RWA: الفيل في الوسط

المؤلف: الباحث زيكي من شركة YBB Capital

مقدمة

"يهدف رمزية الأصول في العالم الحقيقي (RWA) إلى تعزيز السيولة والشفافية وإمكانية الوصول، مما يتيح لمجموعة أوسع من الأفراد الوصول إلى الأصول عالية القيمة." هذا هو شرح Coinbase لمصطلح RWA، وهو أيضًا التفسير العام لـ RWA في المقالات العلمية الشعبية. ولكن في رأيي هذه الجملة ليست واضحة ولا صحيحة تماما. ستحاول هذه المقالة تفسير RWA في سياق هذا العصر من وجهة نظري الشخصية.

1.

يمكن إرجاع الجمع بين العملات المشفرة والأصول الحقيقية إلى العملات الملونة على Bitcoin منذ أكثر من عشر سنوات. من خلال إضافة البيانات الوصفية إلى Bitcoin UTXO لتحقيق "التلوين"، يتم منح ساتوشي محدد سمة تمثيل الأصول الخارجية، وبالتالي تحديد وإدارة الأصول الحقيقية (مثل الأسهم والسندات والعقارات) على سلسلة Bitcoin. يعد هذا البروتوكول المشابه لـ BRC20 أول محاولة منهجية من قبل البشر لتطبيق وظائف غير نقدية على blockchain، وهو أيضًا بداية تحرك blockchain نحو الذكاء. ومع ذلك، بسبب التعليمات البرمجية المحدودة لنصوص Bitcoin، يتعين تحليل قواعد الأصول الخاصة بـ Colored Coins بواسطة محافظ تابعة لجهات خارجية، ويجب على المستخدمين الثقة في منطق تعريف "لون" UTXO بواسطة هذه الأدوات. إن الثقة المركزية الممزوجة بعوامل مثل عدم كفاية السيولة تسببت في فشل إثبات المفهوم الأولي لشركة RWA.

في السنوات التالية، دخلت تقنية البلوك تشين عصر تورينج الكامل مع الإيثريوم كنقطة تحول. لقد شهدت جميع أنواع السرديات لحظاتها المجنونة، ولكن بصرف النظر عن العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، كانت RWA دائمًا حالة من الضجة حول لا شيء في العقد الماضي أو نحو ذلك. لماذا هذا؟

أتذكر أنني كتبت في مقالتي عن العملات المستقرة أنه لم يكن هناك دولار حقيقي على blockchain. جوهر USDT أو USDC هو مجرد "سند رقمي" يتم تقديمه لك من قبل شركة خاصة. من الناحية النظرية، يعتبر USDT أكثر عرضة للخطر من الدولار الأمريكي. السبب وراء نجاح Tether هو في الواقع بسبب الحاجة الملحة لعالم blockchain لإنشاء وسيلة مستقرة للقيمة.

في عالم RWA، لا يوجد ما يسمى باللامركزية. ويجب أن يرتكز افتراض الثقة على كيان مركزي، ولا يمكن للتحكم في المخاطر في هذا الكيان أن يعتمد إلا على الإشراف. إن الفوضوية في جينات كريبتو تتعارض بشكل أساسي مع هذا المفهوم. تم تصميم البنية الأساسية لأي سلسلة عامة لمقاومة التنظيم. إن صعوبة التنظيم على السلسلة العامة هي السبب الرئيسي وراء عدم نجاح RWA أبدًا.

النقطة الثانية هي تعقيد الأصول. على الرغم من أن RWA تتضمن رمزية جميع الأصول المادية، إلا أنه لا يزال بإمكاننا تقسيمها تقريبًا إلى فئتين: الأصول المالية والأصول غير المالية. أما بالنسبة للأصول المالية، فهي في حد ذاتها تمتلك خصائص متجانسة، ويمكن إنشاء الرابط بين الأصول الأساسية والرمز في ظل مؤسسة أمينة منظمة. بالنسبة للأصول غير المالية، فإن هذه المشكلة أكثر تعقيدًا بمئة مرة، ولا يمكن حلها إلا بالاعتماد على نظام إنترنت الأشياء، لكنها لا تزال غير قادرة على التعامل مع العوامل المفاجئة مثل الشر البشري والكوارث الطبيعية. لذلك، في رأيي، فإن RWA، باعتبارها منشورًا للأصول الحقيقية، لا يمكنها أن تكسر الضوء اللانهائي. إذا كانت الأصول غير المالية تريد البقاء على السلسلة لفترة طويلة في المستقبل، فيجب عليها تلبية الشرطين الأساسيين المتمثلين في التجانس والتقييم السهل. ثالثًا، بالمقارنة مع الأصول الرقمية شديدة التقلب، من الصعب بشكل أساسي العثور على أصول ذات تقلب مماثل في العالم الحقيقي. إن عائد النسبة المئوية السنوي الذي يصل إلى عشرات أو حتى مئات في DeFi يجعل TradFi شاحبًا بالمقارنة. إن العائدات المنخفضة والافتقار إلى الدافع للمشاركة هي نقطة ضعف أخرى في RWA.

إذا كان الأمر كذلك، فلماذا تركز الصناعة الآن على هذه الرواية مرة أخرى؟

2. هناك سياسات من الأعلى

بناءً على ما سبق، فإن تعزيز TradFi للإشراف هو العامل الرئيسي لوجود RWA. لا يمكن تعزيز هذا المفهوم إلا عندما يتم إرساء افتراض الثقة. في الوقت الحالي، قامت المناطق الصديقة لتطوير Web3، مثل هونج كونج ودبي وسنغافورة وغيرها، بتنفيذ الإطار التنظيمي RWA ذي الصلة مؤخرًا فقط. وعندما تظهر نقطة البداية هذه، فإن رحلة RWA قد بدأت للتو، ولكن فيما يتعلق بالوضع الحالي، فإن التفتت التنظيمي واليقظة العالية من جانب TradFi ضد المخاطر لا تزال تلقي حجابًا من الضباب على هذا المسار.

فيما يلي تفاصيل الإطار التنظيمي لـ RWA في الولايات القضائية الرئيسية حول العالم اعتبارًا من أبريل 2025:

الولايات المتحدة:

الهيئات التنظيمية: SEC (لجنة الأوراق المالية والبورصات)، CFTC (لجنة تداول السلع الآجلة)

اللوائح الأساسية:

رموز الأوراق المالية: يجب أن تجتاز اختبار Howey لتحديد ما إذا كانت أوراقًا مالية وتخضع لأحكام التسجيل أو الإعفاء من قانون الأوراق المالية لعام 1933 (مثل Reg D وReg A+).

رموز السلع الأساسية: التي تنظمها لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، يتم تصنيف البيتكوين والإيثريوم وما إلى ذلك بوضوح على أنها سلع. الإجراءات الرئيسية: KYC/AML: صندوق BUIDL التابع لشركة BlackRock مفتوح فقط للمستثمرين المؤهلين (الأصول الصافية ≥ 1 مليون دولار أمريكي)، مع التحقق الإلزامي من الهوية على السلسلة (مثل Circle Verite).

هونغ كونغ:

الهيئات التنظيمية: هيئة النقد في هونغ كونغ، وهيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC)

الإطار الأساسي:

يضع قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة رموز الأوراق المالية تحت التنظيم، والتي يجب أن تتوافق مع ملاءمة المستثمر والإفصاح عن المعلومات ومتطلبات مكافحة غسل الأموال.

تخضع الرموز غير الأمنية (مثل السلع المميزة) لقواعد مكافحة غسيل الأموال.

الإجراءات الرئيسية:

1. برنامج Ensemble Sandbox: اختبار تسوية العملة المزدوجة للسندات الرمزية (HKD/الرنمينبي الخارجي)، والرهن العقاري عبر الحدود (بالتعاون مع بنك تايلاند)، وتشمل المؤسسات المشاركة HSBC وStandard Chartered وAnt Chain، إلخ.

2. سياسة بوابة العملات المستقرة: يُسمح فقط باستخدام العملات المستقرة المعتمدة من قبل هيئة النقد في هونج كونج (مثل HKDG وCNHT)، ويُحظر استخدام العملات غير المسجلة مثل USDT.

الاتحاد الأوروبي:

الهيئة التنظيمية: ESMA (هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية)

اللوائح الأساسية:

MiCA (لائحة السوق للأصول المشفرة): تدخل حيز التنفيذ في عام 2025، وتتطلب من مُصدري RWA إنشاء كيان في الاتحاد الأوروبي وتقديم ورقة بيضاء والخضوع للتدقيق.

تصنيف الرموز: رموز مرجع الأصول (ARTs)، ورموز الأموال الإلكترونية (EMTs)، والأصول المشفرة الأخرى.

التدابير الرئيسية:

1. قيود السيولة: تتطلب معاملات السوق الثانوية ترخيصًا، ويمكن تعريف منصات DeFi بأنها "مقدمو خدمات الأصول الافتراضية" (VASPs).

2. اختصارات الامتثال: أصبحت هياكل صناديق لوكسمبورج (مثل رموز Tokeny الذهبية) قنوات إصدار منخفضة التكلفة، ومن المتوقع أن تزيد تكاليف الامتثال لمنصات RWA الصغيرة بنسبة 200%.

دبي:

الهيئة التنظيمية: DFSA (سلطة دبي للخدمات المالية)

الإطار الأساسي:

صندوق اختبار الرموز المميزة (تم إطلاقه في مارس 2025): مقسم إلى مرحلتين (تطبيق النية، مجموعة اختبار ITL)، مما يسمح باختبار رموز الأمان (الأسهم والسندات) ورموز المشتقات.

مسار الامتثال: الإعفاء من بعض متطلبات رأس المال ومراقبة المخاطر، والقدرة على التقدم بطلب للحصول على ترخيص رسمي بعد فترة اختبار تتراوح بين 6 إلى 12 شهرًا.

المزايا: تعادل تنظيم الاتحاد الأوروبي، وتدعم تطبيق تكنولوجيا دفتر الأستاذ الموزع (DLT)، وتقلل تكاليف التمويل.

سنغافورة:

تُدرج رموز الأوراق المالية في قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، وتُطبق عليها الإعفاءات (إصدار صغير ≤ 5 ملايين دولار سنغافوري، طرح خاص ≤ 50 شخصًا). يجب أن تتوافق الرموز الوظيفية مع لوائح مكافحة غسيل الأموال، وتروج هيئة النقد في سنغافورة للمشروع التجريبي من خلال صندوق الرمل.

أستراليا:

تصنف ASIC (هيئة الأوراق المالية والاستثمارات) رموز RWA التي تمنح حقوق الدخل كمنتجات مالية، وتتطلب ترخيص الخدمات المالية (AFSL) والإفصاح عن المخاطر. باختصار، تركز الدول الأوروبية والأمريكية على عتبات الامتثال. وعلى الرغم من أن آسيا والشرق الأوسط تجتذبان المشاريع من خلال سياسات تجريبية، فإن عتبات الامتثال لا تزال غير منخفضة. لذلك، فإن الوضع الحالي لبروتوكول RWA هو أنه يمكن أن يوجد على السلسلة العامة، ولكن يجب استكماله بوحدات امتثال مختلفة للتكيف مع إطار الامتثال. لا يمكن لبروتوكولات الامتثال هذه التفاعل بشكل مباشر مع بروتوكولات DeFi التقليدية. ثانياً، بناءً على الاختصاصات القضائية المختلفة، فإن البروتوكول الذي يتوافق مع إطار الامتثال في هونج كونج لا يمكنه التفاعل مع بروتوكولات الامتثال في مناطق أخرى. وبناءً على الوضع الحالي، فإن بروتوكول RWA لا يتمتع بإمكانية الوصول الكافية ويفتقر بشدة إلى قابلية التشغيل البيني. إنه مثل "جزيرة معزولة" ويتعارض مع الشكل المثالي. فهل من المستحيل حقًا العثور على طريق للعودة إلى المركزية داخل هذه الأطر؟ في الواقع لا. لنأخذ Ondo، البروتوكول الرائد في RWA، كمثال. قام الفريق ببناء بروتوكول إقراض يسمى Flux Finance، والذي يسمح للمستخدمين باستخدام الرموز المفتوحة مثل USDC والرموز المقيدة مثل OUSG كضمان للإقراض. إقراض سند حامل مميز (عملة مستقرة ذات فائدة مركبة) يسمى USDY، وهو مصمم لتجنب تصنيفه كأوراق مالية خلال فترة حظر تتراوح من 40 إلى 50 يومًا. وفقًا لمعيار اختبار هاوي الذي وضعته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، يجب أن تفي الأوراق المالية بشروط مثل "استثمار الأموال في قضية مشتركة والحصول على الأرباح من خلال جهود الآخرين". يأتي دخل USDY من التجميع التلقائي للأصول الأساسية (مثل فائدة السندات الحكومية). يمكن للمستخدمين حملها بشكل سلبي. ولا يعتمد على الإدارة النشطة لفريق أوندو، وبالتالي فهو لا يلبي عنصر "الاعتماد على جهود الآخرين". ثم يقوم Ondo بتبسيط تداول USDY في السلسلة العامة من خلال جسر عبر السلسلة، ويحقق أخيرًا مسارًا للتفاعل مع عالم DeFi. ومع ذلك، فإن هذا النهج المعقد وغير العكسي قد لا يكون RWA الذي نريده. إن العامل الرئيسي الآخر في نجاح العملات المستقرة القانونية اليوم هو إمكانية الوصول الممتازة، والتي يمكن أن تحقق تمويلًا شاملاً منخفض العتبة في العالم الحقيقي. أما بالنسبة لمشكلة جزيرة RWA، فلا يزال يتعين على TardFi وفريق المشروع أن يستكشفوا معًا كيفية تحقيق الترابط أولاً داخل الولايات القضائية المختلفة والتفاعل مع عالم السلسلة ضمن نطاق ممكن. وحينها فقط يمكن أن يتوافق هذا الكتاب في النهاية مع التفسير الشائع لمصطلح RWA الوارد في المقدمة.

3. الأصول والدخل

وفقًا لموقع rwa.xyz (موقع التحليل المهني التابع لـ RWA)، فإن القيمة الإجمالية لأصول RWA على السلسلة تبلغ الآن 20.69 مليار دولار أمريكي (باستثناء العملات المستقرة)، وتتكون بشكل أساسي من الائتمان الخاص والسندات الأمريكية والسلع والعقارات والأوراق المالية. في الواقع، من حيث فئات الأصول، ليس من الصعب أن نرى أن المجموعة المستهدفة الرئيسية لبروتوكول RWA ليست مستخدمي DeFi الأصليين، ولكن المستخدمين الماليين التقليديين. تستهدف بروتوكولات RWA الرائدة مثل Goldfinch وMaple Finance وCentrifuge في الغالب الشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم والمستخدمين المؤسسيين. فلماذا نحتاج إلى نقل هذا الشيء إلى السلسلة؟ (النقاط الأربع الأولى تأخذ فقط مزايا هذه البروتوكولات كأمثلة) 1.7* تسوية فورية خلال 24 ساعة: هذه واحدة من نقاط الألم في التمويل التقليدي الذي يعتمد على الأنظمة المركزية. توفر تقنية Blockchain نظام تداول لا نهاية له. وفي الوقت نفسه، يمكنه أيضًا تحقيق الاسترداد الفوري، والإقراض T+0 وغيرها من العمليات؛ 2. تجزئة السيولة الإقليمية: تعتبر تقنية البلوك تشين شبكة مالية عالمية، يمكن من خلالها للشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم في بلدان العالم الثالث جذب الأموال من المستثمرين الخارجيين بأقل تكلفة من خلال تجاوز المؤسسات المحلية؛ 3. خفض تكاليف الخدمة الهامشية: من خلال إدارة العقود الذكية، فإن تكلفة مجموعة الأصول التي تخدم 100 شركة تعادل تقريبًا تكلفة خدمة 10000 شركة؛ 4. خدمة شركات التعدين والبورصات الصغيرة والمتوسطة الحجم: تفتقر هذه الشركات عمومًا إلى السجلات الائتمانية التقليدية وتجد صعوبة في الحصول على قروض من المؤسسات المصرفية. ومن خلال المنطق المالي لسلسلة التوريد التقليدية، يمكن استخدام المعدات والحسابات المستحقة للتمويل؛ 5. خفض عتبة الدخول: على الرغم من أن بروتوكولات RWA الناجحة في البداية كانت مصممة بشكل عام للشركات أو المؤسسات أو المستخدمين ذوي القيمة الصافية العالية، إلا أنه مع إدخال الأطر التنظيمية، تحاول العديد من بروتوكولات RWA أيضًا تقسيم الأصول المالية لخفض عتبة الدخول للمستثمرين. بالنسبة للعملات المشفرة، إذا نجحت RWA، فسوف يكون لديها بالفعل مساحة خيال تبلغ تريليون دولار. وبالإضافة إلى ذلك، أعتقد أن RWAFi سوف يصل في نهاية المطاف. بالنسبة لبروتوكول DeFi، ستكون الأصول الأساسية أكثر صلابة بعد إضافة الرموز ذات العوائد الحقيقية، وبالنسبة لمستخدمي DeFi الأصليين، سيتم إضافة ميزات جديدة في اختيار الأصول ومطابقتها. وخاصة في عالم اليوم المليء بالاضطرابات الجيوسياسية والآفاق الاقتصادية غير المؤكدة، قد تكون بعض الأصول في العالم الحقيقي خيارًا منخفض المخاطر أفضل من مجرد استخدام الدولار لإدارة شؤونك المالية. أود أن أقدم بعض خيارات منتجات RWA التي تم تنفيذها حتى الآن، أو الخيارات التي قد توجد في المستقبل: على سبيل المثال، الزيادة في الذهب من بداية عام 2023 إلى هذا الشهر من عام 2025 هي 80٪؛ سعر الفائدة على الودائع الثابتة للروبل في روسيا هو 20.94% لمدة 3 أشهر، و21.19% لمدة 6 أشهر، و20.27% لمدة سنة واحدة؛ عادة ما يكون الخصم على أصول الطاقة في البلدان الخاضعة للعقوبات أعلى من 40%؛ العائد على سندات الخزانة الأميركية قصيرة الأجل يتراوح بين 4% و5%؛ قد يكون لدى أسهم ناسداك المختلفة التي تم تخفيض قيمتها إلى النصف أساسيات أفضل من عملاتك البديلة؛ إذا دخلنا في مزيد من التفاصيل، فإن أكوام الشحن أو حتى الصناديق العمياء في Pop Mart قد تكون بعض الخيارات الجيدة.

أربعة. حامل السيف

في عالم الأجسام الثلاثة، استخدم لو جي حياته كآلية تحريك لنشر القنابل النووية في مدار الشمس واستخدم قانون الغابة المظلمة لبناء نظام ردع ضد حضارة الأجسام الثلاثة. في عالم البشر، هو حامل سيف الأرض. "الغابة المظلمة" هو أيضًا اللقب الذي يطلقه معظم الأشخاص في الصناعة على blockchain. وهذه أيضًا هي "الخطيئة الأصلية" المتأصلة في الطبيعة اللامركزية. في بعض المناطق الخاصة، قد يكون RWA قادرًا على العمل كحامل سيف لهذا العالم الموازي. على الرغم من أن قصة PFP Avatar وGameFi لم تصل إلى شيء الآن، فإذا نظرنا إلى الأوقات المجنونة التي مرت قبل ثلاث أو أربع سنوات، فقد كان لدينا أيضًا مشاريع مثل Bored Ape وAzuki وPudgy التي نافست الملكية الفكرية التقليدية. ولكن هل اشترينا حقا الملكية الفكرية؟ الحقيقة هي أن الأمر لن يكون كذلك أبدًا، حيث إن NFTs تشبه السلع الاستهلاكية في بعض النواحي، وتعريف blockchain لـ 10K PFP غامض. لقد نجح في إنشاء بعض حقوق الملكية الفكرية الرائعة من خلال خفض عتبة الاستثمار، ولكن عندما يتعلق الأمر بالإيرادات وتطوير المشاريع، كان "رجل الثلاثة أجساد" يتمتع بكل القوة. دعونا نأخذ Bored Ape كمثال. من الواضح أن حقوق الملكية الفكرية الأصلية للعبة Bored Ape تنتمي إلى الناشر Yuga Labs LLC. وفقًا لاتفاقية المستخدم ومعلومات الموقع الرسمي، فإن Yuga Labs، بصفتها مشغل المشروع، تمتلك حقوق الملكية الفكرية الأساسية مثل حقوق النشر وحقوق العلامات التجارية لأعمال Bored Ape. عندما يشتري حاملو NFTs، فإنهم يحصلون فقط على حقوق الملكية والاستخدام لرمز مرقم محدد، وليس حقوق الطبع والنشر نفسها.

من حيث اتخاذ القرار، فإن تصميم Yuga Labs لـ Bored Ape هو Metaverse، الذي يتبادل الأموال مقابل إصدار غير محدود من حقوق الملكية الفكرية الفرعية وينحرف عن السرد الفاخر الأصلي. وفي هذا الصدد، لا يتمتع حاملو NFT بالحق في المعرفة، ولا الحق في اتخاذ القرارات، ناهيك عن الحق في الربح. عند الاستثمار في الملكية الفكرية في العالم التقليدي، يتمتع المستثمرون عادة بحقوق الاستخدام المباشر للملكية الفكرية بأكملها، وتوزيع الأرباح بشكل مباشر، والمشاركة في صنع القرار، وحتى قيادة التطوير.

يعتبر Yuga Labs على الأقل واحدًا من أفضل مشاريع PFP. كان هناك عدد كبير من مشاريع NFT مع توزيع حقوق أكثر فوضوية. عندما يعلق سيف ضخم فوق رؤوسهم، هل سيختارون احترام مجتمعهم أكثر؟

V. باختصار، تمتلك RWA القدرة على إعادة تشكيل التمويل، ويمكنها أيضًا جلب الفرص في العالم الحقيقي إلى السلسلة. وقد يكون هذا أيضًا مخرجًا جديدًا لتصحيح الفوضى في blockchain. ومع ذلك، وبسبب محدودية الإطار التنظيمي الحالي لـ TradFi، فإن شكلها لا يزال أشبه ببروتوكول خاص موجود على سلسلة عامة، وهو ما لا يمكنه إطلاق العنان لأعلى مستوى من الخيال. ومع مرور الوقت، أتمنى أن يكون هناك دليل أو تحالف في المستقبل لكسر هذا الحاجز. من الصعب في الواقع تصور التألق الذي يمكن للأصول أن تطلقه على شركات الاتصالات المختلفة. من النقوش البرونزية في عهد أسرة تشو الغربية إلى أطالس حراشف الأسماك في عهد أسرة مينغ، ضمنت حقوق الأصول الاستقرار الاجتماعي والتنمية. كيف سيبدو شكل RWA إذا تمكن من الدخول في شكله النهائي؟ أستطيع شراء أسهم ناسداك في هونغ كونغ خلال النهار، وإيداع الأموال في بنك الادخار الفيدرالي الروسي في الصباح الباكر، وفي اليوم التالي الاستثمار في العقارات في دبي مع مئات المساهمين في جميع أنحاء العالم الذين لا يعرفون أسماء بعضهم البعض.

نعم، العالم الذي يعمل على سجل عام ضخم هو RWA.