حوار مع مؤسس إثينا: إلى أين تتجه إثينا في قمة هذا الاتجاه؟

حققت عملة USDe المستقرة التابعة لشركة Ethena (ENA) مؤخرًا انتشارًا واسعًا، حيث ارتفعت قيمتها السوقية من 140 مليون دولار إلى 7.2 مليار دولار في عام واحد فقط، أي بزيادة تزيد عن 50 ضعفًا. بعد إقرار قانون GENIUS، تعاونت Ethena Labs بسرعة مع Anchorage Digital، وهو بنك تشفير اتحادي أمريكي، لإطلاق USDtb، أول عملة مستقرة متوافقة مع GENIUS وخاضعة للتنظيم الفيدرالي، مما يوفر عملة مستقرة متوافقة للمستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة. في الوقت نفسه، أطلقوا StableCoinX، وجمعوا 360 مليون دولار مع خطط للإدراج في بورصة ناسداك، وأطلقوا برنامج إعادة شراء بقيمة 260 مليون دولار، مما أثار حماس السوق. مؤخرًا، أجرى خوسيه مادو، مقدم برنامج Hive Mind، مقابلة مع جاي يونغ، مؤسس Ethena، حيث كشف عن أسباب الصعود السريع لعملة Ethena في سوق العملات المستقرة وآرائه حول المشهد الحالي للسوق. فيما يلي مقتطف من البودكاست: س1: جاي، لقد أصدرت إعلانًا مهمًا هذا الأسبوع بشأن أصول USDe، ودخول مجال شركة سندات الخزانة. هل يمكنك مشاركة بعض الخلفية ولماذا هذا مهم؟ جاي يونج: بالطبع. بدأنا التحضير لهذا المشروع في وقت سابق من هذا العام، في ديسمبر أو يناير. في ذلك الوقت، لم يكن السوق ساخنًا كما هو عليه اليوم، حيث تظهر مشاريع مماثلة يوميًا تقريبًا. برؤية أداء سيركل في الأسواق العامة، أدركنا أن الطلب على هذا النوع من الموضوعات يفوق العرض بكثير في الأسواق التقليدية، وأن قدرًا كبيرًا من رأس المال كان يتطلع إلى الاستثمار فيه، مما يمثل فرصة مثيرة للاهتمام بالنسبة لنا. من منظور كلي، كنت قلقًا بشأن تدفقات العملات البديلة داخل سوق العملات المشفرة خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية. بلغت القيمة السوقية الإجمالية للعملات البديلة ذروتها عند نفس المستوى تقريبًا في عامي 2021 و2024، أي أقل بقليل من 1.2 تريليون دولار. هذه إشارة قوية لي على وجود كمية محدودة من رأس المال العالمي على استعداد للاستثمار في هذه الرموز الرغوية بنسبة 99٪. يحتاج هذا القطاع إلى النضج؛ لاختراق 1.2 تريليون دولار، يجب أن يجذب مستثمري الأسهم برأس مال كبير. لا ينصب تركيزنا على التداول قصير الأجل للأصول بعلاوات عالية، ولكن على فتح قاعدة أوسع من المستثمرين. حتى توفير الوصول إلى الرموز بقيمة 1x صافي قيمة الأصول أفضل من حرمان الوصول إلى هذه الأسواق تمامًا. إنه تطابق مثير للاهتمام: الأسواق التقليدية مطلوبة بشدة لهذه المواضيع، بينما يواجه سوق العملات المشفرة تحديات السيولة، والتي يعالجها حلنا. س2: نحن متحمسون للغاية بشأن أصل USDe. متى سيبدأ التداول؟ ما هو إجمالي رأس المال الذي تم جمعه؟ هل يمكنك مشاركة المزيد من التفاصيل؟ غردت Ethena Labs بأنها تتمتع بأعلى نسبة لرأس المال السوقي النقدي إلى الأصول من أي مشروع. هل يمكنك توضيح ذلك؟ جاي يونغ: يبلغ الحجم الإجمالي للمشروع حوالي 360 مليون دولار، منها 260 مليون دولار نقدًا. احتياطياتنا النقدية أعلى بكثير من مثيلاتها في مشاريع مماثلة، فالعديد منها مجرد أدوات سيولة للخروج، حيث يستثمر المستثمرون في الرموز على أمل بيعها في السوق المفتوحة. هدفنا هو توفير سيولة نقدية جديدة لمعالجة مشاكل السيولة. جمعت إثينا حوالي 8% من قيمتها السوقية المتداولة، والتي ستُستخدم لشراء الرموز في السوق المفتوحة. أما هايب، ثاني أكبر مشروع، فقد جمع أقل من 2%. وهذا أمر بالغ الأهمية في السوق. مشروعنا كبير نسبيًا مقارنة بحجم أصوله الأساسية، وسيكون للسيولة النقدية المجمعة تأثير كبير على رموزنا. على سبيل المثال، سيكون لـ 500 مليون دولار تأثير ضئيل على إيثريوم، ولكنه تأثير كبير على رموزنا. س3: هناك طلب قوي على الاستثمار في الأسهم في العملات المستقرة، وبيئة تنظيمية مواتية بشكل متزايد، مثل إقرار قانون جينيوس، واستجابة السوق الحماسية لسيركل. هل يمكنك مناقشة التحديات التي تواجه سيركل، مثل تأثير انخفاض أسعار سندات الخزانة على أعمالك؟ جاي يونغ: شكرًا لك على سؤالك. أود أن أشرح جاذبية إيثينا، بالإضافة إلى آليات تشغيل USDe ومزاياها التنافسية، لكل من مستثمري السوق العامة والجمهور المؤسسي. تتميز العملات المستقرة بحالات استخدام متنوعة، تتراوح من العمل كضمان للتداول في البورصات المركزية إلى توفير قنوات دفع وتحويل بالدولار في البلدان النامية. في المستقبل، سيركز كل مُصدر على شريحة سوقية محددة بدلاً من محاولة تقديم حل واحد يناسب الجميع. استراتيجية إيثينا واضحة: نركز على حالات استخدام أفضل بعشر مرات من اللاعبين الآخرين. بصفتنا شركة ناشئة تتنافس مع عمالقة بمليارات الدولارات، لا نعتقد أننا نستطيع الفوز في جميع المجالات. بدلاً من ذلك، اخترنا التركيز على حالات استخدام الادخار. يُعد الأصل بالدولار الأمريكي ذو العائد الأعلى هيكليًا أداة ادخار أفضل من الأصل غير العائد. تمتد هذه الميزة أيضًا إلى سيناريوهات أخرى، مثل استخدامه كضمان للعقود الدائمة أو تضمينه في تطبيقات التمويل اللامركزي لإنشاء منتجات جديدة. هذا هو سوق إثينا المتخصص، وهو مجال نعتمد فيه على النمو. في عام ٢٠٢٤، بلغ متوسط العائد السنوي لـ USDe ١٨٪، أي أربعة أضعاف دخل فوائد سيركل. بعد تعديل العوائد، يبلغ حجم أصول إثينا ٢٨ مليار دولار، وهو ما يُضاهي حجم أصول سيركل. هذا يعني أننا نستطيع منافسة الشركات العملاقة في الإيرادات دون الحاجة إلى ميزانية عمومية ضخمة. أما بالنسبة للمنافسين، فنعتبر تيثر شريكًا لا منافسًا. كثير من الناس لا يدركون أن إثينا تُمكّن حاملي تيثر حول العالم. في التمويل المركزي (CeFi)، تُقوّم تيثر ٧٠٪ من سوق المبادلات الدائمة. كل دولار واحد من الضمانات المتدفقة إلى إثينا يُترجم إلى ما يقرب من ٧٠ سنتًا من نمو عرض تيثر. لا تُوفر تيثر عائدًا، حيث يُدفع عائدها بشكل غير مباشر من السوق من خلال العقود الآجلة وتداول القواعد. تُنتج إثينا حالة استخدام التقاط القواعد الخاصة بتيثر في CeFi، مما يُنشئ منتجًا جديدًا. يمكن القول إن إيثينا تُمثل نسخةً من تيثر ذات عائد. فمعظم الضمانات التي نمتلكها هي تيثر نفسها، مما يُعزز نمو تيثر بشكل كبير. س4: لمن لا يعرف إيثينا، هل يمكنك شرح كيفية توليد العائد بإيجاز؟ جاي يونغ: الاستراتيجية الأساسية هي المراجحة النقدية أو التداول الأساسي: شراء العقود الفورية والبيع على العقود الآجلة أو الدائمة. أسواق العملات المشفرة لديها معدلات تمويل، والتي يُمكن فهمها ببساطة على أنها تكلفة رأس المال للمراكز الطويلة. ترتفع هذه الأسواق بمرور الوقت، والمستثمرون على استعداد لدفع ثمن المراكز الطويلة ذات الرافعة المالية. تحقق إيثينا أرباحًا من خلال الاستحواذ على علاوة المضاربة في سوق المشتقات. وبالمثل، تُعتبر جميع أصول الدولار الأمريكي أو العملات المستقرة شكلاً من أشكال الإقراض. شراء USDC من Circle يُعادل إقراض المال للحكومة الأمريكية مقابل سند دين؛ وشراء أصول Sky بالدولار الأمريكي يُمثل ضمانًا زائدًا لإيثريوم في التمويل اللامركزي؛ بينما يُوفر USDe تمويلًا للمراكز الطويلة في التمويل المركزي. تُحدد جهات الإقراض المختلفة معدلات عائد مختلفة. س5: خلال دورة عام 2021، وصلت فروق الأسعار الأساسية لبعض العملات المشفرة الرئيسية إلى 50-60% لعدة أشهر. ومع ذلك، الآن، مع زيادة السيولة في سوق العقود الآجلة ودخول مديري الأموال المحترفين وصناديق الاستثمار المتداولة، انكمشت فروق الأسعار الأساسية بشكل كبير. ما هي الديناميكيات التي تواجهونها داخليًا؟ مع إطلاق أصول طويلة الذيل مثل صندوق Solana ETF وزيادة الفرص لمديري الأموال المحترفين، كيف تعتقد أن هذا سيتطور؟ جاي يونغ: يختلف تجمع رأس المال للتداول الأساسي على صناديق الاستثمار المتداولة وبورصة شيكاغو التجارية (CME) اختلافًا كبيرًا عن تجمع رأس المال في سوق العملات المشفرة. لا تستطيع مؤسسات مثل Millennium الاستثمار في سوق العملات المشفرة لأنها تتطلب أمناء حفظ حاصلين على تصنيف AA. لذلك، تجري المؤسسات المالية التقليدية (TradFi) قدرًا كبيرًا من التداول على بورصة CME، حيث تكون مخاطر الائتمان شبه معدومة، ولكنها لا تستطيع الوصول إلى سوق العملات المشفرة. يؤدي هذا إلى اختلاف كبير بين أساس CME وأساس سوق العملات المشفرة، مما يعكس بعض مخاطر الائتمان للبورصة. تُظهر بيانات عام 2024 أن أساس CME المعدل نقدًا يبلغ حوالي 6.5٪، أي أعلى بمقدار 150 نقطة أساس من عوائد سندات الخزانة، بينما يبلغ عائد Ethena على USDe 18٪، بفجوة قدرها 1000 نقطة أساس. في حين أن CME تدعم هذه المعاملات، فإن التداول من خلال Ethena أكثر كفاءة. تستثمر العديد من صناديق التحوط في Ethena لأن USDe غير مضمون بالكامل (sUSDe). عندما يُستخدم USDe كعملة في AMMs (صناع السوق الآليين) أو دفاتر الطلبات، فإن نسبة الضمان ليست 100٪، وبالتالي فإن عائد Ethena أعلى باستمرار من عائد التقاط الأساس بشكل مستقل. على الرغم من أن الأساس سينضغط بمرور الوقت، فإننا نتوقع تدفق رأس المال المؤسسي من خلال Ethena لأنها قناة أكثر كفاءة. وهذا جزء من مبررات استثمارنا. انتقد البعض انخفاض القاعدة من 60٪ عند الإطلاق، ولكن هذه ظاهرة طبيعية. نمت Ethena من خلال خفض تكلفة رأس المال في سوق العملات المشفرة إلى معدلات معقولة في التمويل التقليدي (على سبيل المثال، 10-12٪)، بدلاً من 20-30٪. س6: غالبًا ما يركز الناس على معدلات التمويل المرتفعة لبعض العملات، ولكن Ethena خفضت هذه المعدلات، مما قد يخفي حجم المراكز الطويلة أو درجة المضاربة. ما رأيك في هذا؟ جاي يونغ: بالفعل. السوق أكثر سخونة مما كان عليه قبل Ethena، وخاصة بالنسبة لـ BTC و ETH. إحدى الطرق الجيدة لقياس ذلك هي من خلال النظر إلى معدلات تمويل Hyperliquid. حاليًا، يبلغ معدل تمويل Hyperliquid حوالي 25٪، بينما يبلغ معدل تمويل Binance 11٪. هناك سببان لذلك: أولاً، تتمتع Hyperliquid بتدفق رأس مال تجزئة أكثر طبيعية، بينما تضم البورصات المركزية المزيد من المستثمرين المؤسسيين. ثانيًا، لا تمتلك Hyperliquiquit هامش محفظة، لذا لا يمكنها ضمان عقد دائم بقيمة 100 دولار أمريكي بالكامل بمبلغ 100 دولار أمريكي من عملة بيتكوين. لذلك، يجب تعديل معدل تمويلها ليكون مقاربًا لسوق التمويل المركزي الأوروبي (CeFi). لم تعمل Ethena بعد على منصة Hyperliquid، لذا تعكس Hyperliquiquit تدفقات رأس المال الحقيقي بالتجزئة دون أن تتأثر برأس المال المؤسسي أو Ethena، مما يجعلها مرجعًا مثاليًا لتقييم النشاط الحقيقي للسوق. س7: شهد مجال العملات المشفرة مؤخرًا حدثًا طال انتظاره - إقرار قانون Genius، وهو أول قانون فيدرالي يستهدف العملات المستقرة. أعلنتم عن شراكة مع Anchorage، مما يجعلكم أول عملة مستقرة تمتثل لقانون Genius. هل يمكنك التحدث عن قانون Genius، ووجهة نظركم فيه، وتفاصيل هذه الشراكة، وما تعنيه بالنسبة لـ Ethena؟ جاي يونغ: نحن بصدد تحويل هيكل إصدارنا من كيان خارجي في جزر فيرجن البريطانية إلى إصدار Anchorage لعملة USDtb بشكل مباشر. أنكوراج هو البنك الوحيد الخاضع للتنظيم الفيدرالي في الولايات المتحدة الذي يتعامل مع العملات المشفرة، وسيطلق مجموعة من المنتجات، على غرار "خدمة Genius"، لمختلف الجهات المصدرة لتلبية متطلبات الامتثال. استراتيجيتنا هي نهج ثنائي: من خلال شراكتنا مع أنكوراج، ستكون USDtb متوافقة مع قانون Genius وقابلة للاستخدام في أي مكان في الولايات المتحدة يُسمح فيه باستخدام العملات المستقرة للدفع؛ بينما ستتواجد USDe بشكل أساسي في سوق التمويل اللامركزي الخارجي، خارج النظام المالي الأمريكي المنظم. كلا السوقين مهمان، لكننا متحمسون لدخول السوق الأمريكية لأن الاستخدام الرئيسي للعملات المستقرة يقع خارج الولايات المتحدة. يمكن للأمريكيين بالفعل الوصول إلى النقد الرقمي الفوري من خلال تطبيقات مثل Venmo، ولكن بشكل مختلف. كما أن السوق الأمريكية أكثر تنافسية لأن صناديق أسواق النقد تتعايش مع العملات المستقرة، مما يحد من إمكانات الإيرادات. بينما نحن متحمسون لدخول السوق الأمريكية، لا يزال السوق الخارجي هو أكثر الأسواق نشاطًا. ويدل نجاح Tether على ذلك، حيث ركزوا على السوق الخارجي منذ البداية. س8: أنا مهتم. سوق العملات المستقرة يشهد رواجًا كبيرًا حاليًا، والجميع يتحدث عنه. يبدو أن لكل شركة كبرى استراتيجيتها الخاصة في مجال العملات المستقرة، وهناك العديد من الشركات الناشئة في مجال البنية التحتية مثل Tether Chain وغيرها التي تُطوّر هذه العملات. ما رأيك في هذا؟ يجب أن تكون لديك رؤى عميقة في السوق. ما هو أكثر ما يثير الاهتمام في سوق العملات المستقرة حاليًا؟ أي منها مُبالغ في قيمته؟ وأي منها مُقوّم بأقل من قيمته الحقيقية؟ جاي يونغ: أنا متشائم جدًا بشأن دخول جهات إصدار جديدة إلى السوق ومنافسة الشركات العملاقة الحالية. السوق متحمس لهذا الموضوع، لكن تحقيق اختراق أمر صعب. تُعتبر منتجات العملات المستقرة سلعًا أساسية، مما يُصعّب على الشركات الناشئة تمييز نفسها عن الشركات العملاقة الحالية. يجب أن تستوفي العملات المستقرة ثلاثة شروط: أن تكون مُقوّمة بالدولار الأمريكي، وإلا ستُغلق أبوابها في اليوم التالي؛ والسيولة - من المستحيل الوصول إلى حجم تداول Tether اليومي البالغ 100 مليار دولار في اليوم الأول؛ وثالثًا، العوائد. إذا كانت العملات المستقرة مدعومة بسندات حكومية، فستصبح هوامش الربح سباقًا نحو القاع. وقد بدأت سيركل هذا السباق بالفعل، بمشاركة الإيرادات مع شركات مثل كوين بيس. لديّ وجهة نظر سلبية تجاه اقتصاديات الوحدات ونماذج أعمال مُصدري العملات المستقرة. تيثر استثناء؛ فقد أسسوا مكانة لا تُضاهى في لحظة فريدة من الزمن. لا أحد يستطيع تكرار نجاحهم في تلك اللحظة بالذات. أنا متشائم بشأن المُصدرين الجدد الذين يدّعون مشاركة 90% من الأرباح؛ إنه مسار صعب. لكي ينجح نموذج العمل، إذا كنت تكسب من 5 إلى 10 نقاط أساس فقط، فأنت بحاجة إلى 100 مليار دولار من حيث الحجم لتكون استثمارًا جذابًا. لذلك، أنا أكثر تشاؤمًا بشأن هذا الجزء من السوق، على الرغم من أننا أيضًا مُصدرون للدولار الأمريكي والعملات المستقرة. س9: ناقشنا العملات المستقرة سابقًا. إذا أصبحت 3.5 تريليون دولار عملات مستقرة سائلة، وخاصة في سوق العملات المشفرة، فقد يتدفق جزء من هذه الأموال إلى بيتكوين، وهو أمر مثير للغاية. حقق سوق العملات المشفرة أداءً جيدًا مؤخرًا، حيث عادت نسبة ETH إلى BTC لتتجاوز 0.03، متفوقةً على BTC. كما كان أداء Solana جيدًا. ما رأيكم؟ هل سيستمر السوق في الارتفاع؟ في أي مرحلة من الدورة نحن؟ جاي يونغ: على المدى الطويل، ما زلت متشائمًا جدًا بشأن ETH وأصول الطبقة الأولى الأخرى (L1)، معتقدًا أنها أكثر الأصول المالية مبالغًا في قيمتها في التاريخ. على المدى القصير، تغير منظور ETH. لم يعد ينافس Solana على نشاط السلسلة، بل أصبح أداة لجذب رأس المال المالي التقليدي، منافسًا BTC. طالما أن هذه الأدوات تتداول بما يتراوح بين 2.5 و4 أضعاف صافي قيمة الأصول (NAV)، فلن ينخفض السوق. ومع ذلك، إذا انخفض القسط من 1.5 إلى 1، فقد يشير ذلك إلى نهاية الدورة. عندما يتوقف إطلاق أدوات جديدة، قد تنهار القسط، لأن الأدوات الحالية تتطلب شراءً في سوق الأسهم. بدون شراء كافٍ، قد ينهار السوق. لا يزال رأس المال الجديد يتدفق، والحماس في السوق مرتفع. على سبيل المثال، زادت شركة Saylor مؤخرًا حجم طرحها من 500 مليون دولار إلى ملياري دولار، ولا تزال الأدوات تُتداول بعلاوات سعرية مرتفعة. من المرجح أن يستمر هذا الاتجاه. مع ذلك، يجب أن نكون حذرين من علامات تباطؤ عدد الأدوات الجديدة، فقد يكون هذا نقطة تحول في السوق. لن أعلق على مشاريعي الخاصة، لكن أمثلة مثل Hyperliquid قد تخلت بالفعل عن الاعتماد على ETH أو L1، ونمت من خلال التدفق النقدي، وأصبحت بمثابة أصول حقيقية شبيهة بالأسهم. تحتاج العملات البديلة إلى النضج، والتحول من مجرد أدوات تجريبية L1 إلى تطوير إيرادات ومستخدمين مستقلين. في المستقبل، قد يتم تسعير خمسة إلى عشرة مشاريع مثل Hyperliquid بناءً على منطق الاستثمار في الأسهم، منفصلةً عن L1. أعتقد أن هيمنة BTC ستصل إلى 90%، وأن تقييمات L1 الأخرى ستنخفض إلى عُشر مستوياتها الحالية. ستظهر بعض الشركات الشبيهة بالأسهم، على غرار أداء Coinbase وRobinhood هذا العام. س10: فيما يتعلق بعملة إيثينا، وصلت قيمة USDe السوقية إلى 6.8 مليار دولار. ما هو حجم السوق الذي تتوقع أن يدعمه؟ إذا كان الجميع على دراية بعوائد إيثينا، فما هو حجم سوق العقود الآجلة الدائمة الذي يدعمه؟ جاي يونغ: إمكانات السوق هائلة. يبلغ حجم الفائدة المفتوحة الحالية ما يقرب من 110 مليارات دولار إلى 120 مليار دولار، بعائد يتراوح بين 15 و20%. المصادر الرئيسية الثلاثة للتدفق النقدي في قطاع العملات المشفرة هي أسهم بينانس، وأسهم تيثر، والتداول الأساسي في سوق العقود الآجلة. تمثل إيثينا ما بين 6 و10% من سوق المشتقات، وأعتقد أنها يجب أن تصل إلى 20-25%، أو ما بين 20 و30 مليار دولار، بافتراض عدم حدوث نمو كبير في السوق. في ديسمبر الماضي، عندما وصل معدل التمويل إلى 30%، كان حجم إيثينا قد وصل بالفعل إلى 28.8 مليار دولار. إذا كانت مرتبطة بالمؤسسات المالية التقليدية، فقد يكون حجمها أكبر، مع ضغط أسعار الفائدة إلى 10-12%. مع ذلك، إذا انخفض تقييم L1، فستتأثر المنتجات التي تعتمد عليه، مثل Hyperliquid وEthena. بعض المشاريع، مثل Pump، تحقق أرباحًا من خلال إصدار رموز جديدة، ولا تعتمد كليًا على تقييم L1.