MSTR وmNAV ومستقبل احتياطيات الخزانة من البيتكوين

المصدر: On-Chain Mind، من إعداد Shaw Jinse Finance. هناك بعض المفاهيم في عالم المال التي يقبلها معظمنا دون أي تساؤل حقيقي. فكّر في نسب السعر إلى الأرباح، ومقاييس "القيمة العادلة"، وحتى الاعتقاد بأن قيمة المال نفسها ستبقى مستقرة. ولكن عندما تتأمل، تجد أن بعض هذه الأفكار تبدو أقل شبهًا بقوانين الطبيعة الثابتة، وأكثر شبهًا بمعتقدات جماعية تستند إلى التقاليد. تتعمق هذه المقالة في مفاهيم MSTR (استراتيجية رأس المال السوقي)، ونسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV)، وكيف تتلاءم هذه المفاهيم مع عالم الشركات المتطور الذي يركز على البيتكوين. تقدم المقالة منظورًا أكثر جوهرية وفلسفية لهذا النوع الجديد من الشركات، حيث تربط بين المفاهيم المألوفة من التمويل التقليدي (TradFi)، مع التشكيك في الافتراضات التي يعتبرها العديد من المستثمرين أمرًا مسلمًا به. في النهاية، ستدرك أن شركات مثل MSTR لا "تشتري البيتكوين" فحسب، بل تُعيد تشكيل شكل تقييمات الأسهم المحتملة خلال العقد المقبل. لنبدأ. لمحة عن النقاط الرئيسية: تحدي المقاييس التقليدية: يُشبه التدفق النقدي الحر للسهم (FCF/share)، وهو المعيار الأساسي للاستثمار التقليدي في الأسهم، إلى حد كبير سعر سهم بيتكوين للشركات التي تحتفظ باحتياطيات بيتكوين. قوة سردية النمو: يراهن المستثمرون على النمو طويل الأجل، على الرغم من العديد من العوامل المجهولة، مما يُكمل معدل الفائدة المركب الاستثنائي لبيتكوين. mNAV هو "نسبة السعر إلى الربحية الجديدة": فهو أكثر من مجرد أداة تقييم، فهو يُشير إلى القوة التشغيلية، والقدرات التمويلية، وثقة المستثمرين في امتلاك بيتكوين. الإشارات الفنية لـ MSTR: تُشير مؤشرات مثل الرسم البياني لمئتي يوم وموجة احتمالية الدرجة المعيارية إلى أن السعر الحالي للشركة، البالغ حوالي 350 دولارًا أمريكيًا، يُمثل نقطة دخول جذابة. FCF/Share: المعيار الأساسي للاستثمار التقليدي: عند تبسيط الاستثمار في الأسهم إلى جوهره، يبرز مقياس واحد: التدفق النقدي الحر للسهم (FCF/Share). لماذا؟ لأن التدفق النقدي الحر يُمثل النقد الفعلي الذي تُولده الشركة بعد دفع نفقات التشغيل والاستثمارات الرأسمالية. غالبًا ما يُنظر إلى التدفق النقدي الحر للسهم على أنه المقياس النهائي لفعالية السهم في إعادة رأس المال للمساهمين، سواءً من خلال توزيعات الأرباح أو عمليات إعادة الشراء أو إعادة الاستثمار. غالبًا ما يُوصف النمو السنوي الثابت بنسبة 15% في التدفق النقدي الحر للسهم بأنه "استثنائي"، لأنه عند حسابه بهذا المعدل، تتضاعف قيمة السهم تقريبًا كل خمس سنوات - وهو إنجاز لا تستطيع سوى قلة من شركات العالم تحقيقه باستمرار. لهذا السبب، يُعطي السوق تقييمات مميزة لهذه الشركات، حيث تُتداول عادةً بما يتراوح بين 25 و30 ضعفًا للأرباح. في بعض الحالات، يكون المستثمرون على استعداد لقبول مضاعفات تتجاوز 100. للوهلة الأولى، قد يبدو هذا الأمر غريبًا - فالعديد من الشركات لا تحقق العوائد المتوقعة. لكن السبب بسيط: النمو. إذا كانت القصة مقنعة بما يكفي، فسيدفع المستثمرون علاوة. يُعد الاستعداد لدفع مضاعفات باهظة للأرباح من أكثر السمات الشائعة في عالم الاستثمار. قليلون هم من يتوقفون ليفكروا في السبب. ولكن إذا تأملت الأمر قليلًا، ستجد أن الناس يراهنون في جوهرهم على مستقبل مجهول. هل ستظل هذه الشركة قائمة بعد 25 عامًا؟ هل ستظل تهيمن على قطاعها؟ هل سيستمر نمو الأرباح المركبة دون انقطاع؟ على الرغم من هذه الشكوك، أصبح مفهوم النمو بحد ذاته عملة رائجة، ويتقبله السوق. فإذا آمن الكثيرون بنمو شركة ما، فإن هذا المفهوم يمكن أن يدفع سعر سهمها للارتفاع لسنوات قادمة. هذا المفهوم مقبول على نطاق واسع في عالم الاستثمار، ولكن عند تحليله والتفكير فيه بعمق، والتفكير فيما يحدث بالفعل، ستجد أنه في الواقع أمرٌ غريب. الآن، لنطبق هذا المنطق على احتياطيات بيتكوين للخزانة. ينطبق المفهوم نفسه حاليًا على احتياطي بيتكوين. نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV) هي "المكافأة" التي يدفعها المستثمرون لشركة ما مقابل استحواذها على المزيد من بيتكوين بكفاءة، وهو ما لم يتمكنوا من تحقيقه بمفردهم. أفضل مقارنتها بنسبة السعر إلى الأرباح (P/E) في "العصر الجديد". في الواقع، هي أقرب من الناحية النظرية إلى نسبة السعر إلى القيمة الدفترية (P/B)، على الرغم من أن هذا المصطلح أقل شيوعًا لدى المستثمر العادي. من المثير للاهتمام أن نسبة السعر إلى القيمة الدفترية لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 تبلغ حاليًا حوالي 5.4، مع نطاق تاريخي يتراوح بين 1.5 و5.5، وهو ما يُشبه بشكل ملحوظ متوسط ​​القيمة الصافية للأصول (mNAV) التاريخية لشركة MSTR.

تقيس نسبة السعر إلى القيمة الدفترية القيمة السوقية للشركة مقارنةً بقيمتها الدفترية (الأصول مطروحًا منها الالتزامات). وتُظهر هذه النسبة المبلغ الذي يدفعه المستثمرون مقابل كل دولار من صافي الأصول.

من المُنعش أن نرى العديد من المستثمرين يتساءلون عن سبب دفعنا لسعر أعلى لأصل البيتكوين الأساسي، بدلاً من قبوله دون تفكير كما يفعلون في العديد من جوانب التمويل التقليدي. يجب أن نتساءل عن سبب تسعير الأشياء بهذه الطريقة. أعتقد أن هذه ميزة كبيرة لمستثمر بيتكوين العادي: القدرة على التشكيك في الآراء السائدة لمجرد أن "هذه هي الطريقة المتبعة دائمًا". لماذا توجد علاوة بيتكوين؟ الثقة في خطط النمو - ستجد الشركات طرقًا لتنمية محافظها الاستثمارية أسرع من الأفراد. إمكانية الوصول إلى رأس مال رخيص - وهو أمر لن يتمكن المستثمر العادي من الحصول عليه أبدًا. الرافعة المالية التشغيلية - باستخدام هياكل مثل السندات القابلة للتحويل أو تمويل الأسهم للتوسع بشكل أسرع. هل يمكنك الحصول على قرض بفائدة تقارب 0% لتجميع المزيد من بيتكوين؟ هذا مستحيل. وهنا يأتي دور أفضل شركات احتياطي بيتكوين - وخاصةً الشركات الأكبر والأكثر التزامًا مثل MSTR (MSTR). على وجه التحديد، تستخدم شركات مثل MSTR السندات القابلة للتحويل، حيث يقبل المُقرضون أسعار فائدة أقل مقابل حق التحويل إلى أسهم. هذا يدعم فعليًا تجميع بيتكوين. في التمويل التقليدي، يُشبه هذا كيفية استخدام شركات النمو التكنولوجي للرافعة المالية للتوسع دون تخفيف فوري. ولكن إذا كان معدل النمو السنوي في التدفق النقدي الحر للسهم الواحد بنسبة 15% للأسهم المالية التقليدية يُعتبر "استثنائيًا"، فلماذا نُقيّم شركات مثل MSTR التي تحتفظ ببيتكوين بعلاوة 1.5x (أو حتى بعلاوة تتراوح بين 4x و5x)، مع أن بيتكوين قد نما بمعدل نمو سنوي مركب يتراوح بين 60% و80% على مدى السنوات الخمس إلى العشر الماضية؟ أعتقد أن هذا مفهوم رئيسي لا يزال مجتمع الاستثمار الأوسع يجهله: بيتكوين من بين أفضل خمس فئات أصول عالميًا، ويستهلك رأس المال العالمي باستمرار. وهذا سبب رئيسي لتفاؤلي تجاه شركات مثل MSTR على المدى الطويل. خصومات القيمة الصافية للأصول (mNAV): المخاطر والإشارات الحقيقية. إذًا، هل يُمكن لشركة أن تتداول عند قيمة صافية للأصول أقل من 1؟ بالتأكيد. وفقًا لسندات بيتكوين، تُتداول 21 من أصل 167 شركة مُدرجة في البورصة (حوالي 13%) بخصم على قيمتها الصافية للأصول (mNAV). هذا مشابه جدًا لسبب تداول بعض الأسهم بنسب سعر إلى ربحية منخفضة للغاية، مثل 5x. يقع العديد من المستثمرين الماليين التقليديين في فخ القيمة هذا، معتقدين أنهم اشتروا أسهمًا بسعر مغرٍ لأن سعرها منخفض. لكن في الواقع، غالبًا ما ينبع انخفاض سعر السهم من عدم وفاء الشركة بوعود الأداء التي توقعها المستثمرون. أعتقد أن مفهوم فخ القيمة هذا ينطبق أيضًا على بيتكوين ريزيرف. بالنسبة للشركات التي تتداول بخصم على صافي قيمة أصولها السوقية (mNAV)، يشير هذا إلى تشكك السوق، ربما لأسباب منها: ضعف الحوكمة؛ نماذج التمويل الهشة؛ المخاطر التشغيلية في الأعمال الحالية. في الواقع، قد يشير هذا أيضًا إلى ثقة المستثمرين في قدرة هذه الشركات على الاحتفاظ بالبيتكوين. رياضيًا، عندما تكون قيمة الأصول السوقية أقل من 1، يكون من مصلحة مساهمي الشركة بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم. لكن شركات مثل MSTR قاومت هذا الإغراء. حتى خلال سوق الهبوط عام ٢٠٢٢، عندما انخفضت قيمة أصولهم الصافية المتوسطة (mNAV) إلى أقل من ١، أعادوا هيكلة ديونهم للاحتفاظ بكامل ما يملكونه من بيتكوين. لهذا السبب أنا متأكد تمامًا من أن MSTR لا تندرج ضمن هذه الفئة. لا أشك في أنهم سيواصلون الاحتفاظ بجميع ما يملكونه من بيتكوين، حتى في ظل ظروف أقل ملاءمة. تنبع فلسفة الاحتفاظ طويل الأجل هذه من رؤية مايكل سايلور للبيتكوين كضمان محض. لست واثقًا تمامًا من الشركات الـ ١٦٦ الأخرى المدرجة في البورصة. الشركة الوحيدة التي أضعها في فئة "الاحتفاظ بالأصول" هي ميتابلانيت اليابانية. لذلك، فإن قيمة أصولهم الصافية المتوسطة (mNAV) ليست مجرد إشارة شراء أو بيع، بل هي منظور. يمكن أن تشير العلاوة إلى الثقة أو الضجة، بينما يمكن أن يعكس الخصم الضائقة المالية أو القيمة. يكمن المفتاح في السياق: ما مقدار الزيادة في أرباح الشركة لكل بيتكوين؟ هل لديها مصادر دخل أخرى لدعم تقييمها؟ ما مدى مرونة نموذج تمويلها عبر دورات السوق؟ سحر MSTR المالي: ما يميز MSTR حقًا عن العديد من شركات احتياطي بيتكوين الأخرى هو تنوع قدراتها التمويلية بالعملات الورقية، مما يُمكّنها من شراء حيازاتها من بيتكوين بكفاءة. أدوات التمويل منخفضة التكلفة، مثل السندات القابلة للتحويل وقائمة متزايدة من عروض الأسهم الممتازة، تُمكّنها من توسيع حيازاتها من بيتكوين بسرعة دون التأثير سلبًا على مساهميها العاديين. على سبيل المثال، تسمح السندات القابلة للتحويل بالاقتراض بسعر فائدة فعلي قريب من الصفر عند تحويلها إلى أسهم خلال سوق صاعدة. هذا يُحدث فرقًا كبيرًا: فزيادة بيتكوين تزيد من قيمة الضمان، مما يُمكّنها من اقتراض المزيد. برأيي، تستحق هذه السحرة المالية علاوة كبيرة، تمامًا كما هو الحال في التمويل التقليدي، حيث تتمتع Nvidia بمضاعف سعر ربح معقول لأن نمو التدفق النقدي الحر للسهم يفوق بكثير نمو معظم الشركات الأخرى. بالنسبة لمعظم الناس، يُعد هذا مفهومًا جديدًا تمامًا. تسعى Bitcoin Reserve إلى زيادة عدد عملات بيتكوين لكل سهم في أسرع وقت ممكن، بينما تسعى الشركات المالية التقليدية إلى زيادة التدفق النقدي الحر للسهم في أسرع وقت ممكن. إنه نفس المفهوم. يحاول أحدهما ببساطة تنمية رأس مال نقي سيرتفع بنسبة 30% إلى 50% سنويًا على الأقل في المستقبل المنظور، بينما يحاول الآخر تجميع عملته الورقية المفضلة، والتي تنخفض قيمتها بنسبة 8% إلى 10% سنويًا. أعرف أي شركة من المرجح أن تحقق قيمة أكبر للمساهمين خلال العقد المقبل، بناءً على استراتيجياتها الخاصة. أخيرًا، دعونا نلقي نظرة سريعة على بعض الرسوم البيانية لتحديد بعض فرص القيمة المحتملة. قوة إشارات الرسم البياني لمئتي يوم: من المتوقع أن تظهر MSTR نقطة إشارة خضراء على الرسم البياني لمئتي يوم للمرة الثانية في هذه الدورة، حيث يتم تداولها عند متوسطها المتحرك لمئتي يوم البالغ 353 دولارًا. يعمل هذا المستوى كدعم رئيسي للثيران، مما يمثل بداية هذا الارتفاع. قد يشير الاختراق عند هذا المستوى إلى إمكانية صعود قوية. موجة احتمالية الدرجة المعيارية: انخفض سعر سهم MSTR إلى -2 انحراف معياري، وهو ما يعادل 353 دولارًا. تاريخيًا، خلال هذا السوق الصاعد، غالبًا ما كان الانخفاض عن الانحراف المعياري -1 يُشير إلى تقلبات كبيرة في الأسعار، وإذا ظلت الظروف الاقتصادية الكلية إيجابية، فمن المرجح حدوث عودة إلى المتوسط. حالات ذروة البيع: يُشير مُذبذب انعكاس المتوسط ​​(الذي يستخدم منطقًا مشابهًا لمؤشر القوة النسبية) إلى أن مؤشر MSTR في منطقة ذروة بيع شديدة. غالبًا ما أدت الجلسات السابقة عند هذه المستويات إلى ارتفاعات قصيرة الأجل، وأحيانًا إلى مكاسب كبيرة.

فرصة استثمارية في MSTR مُسعّرة بالبيتكوين: عند تسعيرها بالبيتكوين، يكون مؤشر مخاطر MSTR عند أدنى قيمه، مما يُشير بقوة للمستثمرين في بيئة منخفضة الضرائب لتحويل استثماراتهم من البيتكوين إلى MSTR. تاريخيًا، غالبًا ما يُعوّض هذا الفارق في سعر سهم MSTR مقارنةً بالبيتكوين بسرعة. لذا، مع كل ما سبق، هل أشعر بالقلق من أن سعر سهم MSTR يتخلف عن مكاسب البيتكوين الحالية؟ لا، على الإطلاق. ربما انخفض صافي قيمة الأصول الصافية (mNAV) للشركة إلى حوالي 1.5، لكن المقياس الحقيقي لاستراتيجيتها المتعلقة بالبيتكوين لا يزال قائمًا: عدد عملات البيتكوين لكل سهم لا يزال يتزايد أسبوعيًا. وهذا، في الغالب، كل ما يهمني.

مثل الأسهم التقليدية، قد يزداد التدفق النقدي الحر لكل سهم عامًا بعد عام، لكن سعر سهمها قد يتقلب بشدة. هذا هو سحر نفسية المستثمر غير العقلانية. ولكن إذا استمرت العوامل الأساسية في التحسن (مثل استمرار زيادة عدد عملات البيتكوين لكل سهم)، فسأكون حريصًا على اغتنام فرصة شراء هذه الشركة بسعر مخفض. لأنه، كما نعلم جميعًا، عندما يتغير مزاج المستثمرين ويرتفع مكرر الربحية في النهاية، فإن هذا السهم لديه القدرة على تحقيق أرباح ضخمة.