قواعد التوكنات الجديدة في سنغافورة "تفاجئ" المنافسة على المراكز المالية في منطقة آسيا والمحيط الهادئ.

المؤلف: تشانغ فنغ

أنا. استجابة سنغافورة لموجة التوكن العالمية

في 14 نوفمبر 2025، أصدرت هيئة النقد السنغافورية رسميًا "دليل توكنات منتجات أسواق رأس المال" (CMPs)، مما يُمثل تعميقًا ومنهجيةً أكبر لتنظيم سنغافورة للأصول الرقمية. تُمثل هذه الوثيقة تحديثًا شاملًا لإرشادات إصدار التوكنات الرقمية لعام 2017، بهدف الاستجابة للاتجاه المتزايد لأنشطة التوكنات في سوق رأس المال، والتي تمتد من مرحلة الإصدار إلى السلسلة الكاملة، بما في ذلك التداول والحفظ والمقاصة. وقد قدّمت سنغافورة، بفلسفتها التنظيمية الثابتة القائمة على "الحياد التكنولوجي وتغليب المضمون على الشكل"، المخطط التنظيمي الأكثر تفصيلًا حتى الآن للتوكنات في سوق رأس المال العالمية. التطور من "الرموز الرقمية" إلى "الرمزية" تشير سلطة النقد في سنغافورة (MAS)، في افتتاحية إرشاداتها، إلى أنه منذ إصدار إرشادات إصدار الرموز الرقمية في عام 2017، توسعت أنشطة الرمزية من أنشطة التمويل البسيطة إلى "سلسلة القيمة الكاملة لسوق رأس المال". يشير مصطلح "الرمزية" إلى استخدام برامج لإنشاء رموز رقمية تمثل منتجات سوق رأس المال، والتي يتم نشرها عادةً على منصات قابلة للبرمجة مثل دفاتر الأستاذ الموزعة، لتحقيق تسجيل ونقل الملكية. يقدم هذا المزيج من التقنيات فرصًا كبيرة: يمكن تمثيل منصات التداول الرقمية (CMPs) رقميًا وتفكيكها وتخزينها وتبادلها، مما قد يحسن كفاءة المعاملات ويعزز الشمول المالي ويطلق العنان للقيمة الاقتصادية. ومع ذلك، فإن تطبيق تقنية DLT يُدخل أيضًا حالة من عدم اليقين بشأن تطبيق قانون الأوراق المالية وقد يُدخل مخاطر خاصة بالتكنولوجيا. ترى هيئة النقد في سنغافورة (MAS) ضرورة تحديث "المبادئ التوجيهية الأصلية بشأن إصدار الرموز الرقمية" إلى "المبادئ التوجيهية بشأن ترميز منتجات سوق رأس المال" لتوضيح مدى انطباق قانون الأوراق المالية والتشريعات الأخرى ذات الصلة على الجانبين التاليين: إصدار وبيع منتجات سوق رأس المال المُرمزة؛ والأنشطة المادية المتعلقة بها. ثالثًا: الحياد التكنولوجي و"نفس الأنشطة، نفس المخاطر، نفس النتائج التنظيمية". المبدأ الأساسي لهذا "المبادئ التوجيهية" هو "نفس الأنشطة، نفس المخاطر، نفس النتائج التنظيمية". تنص هيئة النقد في سنغافورة (MAS) صراحةً على أن منتجات سوق رأس المال المُرمزة وغير المُرمزة لا تختلف في جوهرها الاقتصادي، والفرق الوحيد هو طريقة عرضها (مثل الرموز الرقمية على شبكات تقنية دفاتر الحسابات الموزعة (DLT) مقابل الشهادات المادية أو السجلات الإلكترونية في الأنظمة المركزية). لذلك، ينصب التركيز التنظيمي على دراسة الجوهر الاقتصادي للرموز الرقمية، بدلاً من شكلها التقني. ما هي "منتجات سوق رأس المال"؟ وفقًا للمادة 2(1) من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، تشمل وحدات CMP الأوراق المالية (بما في ذلك الأسهم والسندات ووحدات صناديق الاستثمار التجاري)، ووحدات مخططات الاستثمار الجماعي، وعقود المشتقات، وعقود الصرف الأجنبي الفورية المستخدمة في معاملات الصرف الأجنبي بالرافعة المالية. تؤكد هيئة النقد في سنغافورة (MAS) في إرشاداتها أن تحديد ما إذا كان الرمز الرقمي يُشكل وحدة CMP يتطلب فحصًا شاملًا لخصائصه، وهدفه، وهيكله، و"مجموعة الحقوق" المرتبطة به أو المشتقة منه. ما هي وحدة CMP، وما هي الوحدة غير CMP؟ يُفصّل الملحق 1 من الإرشادات 17 دراسة حالة توضح الحالات التي تُشكل فيها الرموز الرقمية وحدات CMP، مثل الأسهم والسندات ووحدات CIS وعقود المشتقات، والحالات التي لا تُشكل فيها. على سبيل المثال: الحالة 1: الرمز "أ"، الذي يُمثل ملكية شركة، يُشكل سهمًا ويجب أن يتوافق مع متطلبات نشرة الإصدار. الحالة 2: الرمز "ب"، الذي يُمثل الحق في إقراض كيان، يُشكل سندًا، ويجب أن تحمل منصة الإصدار ترخيصًا لخدمات سوق رأس المال. الحالة 6 و7: الرمزان G وH، اللذان يمثلان حقوقًا في مجموعة من الأصول (مثل أسهم شركات التكنولوجيا المالية الناشئة والذهب)، يُشكلان وحدات CIS، ويجب أن يستوفيا في الوقت نفسه متطلبات نشرة الإصدار وترخيص/موافقة CIS. الحالة 10: الرمز K، المستخدم حصريًا لتأجير موارد الحوسبة على منصات الدفع، لا يُشكل CMP. الحالة 14: الرمز O، وهو "رمز ميم" بدون حقوق فعلية، ومُخصص لأغراض ترفيهية بحتة، لا يُشكل CMP. تُؤكد سلطة النقد السنغافورية (MAS) تحديدًا أنها تتجنب عمدًا استخدام تسميات مثل "رمز الخدمة" و"رمز الأمان" و"الرمز الأصلي/غير الأصلي" لتجنب التحكيم التنظيمي أو سوء الفهم الناتج عن هذه التسميات. مسار الامتثال لسلسلة الإصدار والطرح بأكملها [نشرة الإصدار وظروف الإعفاء] بالنسبة لصناديق الاستثمار المُرمَّزة التي تُشكِّل أوراقًا مالية، أو عقود مشتقات مالية، أو وحدات CIS، يجب أن تتوافق عروضها العامة مع الجزء 13 من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، بما في ذلك إعداد وتسجيل نشرة الإصدار. ومع ذلك، تُحدِّد الإرشادات صراحةً الإعفاءات التالية: الطروحات الصغيرة (لا تتجاوز 5 ملايين دولار سنغافوري خلال 12 شهرًا)؛ الاكتتابات الخاصة (لا تتجاوز 50 مستثمرًا خلال 12 شهرًا)؛ الطروحات للمستثمرين المؤسسيين فقط؛ الطروحات للمستثمرين المؤهلين (وفقًا لشروط محددة). يُركِّز الإفصاح عن المعلومات على "المخاطر المرتبطة بخصائص الترميز". وتشترط الإرشادات أن تُفصح نشرة إصدار صندوق الاستثمار المُرمَّز عن المعلومات المطلوبة بشكل معقول من قِبَل المستثمرين ومستشاريهم المهنيين، وخاصةً المعلومات المتعلقة بخصائص الترميز. تُدرج سلطة النقد في سنغافورة الفئات التالية من المعلومات التي يجب الإفصاح عنها في المبادئ التوجيهية: خصائص التوكنات: يتضمن ذلك نوع تقنية DLT الأساسية، وحوكمة العقود الذكية، وعمليات سك/نقل/استرداد/حرق التوكنات، وأدوار الوسيط الرئيسية، وما إلى ذلك. الحقوق والمسؤوليات: يتضمن ذلك الحقوق المرتبطة بالرمز (سواء كانت تمثل الملكية القانونية أو المستفيدة)، وطريقة تسجيل الملكية (على السلسلة/خارج السلسلة)، وحق المُصدر في تعديل أو استبدال السجلات الموجودة على السلسلة، وما إلى ذلك. ترتيبات الحراسة: يتضمن ذلك طريقة الحراسة للرموز (الحراسة الذاتية، وحراسة المُصدر، والحراسة لدى طرف ثالث)، وعملية إدارة المفتاح الخاص، وترتيبات الحراسة للأصول الأساسية (إن وجدت). الإفصاح عن المخاطر: يشمل ذلك المخاطر التقنية ومخاطر الأمن السيبراني (مثل ثغرات العقود الذكية، والهجمات الإلكترونية، والتشعبات)، والمخاطر التشغيلية (مثل فشل مزودي الخدمات الخارجيين)، والمخاطر القانونية والتنظيمية (مثل عدم اليقين بشأن الوضع القانوني للرموز بموجب قانون الملكية)، ومخاطر الحفظ (مثل فقدان المفاتيح الخاصة)، ومخاطر السيولة. ضمان التوزيع: ينطبق بالتساوي على أطر المنتجات المعقدة. تخضع منصات التداول الرمزية، مثل منصات التداول غير الرمزية، لنفس إطار تعقيد المنتج، ويجب تصنيفها إما على أنها "معقدة" أو "غير معقدة". يعتمد تعقيد منصة التداول الرمزية على خصائص المنتج نفسه، وليس على شكل رمزيته. على سبيل المثال، تُصنف الأسهم الرمزية عادةً على أنها منتجات غير معقدة. خامسًا: متطلبات ترخيص أنشطة الوساطة والتزامات مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب. توضح الإرشادات أن الكيانات المشاركة في الأنشطة المتعلقة بمنصات التداول الرمزية قد تحتاج إلى الحصول على التراخيص التالية: مشغل منصة السوق الرئيسية. يجوز له المشاركة في "أنشطة منظمة" ويحتاج إلى الحصول على ترخيص خدمات سوق رأس المال. مشغل منصة التداول. إذا كانت المنصة تتداول رموزًا تُشكل أوراقًا مالية أو عقود مشتقات أو وحدات CIS، فقد تُشكل "سوقًا منظمة" وتتطلب موافقة كبورصة مُرخصة أو مُشغل سوق مُرخص. مُقدم خدمات الحفظ. إذا كنتَ "تتحكم" في رموز العميل (بما في ذلك التحكم في المفتاح الخاص أو شظاياه)، فقد يُطلب منك حيازة ترخيص خدمات أسواق رأس المال لتقديم خدمات الحفظ. المستشار المالي. يجب على الكيانات التي تُقدم استشارات مالية بشأن منصات التداول الرمزية (CMPs) أن تكون حاصلة على ترخيص مستشار مالي أو أن تكون مُعفاة من متطلبات المستشار المالي. مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب. تُشدد هيئة النقد السنغافورية (MAS) على وجوب امتثال الأفراد المُشاركين في أنشطة مُتعلقة بمنصة التداول الرمزية (CMPs) لمتطلبات مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب المُوضحة في إشعارات الهيئة ذات الصلة، بما في ذلك: تحديد مخاطر غسل الأموال وتمويل الإرهاب وتقييمها وفهمها؛ وضع وتنفيذ سياسات وإجراءات وضوابط مُتعلقة بالعناية الواجبة بالعملاء، ومراقبة المعاملات، وفحصها، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة، وحفظ السجلات؛ اتخاذ تدابير مُعززة للمواقف عالية المخاطر؛ والامتثال لمتطلبات نقل قيمة منصة التداول الرمزية (CMPs) علاوة على ذلك، يجب على جميع الموظفين الامتثال لواجب الإبلاغ عن المعاملات المشبوهة بموجب قانون مكافحة الفساد والاتجار بالمخدرات والجرائم الخطيرة الأخرى (مصادرة العائدات)، بالإضافة إلى المحظورات المنصوص عليها في قانون مكافحة الإرهاب (وقف التمويل) ولوائح عقوبات الأمم المتحدة. سادسا. التطبيق عبر الحدود وبيئة الاختبار التنظيمية: توضح المبادئ التوجيهية أنه حتى في حال إجراء إصدار أو نشاط جزئيًا خارج سنغافورة، يجوز تطبيق قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة خارج الإقليم طالما كان له "تأثير ملموس ويمكن التنبؤ به بشكل معقول" على سنغافورة. بيئة الاختبار التنظيمية: تشجع هيئة النقد السنغافورية الشركات التي تستخدم التكنولوجيا بطرق مبتكرة لممارسة أنشطة خاضعة للتنظيم على التقدم بطلب للانضمام إلى "بيئة الاختبار التنظيمية للتكنولوجيا المالية". خلال فترة بيئة الاختبار، ستخفف هيئة النقد السنغافورية بعض المتطلبات القانونية والتنظيمية، مما يوفر أرضية اختبار للابتكار. ومع ذلك، تنص هيئة النقد السنغافورية بوضوح أيضًا على أن إصدار بطاقات التداول الرمزية لا يقع عمومًا ضمن نطاق بيئة الاختبار. سابعا. المسارات التنظيمية في سنغافورة والولايات المتحدة وهونغ كونغ: مقارنة بين الفلسفات التنظيمية وهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. لطالما اعتمدت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في تنظيمها للأصول الرقمية على "اختبار هاوي" لتحديد ما إذا كانت الرموز تُشكل "عقود استثمار" وبالتالي تُعتبر أوراقًا مالية. وقد أكد رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، غاري جينسلر، مرارًا وتكرارًا على ضرورة خضوع "الغالبية العظمى من الرموز" لقوانين الأوراق المالية، إلا أن تصريحاته الأخيرة أوضحت إمكانية إنهاء عقود الاستثمار، وأن الطبيعة القانونية لأصول الرموز قد تتغير. تُقدم إرشادات هيئة النقد السنغافورية إطارًا تحليليًا أكثر تنظيمًا ودراسات حالة غزيرة. تتشابه مبادئها المتعلقة بـ"الحياد التكنولوجي" و"الجوهر على الشكل" في جوهرها مع "اختبار هاوي" الأمريكي، ولكنها تتفوق عليه بشكل ملحوظ من حيث قابلية التشغيل والتنبؤ. في الحالة 17، تُصرّح هيئة النقد السنغافورية صراحةً بأن "نتيجة اختبار هاوي ليست عاملاً في تحديد ما إذا كان الرمز يُعتبر أداة تداول رئيسية بموجب اتفاقية الأوراق المالية والبورصات الأمريكية"، مما يُبرز موقفها القانوني المستقل. مقارنة بالإطار التنظيمي في هونغ كونغ. منذ عام 2018، قامت هيئة هونغ كونغ للأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) تدريجيًا ببناء إطار تنظيمي للأصول الافتراضية من خلال سلسلة من البيانات والتعاميم، بالإضافة إلى "التوجيهات المطبقة على مشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية". في عام 2023، أصدرت هونغ كونغ إرشادات بشأن الأوراق المالية الرمزية والصناديق الرمزية المعتمدة من هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة، مما يسمح بإصدارها بشروط محددة. بين عامي 2024 و2025، أطلقت هونغ كونغ بيئة اختبار للأصول الرمزية، وأصدرت بيانًا لسياسة الأصول الرقمية، مُحددةً بذلك اتجاه تطبيع إصدار السندات الحكومية الرمزية. ومع ذلك، بالمقارنة مع إرشادات سنغافورة، فإن إطار هونغ كونغ ضيق النطاق نسبيًا، حيث يركز بشكل أكبر على ثنائية "الرموز الأمنية" و"الرموز غير الأمنية"، بدلاً من تغطية "منتجات سوق رأس المال" بشكل شامل. إرشادات الحالات محدودة؛ لا تتوفر حتى الآن مكتبة حالات شاملة مثل مكتبة سنغافورة، مما يترك القطاع يواجه حالة من عدم اليقين في العمليات العملية. تغطية غير كافية لسلسلة كاملة؛ لا تزال التفاصيل التنظيمية المتعلقة بـ CMPs المُرمزة في تداول السوق الثانوية، والحفظ، والمقاصة بحاجة إلى توضيح. لا شك أن إصدار سنغافورة لإرشادات المنافسة يُشكل ضغطًا على هونغ كونغ فيما يتعلق بالسياسات التنافسية. إذا أرادت هونغ كونغ ترسيخ مكانتها كمركز عالمي للتكنولوجيا المالية، فقد تحتاج إلى الإسراع في تطبيق إطار عمل شامل لـ CMP، يُعادل إطارها الخاص، ويغطي مجموعة أوسع من CMPs، بما في ذلك الأوراق المالية المُرمزة، والصناديق، والمشتقات. ثامنًا: إرشادات القطاع والتوقعات المستقبلية: تُقدم الإرشادات توجيهات واضحة للامتثال للقطاع من خلال مبدأ "الحياد التكنولوجي" والعديد من دراسات الحالة. يمكن للجهات المصدرة والوسطاء استخدام الإرشادات لتحديد ما إذا كانت أعمالهم تُشكل نشاطًا مُنظمًا، وما هي متطلبات الإفصاح والترخيص والسلوك التي يجب عليهم استيفاؤها. مع التركيز على "الجوهر على الشكل"، ومنع المراجحة التنظيمية، تُصرح سلطة النقد في سنغافورة صراحةً بأنها تُركز على "الجوهر الاقتصادي" للرموز بدلاً من شكلها التقني أو تسميتها السوقية. هذا يمنع بفعالية التحايل التنظيمي من خلال التغليف التكنولوجي، ويضمن منافسة عادلة في السوق. تشجيع الابتكار مع إعطاء الأولوية لضبط المخاطر. من خلال آليات بيئة الاختبار التنظيمية والتحديثات المستمرة للسياسات، تُركز هيئة النقد السنغافورية (MAS)، مع إتاحة مجال للابتكار، على الرقابة الشاملة على المخاطر التكنولوجية والتشغيلية والقانونية ومخاطر الحفظ.

تاسعا: إرشادات سنغافورة تُثير قلق هونغ كونغ

يُمثل إصدار سنغافورة "دليل ترميز منتجات سوق رأس المال" خطوةً أساسيةً في جهودها لبناء "نظام بيئي مسؤول للأصول الرقمية". بفضل شموليتها ووضوحها ونهجها الاستشرافي، تُرسي هذه الوثيقة معيارًا تنظيميًا جديدًا للترميز في أسواق رأس المال العالمية.

في مواجهة نهج سنغافورة الاستباقي، هل شعرت هونغ كونغ بـ"برودة الربيع" قبل "دفء النهر"؟ بصفتها مركزًا ماليًا دوليًا رئيسيًا آخر في آسيا، حققت هونغ كونغ بداية جيدة في تنظيم الأصول الافتراضية، لكنها لا تزال متأخرة في عمق واتساع نطاق ترميز المنتجات المالية التقليدية.

إذا استطاعت هونغ كونغ أن تتعلم من تجربة سنغافورة وأن تُقدم بسرعة إطارًا شاملًا لجميع فئات منصات الإدارة المعتمدة (CMPs) التي تغطي الأوراق المالية والصناديق والمشتقات المُرمزة، إلى جانب دراسات حالة مُفصلة بنفس القدر، فمن المُحتمل أن تُنشئ شراكة مُفيدة للطرفين مع سنغافورة في مجال الترميز شديد التنافسية في مستقبل القطاع المالي. وإلا فإن الوضع في هونغ كونغ قد لا يظل مجرد موجة سطحية.