Insights4.vc: حالة سوق الأسهم المشفرة العامة

المؤلف: insights4.vc، الترجمة: شان أوبا، جولدن فاينانس

أدى التحول في سياسة واشنطن لدعم صناعة العملات المشفرة (بعد انتخابات 2024) إلى تخفيف الضغط التنظيمي على هذه الصناعة بشكل كبير. أقرّ مجلس الشيوخ الأمريكي "قانون GENIUS" بدعم من الحزبين، والذي يهدف إلى توضيح توزيع المسؤوليات بين تنظيم العملات المستقرة وهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC)، مما عزز ثقة السوق بشكل كبير. في الوقت نفسه، جذبت توقعات السوق بالموافقة على صندوق بيتكوين الفوري المتداول (برعاية بلاك روك ومؤسسات أخرى) في أواخر عام 2024 قدرًا كبيرًا من رأس المال الجديد إلى سوق العملات المشفرة، وكان من بين المستفيدين أمناء الحفظ وموفرو السيولة. بالإضافة إلى ذلك، أدى تعليق الاحتياطي الفيدرالي لرفع أسعار الفائدة (واحتمال خفضها في عام 2025) إلى تحسين بيئة السيولة الكلية بشكل عام، وعزز الأصول الخطرة، بما في ذلك الأصول المشفرة. نظرة عامة على السوق: تُعدّ كلٌّ من Coinbase وCircle المُدرجة حديثًا (رمزها: CRCL) حاليًا أكبر شركتي أسهم في سوق العملات الرقمية في الولايات المتحدة من حيث القيمة السوقية (حوالي 95 مليار دولار و50 مليار دولار على التوالي). دخلت Circle السوق العامة من خلال إدراج مباشر في يونيو 2025، وارتفع سعر سهمها ما يقرب من 4 أضعاف بفضل رواج العملات المستقرة، لتصبح محور اهتمام السوق. تشهد شركات التعدين موجة من عمليات الدمج. سجّلت Marathon وRiot أرقامًا قياسية جديدة في الإيرادات في عام 2024 (بزيادة 69% و34% على التوالي)، وحققتا ربحيةً مبنيةً على مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا. بشكل عام، شهدت أساسيات الصناعة تحسنًا ملحوظًا في عامي 2024 و2025: فقد خفضت العديد من الشركات تكاليفها خلال فترة هبوط السوق في 2022-2023، وهي الآن تستفيد من ارتفاع أسعار العملات المشفرة وزيادة نشاط التداول على سلاسل التوريد. توضح "لوحة معلومات المقاييس الرئيسية" المرفقة البيانات المالية لأهم الشركات المدرجة (بما في ذلك القيمة السوقية، والإيرادات، والربحية، والميزانية العمومية، إلخ). ستشهد الأشهر الـ 12 المقبلة موجة قوية من الاكتتابات العامة الأولية، بما في ذلك شركات مثل Kraken وBitGo. تشمل الاتجاهات الرئيسية التي يجب مراقبتها: ضغط رسوم التداول، وتنويع شركات التعدين نحو الحوسبة عالية الأداء (مثل أحمال عمل الذكاء الاصطناعي)، وتأثير قانون العملات المستقرة الأمريكي (المتوقع طرحه قبل نهاية العام)، والتأثير اللاحق لخفض قيمة البيتكوين إلى النصف في عام 2024 على نموذج ربح شركات التعدين. ينبغي على الشركات المالية التقليدية الاستعداد للمشاركة في هذا المجال من خلال الشراكات والاستثمارات الاستراتيجية أو البحث والتطوير الداخلي، مع تزايد اندماج تمويل العملات المشفرة مع السوق السائدة.

الخلفية التنظيمية والاقتصادية الكلية (2024-2025)

تحول في السياسات الداعمة للعملات المشفرة

منذ بداية عام 2024، تحسنت البيئة التنظيمية الأمريكية بشكل ملحوظ. تدعم الإدارة الجديدة علنًا ابتكار الأصول الرقمية - فقد عيّن الرئيس ترامب عددًا من الجهات التنظيمية الداعمة للعملات المشفرة، وحثّ الكونجرس على توضيح قواعد سوق العملات المشفرة. بلغت هذه العملية ذروتها في منتصف عام 2025: يُقدّم الكونجرس قانون الابتكار والتكنولوجيا المالية (قانون FIT، الذي يُوضّح الحدود التنظيمية لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) فيما يتعلق بالرموز) ومشروع قانون ترخيص العملات المستقرة (المشار إليه باسم "قانون ثقة العملات المستقرة"). على الرغم من أن هذين المشروعين لم يُصبحا قوانين رسمية بعد، إلا أن تقدمهما التشريعي قد خفف من حالة عدم اليقين التي نتجت عن "التنفيذ بدلاً من التشريع" في القطاع. تجدر الإشارة إلى أن مجلس الشيوخ أقرّ "قانون GENIUS" (أي قانون التوجيه والتأسيس الوطني الموحد لمعايير العملات المستقرة) في يونيو 2025، مما وضع الأساس لقواعد تنظيم العملات المستقرة الفيدرالية. في الوقت نفسه، بدأت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) التعاون في إطار تقسيم واضح للعمل، حيث تتولى هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) مسؤولية معظم الرموز غير الأمنية، بينما تُركّز هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على الإشراف على الإفصاح عن إصدار الرموز. أدى هذا التوجه نحو التسويات، إلى جانب الانتكاسات القضائية التي منيت بها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في عدة قضايا رئيسية، إلى تقليص حالة عدم اليقين القانوني في سوق العملات المشفرة.

الاحتياطي الفيدرالي والبيئة الاقتصادية الكلية

بعد زيادات حادة في أسعار الفائدة في 2022-2023، بدأ الاحتياطي الفيدرالي في تعليق زيادات أسعار الفائدة في أواخر عام 2024 مع انخفاض التضخم بشكل ملحوظ. وطوال عام 2025، ظل سعر الفائدة القياسي عند حوالي 5%، وألمح إلى أنه في حال تباطؤ الاقتصاد، فقد يُخفض هذا العام. وقد دعم هذا الموقف القائم على "التوقف + التيسير المتوقع" أسعار الأصول الخطرة. استفادت الأصول المشفرة بشكل خاص، حيث تراجع الدولار قليلاً في النصف الأول من عام 2025 مع استقرار العائدات الحقيقية. عاد المستثمرون المؤسسيون، الذين كانوا مترددين خلال دورة رفع أسعار الفائدة، إلى السوق، سعياً وراء العوائد وتنويع محافظهم الاستثمارية. أظهر مسح مؤسسي أُجري في منتصف عام 2025 تزايد قبول السوق للأصول المشفرة كـ"أصول بديلة". إضافةً إلى ذلك، تمت الموافقة ضمنياً على طلب صندوق بيتكوين المتداول الفوري (ETF) الذي تقوده بلاك روك وفيديليتي وآخرون، ومن المتوقع إدراج الدفعة الأولى من صناديق بيتكوين المتداولة الفورية الأمريكية في الربع الأخير من عام 2025. حتى في مرحلة الترقب، تدفقت مبالغ كبيرة من الأموال إلى منتجات الاستثمار في العملات المشفرة (بحلول نهاية عام 2024، تدفقت أكثر من 5 مليارات دولار إلى صناديق بيتكوين المتداولة الآجلة ومنتجات الصناديق الاستئمانية، مراهنين على تحويلها إلى صناديق بيتكوين المتداولة الفورية). لقد عززت هذه الاتجاهات الارتباط بين الأصول المشفرة ودورة السيولة الكلية - وهو تحول كبير مقارنةً بالعزلة والركود خلال سوق الهبوط في عام 2022.

تدفقات رأس المال العالمية ومشهد المنافسة

كما عكس التحول في السياسة الأمريكية الاتجاه السابق لتدفقات رأس المال المشفرة الخارجة. ففي عام 2023، وبفضل اللوائح الأمريكية الصارمة، اجتذبت الإمارات العربية المتحدة وهونغ كونغ وأوروبا في السابق قدرًا كبيرًا من المواهب ورؤوس الأموال. ولكن منذ عام 2024، بدأت الولايات المتحدة تستعيد ميزتها: فقد دفعت التوقعات واللوائح الواضحة لصناديق الاستثمار المتداولة الفورية العديد من صناديق العملات المشفرة الكبيرة إلى نقل أماكنها المسجلة إلى الولايات المتحدة، بينما ازداد استثمار رأس المال الجريء في الشركات الناشئة الأمريكية بشكل ملحوظ (في النصف الأول من عام 2025، بلغ تمويل رأس المال الجريء للعملات المشفرة في الولايات المتحدة حوالي 4.8 مليار دولار أمريكي، ومن المتوقع أن يتجاوز مستوى عام 2022). على الصعيد الدولي، دخلت لائحة الاتحاد الأوروبي MiCA حيز التنفيذ في عام 2024، موفرة بذلك نظامًا تنظيميًا شاملاً (ولكن صارمًا) لمقدمي خدمات العملات المشفرة. تتقدم شركات أمريكية، مثل Coinbase، بنشاط بطلبات للحصول على تراخيص من الاتحاد الأوروبي للتكيف مع MiCA، إلا أن متطلبات "قاعدة السفر" واحتياطيات العملات المستقرة أكثر صرامة بكثير من اللوائح الأمريكية المقترحة. بالإضافة إلى ذلك، دفعت العوامل الجيوسياسية (مثل العقوبات المفروضة على روسيا) الحكومات إلى مواصلة إيلاء اهتمام وثيق لدور التشفير. في أوائل عام 2025، أصدر مكتب مراقبة الأصول الأجنبية (OFAC) التابع لوزارة الخزانة الأمريكية إرشادات أكثر وضوحًا بشأن الامتثال للعقوبات على معاملات العملات المشفرة، مما خفف من مخاوف البورصات وشركات التعدين الأمريكية بشأن المسؤولية القانونية. يُعتبر هذا التقدم حافزًا إيجابيًا للابتكار المسؤول في القطاع.

فيما يتعلق بالسياسة النقدية، تخلت الحكومة الحالية تقريبًا عن خطة إصدار عملة رقمية للبنك المركزي (CBDC)، مما أتاح المجال لتطوير عملات مستقرة خاصة، مما عزز تفاؤل السوق تجاه شركات مثل سيركل.

تأثير السوق والصناعة

بشكل عام، أدى التحول في السياسات الكلية والتنظيمية إلى خلق بيئة أكثر ملاءمة لشركات العملات المشفرة الأمريكية. في يوليو 2025، توقع محللون من عدة شركات وساطة أن يكون نمو إيرادات القطاع أعلى من العام الماضي، ويعزى ذلك جزئيًا إلى انخفاض الطلب المؤسسي نتيجةً لوضوح اللوائح التنظيمية. ومع ذلك، هناك آراءٌ تُشير إلى أن النمو المتسارع للقوة الحاسوبية العالمية والمنافسة من شركات التعدين منخفضة التكلفة في الخارج قد يُشكّلان ضغطًا على هوامش ربح شركات التعدين الأمريكية (مثل توسع شركات التعدين في الشرق الأوسط وآسيا). إضافةً إلى ذلك، لم تُقرّ بعدُ مشاريع قوانين رئيسية تتعلق بالعملات المستقرة وهيكل السوق، وإذا أُجّلت أو أُجّلت، فستظل تُشكّل عامل خطر. بشكل عام، تُعدّ لهجة السياسة الحالية الأكثر إيجابيةً في السنوات الأخيرة، مما قلّل بشكل كبير من "الخصم التنظيمي" لأسهم العملات المشفرة.

لمحة عامة عن السوق

البورصات ومنصات الوساطة

• لا تزال Coinbase (COIN) أكبر بورصة عملات مشفرة في الولايات المتحدة. تضاعفت إيراداتها في عام 2024 على أساس سنوي إلى 6.3 مليار دولار، مستفيدة من زيادة حجم التداول وإيرادات الفوائد، وبلغ صافي الربح 2.6 مليار دولار. ارتفعت القيمة السوقية لشركة Coinbase إلى ما يقرب من 95 مليار دولار، مما يعكس ثقة السوق في أعمالها المتنوعة (بما في ذلك خدمات الاشتراك وقاعدة شبكة الطبقة 2) ونمو التداول المدفوع بصناديق الاستثمار المتداولة.

• روبن هود (HOOD) على الرغم من كونها منصة متعددة الأصول، إلا أن حوالي 18٪ من إيراداتها في الربع الأول من عام 2025 جاءت من أعمال التشفير. مستفيدة من أسعار الفائدة المرتفعة، زاد دخل فوائد روبن هود من أموال العملاء بشكل كبير، مما دفع صافي ربحها إلى 1.41 مليار دولار في عام 2024. ارتفع سعر سهمها (القيمة السوقية حوالي 85 مليار دولار)، مدفوعًا بنمو الأرباح واستعادة التأييد لدى المتداولين الفنيين (بما في ذلك متداولي التشفير). سيركل (CRCL) هي مُصدرة عملة USDC، وقد دخلت السوق العامة من خلال إدراج مباشر في يونيو 2025، وتبلغ قيمتها السوقية الحالية حوالي 50 مليار دولار. بعد الإدراج، ارتفع سعر السهم بشكل كبير، وبلغت إيراداتها في عام 2024 1.7 مليار دولار (بزيادة سنوية قدرها 15%)، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى دخل الفوائد على احتياطيات USDC. ومع ذلك، وبسبب مشاركة الفوائد مع شركاء التوزيع، انخفض صافي ربحها بنسبة 42% ليصل إلى 157 مليون دولار. يُسلط هذا الإدراج الضوء على المكانة الأساسية للعملات المستقرة في البنية التحتية للعملات المشفرة: بحلول نهاية عام 2024، بلغ تداول USDC 44 مليار دولار (بزيادة سنوية قدرها 80%). تستعد سيركل لاستخدام USDC لأغراض دفع أوسع، في انتظار تطبيق تشريعات العملات المستقرة.

التكنولوجيا/الخدمات

تتمتع شركة Riot Platforms (RIOT) بنمو أقوى - إيرادات بلغت 377 مليون دولار أمريكي (بزيادة قدرها 34%) وصافي ربح قدره 109 ملايين دولار أمريكي في عام 2024، وتحافظ على أحد أدنى هياكل التكلفة في هذا المجال (يبلغ متوسط ​​التكلفة المباشرة لكل بيتكوين حوالي 12,000 دولار أمريكي). استحوذت شركة CleanSpark (CLSK) بنشاط على شركات تعدين أخرى في سوق العملات الرقمية الهابطة، وضاعفت قدرتها الحاسوبية بحلول منتصف عام 2024. نجحت هذه الاستراتيجية: بلغت الإيرادات 379 مليون دولار (+125%) في السنة المالية 2024 (المنتهية في سبتمبر)، وعلى الرغم من أنها تكبدت خسارة صافية قدرها 146 مليون دولار في السنة المالية بأكملها (ويرجع ذلك أساسًا إلى ارتفاع الاستهلاك والنفقات غير المتكررة)، إلا أنها سجلت ربحًا ربع سنويًا قياسيًا قدره 247 مليون دولار في الربع الرابع من عام 2024 عندما ارتفعت قيمة بيتكوين، مما وفر احتياطيات نقدية لمزيد من الاستثمار. وتقترب قيمتها السوقية الآن من 3.2 مليار دولار. استفادت شركة Core Scientific (CORZ) بسرعة من السوق الصاعدة بعد إكمال إعادة تنظيم الحماية من الإفلاس في أوائل عام 2024. مع إيرادات بلغت حوالي 495 مليون دولار في عام 2024 (بانخفاض عن عام 2023 حيث تحول جزء من الأعمال إلى خدمات الحوسبة عالية الأداء)، فقد سجلت خسارة صافية ضخمة تجاوزت مليار دولار على الورق، ويرجع ذلك أساسًا إلى تقلبات القيمة السوقية لالتزامات خيارات الأسهم. ولكن من وجهة نظر تشغيلية، فإن أساس Core أكثر صلابة - فقد جمعت 625 دولارًا مليون دولار أمريكي كرأس مال جديد، وبلغ رصيدها النقدي 836 مليون دولار أمريكي بنهاية العام، بل وتلقت عرض استحواذ: في يوليو 2025، اقترحت شركة CoreWeave، المتخصصة في خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي، صفقة أسهم قيّمت Core Scientific بحوالي 9 مليارات دولار أمريكي، مما يُبرز القيمة العابرة للحدود للبنية التحتية لمراكز بيانات شركات التعدين في مجال الذكاء الاصطناعي.

أُدرجت Bitdeer (BTDR) في البورصة عبر SPAC في أبريل 2023، لكنها واجهت عام 2024 صعبًا، حيث انخفضت الإيرادات قليلاً إلى 350 مليون دولار أمريكي (مع انكماش أعمال الحفظ) وخسارة صافية قدرها 599 مليون دولار أمريكي. نتائجها متقلبة للغاية - فقد سجلت مكسبًا لمرة واحدة في القيمة العادلة قدره 409 مليون دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2025، لكن ربحيتها في قطاع التعدين الأساسي لا تزال متأخرة عن نظيراتها في الولايات المتحدة، ويرجع ذلك جزئيًا إلى ارتفاع التكاليف في مواقعها الدولية (مثل النرويج).

وأخيرًا، فإن شركة Nasdaq الأصغر المدرجة ضاعفت شركة التعدين تيرا وولف (WULF) إيراداتها بأكثر من الضعف لتصل إلى 140 مليون دولار أمريكي في عام 2024 مع بدء تشغيل منجمها النووي الجديد، لكنها مع ذلك سجلت خسارة صافية قدرها 72 مليون دولار أمريكي. قد يجذب تركيز تيرا وولف على الطاقة الخالية من الكربون مستثمرين يركزون على الحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية إذا سعت للحصول على تمويل إضافي في المستقبل.

المواضيع الاستراتيجية الرئيسية والمشهد التنافسي

1. ضغط الرسوم وتنويع أسواق الصرف

تزداد أهمية هذه العلاوة بعد اعتماد محاسبة القيمة العادلة: تتقلب أرباح مايكروستراتيجي بشكل كبير (فقد سجلت خسارة في القيمة العادلة قدرها 5.8 مليار دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2025، ومن المتوقع أن يحقق الربع الثاني مكاسب كبيرة مع استمرار ارتفاع سعر البيتكوين)، لكن المستثمرين يتجاهلون عمومًا التقلبات قصيرة الأجل في أرباح مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، ويولون اهتمامًا أكبر للمؤشر الأساسي لحيازات البيتكوين.

اعتمدت شركات أخرى أيضًا استراتيجيات مماثلة: تحتفظ شركة "بلوك" التابعة لجاك دورسي بحوالي 13,000 بيتكوين، وتقول إنها قد تستمر في زيادتها كأصل احتياطي استراتيجي. كما تحتفظ شركتا التعدين "ماراثون" و"رايوت" ببعض عملات البيتكوين التي تعدّنانها (احتفظت ماراثون بحوالي 12,300 بيتكوين بنهاية عام 2024، وهو رقم لا يقل كثيرًا عن حيازات مايكروستراتيجي، والتي تم تمويلها بشكل رئيسي من خلال إصدار أسهم إضافية).

بصفتها مُصدر USDP (وسابقًا BUSD لـ Binance)، حصلت Paxos أيضًا على قدر كبير من دخل الفوائد، على الرغم من أن التصفية القسرية لـ BUSD في عام 2023 قد تؤدي إلى انخفاض إجمالي إيراداتها في عام 2024. تضغط كلتا الشركتين بنشاط من أجل الحصول على موافقات تنظيمية واضحة للعملات المستقرة (مثل ترخيص ائتماني فيدرالي)، مما سيعزز وضعهما المتعلق بالامتثال للاحتياطي ويدعم توسيع أعمالهما.

ومن المواضيع الرئيسية الأخرى إصدار وتداول العملات المستقرة: تهيمن المؤسسات الأمريكية بشكل رئيسي على حجم تداول USDC الخاص بـ Circle، بينما لا تزال Tether (USDT) تهيمن على العالم (يبلغ حجم التداول حوالي 80 مليار دولار أمريكي مقابل حوالي 44 مليار دولار أمريكي لـ USDC مليار). يُعد إدراج سيركل وشفافيتها جزءًا من سعيها لكسب حصة سوقية، سعيًا لجعل USDC عملة مستقرة "متوافقة مع المعايير". كما تعمل سيركل بنشاط على تطوير نماذج إيرادات بخلاف الفائدة، مثل استكشاف القروض غير المتصلة بالإنترنت مع مراقبة صارمة للمخاطر، وتعزيز تطبيق رسوم المعاملات من خلال واجهات برمجة تطبيقات المحفظة القابلة للبرمجة. يُعد PYUSD من باي بال متغيرًا جديدًا. على الرغم من صغر حجمه حاليًا، يمكن لباي بال استخدام مستخدميه البالغ عددهم 400 مليون للترويج لـ PYUSD وتحقيق دخل من هامش الاحتياطي كشركة مدرجة. بشكل عام، يتحول نموذج أعمال مُصدري العملات المستقرة من النمو المحض في الحجم إلى "تعظيم الفوائد الاقتصادية لكل دولار": ضمان تخصيص احتياطي عالي العائد (ستُحوّل سيركل المزيد من الاحتياطيات إلى سندات أمريكية قصيرة الأجل في عام 2024) وتقليل اتفاقيات تقاسم الإيرادات. إذا أقرّ الكونجرس متطلبات كفاية رأس المال، فقد يتطلب ذلك المزيد من الضمانات أو احتياطيات السيولة، مما يُقلل بشكل طفيف من هوامش الربح، لكن القطاع يتوقع عمومًا أن تُرسي اللوائح الامتثال مع السماح للبنوك بالحفظ وتحقيق دخل. دخل الفوائد، مما يحافظ على معظم هامش الربح.

في الصورة العامة، ينظر السوق بشكل متزايد إلى شركات العملات المستقرة على أنها "بنوك رقمية ضيقة النطاق"، ويعطي هذا النموذج تقييمًا مرتفعًا نسبيًا (تقييم سيركل البالغ حوالي 50 مليار دولار أمريكي يعني نسبة سعر إلى ربح مستقبلية تبلغ 30 ضعفًا). ومع ذلك، إذا انخفضت أسعار الفائدة بشكل حاد، سينكمش هذا الجزء من دخل الحمل - ويحتاج المستثمرون إلى موازنة مخاطر أسعار الفائدة مع آفاق نمو المستخدمين على المدى الطويل.

4. توسع أجهزة التعدين والمنافسة على سعة الحوسبة

على الرغم من أن تخفيض بيتكوين إلى النصف في أبريل 2024 سيخفض مكافأة الكتلة إلى النصف، إلا أن صناعة تعدين بيتكوين لا تزال في مرحلة توسع في عام 2025. والسبب هو أن ارتفاع الأسعار بعد التخفيض إلى النصف (BTC> 100,000 دولار) يعوّض تمامًا انخفاض المكافأة، و يتسابق عمال المناجم لنشر الجيل القادم من آلات التعدين للتنافس على حصة قوة الحوسبة العالمية قبل النصف التالي في عام 2028. زادت قوة الحوسبة لشبكة بيتكوين العالمية بنحو 70% على أساس سنوي، لتصل إلى حوالي 450 إكسهانج هاش/ثانية في منتصف عام 2025.

بلغ معدل تجزئة تشغيلي لكل من ماراثون وريوت أكثر من 20 إكسهانج هاش/ثانية بحلول منتصف عام 2025، وتخطط ماراثون للوصول إلى 30 إكسهانج هاش/ثانية بحلول أوائل عام 2026 من خلال منشآت جديدة في أبو ظبي وغرب تكساس. استحوذت كلين سبارك على آلاف آلات التعدين بأسعار منخفضة خلال فترة هبوط السوق، وتزعم الآن أن معدل تجزئة يبلغ حوالي 16 إكسهانج هاش/ثانية، مع أدنى تكلفة إجمالية للكهرباء في الصناعة عند 0.04 دولار/كيلوواط ساعة (بفضل عقد للطاقة النووية في جورجيا). عدّلت كور ساينتيفيك استراتيجيتها بعد إعادة التنظيم: فهي لا تزال توسّع نطاق تعدينها الخاص (هدفها لعام 2025 هو 25 إكسهانج هاش/ثانية)، لكنها غيّرت أيضًا بعض... تحويل حرمها الجامعي إلى استضافة مراكز بيانات الحوسبة عالية الأداء (HPC)، مثل توقيع عقد لتوفير 250 ميجاوات من طاقة الحوسبة لمزود خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي CoreWeave حتى نهاية عام 2025.

هذا جزء من موضوع أوسع: يتجه عمال المناجم إلى تنويع استثماراتهم في الحوسبة عالية الأداء للاستفادة من بنيتهم ​​التحتية حتى خلال فترات ركود العملات المشفرة. كما نشهد اتجاهًا نحو التكامل الرأسي: فبالإضافة إلى مشروع ASIC الخاص بشركة Block، تعمل Bitdeer (بدعم من جيهان وو) أيضًا على تطوير برامج إدارة مزارع خاصة وحاويات آلات تعدين معيارية لتحسين الكفاءة وربما بيعها خارجيًا. كما أن السباق نحو توسيع طاقة الحوسبة يحمل في طياته خطر فائض الطاقة، خاصةً إذا انخفضت الأسعار. قد يُجبر عمال المناجم الصغار أو ذوو المديونية العالية على الخروج من السوق - تُحذر Core Scientific من أن أولئك الذين يستخدمون طاقة الشبكة باهظة الثمن سيواجهون "تصفية" قبل النصف التالي.

تُعد عقود الطاقة الآن ميزة تنافسية رئيسية. تدفع مزرعة الطاقة النووية التابعة لشركة تيرا وولف في نوتيلوس، بنسلفانيا، 0.02 دولار فقط للكيلوواط/ساعة مقابل الكهرباء، مما يدعم هامش ربح إجمالي يزيد عن 80%، بينما تدفع بعض المزارع القديمة أكثر من 0.07 دولار مقابل الكهرباء، بالكاد تُحقق التعادل بأسعار البيتكوين الحالية. وقد وضعت أسواق رأس المال تقييمات مميزة لشركات التعدين التي يمكنها الحصول على كهرباء منخفضة السعر، ويفضل أن تكون متجددة، ولديها مسار للتوسع. ومن المتوقع أن يستمر هذا السباق نحو السعة الإنتاجية حتى عام 2026، ولكنه قد يؤدي أيضًا إلى اندماج الشركات الكبرى ذات العمليات الفعالة، حيث ستتمكن من الاستحواذ على المنافسين المتعثرين والنمو بشكل أكبر.

5. التقارب مع الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء

من الاتجاهات الناشئة لعام 2025 التقارب بين شركات تعدين العملات المشفرة وشركات البنية التحتية مع قطاع حوسبة الذكاء الاصطناعي سريع النمو. وتُعد صفقة كور ويف-كور ساينتيفيك مثالًا رئيسيًا على ذلك: شركة ناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي تُقدر قيمتها كان على استعداد لدفع حوالي 9 مليارات دولار (مخزونًا) لمركز بيانات لتعدين بيتكوين، بقيمة 2 مليار دولار. لماذا؟ تتميز هذه المرافق بوفرة الطاقة والتبريد والرفوف، وهو ما تحتاجه مجموعات تدريب الذكاء الاصطناعي القائمة على وحدات معالجة الرسومات. يمكن تحويل مزارع تعدين بيتكوين إلى أحمال عمل حوسبة عالية الأداء (HPC) خارج ساعات الذروة أو بشكل كامل، خاصةً مع زيادة كفاءة الدوائر المتكاملة المُخصصة للتطبيقات (ASICs) وانخفاض عدد الأجهزة المادية اللازمة للتعدين. بدأت بعض شركات التعدين أعمالًا ثنائية الغرض: على سبيل المثال، تُدير شركة Hive Blockchain الكندية أحمال عمل حوسبة عالية الأداء بالإضافة إلى تعدين الإيثريوم؛ وتحوّلت شركة Applied Digital (NASDAQ: APLD) من شركة تعدين إلى شركة خدمات سحابية للذكاء الاصطناعي في عام 2025. كما تحذو شركات التعدين المدرجة في الولايات المتحدة حذوها. تُقيّم شركة Riot إمكانية تأجير جزء من منشأتها الكبيرة في تكساس لعملاء الذكاء الاصطناعي في عام 2026. ذكر الرئيس التنفيذي لشركة ماراثون أيضًا استكشاف "تنويع الحوسبة" - تشارك الشركة في تحالف بحثي لدراسة التآزر بين تعدين البيتكوين وشبكات طاقة مراكز البيانات (يمكن الحد من آلات التعدين بسرعة ويمكنها موازنة الحمل على شبكة الطاقة، وهو أمر قيّم في مراكز الحوسبة عالية الأداء الكبيرة). يشير هذا التقارب إلى أن الحدود بين "مُعدني البيتكوين" و"مشغلي مراكز البيانات" قد تتلاشى. من وجهة نظر المستثمر، من المحتمل أن يُقلل هذا من تقلبات إيرادات المُعدنين (إدخال دخل إيجار الحوسبة عالية الأداء الذي لا يعتمد بشكل مباشر على أسعار البيتكوين)، مع فتح قنوات تمويل جديدة للمُعدنين (مثل قروض معدات الحوسبة عالية الأداء، والتعاون مع مزودي خدمات السحابة). يتمثل الأثر الاستراتيجي في أن شركات البنية التحتية للعملات المشفرة تحاول وضع نفسها كجزء من نظام بنية تحتية رقمية أوسع بدلاً من كونها شركة تعدين ذات غرض واحد. في حال نجاحها، قد يُعطي السوق مضاعفات تقييم أعلى (على غرار مراكز البيانات). (مثل صناديق الاستثمار العقاري أو شركات الخدمات السحابية). لكن التنفيذ صعب أيضًا - فتحويل مزرعة تعدين إلى منشأة لأحمال عمل الذكاء الاصطناعي ليس بالأمر السهل، ومتطلبات الشبكة والأمان والاستقرار أعلى. ومع ذلك، من المتوقع أن يكون هناك المزيد من الأخبار حول التعاون بين شركات العملات المشفرة وشركات الذكاء الاصطناعي في المستقبل. على سبيل المثال، يُشاع أن قسم الخدمات السحابية في Coinbase يجري محادثات مع شركة ناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي لاستخدام مجموعة الحوسبة الخاصة به، والتي كانت تُستخدم في الأصل للتحليل على السلسلة، لتشغيل مهام التعلم الآلي. كان هذا التعاون بين القطاعات أمرًا لا يُصدق قبل عامين، ولكنه الآن يُمثل آفاق نمو جديدة.

الاكتتابات العامة الأولية القادمة وعمليات الاندماج العكسي (النصف الثاني من عام 2025 - النصف الأول من عام 2026)

في العام المقبل، تستعد مجموعة من شركات العملات المشفرة البارزة لدخول السوق العامة. فيما يلي تحليل متعمق لأبرز مشاريع الاكتتابات العامة الأولية والشركات المرشحة: كراكن (من المتوقع طرحها للاكتتاب العام في عام ٢٠٢٦) كراكن هي بورصة عملات رقمية مقرها سان فرانسيسكو، ومن المتوقع طرحها للاكتتاب العام في الربع الأول من عام ٢٠٢٦ من خلال إدراج مباشر أو طرح عام أولي تقليدي (بعد أن تخلت عن مسار الشركات ذات الأغراض الخاصة (SPAC) في وقت مبكر من عام ٢٠٢٢). في يونيو ٢٠٢٥، أكملت كراكن جولة تمويلية صغيرة بقيمة ٢٧ مليون دولار أمريكي قبل الاكتتاب العام، بتقييم يقارب ١١ مليار دولار أمريكي، كإضافة استراتيجية لخطتها التوسعية. تشهد الشركة حاليًا نموًا مطردًا: بلغت إيراداتها في الربع الأول من عام ٢٠٢٥ ٤٧٢ مليون دولار أمريكي (بزيادة ١٩٪ على أساس سنوي)، وبلغت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك ١٨٧ مليون دولار أمريكي، وبلغت هوامش الربح حوالي ٤٠٪. هذا يعني أنه من المتوقع أن تتراوح إيرادات العام بأكمله في عام 2025 بين 1.8 مليار و2 مليار دولار، لتحتل المرتبة الثانية في الولايات المتحدة، بعد Coinbase. بخلاف Coinbase، تحافظ Kraken على سرية تعاملها مع الجهات التنظيمية (انسحبت مبكرًا من خدمات التخزين في الولايات المتحدة لتسوية مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بينما كانت تحتفظ برخصة مصرفية للعملات المشفرة في وايومنغ). هذه الاستراتيجية المحافظة ناجحة: ففي منتصف عام 2025، ومع إغلاق بعض البورصات الصغيرة والمتوسطة الحجم في الاتحاد الأوروبي، زاد عدد مستخدمي Kraken في أوروبا بشكل ملحوظ، بينما توسعت أيضًا في آسيا (حصلت على ترخيص جديد في اليابان وبدأت عملياتها). آفاق الطرح العام الأولي: تنحى المؤسس المشارك والرئيس التنفيذي جيسي باول عن منصبه في نهاية عام 2022، وسيقود مدير العمليات ديف ريبلي والرئيس التنفيذي المشارك عملية الطرح العام الأولي. صرحوا بأن شركة كراكن ستطرح أسهمها للاكتتاب العام بعد أن تتضح البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة، وقد تحقق هذا الشرط عمليًا. إذا تم إطلاق صندوق بيتكوين المتداول التالي وتحسنت بيئة السوق، فسيكون توقيت الطرح العام الأولي مناسبًا للغاية. سيركز المستثمرون على مصادر إيرادات كراكن المتنوعة (التداول الفوري، وتداول العقود الآجلة من خلال الاستحواذ على شركة كريبتو فاسيليتيز، وأعمال الرهن العقاري الخارجية، وسوق الرموز غير القابلة للاستبدال، وغيرها). ومن النقاط الجديرة بالملاحظة أعمالها المصرفية "كراكن بنك"، والتي قد تحقق مزايا التكامل الرأسي، ولكنها قد تجذب أيضًا اهتمامًا إضافيًا من الجهات التنظيمية المصرفية. على الرغم من الاستثمارات الكبيرة في الأمن والامتثال، لا يزال صافي ربح كراكن في عام 2024 يُقدر بحوالي 100 مليون دولار أمريكي، مما يُظهر ربحية جيدة. المخاطر المحتملة هي: رسوم كراكن أعلى من رسوم كوين بيس في بعض المستويات، وإذا واجهت الصناعة ككل ضغطًا على الرسوم، فقد تتعرض لضغوط. قد تُركز الإدارة على ولاء المستخدمين وتغطيتها العالمية لدعم أسعارها. باختصار، سيوفر الطرح العام الأولي لشركة كراكن للمستثمرين الأمريكيين سهمًا آخر لبورصة عملات رقمية خالصة، والذي يُعتبر على نطاق واسع "أقرب منافس لكوين بيس". إذا حافظت كوين بيس على تقييم سعر البيع عند حوالي 10 أضعاف المبيعات، فقد ينخفض ​​تقييم كراكن عند الطرح العام الأولي أيضًا إلى نطاق المليار دولار المنخفض (حسب ظروف السوق). أشارت الإدارة إلى أنها ستكون أكثر قدرة على الاستحواذ بعد الطرح العام الأولي (ربما بالاستحواذ على بورصات خارجية صغيرة ومتوسطة الحجم أو واجهات التمويل اللامركزي). ستُرسخ كراكن صورة "شركة موثوقة وطويلة الأمد (تأسست عام 2011)، وتجتاز بنجاح الدورات التنظيمية، ومستعدة لاستقبال الموجة التالية من المستخدمين" في سياق الطرح العام الأولي.

BitGo (تسعى إلى الطرح العام الأولي بحلول نهاية عام 2025)

BitGo هي شركة متخصصة في حفظ العملات المشفرة والبنية التحتية ومقرها بالو ألتو، وتشير التقارير إلى أنها تجري مناقشات مع مستشارين لإطلاق طرح عام أولي في وقت مبكر من النصف الثاني من عام 2025. تأسست BitGo في عام 2013، ونمت لتصبح عملاقًا في حفظ العملات المشفرة المؤسسي: بحلول منتصف عام 2025، تجاوزت أصولها قيد الحفظ (AUC) 100 مليار دولار (حوالي 60 مليار دولار بحلول نهاية عام 2024)، مما يعكس الطلب المتزايد على التخزين الآمن. يتمثل نشاطها الأساسي في حفظ الأصول الرقمية للعملاء المؤسسيين والمساعدة في تداول الأصول، وقد أدى تفضيل السوق لأمناء الحفظ المنظمين بعد انهيار FTX إلى تسريع نموها. صرّح المدير الإداري لشركة BitGo في منطقة آسيا والمحيط الهادئ بأن أصولها تحت التحوط نمت بنسبة 67% في ستة أشهر، وأن حوالي نصف أصولها رهن، مما يعني أن BitGo تستثمر أصول الحفظ من خلال توفير دخل رهن. على الرغم من أن الشركة لا تكشف عن بيانات الإيرادات، إلا أن محللي الصناعة يقدرون أن إيراداتها في السنة المالية 2024 ستتراوح بين 150 مليون و200 مليون دولار، معظمها من رسوم الحفظ، وفروقات دخل الرهن، وخدمات تداول وإقراض العملات المشفرة. كما نشطت BitGo في عمليات الاستحواذ والتوسع في السنوات الأخيرة - على سبيل المثال، استحوذت على شركة Armor الناشئة المتخصصة في أمن المحافظ في عام 2024، واستحوذت على تقنية البنية التحتية المتبقية للتكنولوجيا المالية بعد انهيار Prime Trust لتعزيز منصتها الخاصة. جمعت BitGo 100 مليون دولار أمريكي في جولة التمويل C عام 2023، بقيمة إجمالية بلغت 1.75 مليار دولار أمريكي. وبالنظر إلى النمو السريع لأصول AUC بعد ذلك، إلى جانب ارتفاع أسعار الفائدة ودخل التعهدات، قد تسعى BitGo إلى تقييم بمليارات الدولارات عند طرحها للاكتتاب العام.

تشمل نقاط البيع الرئيسية ما يلي:

1. مزايا الامتثال: تمتلك BitGo تراخيص ائتمان متعددة في داكوتا الجنوبية ونيويورك وسويسرا وولايات أخرى، مما يُلبي المعايير التنظيمية الأمريكية والعالمية لـ"أمناء الحفظ المؤهلين".

2. أفضل قاعدة عملاء: تقدم خدمات الحفظ للعديد من البورصات الرئيسية (التي استقبلت عددًا كبيرًا من عملاء FTX المؤسسيين) ومؤسسات الاستثمار واحتياطيات البيتكوين للحكومة السلفادورية؛

3. سجل أمان جيد: لم تحدث أي حوادث أمنية كبيرة حتى الآن، وهذا أمر بالغ الأهمية بشكل خاص في مجال حفظ العملات المشفرة.

تستفيد BitGo أيضًا من اتجاه توحيد الصناعة: حيث أغلقت شركات الحفظ الصغيرة مثل Prime Trust، وتفضل Coinbase Custody تلبية الاحتياجات الداخلية، مما يجعل BitGo واحدة من الشركات الرائدة القليلة التي لا تزال تعمل بشكل مستقل.

تشمل عوامل الخطر المحتملة ما يلي:

• قد تواجه رسوم الحفظ ضغطًا (إذا قررت Fidelity Digital Assets أو Coinbase الاستحواذ على حصة في السوق)؛

• نصف الأصول هي أصول محتفظ بها، مما يعني أن العمل يعتمد بشكل كبير على شبكة نقاط البيع، وقد تؤدي تقلبات دخل التخزين أو التغييرات في السياسات التنظيمية إلى حدوث صدمات.

ومع ذلك، قال الرئيس التنفيذي مايك بيلشي إن الإدراج سيزيد من الثقة المؤسسية (تفضل المؤسسات مقدمي الخدمات الشفافين وذوي رأس المال الجيد). قد يستفيد توقيت الإدراج (نهاية عام ٢٠٢٥) أيضًا من تطبيق تشريع تنظيمي للعملات المستقرة (بيتجو هي أيضًا إحدى الجهات الرئيسية لحفظ العملات المستقرة) ودخول المؤسسات من خلال طرح صناديق الاستثمار المتداولة. باختصار، تُرسي بيتجو دور "بائع المجرفة" في اقتصاد العملات المشفرة، حيث توفر بنية تحتية أمنية لجميع الأطراف. في حال نجاح إدراجها، ستصبح مؤشرًا مهمًا على توجهات سوق العملات المشفرة المؤسسية. كونسنسيس (قد تُدرج في عام ٢٠٢٦) كونسنسيس هي شركة برمجيات مقرها بروكلين، ولديها منتجات رائدة مثل ميتاماسك وإنفورا. على الرغم من عدم تحديد الجدول الزمني للاكتتاب العام الأولي بعد، فقد أكملت الشركة جولة تمويل إضافية من الفئة D في مايو 2025 (لم يُكشف عن المبلغ والتقييم) لدعم نمو أعمالها، مما يشير إلى استعدادها للإدراج. بلغ تمويل الفئة D السابق في مارس 2022 مبلغ 450 مليون دولار أمريكي، بتقييم 7 مليارات دولار أمريكي. ووفقًا لمصادر داخلية، ومع تقدم المنتج بسلاسة، سعت الشركة مؤخرًا إلى الحصول على تقييم داخلي يتجاوز 10 مليارات دولار. سيتجاوز عدد مستخدمي منتجها الأساسي، ميتاماسك، 100 مليون مستخدم نشط سنويًا في عام 2024، وسيبدأ في تحقيق الربح (من خلال وظائف التبادل المدمجة وإطلاق الإصدارات المؤسسية) اعتبارًا من نهاية عام 2023. واعتبارًا من منتصف عام 2025، يمكن أن تحقق وظائف التداول اللامركزي (DEX) ووظائف التحصيل المجمعة لشركة ميتاماسك إيرادات تتراوح بين 40 و50 مليون دولار أمريكي ربع سنويًا، مما يمثل تحولًا كبيرًا في نموذج أعمال هذه الشركة التقليدية "شركة البرمجيات الحرة". بالإضافة إلى ذلك، أطلقت شركة ConsenSys شبكة Linea من الطبقة الثانية zkEVM في عام 2023، والتي حققت استخدامًا محدودًا في عام 2025، وتخطط لإصدار رموز Linea خلال العام (إذا احتفظت الشركة ببعض الرموز، فستُصدر المزيد من القيمة). على الرغم من عدم الإفصاح عن البيانات المالية المحددة، يُقدر مُطلعون على القطاع أن إيراداتها في السنة المالية 2024 ستبلغ مئات الملايين من الدولارات (من اشتراكات واجهة برمجة التطبيقات Infura، وإيرادات منصة MetaMask، وعقود بلوكتشين للمؤسسات)، ولكن نظرًا لارتفاع نفقات البحث والتطوير، لا تزال قريبة من نقطة التعادل. يكمن جاذبية طرح أسهمها للاكتتاب العام في الآتي: ConsenSys واحدة من الشركات الكبيرة القليلة التي تُركز حقًا على البنية التحتية لـ Web3، وتُراهن على "الإنترنت اللامركزي" بدلًا من مُجرد معاملات العملات المُشفرة. يعتمد تطورها المستقبلي على استمرار شعبية المستخدمين المُستضافين ذاتيًا (تُعدّ MetaMask نقطة الدخول المُفضّلة للعديد من المستخدمين لدخول Web3).

فيما يتعلق بالمخاطر، تواجه MetaMask منافسة من محافظ جديدة مثل Coinbase وRobinhood، والتي تُقدّم تجربة مستخدم أكثر سلاسة. لمواجهة هذا التحدي، أجرت ConsenSys عمليتي استحواذ رئيسيتين بين عامي 2024 و2025 لتحسين تجربة مستخدم MetaMask - وخاصةً استحواذها على Web3Auth في يونيو 2025، والذي يُتيح للمستخدمين تسجيل الدخول إلى MetaMask عبر حسابات البريد الإلكتروني/التواصل الاجتماعي دون الحاجة إلى عبارة رئيسية، وهو ما يُعدّ نقلة نوعية في تجربة المستخدم.

يُستخدم هذا التمويل من السلسلة D بشكل أساسي لتحسين تجربة المستخدم المذكورة أعلاه وبناء الامتثال (كما تُقيّد الشركة بعض الخدمات جغرافيًا لتجنب المخاطر التنظيمية الأمريكية حتى تصبح القواعد أكثر وضوحًا). إذا أُدرجت ConsenSys في البورصة، فقد تُرسّخ مكانتها كـ"مُزوّد ​​للبنية التحتية" في عصر Web3 - على غرار AWS (من خلال Infura) + منصة محافظ مهيمنة في مجال تقنية البلوك تشين. قد يكون التوقيت متأخرًا - متوقعًا في النصف الأول من عام 2026 - لأن الرئيس التنفيذي جوزيف لوبين ألمح إلى أنه يأمل في إطلاق رموز (سواءً رموز Linea أو MetaMask) قبل إدراج أسهمها لتنشيط مستخدمي مجتمعها. على الرغم من أنها لا تزال شركة خاصة، إلا أن خطوات تمويلها واستحواذها وتسويقها أظهرت بوضوح أنها تتجه نحو السوق العامة. إذا أُدرجت بنجاح، فستوفر لمستثمري السوق العامة قناة نادرة للمشاركة في نمو منظومة الإيثيريوم. لم تُعلن شركة Chainalysis، وهي شركة تحليل بلوكتشين مقرها نيويورك، رسميًا عن خططها للطرح العام الأولي، لكنها أجرت صفقة أسهم ثانوية رئيسية في فبراير 2025 لتوفير السيولة للمستثمرين الأوائل والموظفين. ويُقال إن الصفقة الثانوية تُشير إلى تقييم يتراوح بين 4 و5 مليارات دولار أمريكي تقريبًا، وهو أقل من آخر تقييم تمويلي رئيسي في منتصف عام 2021 (8.6 مليار دولار)، مما يعكس إعادة ضبط التقييم العام لشركات التكنولوجيا الخاصة بعد عام 2022. على الرغم من انخفاض القيمة الدفترية، لا تزال أساسيات أعمال Chainalysis قوية ومتنامية، لا سيما في ظل الاهتمام الحكومي المتزايد بالامتثال لقواعد العملات المشفرة. لدى الشركة متأخرات تتجاوز 100 مليون دولار في عقود حكومية، تغطي وزارة الخزانة الأمريكية، ووزارة العدل، ووزارة الأمن الداخلي، وحكومات حليفة في الخارج (وهي موفر الخدمة المفضل لتتبع معاملات العملات المشفرة غير القانونية). في عام 2024، وسّعت Chainalysis نطاق منتجاتها لتشمل القطاع الخاص، حيث يستخدم حاليًا برنامج الامتثال "KYT (اعرف معاملتك)" الخاص بها أكثر من 200 شركة عملات مشفرة لمراقبة المحافظ في الوقت الفعلي. تُقدّر الإيرادات في عام 2024 بحوالي 200 مليون دولار، بزيادة عن حوالي 150 مليون دولار في عام 2023، مع جزء كبير من هذه الإيرادات المتكررة القائمة على الاشتراك لأدوات البرمجيات. لم تحقق الشركة أرباحًا بعد (بعد استثمارها بكثافة في المنتجات وتوسيع مكاتبها عالميًا، وسرّحت حوالي 5% من موظفيها في نهاية عام 2022 لخفض التكاليف). مع ذلك، قد تقترب الشركة من نقطة التعادل مع تعديلات الميزانية بحلول عام ٢٠٢٥.

القيمة الاستراتيجية لشركة Chainalysis هائلة - فكّر فيها كـ"مدقق حقائق" في عالم العملات المشفرة، حيث تساعد جهات إنفاذ القانون ومنصات التداول على كشف عمليات الاختراق والاحتيال والتحايل على العقوبات. أما منافسها الأقرب، Elliptic، فهو أصغر بكثير ولا يزال خاصًا، وكثيرًا ما تشتري بعض البنوك بيانات Chainalysis حتى مع بناء قدراتها التحليلية الخاصة.

من المرجح أن يعتمد توقيت طرحها العام الأولي على ظروف السوق واستعداد شركات رأس المال الاستثماري في مراحلها المبكرة (مثل Accel وBenchmark) للخروج. خلال هذه الفترة، قامت Chainalysis أيضًا بتوسيع نطاق أعمالها: فقد استحوذت على مقاول خدمات حكومية (Abaxx Associates) في عام 2024 لتعزيز قدراتها في المشتريات الحكومية الفيدرالية، وكانت تروج لقدراتها الجديدة لتحليل أسواق DeFi و NFT (حيث بدأ مجرمو العملات المشفرة في اللجوء إلى هذه المجالات). ستؤكد قصة الطرح العام الأولي لشركة Chainalysis على الرياح التنظيمية المواتية: مع تعزيز اللوائح التنظيمية العالمية للعملات المشفرة، فإن الطلب على تحليل blockchain سوف ينمو فقط. أحد عوامل الخطر هو أن معاملات العملات المشفرة ستصبح أكثر صعوبة في التتبع إذا انتقلت إلى تقنيات تعزز الخصوصية (مثل الخلاطات أو سلاسل الخصوصية) - ولكن في الوقت نفسه، تُشدد الجهات التنظيمية أيضًا من قبضتها على هذه التقنيات (على سبيل المثال، خلاط تورنادو كاش الذي أقرته هيئة مراقبة الأصول الأجنبية).

تتمثل رؤية Chainalysis طويلة المدى في أن تصبح "بلومبرغ" بيانات سلسلة الكتل - فمع دمج العملات المشفرة في النظام المالي، تصبح طبقة بيانات ضرورية. إذا تمكنت من الحفاظ على نمو الإيرادات وتحسين الهوامش، فسيكون الطرح العام الأولي ممكنًا في أواخر عام 2025 أو 2026. واستنادًا إلى تقييمات السوق الخاصة الحالية، قد يقع تقييم ما بعد الطرح العام الأولي في نطاق مليار دولار من خانة واحدة متوسطة. ولكن إذا كان سوق العملات المشفرة نشطًا في ذلك الوقت، فقد تحصل Chainalysis أيضًا على مضاعف علاوة مماثل لما تحصل عليه شركات تحليل SaaS عالية النمو.

Bullish، Gemini، Paxos: مرشحون محتملون آخرون للإدراج

Bullish Global: حاولت هذه البورصة، المدعومة من Block.one و Peter Thiel، طرح أسهمها للاكتتاب العام من خلال شركة استحواذ ذات أغراض خاصة (SPAC) في عام 2021 بتقييم 9 مليارات دولار (تم إلغاؤه لاحقًا). لا تزال تعمل، مع التركيز على مجمعات السيولة المؤسسية، وقد تُعيد إطلاق خطط إدراجها في المستقبل. مع ذلك، كان حجم تداول Bullish محدودًا، وتواجه تحديات في دعم تقييمها المرتفع. إذا سمحت ظروف السوق، فمن المرجح أن تُطرح للاكتتاب العام من خلال الاكتتاب العام الأولي التقليدي ولكن بتقييم أقل. هناك تقارير تفيد بأن شركة Bullish قد تنتظر حتى يتوفر لنموذجها "دفتر الطلبات الهجين/سوق التداول الآلي" المزيد من البيانات التجريبية، الأمر الذي سيستغرق عامًا آخر على الأقل من التشغيل. في حال طرحها للاكتتاب العام، ستركز على سيولتها العميقة (باستخدام خزائنها الخاصة لتكوين الأسواق) ومزايا الامتثال التنظيمي المحتملة (يقع مقرها الرئيسي في جبل طارق وتخضع لرقابة هيئة النقد في برمودا). مع ذلك، في ظل الوضع الحالي، تُعتبر Bullish شركة صغيرة، وإذا طرحت للاكتتاب العام، فقد لا تكون بنفس شهرة الشركات الأخرى، لكنها ستطرح للاكتتاب العام "بهدوء" خلال فترة السوق الصاعدة.

جيميني: جيميني تراست، التي أسسها التوأم وينكلفوس، هي بورصة معروفة وأمين حفظ مرخص من شركة ائتمان في نيويورك. بعد حادثة جينيسيس إيرن في عام 2022 (التي تكبد فيها المستخدمون خسائر بسبب إفلاس جينيسيس)، تضررت صورة علامتها التجارية، مما أدى إلى نزاع قانوني مع DCG. ولكن بحلول منتصف عام 2025، تكون هذه الأمور قد انتهت إلى حد كبير (تواصل جيميني السعي للحصول على تعويض في المحكمة، ولكنها تمضي قدمًا أيضًا).

ضخ التوأمان المزيد من رأس المال لتعزيز ميزانياتهما العمومية، كما تتوسع الشركة دوليًا (إطلاق منصة مشتقات خارج الولايات المتحدة في عام 2023 والحصول على ترخيص أيرلندي لخدمة الاتحاد الأوروبي في عام 2025).

هناك شائعات بأن جيميني قد تسعى إلى تمويل خارجي أو طرح عام أولي لدفع النمو، خاصة بعد فقدان بعض حصة السوق الأمريكية خلال الفترة 2022-2023. وعلى الرغم من عدم وجود خطط رسمية للطرح العام الأولي في الوقت الحالي، فإن ضغط المقارنة نظرًا لأن منافسيها المباشرين كوين بيس وسيركل هما بالفعل شركات عامة قد يدفع جيميني إلى التفكير في طرح أسهمها للاكتتاب العام. قد لا يتم اتخاذ أي خطوة من هذا القبيل حتى أواخر عام 2025 أو 2026، ويعتمد ذلك على إمكانية حل القضايا القانونية العالقة (على سبيل المثال، رفعت هيئة الأوراق المالية والبورصات دعوى قضائية ضد شركة جيميني في أوائل عام 2023 بشأن مخطط Earn، والذي يجب تسويته أولاً). إذا أصبحت جيميني شركة عامة، فسوف تسلط الضوء على تاريخ امتثالها (قبل حادثة Earn، كانت جيميني تُعتبر واحدة من أكثر البورصات ملاءمة للامتثال)، وعملتها المستقرة جيميني دولار (GUSD) (على الرغم من أن تداولها صغير ويبلغ حوالي 400 مليون دولار)، وقاعدة مستخدمي بطاقات ائتمان جيميني (بطاقة ائتمان استرداد نقدي للعملات المشفرة تم إطلاقها في عام 2022). ولكنها ستحتاج إلى إثبات قدرتها على تحقيق النمو مرة أخرى - فقد ظل حجم تداولها وأعداد مستخدميها راكدين لفترة من الوقت. قد يختار الأخوان وينكلفوس أيضًا البقاء في استثمارات خاصة ومحاولة جمع جولة تمويل خاصة أخرى (في عام ٢٠٢٣، أفادت التقارير أنهم أرادوا جمع حوالي مليار دولار أمريكي لكنهم فشلوا في التوصل إلى اتفاق). في الوقت الحالي، إذا كانت بيئة السوق نشطة وتمكنوا من "تحسين سجلهم"، فإننا نرى جيميني مرشحًا محتملًا. باكسوس: باكسوس ترست (جهة إصدار USDP وعملة الذهب المستقرة PAXG، وخدمات وساطة العملات المشفرة ذات العلامة البيضاء لباي بال وإنترأكتيف بروكرز، وغيرهما) هي جهة أخرى "وراء الكواليس" قد تسعى إلى طرح أسهمها للاكتتاب العام. باكسوس كانت على مسار الطرح العام الأولي في أوائل عام ٢٠٢٢، حتى أنها قدمت وثيقة S-1 سرية، لكنها توقفت مؤقتًا مع تباطؤ السوق. في فبراير 2023، طلبت هيئة الخدمات المالية في نيويورك (NYDFS) منها التوقف عن إصدار عملة BUSD من بينانس (كانت باكسوس هي مُصدر العملة)، مما مثّل انتكاسة. ثم اتجهت باكسوس نحو التركيز على عملتها المستقرة USDP وخدمات أخرى. تكمن نقاط قوة باكسوس في مؤهلاتها التنظيمية (فهي من بين تراخيص صناديق الأصول الرقمية القليلة التي تمنحها هيئة الخدمات المالية في نيويورك) وشركائها من الشركات. على سبيل المثال، تُوفّر باكسوس البنية التحتية اللازمة لوظائف شراء وبيع العملات الرقمية في باي بال. كما أنشأت شبكة تسوية خاصة مُرخّصة، وقد جرّبتها مع كريدي سويس وشركات أخرى لتسوية الأسهم. تُعدّ هذه الشركات متوسطة الحجم من حيث الإيرادات - ويُقدّر أن تبلغ حوالي 100 مليون دولار أمريكي في عام 2024 (بانخفاض عن عام 2022، حيث تضرر دخل الفوائد من الاحتياطيات بعد إغلاق BUSD). جمعت الشركة 300 مليون دولار أمريكي في جولة تمويل من الفئة D عام 2021، بقيمة إجمالية بلغت 2.4 مليار دولار أمريكي. إذا طُرحت للاكتتاب العام، فمن المرجح أن تنتظر باكسوس حتى يصدر قانون العملة المستقرة في الولايات المتحدة (والذي سيُثبت قانونيًا نموذجها) وتعالج مشكلات الإنفاذ المحتملة مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (هناك تقارير تفيد بأن موظفي الهيئة قد درسوا اتخاذ إجراءات إنفاذ ضد BUSD). في عام 2025، تُركز باكسوس على البنية التحتية (حصلت مؤخرًا على إذن من هيئة الأوراق المالية والبورصات لتجربة نظام مقاصة تداول الأسهم كجزء من مشروعها طويل الأجل). إذا طُرحت للاكتتاب العام في المستقبل، فستُرسّخ باكسوس مكانتها كشركة "تكنولوجيا مالية مشفرة" تربط التمويل التقليدي بأسواق العملات المشفرة. ومع ذلك، إذا كانت توقعات السوق أو اللوائح التنظيمية غير واضحة، فقد تختار الاستحواذ عليها أو البقاء كشركة خاصة. تجدر الإشارة إلى أن أي خبر عن تعيين باكسوس لبنك استثماري أو تقديم وثيقة S-1 سيكون بمثابة إشارة قوية على أن "نافذة الاكتتاب العام الأولي للعملات المشفرة مفتوحة بالفعل".

الاندماجات العكسية أو الاكتتابات العامة الأولية في قطاع التعدين

منذ يناير 2024، لم تُقدم أي شركة تعدين خالصة جديدة تقريبًا في الولايات المتحدة طلبات اكتتاب عام أولي - فقد تركت اضطرابات شتاء العملات المشفرة في عام 2022 العديد من شركات التعدين إما مُدرجة في شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة (SPACs) أو في ورطة.

نجحت Bitdeer في طرح أسهمها للاكتتاب العام من خلال شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة (SPAC) في أبريل 2023، مما أضاف وجهًا جديدًا إلى هذا القطاع. لكن شركات تعدين أخرى كانت تخطط للاكتتاب العام من خلال شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة (SPACs)، مثل PrimeBlock، ألغت تلك الخطط في النهاية.

بدلاً من الاكتتابات العامة الأولية الجديدة، ما شهدناه في عام 2024 كان توحيد اللاعبين الحاليين: على سبيل المثال، أعلنت Hut 8 وUS Bitcoin Corp عن اندماج في أوائل عام 2024 لتشكيل شركة تسمى Hut 8 Corp وإدراجها في بورصة ناسداك - وهو في الأساس اندماج عكسي لشركة US Bitcoin باستخدام حالة إدراج Hut 8 الحالية.

هناك أيضًا شائعات بأن شركة Iris Energy (NASDAQ:IREN) قد تستحوذ على شركات تعدين خاصة صغيرة لتوسيع منصة الشركة العامة الخاصة بها من خلال عمليات الاندماج العكسي.

باختصار، فإن حقيقة عدم تقديم أي شركات تعدين لإيداعات S-1 جديدة في عام 2024 هي دلالة كبيرة: يبدو أن شركات التعدين تفضل الاندماج أو انتظار ظروف أفضل في سوق الأسهم (مثل بعد موسم الفيضانات في الصين في عام 2025 أو عندما تبدأ دورة الاستثمار قبل النصف في 2026-2027) قبل محاولة الاكتتاب العام الأولي. كما عثرت بعض شركات التعدين الخاصة الأمريكية على قنوات تمويل بديلة في الفترة 2024-2025 (مثل التمويل بالدين من شركات الطاقة أو صناديق الثروة السيادية)، لذا لا داعي للطرح العام. ومن الأمثلة المميزة نسبيًا تحول شركة Applied Digital إلى الذكاء الاصطناعي وإدراجها الثانوي الناجح في بورصة ناسداك (لم تعد شركة تعدين خالصة). وبالنظر إلى المستقبل، إذا ظلت أسعار البيتكوين عند مستوياتها التاريخية واستمرت أسواق الأسهم في الانفتاح، فقد تحاول شركة أو اثنتان من "شركات التعدين من الدرجة الثانية" طرح أسهمها للاكتتاب العام (على سبيل المثال، تم إدراج شركة Cipher Mining في البورصة منذ عام 2021، ولكنها قد تنشئ شركة تابعة لها لطرح أسهمها للاكتتاب العام، أو قد تفكر شركات خاصة مثل Foundry في طرح أسهمها للاكتتاب العام). ولكن بشكل عام، نتوقع المزيد من عمليات الدمج والاستحواذ الاستراتيجية بدلًا من عدد كبير من الاكتتابات العامة الأولية لشركات التعدين المستقلة. إن أكثر عمليات الإدراج العكسي المحتملة دراماتيكيةً هي في الواقع عملية الاستحواذ على شركة Core Scientific المذكورة سابقًا - ففي حال إتمام الصفقة، صرّحت شركة CoreWeave المُستحوذة بأنها قد تُحوّل أعمال تعدين البيتكوين إلى سهمٍ مُتابع. يُشير هذا إلى أن قطاع التعدين يدخل مرحلةً من التكامل مع قطاع مراكز البيانات والتكنولوجيا الأوسع، بدلًا من احتضان كياناتٍ مُدرجةٍ مستقلةٍ جديدةٍ بشكلٍ مُنفصل.

المخاطر والمخاوف (الأشهر الـ 12 المُقبلة)

حتى في ظل الظروف المُواتية، لا تزال شركات العملات المُشفرة تُواجه مخاطر كبيرة:

التأخيرات أو الانعكاسات التنظيمية: قد تُؤجّل مشاريع قوانين العملات المُستقرة وهيكل السوق في الكونغرس أو تُضاف إليها بنودٌ مُرهقةٌ في المرحلة الأخيرة. قد يُبطئ المناخ السياسي في عام الانتخابات من وضوح القواعد التنظيمية؛ وإذا كثّفت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إجراءاتها الصارمة أو طُعنت بشكلٍ غير مُتوقع، فقد يُؤدي ذلك إلى تباطؤٍ سريعٍ في معنويات السوق.

التركيز: تابعوا عن كثب تقدم مشروع قانون FIT21 ومشروع قانون العملات المستقرة في مرحلة اللجنة - أي تأخير أو تهديد باستخدام حق النقض قد يُثير تقلبات في السوق.

هجرة معدل التجزئة وضغط عمال المناجم: إذا استمر معدل تجزئة بيتكوين في النمو وظل سعر العملة راكدًا، فستتقلص مكافآت الكتل، وسيكون أول المتضررين عمال المناجم الأمريكيون ذوو التكلفة العالية. في الوقت نفسه، ستزيد تقلبات أسعار الطاقة (مثل موجة الحر في تكساس) وتوقعات انخفاضها إلى النصف في عام 2028 من الضغط.

التركيز: إذا استمر معدل التجزئة في التفوق على سعر العملة لعدة أرباع، فسيؤدي ذلك إلى انكماش هوامش ربح عمال المناجم، وقد تتخلف شركات التعدين ذات الظروف المالية الأضعف عن سداد ديونها. تدفقات رؤوس أموال صناديق الاستثمار المتداولة وضغوط الاسترداد المحتملة: تُعتبر صناديق بيتكوين المتداولة الفورية إيجابية في المراحل الأولى من إطلاقها، ولكن في حال تحسن الوضع الاقتصادي الكلي، فقد نشهد تدفقات سريعة لرؤوس الأموال للخارج. ستؤدي عمليات الاسترداد واسعة النطاق إلى انخفاض أسعار بيتكوين، وخفض حجم تداولات البورصة، وتحويل الأموال من أسهم GBTC أو العملات المشفرة. التركيز: يُعد تدفق الأموال الداخل والخارج بعد إطلاق صندوق الاستثمار المتداول، وخصم القيمة الصافية، مؤشرًا للضغوط المبكرة. اضطراب سوق العملات المستقرة: بمجرد إقرار قانون العملات المستقرة، سيتم تطبيق تراخيص جديدة ومتطلبات احتياطي؛ وإذا تأخر التشريع، فقد يُعيق ذلك إصدار إصدارات جديدة. إن دخول شركات التكنولوجيا المالية أو البنوك الجديدة، فضلاً عن انخفاض أسعار الفائدة، من شأنه أن يؤدي إلى تآكل هامش ربح رسوم USDC.

التركيز: انتبه إلى تصنيفات حصة السوق وتقارير الاحتياطي - ما إذا كانت القيمة السوقية لـ USDC يمكن أن تتعافى إلى حوالي 45 مليار دولار هو المفتاح؛ أي إعلان عن عملة جديدة تصدرها علامة تجارية كبيرة سيكون حدثًا معطلاً.

مخاطر الأمن السيبراني والمرونة: تعني هجمات القراصنة المستمرة أن أي اختراق كبير يمكن أن يدمر ثقة المستخدم على الفور. يمكن أن تؤدي الاضطرابات التجارية خلال فترات التقلبات الشديدة أيضًا إلى غرامات وأضرار بالسمعة.

ما الذي يجب الانتباه إليه: إن ارتفاع تكاليف التأمين السيبراني أو الكشف المتكرر عن الحوادث الأمنية من قبل الشركات هي علامات على ارتفاع مستويات المخاطر.

مخاطر الاقتصاد الكلي والارتباط: قد يؤدي التباطؤ غير المتوقع في النمو الاقتصادي، أو عودة التضخم، أو الصراع الجيوسياسي إلى إثارة عمليات بيع ملاذ آمن في البيتكوين (المرتبط حاليًا بمؤشر ناسداك عند حوالي 0.6). قد يؤدي الارتفاع المفاجئ والحاد للدولار إلى تضخيم الضغط.

ما يجب الانتباه إليه: عادةً ما تنتقل التحركات الصعودية الحادة في مؤشر التقلبات (VIX)، أو فروق أسعار الفائدة، أو مؤشر الدولار الأمريكي (DXY) بسرعة إلى أسعار العملات المشفرة وأحجام تداولها.

الاستنتاجات ونقاط العمل لمديري تكنولوجيا المعلومات في القطاع المالي التقليدي

يشهد سوق الأسهم المشفرة الأمريكي نضجًا. وتجاهله في الوقت الحالي سيخلق نقطة ضعف استراتيجية. ينبغي على مديري تكنولوجيا المعلومات: 1. دمج الأصول الرقمية بشكل انتقائي: إنشاء شراكات حفظ أو تداول (مثل BitGo وCoinbase Custody) والنظر في تخصيص استثمارات صغيرة لأسهم العملات المشفرة أو صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) لبناء الخبرة الداخلية. ٢. تحديث البنية التحتية وإدارة المخاطر: تطبيق مراقبة آنية للمخاطر، وإعادة تقييم سياسات الأطراف المقابلة، وتنفيذ برامج تجريبية مُحكمة خلال فترات تخفيف القيود التنظيمية - على سبيل المثال، استخدام USDC للتحويلات الداخلية، وعمليات إعادة شراء DeFi المُرخصة، إلخ. ٣. السعي لجذب الكفاءات والتأثير على السياسات: توظيف خبراء محليين في مجال العملات المشفرة، والانضمام إلى منظمات القطاع، والمشاركة في وضع المعايير. المشاركة المبكرة لا تُقدم رؤىً ثاقبة فحسب، بل تؤثر أيضًا على القواعد التي تعتمد عليها هوامش الربح المستقبلية.

إن اتخاذ هذه الإجراءات لن يُخفف من المخاطر المذكورة أعلاه فحسب، بل سيساعد مؤسستك أيضًا على اغتنام المرحلة التالية من تبني الأصول المشفرة. الرسالة من عامي ٢٠٢٤ و٢٠٢٥ واضحة: ستظل الأصول المشفرة موجودة في النظام المالي لفترة طويلة. يجب على مديري تكنولوجيا المعلومات ذوي الرؤية الثاقبة النظر إليها كفرصة للابتكار، وزيادة تنوع الإيرادات، وجذب الجيل القادم من العملاء، بدلاً من كونها أمرًا مُستجدًا يمكن الاستغناء عنه. يُمثل العام المقبل فرصةً ممتازةً لوضع ترتيباتٍ استراتيجيةٍ قائمةٍ على تحسيناتٍ واضحةٍ في السوق والتنظيم. الآن هو الوقتُ المناسبُ للتحرك.