لقد رأى باول إشارة الأزمة

أعلن باول اليوم فجأةً عن نيته وقف تخفيض الميزانية العمومية. ماذا رأى؟ كان الدافع الرئيسي لباول: منع أزمة سيولة في الأسواق المالية. ذكر باول في خطابه: بدأت تظهر بعض الدلائل على أن ظروف السيولة تضيق تدريجيًا، بما في ذلك تعزيز عام لأسعار إعادة الشراء وضغوط أكثر وضوحًا، وإن كانت مؤقتة، في أيام محددة. تحدد خطة اللجنة نهجًا حذرًا لتجنب نوع التوترات في سوق المال التي حدثت في سبتمبر 2019. ماذا يعني هذا؟ دعونا نلقي نظرة على الرسم البياني لمعرفة ذلك. الشكل: SOFR (معدل التمويل المضمون لليلة واحدة). يُعد SOFR (معدل التمويل المضمون لليلة واحدة) في الشكل أعلاه أحد أهم أسعار الفائدة قصيرة الأجل عالميًا ويمثل "معدل إعادة الشراء" الأساسي المذكور في خطاب باول. (ابتداءً من عام ٢٠٢٢، روج مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لسعر الفائدة SOFR كبديل لسعر الليبور؛ حيث تُسعَّر تريليونات الدولارات من القروض والسندات والمشتقات المالية باستخدام سعر الفائدة SOFR). سعر الفائدة SOFR هو سعر الفائدة الفعلي لمعاملات إعادة الشراء لليلة واحدة (الريبو) باستخدام سندات الخزانة الأمريكية كضمان. ببساطة، عندما تستخدم مؤسسة مالية سندات الخزانة الأمريكية كضمان لاقتراض أموال نقدية من مؤسسات أخرى لليلة واحدة، فإن متوسط ​​سعر الفائدة على هذا "القرض المضمون قصير الأجل" هو سعر الفائدة SOFR. إذًا، ما علاقة سعر الفائدة SOFR بسعر الفائدة الأساسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (FFR)؟ سعر الفائدة الأساسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (FFR) هو نطاق سعر فائدة يُحدَّد يدويًا ويتحكم فيه مسار: سعر إعادة الشراء العكسي (ON RRP) هو الحد الأدنى لهذا المسار، وسعر الفائدة على احتياطيات البنوك (IORB) هو الحد الأعلى. يتراوح سعر الفائدة الحالي لبنك الاحتياطي الفيدرالي بين 4.00% و4.25%، مما يُحدد فعليًا سعر إعادة الشراء العكسي (ON RRP) عند 4.00% وسعر الفائدة على احتياطيات البنوك (IORB) عند 4.25%. فكيف يُبقي بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة ضمن نطاق سعر الفائدة؟ أولًا، لننظر إلى الحد الأعلى (IORB): تحتفظ البنوك باحتياطيات لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي، ويدفع البنك فائدة على هذه الاحتياطيات (حاليًا 4.25%). لذلك، لا يوجد لدى البنوك أي حافز لإقراض الأموال لبنوك أخرى بمعدل أقل من 4.25%، مما يُنشئ سقف سعر الفائدة. بعد ذلك، لننظر إلى الحد الأدنى (ON RRP): يرمز ON RRP إلى إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة. في حين أن صناديق سوق النقد والمؤسسات الأخرى لا يمكنها الاحتفاظ باحتياطيات (الاحتياطيات هي المجال الحصري للبنوك)، إلا أنها يُمكنها المشاركة في تسهيل إعادة الشراء العكسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي: من خلال إقراض النقد لبنك الاحتياطي الفيدرالي لليلة واحدة، يستخدم بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات الخزانة كضمان ويكسب سعر فائدة آمنًا قدره 4.00%. بما أنني أستطيع الحصول على فائدة سنوية قدرها 4.00% بإقراضها للاحتياطي الفيدرالي، فلا يوجد لديّ حافز للاقتراض بأقل من هذا السعر. ونتيجةً لذلك، لا يمكن لأي سعر فائدة سوقي أن يبقى أقل من سعر الفائدة المتداولة في السوق (ON RRP) لفترة طويلة. سعر الفائدة المتداول بين المؤسسات في السوق (SOFR)، وليس سعر الفائدة المتداول مع الاحتياطي الفيدرالي. نظريًا، يُفترض أن يُثبّت ممر أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي (سقف IORB + حد أدنى ON RRP) جميع أسعار الفائدة السوقية قصيرة الأجل (بما في ذلك SOFR). إذا انخفض سعر الفائدة المتداولة في السوق (SOFR) عن 4.00%، فسيتم تداول جميع أسعار الفائدة المتداولة في السوق (ON RRP). إذا ارتفع سعر الفائدة المتداولة في السوق (SOFR) فوق 4.25%، فستُطلق البنوك احتياطياتها الكبيرة لدى الاحتياطي الفيدرالي لكسب المزيد من الفائدة (لأن عوائد الودائع لدى الاحتياطي الفيدرالي لا تتجاوز 4.25%)، مما يُؤدي إلى انخفاض العائدات. ومع ذلك، إذا نفدت احتياطيات البنوك ولم تتمكن من سحب أموالها من الاحتياطي الفيدرالي لأغراض المراجحة، أو إذا لم تكن هناك احتياطيات كافية "للمراجحة"، مما يدفع سعر الفائدة المتداولة في السوق (SOFR) إلى ما دون سقف IORB، فقد يحدث اختراق مؤقت لسعر الفائدة المتداولة في السوق (SOFR). بعد أن فهمنا هذه الآلية، لنلقِ نظرةً أخرى على الرسم البياني أعلاه: في حوالي 15 سبتمبر، تجاوز معدل الفائدة الأساسي (SOFR) سقف 4.5% لفترة وجيزة (في ذلك الوقت، كان سعر الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي لا يزال يتراوح بين 4.25% و4.5%). هذا ما أشار إليه باول بـ"ضغوط أكثر وضوحًا، ولكنها مؤقتة، في تواريخ محددة". لاحقًا، بعد خفض سعر الفائدة، ظهرت "ذروة" أخرى بعد 29 سبتمبر. ويبدو أيضًا أن هذه الذروة قريبة جدًا من، أو حتى تجاوزت، السقف الجديد البالغ 4.25%. تُعزى ظاهرة "اختبار" أسعار الفائدة السوقية باستمرار، أو حتى اختراقها، لسقف سعر الفائدة الأساسي بشكل رئيسي إلى أن احتياطيات البنوك ربما أصبحت غير كافية بسبب عوامل مختلفة، مما أدى إلى نقص الاحتياطيات الفائضة التي يمكن اللجوء إليها عند ظهور فرص المراجحة في السوق. حدث هذا الموقف من قبل في عام 2019: بين عامي 2017 و2019، كان الاحتياطي الفيدرالي يُجري جولته الأخيرة من التيسير الكمي، مما أدى إلى انخفاض احتياطيات البنوك من حوالي 2.8 تريليون دولار إلى حوالي 1.3 تريليون دولار. في الوقت نفسه، زادت وزارة الخزانة الأمريكية من إصدار سنداتها، مما أدى إلى امتصاص قدر كبير من السيولة النقدية من السوق. وإلى جانب تداخل مدفوعات ضرائب الشركات الفصلية وتسويات سندات الخزانة، استُنزف النقد قصير الأجل في السوق على الفور. وبينما بدت السيولة في النظام المصرفي "وفيرة" آنذاك، إلا أنها في الواقع كانت في حالة ضغط شديد لدرجة أنها كادت أن تنهار. في يوم الاثنين، 16 سبتمبر/أيلول 2019، تضافرت سلسلة من الأحداث: دفعت الشركات ضرائبها الفصلية (سحبت النقد من حساباتها المصرفية، مما أدى إلى خفض احتياطياتها المصرفية)؛ وقامت وزارة الخزانة بتسوية إصدار كبير لسندات الخزانة (دفع المستثمرون للوزارة، مما أدى إلى مزيد من خفض احتياطيات البنوك). وكانت النتيجة انخفاضًا مفاجئًا بنحو 100 مليار دولار من احتياطيات النظام المصرفي. في اليوم نفسه، قفز معدل التمويل المضمون لليلة واحدة (SOFR) من 2.2% إلى 5.25%؛ وارتفع معدل إعادة الشراء لليلة واحدة من حوالي 2% إلى أكثر من 10% بين عشية وضحاها؛ ولم تتمكن البنوك وشركات الأوراق المالية من اقتراض النقد، وتجمدت معاملات إعادة الشراء تقريبًا، مما أدى إلى "تدافع سيولة" حاد. هذا ما ذكره باول في خطابه: تُحدد خطة اللجنة نهجًا حذرًا لتجنب توترات سوق المال التي حدثت في سبتمبر 2019. في ذلك الوقت، بذل الاحتياطي الفيدرالي جهودًا مضاعفة في الساعات الأولى من الصباح للاستجابة للأزمة. اتخذ الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك إجراءات طارئة صباح 17 سبتمبر: استأنف عمليات إعادة الشراء لليلة واحدة، وضخ 53 مليار دولار نقدًا في ذلك اليوم لتخفيف السيولة في سوق إعادة الشراء. واستمر في ضخ السيولة في الأيام التالية، ليصل إجماليها إلى أكثر من 70 مليار دولار يوميًا. كما أعلن بشكل عاجل عن وقف مؤقت لخفض الميزانية العمومية وبدأ في توسيعها. من الواضح أن باول لم يُرِد تكرار هذا الكابوس. فخطة الاحتياطي الفيدرالي طويلة الأجل تتمثل في التوقف عن خفض ميزانيته العمومية عندما تكون احتياطيات البنوك "أعلى بقليل" من المستوى الذي يُعتبر "وافرًا". وتوقع باول أن "يقترب هذا المستوى على الأرجح خلال الأشهر المقبلة". هذا يعني، من الناحية الفنية، أن خفض الميزانية العمومية قد اقترب بالفعل من هدفه المنشود. وقد يؤدي المزيد من التخفيضات إلى ندرة مفرطة في الاحتياطيات، مما يُثير مخاطر نظامية. الدوافع الثانوية: بالإضافة إلى الدوافع الرئيسية المذكورة أعلاه، أكد باول أيضًا في خطابه أن "مخاطر تراجع التوظيف تبدو متزايدة"، واصفًا سوق العمل بأنه "ضعيف وبطيء نوعًا ما". وقد وفّر هذا أيضًا بعض الراحة للسوق: فبينما لا يُعدّ وقف خفض الميزانية العمومية بحد ذاته خفضًا مباشرًا لأسعار الفائدة أو سياسة تحفيز، إلا أنه يُزيل عاملًا قد يُواصل تشديد الأوضاع المالية. إن الاستمرار في تشديد السياسة النقدية عندما يُظهر الاقتصاد (وخاصة سوق العمل) علامات ضعف من شأنه أن يزيد من خطر الركود. لذلك، يُمثل وقف تخفيض الميزانية العمومية تحولاً احترازياً وأكثر حيادية في موقف السياسة النقدية، يهدف إلى توفير بيئة مالية أكثر استقراراً وتجنب "الأضرار العرضية" الناجمة عن التشديد المفرط للسياسة النقدية. وأخيرًا، ذكر باول أيضاً: "إن تفكيرنا مستوحى من الأحداث الأخيرة التي أدت فيها إشارات تخفيض الميزانية العمومية إلى تشديد كبير في الأوضاع المالية. ونفكر في أحداث ديسمبر 2018 و"نوبة الغضب" التي أعقبت تخفيض مشتريات الأصول عام 2013. فقد أدى مجرد الإشارة إلى تخفيض مشتريات الأصول إلى تقلبات كبيرة في الأسواق المالية العالمية، مما يُظهر النهج الحذر الحالي للاحتياطي الفيدرالي في التواصل مع السوق بشأن عمليات ميزانيته العمومية. لذلك، فإن الإشارة إلى قرب انتهاء تخفيض الميزانية العمومية في الأشهر المقبلة تمنح المشاركين في السوق متسعاً من الوقت لاستيعاب هذه المعلومات وتعديل محافظهم الاستثمارية. ويهدف هذا التواصل الواضح والمتوقع إلى تسهيل الانتقال من التشديد إلى السياسة المحايدة، وتجنب التقلبات السوقية غير الضرورية الناجمة عن أي تحول مفاجئ في السياسة النقدية. وهذا بحد ذاته وسيلة مهمة لإدارة توقعات السوق.