تحليل معمق: التفاعل بين مسارين وراء عملية تحويل شركة DTCC إلى رمز مميز في سوق الأسهم الأمريكية

في 11 ديسمبر 2025، تلقت شركة الإيداع الائتماني الأمريكية (DTCC) خطابًا من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يُجيز لها ترميز أصولها المالية المودعة على تقنية البلوك تشين. قوبل الخبر بفرحة عارمة في القطاع، وأصبح محط أنظار الجميع، إذ كان من المقرر وضع أصول بقيمة 99 تريليون دولار على البلوك تشين، مما يفتح الباب على مصراعيه أمام ترميز الأسهم الأمريكية. مع ذلك، يكشف التدقيق في الوثيقة عن تفصيل جوهري: تقوم DTCC بترميز "حقوق الأوراق المالية"، وليس الأسهم نفسها. قد يبدو هذا التمييز مجرد مصطلحات قانونية معقدة، ولكنه في الواقع يكشف عن مسارين مختلفين جذريًا في مجال ترميز الأوراق المالية، والصراع الدائر بين قوتين وراء هذين المسارين. أولًا: من هم المالكون الحقيقيون للأسهم الأمريكية؟ لفهم هذا الصراع، علينا أولًا إدراك حقيقة تبدو غير بديهية: في سوق الأسهم الأمريكية، لم يمتلك المستثمرون الأسهم فعليًا قط. قبل عام 1973، كان تداول الأسهم يعتمد على تداول الشهادات الورقية. فبعد إتمام الصفقة، كان البائع والمشتري يتبادلان شهادات الأسهم الورقية، ويوقعان عليها ويصدقان عليها، ثم يرسلانها بالبريد إلى وكيل التحويل لإجراء التغييرات اللازمة في التسجيل. كانت هذه العملية لا تزال ممكنة في عصر انخفاض حجم التداول. إلا أنه في أواخر الستينيات، ارتفع متوسط ​​حجم التداول اليومي للأسهم الأمريكية من ثلاثة إلى أربعة ملايين سهم إلى أكثر من عشرة ملايين سهم، مما وضع النظام بأكمله على حافة الانهيار. كانت مكاتب شركات الوساطة مكتظة بملايين شهادات الأسهم التي تنتظر المعالجة، مع انتشار الفقدان والسرقة والتزوير. أطلق وول ستريت على هذه الفترة اسم "أزمة الأوراق". وكانت لجنة التداول المباشر (DTC) هي الحل الذي انبثق من هذه الأزمة. كانت فكرتها الأساسية بسيطة: **مركزة جميع شهادات الأسهم في مكان واحد، وتسجيل المعاملات رقميًا في سجلات، مما يلغي الحاجة إلى نقل الشهادات فعليًا.** ولتحقيق ذلك، أنشأت شركة الإيداع والتداول (DTC) وكالة قابضة تُدعى Cede & Co.، والتي سجلت جميع أسهم الشركات المدرجة تقريبًا باسمها. وأظهرت البيانات الرسمية التي نُشرت عام 1998 أن Cede & Co. تمتلك ملكية قانونية لـ 83% من الأسهم المتداولة علنًا في الولايات المتحدة. ماذا يعني هذا؟ عندما ترى عبارة "امتلاك 100 سهم من أسهم Apple" في حساب الوساطة الخاص بك، فإن سجل المساهمين يُدرج Cede & Co. كمساهم في Apple. أنت تمتلك حقًا تعاقديًا يُسمى "حقًا في الأوراق المالية" - لديك الحق في المطالبة بالمنافع الاقتصادية من تلك الأسهم المئة من شركة الوساطة الخاصة بك، والتي بدورها لها الحق في المطالبة من غرفة المقاصة، والتي بدورها لها الحق في المطالبة من شركة الإيداع والتداول (DTC). هذه سلسلة متداخلة من الحقوق، وليست حقوق ملكية مباشرة. يعمل هذا "النظام غير المباشر للحيازة" منذ أكثر من خمسين عامًا. وقد قضى على أزمة الأوراق المالية الورقية ودعم المقاصة اليومية لمعاملات بمليارات الدولارات، ولكن على حساب فصل المستثمرين نهائيًا عن ممتلكاتهم من الأوراق المالية عبر وسيط. ثانيًا: خيار DTCC: تطوير البنية التحتية مع الحفاظ على الهيكل. إن فهم هذه الخلفية يوضح حدود خدمة التوكنة التي تقدمها DTCC. وفقًا لإخلاء مسؤولية هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وتصريحات DTCC العلنية، تستهدف خدمة التوكنة "مصالح الأوراق المالية التي يحتفظ بها المشاركون في DTCC". ويشير مصطلح "المشاركون" إلى غرف المقاصة والبنوك التي تتصل مباشرة بـ DTCC - حاليًا، لا يمتلك هذا المؤهل سوى بضع مئات من المؤسسات في الولايات المتحدة. لا يستطيع المستثمرون العاديون استخدام خدمات التوكنة التي تقدمها DTCC مباشرة. ستتداول "رموز حقوق الملكية" التوكنة على سلسلة كتل معتمدة من DTCC، ولكن هذه الرموز لا تزال تمثل مطالبات تعاقدية على الأصول الأساسية، وليست ملكية مباشرة. تبقى الأسهم الأساسية مسجلة باسم شركة Cede & Co.، وهذا الوضع لم يتغير. هذا تحديث للبنية التحتية، وليس إعادة هيكلة معمارية. يهدف هذا التحديث إلى تحسين كفاءة النظام الحالي، وليس استبداله. وقد حددت DTCC صراحةً العديد من الفوائد المحتملة في وثائق طلبها: أولاً، سيولة الضمانات: في النموذج التقليدي، يتطلب نقل الأوراق المالية بين الحسابات المختلفة انتظار دورة التسوية، مما يؤدي إلى تجميد الأموال. مع التوكنة، يمكن للمشاركين تحقيق نقل شبه فوري للأسهم، مما يتيح تحرير رأس المال المجمد. ثانياً، تبسيط عملية المطابقة: في النظام الحالي، تحتفظ كل من DTCC وغرف المقاصة ووسطاء التجزئة بسجلات مستقلة، مما يتطلب قدراً كبيراً من أعمال المطابقة يومياً. يمكن أن تكون السجلات الموجودة على سلسلة الكتل بمثابة "مصدر واحد موثوق" مشترك. ثالثاً، تمهيد الطريق للابتكار المستقبلي: تشير وثيقة DTCC إلى أنه قد يُسمح لرموز الأسهم بأن يكون لها قيمة تسوية في المستقبل، أو قد تُدفع الأرباح بعملات مستقرة. ومع ذلك، يتطلب ذلك موافقة تنظيمية إضافية. من المهم التأكيد على أن مركز DTCC ينص صراحةً على أن هذه الرموز لن تدخل منظومة التمويل اللامركزي (DeFi)، ولن تتجاوز المشاركين الحاليين، ولن تُغير سجل مساهمي الجهة المُصدرة. بعبارة أخرى، لا ينوي المركز إحداث أي اضطراب، ولهذا الخيار مبرراته. تُعد المقاصة متعددة الأطراف ميزة أساسية لنظام مقاصة الأوراق المالية الحالي. فحجم التداول اليومي الذي يبلغ تريليونات الدولارات في السوق، بعد المقاصة من قِبل NSCC، لا يتطلب في نهاية المطاف سوى تحويل عشرات المليارات من الدولارات لإتمام التسوية. ولا يُمكن تحقيق هذه الكفاءة إلا في ظل بنية مركزية. وباعتباره بنية تحتية مالية ذات أهمية نظامية، فإن المسؤولية الأساسية لمركز DTCC هي الحفاظ على الاستقرار، وليس السعي وراء الابتكار. ثالثًا: الحيازة المباشرة: من الرموز إلى الأسهم نفسها. بينما يُجري مركز DTCC تحديثات حذرة، بدأ مسار آخر بالظهور. في 3 سبتمبر 2025، أعلنت شركة Galaxy Digital أنها أصبحت أول شركة مُدرجة في بورصة ناسداك تُحوّل أسهمًا مُسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إلى رموز على سلسلة كتل عامة رئيسية. بفضل شراكة مع شركة Superstate، أصبح بالإمكان الآن امتلاك أسهم الفئة (أ) العادية لشركة Galaxy ونقلها على شكل رموز رقمية على سلسلة كتل Solana. ويكمن الاختلاف الرئيسي في أن هذه الرموز تمثل أسهمًا فعلية، وليست مجرد مطالبات عليها. تقوم Superstate، بصفتها وكيل تحويل معتمد لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بتحديث سجل مساهمي الشركة المصدرة لحظيًا عند نقل الرموز على سلسلة الكتل. تظهر أسماء حاملي الرموز مباشرةً في سجل مساهمي Galaxy، على عكس شركة Cede & Co. غير المدرجة على هذه السلسلة. وهذا يُعدّ "امتلاكًا مباشرًا" حقيقيًا. إذ يحصل المستثمرون على حقوق ملكية، لا على مطالبات تعاقدية. في ديسمبر 2025، أعلنت سيكيوريتيز عن إطلاق خدمة أسهمها المُرمّزة، والتي تُقدّم "تداولًا متوافقًا تمامًا مع تقنية البلوك تشين"، في الربع الأول من عام 2026. وعلى عكس العديد من "الأسهم المُرمّزة الاصطناعية" في السوق التي تعتمد على هياكل المشتقات، أو تغليف الشركات ذات الأغراض الخاصة، أو البنى التحتية الخارجية، تُؤكّد سيكيوريتيز على أن رموزها ستكون "أسهمًا حقيقية ومنظمة: تُصدر على البلوك تشين وتُسجّل مباشرةً في سجل مساهمي المُصدر". ويتجاوز نموذج سيكيوريتيز ذلك، فهو لا يدعم فقط الاحتفاظ بالأسهم على البلوك تشين، بل يدعم أيضًا التداول عليها. خلال ساعات افتتاح سوق الأسهم الأمريكية، تُثبّت الأسعار على أفضل سعر وطني (NBBO)؛ أما خلال إغلاق السوق، فتُحدّد الأسعار ديناميكيًا بواسطة صُنّاع السوق الآليين (AMMs) بناءً على العرض والطلب على البلوك تشين. وهذا يُترجم نظريًا إلى نافذة تداول على مدار الساعة. يُمثّل هذا المسار رؤيةً أخرى: التعامل مع تقنية البلوك تشين كطبقة أساسية في بنية الأوراق المالية، بدلًا من كونها طبقة إضافية للأنظمة الحالية. رابعًا. مساران، مستقبلان. لا يدور هذا النقاش حول المسارات التكنولوجية، بل هو صراع بين منطقين مؤسسيين. يُمثل مسار DTCC تحسينًا تدريجيًا، يُقرّ بعقلانية النظام الحالي - كفاءة التسوية الصافية متعددة الأطراف، وتخفيف المخاطر من قِبل الأطراف المركزية المقابلة، ونضج الإطار التنظيمي - ببساطة باستخدام تقنية البلوك تشين لجعل هذه الآلية تعمل بشكل أسرع وأكثر شفافية. لن يختفي دور الوسطاء، بل سيتم استبداله ببساطة بطريقة مختلفة لحفظ السجلات. أما مسار الحيازة المباشرة فيُمثل تغييرًا هيكليًا - يُشكك في ضرورة نظام الحيازة غير المباشرة نفسه: بما أن البلوك تشين يُمكنه توفير سجلات ملكية غير قابلة للتغيير، فلماذا لا تزال هناك حاجة إلى طبقات من الوسطاء المتداخلين؟ لماذا يتخلى المستثمرون عن ملكيتهم لشركة Cede & Co. إذا كان بإمكانهم حماية أصولهم بأنفسهم؟ لكل مسار مزاياه وعيوبه. تُتيح الحيازة المباشرة الاستقلالية: الحفظ الذاتي، والتحويلات من نظير إلى نظير، والتوافق مع بروتوكولات التمويل اللامركزي. ومع ذلك، فإن التكلفة هي تشتت السيولة وفقدان كفاءة المقاصة. إذا تمت تسوية جميع المعاملات بالكامل على سلسلة الكتل دون وجود مركز مقاصة مركزي، فسترتفع متطلبات رأس المال بشكل ملحوظ. علاوة على ذلك، يعني الامتلاك المباشر للمستثمرين تحمل المزيد من المخاطر التشغيلية - مثل فقدان المفاتيح الخاصة وسرقة المحافظ - وهي مخاطر كانت تغطيها الوسطاء تقليديًا، ولكنها الآن تُنقل إلى الفرد. أما الامتلاك غير المباشر فيحافظ على كفاءة النظام: من خلال وفورات الحجم الناتجة عن المقاصة المركزية، وإطار الامتثال التنظيمي الناضج، ونموذج التشغيل المألوف للمستثمرين المؤسسيين. مع ذلك، فإن التكلفة تكمن في أن المستثمرين لا يستطيعون ممارسة حقوقهم إلا من خلال الوسطاء. فمقترحات المساهمين والتصويت والتواصل المباشر مع الجهات المصدرة - وهي حقوق تُنسب نظريًا إلى المساهمين - تتطلب في الواقع العملي وجود طبقات متعددة من الوسطاء. ومن الجدير بالذكر أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لا تزال منفتحة على كلا المسارين. في بيانها الصادر في 11 ديسمبر/كانون الأول بشأن إخلاء مسؤولية مركز إيداع الأوراق المالية (DTCC)، صرّحت المفوضة هيستر بيرس بوضوح: "يُعدّ نموذج الأسهم المُرمّزة الذي يتبنّاه مركز إيداع الأوراق المالية خطوة واعدة في هذا المسار، لكنّ مشاركين آخرين في السوق يستكشفون مسارات تجريبية مختلفة... وقد بدأ بعض المُصدرين بالفعل في ترميز أوراقهم المالية، ممّا قد يُسهّل على المستثمرين حيازة الأوراق المالية وتداولها مباشرةً، بدلاً من التداول عبر وسطاء". إشارة الجهة التنظيمية واضحة: ليس هذا خيارًا بين أمرين، بل هو ترك السوق يُحدّد النموذج الأنسب لكلّ نوع من الاحتياجات. خامساً: استراتيجيات دفاعية للوسطاء الماليين. في مواجهة هذا التوجّه، كيف ينبغي للوسطاء الماليين الحاليين الاستجابة؟ أولاً، يحتاج وسطاء المقاصة وأمناء الحفظ إلى النظر في الأسئلة التالية: في ظلّ نموذج مركز إيداع الأوراق المالية، هل أنتم لا غنى عنكم أم يمكن الاستغناء عنكم؟ إذا كان من الممكن نقل الحقوق المُرمّزة مباشرةً بين المشاركين، فهل ستظلّ رسوم الحفظ ورسوم التحويل ورسوم التسوية التي كان يتقاضاها وسطاء المقاصة في الأصل قائمة؟ قد تكتسب المؤسسات التي تتبنى خدمات ترميز DTCC أولاً ميزة تنافسية متميزة، ولكن على المدى البعيد، قد تصبح هذه الخدمة نفسها نمطية وسلعة. ثانياً، تواجه شركات الوساطة للأفراد تحديات أكثر تعقيداً: ففي ظل نموذج DTCC، ترسخ دورها، إذ لا يزال بإمكان المستثمرين العاديين الوصول إلى السوق فقط من خلال شركات الوساطة. ومع ذلك، فإن انتشار نموذج الحيازة المباشرة سيُضعف هذه الميزة التنافسية. فإذا تمكن المستثمرون من الاحتفاظ بأسهمهم المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وتداولها في منصات تداول متوافقة على البلوك تشين، فما قيمة شركات الوساطة للأفراد؟ قد يكمن الجواب في خدماتها: الاستشارات المتعلقة بالامتثال، والتخطيط الضريبي، وإدارة المحافظ الاستثمارية، وهي وظائف ذات قيمة مضافة عالية لا يمكن استبدالها بالعقود الذكية. ثالثاً، قد يشهد دور وكلاء التحويل نقلة نوعية: ففي النظام التقليدي، يُعد وكلاء التحويل وظيفة إدارية ثانوية، ومسؤوليتهم الأساسية هي الحفاظ على سجل المساهمين. أما في نموذج الحيازة المباشرة، فيصبح وكلاء التحويل حلقة وصل حاسمة بين المُصدر والمستثمرين. ليس من قبيل المصادفة أن تمتلك كل من Superstate وSecuritize تراخيص وكلاء تحويل مسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. فالتحكم في حق تحديث سجل المساهمين يعني التحكم في نقطة الدخول إلى نظام الحيازة المباشرة. رابعًا، يحتاج مديرو الأصول إلى الانتباه إلى الضغط التنافسي الناجم عن قابلية التركيب: فإذا أمكن استخدام الأسهم المُرمّزة كضمان لبروتوكولات الإقراض على البلوك تشين، فسيتأثر التمويل الهامشي التقليدي. وإذا تمكن المستثمرون من التداول على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع والتسوية الفورية عبر صانعي السوق الآليين، فستختفي فرصة المراجحة للأموال المرتبطة بدورة التسوية T+1. لن تحدث هذه التغييرات بين عشية وضحاها، ولكن يتعين على مؤسسات إدارة الأصول تقييم مدى اعتماد نماذج أعمالها على افتراضات كفاءة التسوية مسبقًا. سادسًا، تقاطع منحنيين: لا يكتمل تحول البنية التحتية المالية بين عشية وضحاها. فقد أدت أزمة الأوراق المالية في سبعينيات القرن الماضي إلى ظهور نظام الحيازة غير المباشرة، ولكن استغرق الأمر أكثر من عقدين من الزمن حتى يترسخ هذا النظام تمامًا، بدءًا من إنشاء DTC وصولًا إلى امتلاك Cede & Co. 83% من الأسهم الأمريكية. لا تزال سويفت، التي تأسست عام 1973 أيضاً، تخضع لإعادة هيكلة في مجال المدفوعات عبر الحدود. سيشهد مساران نمواً في نطاق اختصاصهما على المدى القريب: ستتغلغل خدمات DTCC المؤسسية أولاً في إدارة الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وإنشاء واسترداد صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) - وهي أسواق الجملة الأكثر حساسية لكفاءة التسوية. أما نموذج الحيازة المباشرة، فيدخل السوق من الأطراف: مستخدمو العملات المشفرة الأصليون، والجهات المصدرة الصغيرة، والبيئات التجريبية التنظيمية في بعض الولايات القضائية. على المدى البعيد، قد يتقارب هذان المساران. فعندما يصبح تداول الأسهم المُرمّزة كبيراً بما يكفي، وعندما ينضج الإطار التنظيمي للحيازة المباشرة، قد يحصل المستثمرون لأول مرة على خيار حقيقي - إما التمتع بكفاءة التسوية الصافية داخل نظام DTCC، أو الخروج إلى نظام الحفظ الذاتي على البلوك تشين واستعادة السيطرة المباشرة على أصولهم. إن وجود هذا الخيار بحد ذاته يُعد تغييراً. منذ عام ١٩٧٣، لم يُتح للمستثمرين العاديين هذا الخيار فعليًا: فبمجرد شراء سهم في حساب، يدخل تلقائيًا في نظام حيازة غير مباشر، وتصبح شركة Cede & Co. المالك القانوني، ويصبح المستثمر المستفيد في نهاية سلسلة الأسهم. لم يكن هذا خيارًا، بل كان المسار الوحيد. لا تزال شركة Cede & Co. تمتلك الغالبية العظمى من الأسهم الأمريكية المتداولة علنًا. قد تبدأ هذه النسبة بالتراجع، أو قد تبقى كذلك لفترة طويلة. ولكن بعد خمسين عامًا، تم تمهيد طريق آخر أخيرًا.