُركز الابتكارات الحالية في مجال سلسلة الكتل على تحسين السيولة داخل السلسلة. تُوفر العملات المستقرة ركيزة قيمة ثابتة للاقتصاد داخل السلسلة من خلال إدخال سيولة الدولار الأمريكي، بينما تُوفر عملية ترميز الأسهم حلاً فعالاً لنقاط ضعف السيولة في الأسهم خارج السلسلة. وقد ساهم هذان العاملان معًا في بناء إطار عمل متنوع للسيولة داخل السلسلة وخارجها، مما يُحسّن بشكل كبير سيولة الأصول وإمكانية الوصول إليها، ويعزز التكامل العميق بين التمويل التقليدي والتمويل اللامركزي (DeFi)، ويضخ زخمًا جديدًا في تحديث النظام المالي العالمي. ٢.٢ قيادة سردية جديدة: التفاؤل والحذر. يجذب تساؤلٌ حول إمكانية أن يصبح ترميز الأسهم السرد الأساسي للجولة القادمة من ازدهار السوق اهتمامًا كبيرًا، ويرتبط هذا ارتباطًا وثيقًا بحماس السوق والاتجاهات التنظيمية. في الواقع، بُذلت محاولات مبكرة في عام ٢٠١٨ لتحقيق ذلك: إذ سمحت بعض المنصات للمستثمرين الأفراد بشراء الأسهم من خلال حيازة بالوكالة على السلسلة، مع احتفاظ شركات الوساطة بالأسهم الفعلية. وبينما يربط هذا النموذج، ظاهريًا، تقنية البلوك تشين بسوق الأوراق المالية التقليدية، إلا أن سماته القانونية الأساسية لا تزال دون تغيير. وكما أشارت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، فإن تجميع الأوراق المالية كرموز لا يغير من حالتها الأمنية. علاوة على ذلك، وبسبب اختلاف ساعات التداول والتركيبة السكانية للمشاركين مقارنةً بالأسواق التقليدية، تعاني أسواق السلسلة من انخفاض السيولة وتقلبات متكررة في الأسعار، حيث تتجاوز الأسعار أحيانًا ٣٠٠٪ مقارنةً بالأسهم الفعلية. كما أن عدم اتساق التنظيم بين الولايات القضائية يُصعّب على المستثمرين حماية حقوقهم عند مواجهة المنصات للمخاطر أو انهيارها. وقد أدت هذه العوامل مجتمعةً إلى زوال هذا النموذج تدريجيًا. تُعتبر عروض رموز الأوراق المالية (STOs) بمثابة "ترقية متوافقة" لعروض العملات الأولية (ICOs)، وتهدف إلى إصدار أصول أوراق مالية على سلسلة العملات (STCs) بما يتوافق مع لوائح الأوراق المالية. ومع ذلك، تُشكل تكاليف الامتثال المرتفعة لعروض رموز الأوراق المالية (STOs) عقبة رئيسية. وقد أدت مراجعات "اعرف عميلك"/مكافحة غسل الأموال (KYC/AML) المُكثفة، والإفصاح المُستمر عن المعلومات، وتكاليف الامتثال القانوني المُرتبطة بعروض رموز الأوراق المالية (STOs) إلى ردع مُطوري المشاريع. وحتى في حال نجاح إصدارها، فإن مُعظم رموز STOs لا تتمكن من دخول البورصات الرئيسية، ويتم تداولها بدلاً من ذلك على منصات أصغر أو في سوق التداول خارج البورصة (OTC)، مما يُؤدي إلى سيولة محدودة للغاية في السوق الثانوية. علاوة على ذلك، أدت ثقة المستثمرين في هيكل الرموز غير المألوف وتوقعات العوائد غير المؤكدة إلى ضعف معنويات السوق. وتُزيد الاختلافات التنظيمية والضريبية العابرة للحدود من تعقيد عملية التدويل. في نهاية المطاف، بينما تحتفظ عروض رموز الأوراق المالية (STOs) بسمعتها "المتوافقة"، إلا أنها فشلت في تحقيق انتشار واسع في السوق. وفي نهاية المطاف، فشلت هذه المحاولات في أن تُصبح قوة سوقية تُعزز القدرة التنافسية في قطاع ترميز الأسهم. ومع ذلك، لا يزال ترميز الأسهم يواجه العديد من التحديات. أولاً، عند شراء المستخدمين للأسهم الرمزية، قد يتساءلون عما إذا كانت تتوافق فعليًا مع الأسهم الأساسية. ثانيًا، بدون تدفق مستمر للأصول الجديدة، يصعب الحفاظ على السيولة على السلسلة، وتظل آليات تدفق الأصول الداخلة والخارجة محفوفة بالعقبات. لمعالجة هاتين المشكلتين، يبحث القطاع بنشاط عن حلول. وقد اعتمدت بعض المشاريع آليات "إثبات الاحتياطي"، التي تُنشئ تجمعًا لرأس المال وتُفصح بانتظام عن حالة الاحتياطي لضمان ارتباط المعاملات على السلسلة بالأسهم الفعلية بنسبة 1:1، مما يُعزز موثوقية الأصول وسيولتها. ومع ذلك، لا تزال مخاوف المستخدمين بشأن موثوقية الأسهم الرمزية قائمة، وتعتمد السيولة بشكل كبير على القدرات التشغيلية للمشروع، مما يُشكل أيضًا بعض المخاطر. ثالثًا، والأهم من ذلك، تفتقر الأسهم الرمزية حاليًا إلى جميع خصائص حقوق الملكية التي تتمتع بها الأسهم التقليدية، مثل حقوق التصويت وحقوق توزيع الأرباح، مما يحد من جاذبيتها كبديل حقيقي لحقوق الملكية. رابعًا، تُعيق الاختلافات التنظيمية أيضًا المزيد من التطوير في قطاع رمزية الأسهم. تواجه الأسهم الرمزية، عند تداولها عالميًا، أطرًا تنظيمية وسياسات ضريبية مُعقدة عبر ولايات قضائية مُتنوعة. على وجه الخصوص، توجد اختلافات ضريبية كبيرة بين البلدان، وترتبط الإيرادات الضريبية ارتباطًا وثيقًا بعوائد المستثمرين، مما يؤثر بشكل مباشر وعميق على سلوك الاستثمار. حاليًا، قد تخضع عوائد الأسهم الرمزية للوائح ضريبية في مختلف الولايات القضائية، مما يجعل فهم هذه اللوائح وتطبيقها أمرًا صعبًا. علاوة على ذلك، تُشكل قابلية تكوين الأسهم الرمزية العالية تحديات إضافية في المحاسبة الضريبية، مما يستلزم استخدام أدوات برمجية متخصصة. على سبيل المثال، يمكن لعملتين رمزيتين أن تُشكلا زوج تداول لامركزيًا، مما يُدر دخلًا من رسوم المعاملات على السلسلة. في المستقبل، قد تُشكل عملتان رمزيتان للأسهم أيضًا أزواج تداول، مما يُدر دخلًا من الرسوم. سيتطلب حساب دخل مزود السيولة (LP) ومعالجة خصومات الأرباح المفقودة لحاملي العملات الرمزية من الجهات التنظيمية وضع قواعد مطابقة بناءً على هذه التقنية الجديدة. يُمثل هذا تحديًا كبيرًا، ويتطلب من المزيد من الجهات الفاعلة في صناعة Web3 مساعدة الجهات التنظيمية في تعزيز تطوير قواعد تنظيمية سليمة. 3. الخلاصة: تُعيد العملات المستقرة وترميز الأسهم تشكيل المشهد المالي العالمي بشكل جذري. ينبع هذا التحول من الابتكار التكنولوجي، ويعزز التكامل العميق للتمويل المشفر مع النظم المالية التقليدية. تعزز العملات المستقرة الشمول المالي والكفاءة من خلال ضخ السيولة على السلسلة وتحسين سيناريوهات الدفع. علاوة على ذلك، تتخطى عملية ترميز الأسهم اختناقات السيولة في الأسواق التقليدية، مما يُدخل الأصول خارج السلسلة إلى سلسلة الكتل، مما يُوسّع نطاق الوصول إليها. إلى جانب العملات المستقرة، تُنشئ هذه العملية إطارًا متنوعًا للسيولة، مما يُعزز التطوير المنسق للتمويل اللامركزي (DeFi) والتمويل التقليدي. ومع ذلك، تصاحب هذه الفرص أيضًا العديد من التحديات. على سبيل المثال، تؤثر آليات التجميد، وأنظمة الترخيص، وإدارة القوائم السوداء بشكل مباشر على بقاء العملات المستقرة وقدرتها التنافسية. كما تعكس التطورات التشريعية في مختلف البلدان يقظة هذه البلدان تجاه توسع العملات المستقرة المقومة بالدولار الأمريكي. علاوة على ذلك، تواجه عملية ترميز الأسهم مشكلات مثل الشكوك حول مصداقيتها، وعدم اكتمال الحقوق والمصالح، والتعقيد الضريبي. كما تُعيق تكاليف الامتثال المرتفعة والاختلافات التنظيمية العابرة للحدود تطبيقها على نطاق واسع. من المؤكد أن مجالات العملات المستقرة وتوكنات الأسهم لها مستقبل مشرق، ولكن ما زال من غير الواضح ما إذا كانت قادرة حقًا على قيادة جولة جديدة من سرديات التشفير.