المؤلف: مايكل نادو، تقرير DeFi؛ المترجم: دينج تونج، جولدن فاينانس

في يناير 2023، كان سعر تداول SOL أقل بنسبة 97% من سعر ETH. وبحلول شهر يوليو/تموز من العام الماضي، تقلص الخصم إلى 83%.

الآن، مر عام تقريبًا. تستمر هذه الفجوة في التضييق مع تساؤل السوق عن خارطة طريق التوسع الخاصة بـ Ethereum وتقييم إمكانات Solana في "إحضار Nasdaq على السلسلة".

في التحليلات السابقة، ركزنا على مؤشرات الأداء الرئيسية عالية المستوى مثل الرسوم وحجم DEX والإمدادات وحجم العملات المستقرة والقيمة المقفلة الإجمالية (TVL) لمقارنة الشبكتين.

يركز تقرير هذا الأسبوع على القيمة الفعلية المتاحة لحاملي الرموز.

القيمة الحقيقية المتاحة لحاملي الرمز

سولانا

القيمة الحقيقية المتاحة لحاملي رمز سولانا/المشاركين = نصائح جيتو (MEV) التي حصل عليها المحققون وتمت مشاركتها مع المشاركين. لا يتضمن هذا أوامر الحماية المؤقتة الصادرة حديثًا، أو الرسوم الأساسية، أو الرسوم ذات الأولوية، أو المركبات الكهربائية الصغيرة التي يحتفظ بها الباحثون.

إن مبلغ 475 مليون دولار الذي حصلت عليه سولانا هو صافي من الرسوم البالغة 6% التي تفرضها شركة جيتو على جميع المحققين الذين يديرون جهاز التوجيه ومحرك الكتلة الخاص بشركة جيتو. إذا كنت تمتلك SOL، فيمكنك المراهنة على محقق/LST موثوق به مثل Helius (hSOL) الذي يفرض على المشاركين عمولات قدرها 0 دولار. في هذه الحالة، يحتفظ المشاركون في SOL بنسبة 94% من MEV التي تعمل من خلال Jito (95% من حصة Solana تعمل على Jito).

إيثريوم

القيمة الفعلية المتاحة لحاملي رمز الإيثريوم/المشاركين = MEV + رسوم الأولوية التي حصل عليها المحققون وتم تقاسمها مع المشاركين. هذا لا يشمل إصدار ETH الجديد، والرسوم الأساسية، ورسوم الكتلة، وحصة MEV المخصصة للباحثين ومنشئي الكتل. تبلغ القيمة الصافية لعملة الإيثريوم 134 مليون دولار، وهي صافية بعد خصم الرسوم البالغة 10% التي تفرضها شركة Lido، وهي مزود السيولة الأكثر ثقة على الإيثريوم.

النقاط الرئيسية:

إن القيمة التفاضلية لـ Ethereum هي 6.6x من تلك الموجودة في Solana، كما أن المعروض من العملات المستقرة الخاصة بها هو 10x من تلك الموجودة في Solana. ومع ذلك، من حيث القيمة الفعلية لحاملي الرمز المميز حتى الآن هذا العام، فإن Solana أكثر قيمة من Ethereum بنحو 3.6 مرة.

ما هو السبب؟ التنفيذ والسرعة يحددان القيمة الفعلية. هذه هي الطريقة التي يقوم بها المحققون وحاملو الرموز بتحقيق الدخل من TVL.

• في TradFi، يكون Nasdaq مسؤولاً عن سرعة التنفيذ والسيولة. تتحمل DTCC مسؤولية الحضانة/التسوية. يصبح الإيثريوم أكثر فأكثر مثل DTCC (الحراسة + التسوية / المحاسبة للمعاملات L2). أصبحت المنصات الأساسية وغيرها من منصات L2 أشبه بمنصة Nasdaq بشكل متزايد (في التعامل مع التنفيذ / سرعة التداول). ويبدو سولانا بشكل متزايد وكأنه مزيج من الاثنين.

• إن دمج Nasdaq + DTCC في حل واحد يعني أن حاملي SOL يمكنهم الحصول على 100% من قيمة خدمة التنفيذ/السرعة، بينما يمكن لحاملي ETH الحصول على حوالي 10% من القيمة (من منصة L2 عن طريق حرق ETH).

• إيثريوم تمتلك هذه الأصول. لكن الأمر يتطلب تداولها على السلسلة. بدأ هذا العمل بالفعل على منصات L2 وينبغي أن يستمر في النمو. السؤال الآن هو ما إذا كان حاملو رمز ETH سيكونون قادرين في النهاية على الاستحواذ على هذه القيمة - وهي مشكلة لا يعاني منها Solana حتى الآن.

• بالإضافة إلى بعض LST المبتكرة على Sanctum، سيحتفظ محققو Solana بنسبة 100% من رسوم الأولوية المكتسبة من معاملات المستخدم (لا تتم مشاركتها مع المشاركين). ويأمل جيتو أن يغير ذلك. لدى DAO حاليًا اقتراح حوكمة من شأنه تحديث جهاز توجيه الإكرامية لتشمل رسوم الأولوية بالإضافة إلى MEV التي يتم توجيهها حاليًا ودفعها إلى المشاركين. وبحسب جيتو، من المتوقع تنفيذ المقترح خلال الأشهر المقبلة.

إذا أضفنا رسوم الأولوية (372 مليون دولار، صافي رسوم جهاز التوجيه)، فإن الأرقام حتى تاريخه تبدو على النحو التالي:

من غير الواضح مدى حماس المحققين بشأن اختيار تقاسم رسوم الأولوية، ولكننا أردنا إضافتها هنا حتى يكون لديك فكرة عن كيفية تشكل الأرقام. نسبة العائد الفعلي: فيما يلي البيانات أعلاه مُحوَّلة إلى عائد فعلي سنوي (بالسول والإيثيريوم):

استخدام رسوم أولوية سولانا:

إجمالي العائدات (بما في ذلك تضخم الإصدار/الشبكة):

النقاط الرئيسية:

• من خلال تخزين الأصول، يمكن لحاملي الرموز الوصول إلى العرض/الإصدار الصادر حديثًا (يستخدم لتحفيز المحققين/المشاركين على تقديم الخدمات). وهذا هو الفرق الرئيسي بين شبكات التشفير والشركات، حيث لا يستطيع المساهمون في الشركات تجنب التخفيف.

• "عائد الإصدار" لسولانا = 7.3% بناءً على الإصدار الفعلي للشبكة اعتبارًا من 5 يونيو 2025 (سنويًا). "عائد إصدار الإيثريوم" = 2.78%.

• حتى الآن، أصدرت Solana 9.4 مليون رمز، والتي سيتم دفعها إلى محققي SOL المراهنين على الشبكة (متوسط ​​المبلغ المراهن هو 385 مليون اعتبارًا من 5 يونيو 2025). أصدرت عملة الإيثريوم 329,380 ETH لـ 34.3 مليون رمز مميز تم وضعها بين المحققين على الشبكة.

• نظرًا لمعدل التضخم المنخفض للغاية لشبكة Ethereum (معدل العائد السنوي هو 0.64% بناءً على البيانات الفعلية من بداية العام حتى الآن)، فقد استقر "عائد الإصدار" الخاص بها. وسوف يستمر "عائد الإصدار" لشركة سولانا في الانخفاض حيث يبلغ معدل التضخم في شبكتها حاليًا 4.5% وينخفض ​​بنسبة 15% سنويًا حتى يصل إلى معدل تضخم نهائي يبلغ 1.5%.

مصدر القيمة الحقيقية

سولانا

تمثل Memecoins أكثر من نصف حجم تداول Solana DEX (بزيادة 51% في الأشهر القليلة الماضية). تمثل SOL/USD حوالي 35% من حجم تداول DEX، مع 14% المتبقية تتكون من العملات المستقرة وLST والأصول الأخرى.

هل هناك مشكلة؟

نعم ولا.

من الواضح أن المضاربة/المقامرة هي واحدة من أقوى حالات الاستخدام في العملات المشفرة. لقد وجدت Solana ملاءمة المنتج/السوق من خلال توفير تجربة مستخدم أفضل. لا نعتقد أن هذا الوضع سيختفي في أي وقت قريب.

بالإضافة إلى ذلك، فإن معاملات memecoin تشكل اختبار ضغط على النظام وتوفر ردود فعل قيمة لمقدمي البنية التحتية.

عملات الميمكوين اليوم. أسهم الغد وسنداته وعملاته وأصوله الخاصة؟ وهذا هو الهدف النهائي لسولانا.

إذا كنت فضوليًا، فإن 1-2% حاليًا من حجم تداول DEX على Ethereum Layer-1 عبارة عن memecoins. تمثل عمليات مقايضة العملات المستقرة حوالي نصف حجم التداول، في حين تمثل عمليات مقايضة ETH/stablecoin ورموز المشروع الأخرى حوالي 20% من حجم التداول على التوالي.

حاليًا، يأتي حوالي 50% من حجم معاملات DEX على Base من الرموز التعبيرية، والتي يأتي معظمها من عملات Meme الجديدة.

MEV

يعتقد بعض محللي العملات المشفرة أن MEV (القيمة التي يدفعها المستخدمون مقابل المعاملات الحساسة للوقت) هي القيمة المستدامة الوحيدة على المدى الطويل في الطبقة 1 مع ضغط الرسوم الأساسية/تحولها إلى سلعة بمرور الوقت. نحن لا نتفق مع هذا الرأي، ولكننا نعتقد أن المركبات الكهربائية متعددة الاستخدامات سوف تحقق غالبية الفوائد الاقتصادية. لذلك، من الضروري توضيح الاختلافات في كيفية عمل MEV على Solana وEthereum، والتأثير الذي قد تحدثه الطبقة 2.

الإيثريوم

يحتوي الإيثريوم على مجموعة ذاكرة تمر من خلالها جميع المعاملات قبل طلبها وإرسالها إلى المحققين.

سوق المركبات الكهربائية الصغيرة هنا. اللاعبون الرئيسيون هم كما يلي:

• الباحثون: تستخدم هذه الروبوتات خوارزميات التعلم الآلي لتحديد الفرص المربحة في مجموعة الذاكرة.

• منشئ الكتل: يعتبر منشئو الكتل مسؤولين عن بناء الكتل. وبعبارة أخرى، يقومون بفرز المعاملات إلى كتل ويقبلون "الرشاوى" من الباحثين في هذه العملية.

• المحقق: يقوم المحققون بالموافقة على الكتل بعد أن يقوم منشئو الكتل بإرسالها (مع النصائح).

سير العمل:

يرسل المستخدم المعاملة —> مجموعة ذاكرة الإيثريوم —> "الباحثون" (الروبوتات) يحددون القيمة (التحكيم، والمعاملات الساندويتش، والتصفيات) -> إرسال معاملات إضافية إلى بناة الكتل (بما في ذلك النصائح) —> معاملات حزمة منشئي الكتل —> إرسال إلى المحققين (بما في ذلك النصائح) —> يقوم المحققون بالموافقة على المعاملات والاحتفاظ بمعظم النصائح (يحتفظ بناة الكتل والباحثون بجزء منها).

أكبر غموض في إيثريوم: ماذا سيحدث لـ MEV إذا انتقلت غالبية حجم المعاملات إلى الطبقة 2 كما هو متوقع؟

نعتقد أن MEV سيتم نقلها إلى الطبقة الثانية من خلال رسوم الأولوية. يوضح الرسم البياني أدناه أن 85% من رسوم القاعدة تأتي من رسوم الأولوية.

سولانا

لا يوجد لدى سولانا أي مجموعة ذاكرة. بدلاً من ذلك، فإنه يحتوي على عملاء التحقق المخصصين مثل Jito الذين ينفذون بعض أشكال مجموعة الذاكرة الخاصة المتجددة.

كيف يعمل:

ينشئ محرك كتلة Jito نافذة قصيرة جدًا (~200 مللي ثانية) يمكن للباحثين خلالها إرسال حزم المعاملات لتضمينها في الكتلة التالية. إن مجموعة الذاكرة المتجددة هذه ليست عامة ولكنها متاحة للباحثين المتصلين بالبنية التحتية لـ Jito، مما يسمح لهم باكتشاف واستغلال فرص التحكيم المحتملة خلال هذه النافذة القصيرة. يقوم الباحثون عادةً بمراقبة الحالة على السلسلة (على سبيل المثال، دفاتر الطلبات، ومجموعات السيولة) بشكل مباشر عن طريق تشغيل العقدة الكاملة الخاصة بهم أو نقطة نهاية RPC. يقومون باكتشاف فرص التحكيم من خلال ملاحظة تغييرات الحالة الناجمة عن المعاملات المؤكدة، بدلاً من النظر إلى المعاملات المعلقة في مجموعة الذاكرة. عندما تظهر فرصة مربحة (مثل اختلال التوازن في الأسعار بين منصات التداول اللامركزية)، تقوم الروبوتات بسرعة بإنشاء معاملاتها الخاصة وإرسالها أو تجميعها إلى زعيم الكتلة التالي (عادةً من خلال Jito أو مرحل مماثل)، على أمل اغتنام الفرصة قبل الآخرين.

حاليًا، يتم إجراء حوالي 50% من التحكيم MEV من خلال Jito (يتم مشاركة القيمة مع المشاركين عبر جهاز توجيه الإكرامية):

إذا كنت تستثمر في هذه الشبكات، فأنت بحاجة إلى فهم كيفية تراكم MEV لك كحامل رمز من خلال التخزين.

نعتقد أن حاملي SOL لديهم حاليًا فرصة أفضل لكسب MEV (ورسوم الأولوية المحتملة) من حاملي ETH.

ملخص

هل ينبغي أن يتم تداول SOL بخصم 65% إلى ETH (63.5% مخفف بالكامل)؟

من منظور أساسي، لا ينبغي أن يحدث هذا على الإطلاق. حتى مع الأخذ في الاعتبار تأثيرات الشبكة المتفوقة لـ ETH، واللامركزية، وبروتوكول Lindy، وضمانات الأصول، وما إلى ذلك، فإن هذا الخصم مرتفع للغاية.

نستنتج أن السوق يقدر حاليًا ETH بقيمة أعلى من SOL استنادًا إلى تأثيرات شبكة ETH والقيمة المقفلة الإجمالية (TVL).

أحد أبرز مميزات ETH هو أنها ستصبح موطنًا لتريليونات الأصول الرمزية، والتي تغطي الأسهم والسندات والعملات/العملات المستقرة والأصول الخاصة وما إلى ذلك.

قد يكون هذا هو الحال في المستقبل.

ولكن في النهاية، يحتاج المستثمرون إلى التركيز على كيفية تمكن ETH من استخلاص قيمة حقيقية من هذه الأصول.

لماذا؟

لأن المستثمرين لديهم خيارات. إذا كانت سلسلة أخرى قادرة على تقديم المزيد من القيمة لحاملي الرموز بشكل مستمر، فيجب أن نتوقع تدفق المزيد من رأس المال إلى هذا الأصل على المدى الطويل. كما قال بنجامين جراهام ذات مرة: "على المدى القصير، السوق أشبه بآلة تصويت. لكن على المدى البعيد، هو آلة وزن."

إحدى الطرق التي قد تلحق بها الإيثيريوم هي إعادة المراهنة وتعديل رسوم البلوك. مع ظهور طبقات L2 الجديدة المثيرة مثل MegaETH (التي تستخدم EigenLayer للوصول إلى البيانات) في السوق، يمكن لحاملي ETH استخراج قيمة حقيقية إضافية من هذه الشبكات عن طريق إعادة تكديس ETH. وسوف نقوم بإجراء المزيد من التحليلات في هذه المجالات.

ولكن دعونا نكون واضحين:

اليوم، نادرًا ما يتم تداول الأصول المشفرة بناءً على الأساسيات.

في حين أننا نعتقد أن هذا يمكن أن يحدث، إلا أن هذا ليس هو الحال حاليًا.

تظل السرد والزخم ورواية القصص والتأثير الاجتماعي وظروف السيولة عوامل تدفع تطوير السوق.

بالتأكيد، كان لدى ETH وضع غير مؤاتٍ في الألعاب السردية على مدار السنوات القليلة الماضية.

لكن يبدو أن الأمور تتحسن. بالنسبة لأصل تقدر قيمته بأكثر من 220 مليار دولار، فإن تحرك بنسبة 20% في يوم واحد لا يعد شيئا.

تذكر: أسواق العملات المشفرة عاكسة للغاية. السعر —> السرد —> الأساسيات. سيتعين علينا أن ننتظر ونرى ما إذا كانت التقلبات الأخيرة مجرد بداية لشيء أكبر.