تحليل متعمق لطلب ترخيص عملة هونغ كونغ المستقرة في عام 2025 (الجزء الأول)

المؤلف: وانغ وي، مكتب تيان يوان للمحاماة

أخيرًا، وصلت مرحلة جديدة في تنظيم العملات المستقرة في هونغ كونغ.

في 21 مايو 2025، أقر المجلس التشريعي في هونغ كونغ مشروع قانون العملات المستقرة (المشار إليه فيما يلي باسم "مشروع القانون") في قراءته الثالثة. وبعد خمسة أيام فقط، سارعت هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) إلى إصدار "مسودة إرشادات تنظيمية" و"وثيقة استشارية حول إرشادات مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب" مفصلة. يُمثل هذا الربط السلس بين التشريعات واللوائح اكتمالَ مسار الامتثال الذي مهدتْه هونغ كونغ لمصدري العملات المستقرة رسميًا، وينقل تركيز القطاع فورًا من استنباط السياسات من "إمكانية القيام بذلك" إلى مستوى التطبيق العملي المتمثل في "كيفية القيام بذلك". تتمتع العملات المستقرة، كأصول رقمية مرتبطة بالعملة القانونية، بقيمة استراتيجية تتجاوز بكثير نطاق أدوات الدفع، وتتحول بشكل متزايد إلى بنية تحتية رئيسية تربط التمويل التقليدي والاقتصاد الرقمي. تنعكس إمكاناتها الأساسية في جوانب متعددة: من خلال إعادة بناء نموذج المقاصة، فهي توفر حلاً منخفض التكلفة وعالي الكفاءة للتجارة والتحويلات عبر الحدود؛ وباعتبارها حجر الأساس لقيمة عالم التمويل اللامركزي (DeFi)، فهي تدعم تداول وإقراض مئات المليارات من الدولارات من الأصول؛ في الوقت نفسه، يوفر أيضًا للمشاركين في سوق العملات المشفرة أدوات إدارة المخاطر للتحوط من التقلبات، ويوفر مراجع عملية مهمة لتحقيق التمويل الشامل واستكشاف العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs). ومع ذلك، على الطريق إلى "طريق القيمة السريع" هذا، تتبعه المخاطر والخلافات عن كثب، وقد كشفت العديد من الأحداث الكبرى بعمق عن هشاشتها المحتملة: "دوامة الموت" للعملات المستقرة الخوارزمية: في مايو 2022، كان الانهيار المفاجئ للعملة المستقرة الخوارزمية TerraUSD (UST)، والتي كانت قيمتها السوقية تصل إلى 40 مليار دولار أمريكي، ورمزها البيئي Luna فشلاً منهجيًا بارزًا في تاريخ الأصول الافتراضية. لم يقتصر الأمر على التسبب المباشر في انهيار العديد من المؤسسات المعروفة، بما في ذلك شركة "ثري أروز كابيتال"، بل كشف أيضًا للسوق والجهات التنظيمية عدم استقرار التصميم الخوارزمي المتأصل تحت ضغط شديد.

يستند النظام التنظيمي الذي أنشأته هونغ كونغ هذه المرة، استنادًا إلى الفهم العميق لـ"وجهي العملة الواحدة" للعملات المستقرة - أدوات مالية فعّالة ومصادر محتملة للمخاطر - إلى منطق سياسي واضح للغاية: فمع إدراكه لقيمتها المبتكرة وتبنيه لها، فإنه يتحكم بدقة في نقاط المخاطرة من خلال وضع عتبات ترخيص صارمة.يشير جوهر إطاره التنظيمي مباشرةً إلى المشاكل الرئيسية التي كُشف عنها سابقًا: حل "عجز الثقة" من خلال احتياطيات أصول سيولة كاملة وعالية الجودة إلزامية وعمليات تدقيق مستقلة؛ وتجنب خطر "دوامة الموت" من خلال الحظر الصارم للعملات المستقرة الخوارزمية. هدفها الأسمى هو جذب المبتكرين المسؤولين من جميع أنحاء العالم، انطلاقًا من مبدأ حماية المستثمرين بفعالية، بما يتيح لها اكتساب سلطة وضع القواعد والتفوق في سوق الأصول الافتراضية الناشئة، مع ترسيخ مكانتها كمركز مالي دولي.

بالنسبة للمشاركين في السوق الراغبين في الانضمام إلى هذا المجال، يعني هذا أن عصر الاكتفاء بمناقشة "السبب" قد ولّى. لم يعد الفهم العميق والتطبيق الدقيق لكل متطلب محدد في أحدث "اللوائح" و"المبادئ التوجيهية التنظيمية" و"وثيقة استشارة مكافحة غسل الأموال" في هونغ كونغ خيارًا، بل شرط أساسي للنجاح أو الفشل.

بناءً على سنوات خبرتنا الطويلة في خدمات الامتثال القانوني لقطاعي Web3 والقطاع المالي، سنقوم بتحليل هذا الأمر واحدًا تلو الآخر.

1. سبعة معايير للتراخيص: كيف تقوم هيئة النقد في هونغ كونغ بفحص "اللاعبين المؤهلين"؟

يتطلب الحصول على ترخيص لإصدار العملات المستقرة في هونغ كونغ اجتياز اختبار إجهاد شامل وعالي الجودة تقوده هيئة النقد في هونغ كونغ (المشار إليها فيما يلي باسم "هيئة النقد في هونغ كونغ").وقد أوضحت هيئة النقد في هونغ كونغ في "مسودة المبادئ التوجيهية التنظيمية" أن تقييمها لا يعتمد على مؤشر واحد، بل على فحص شامل وحكيم للمتقدمين. الهدف الأساسي من هذا التقييم هو ضمان دخول المؤسسات التي تتمتع بقوة مالية كافية، وقدرات حوكمة سليمة، ووعي عالٍ بالامتثال إلى هذا المجال الناشئ.

يمكن تلخيص معايير التقييم هذه في سبعة معايير أساسية مترابطة:

1. رأس مال وموارد مالية كافية (الموارد المالية): يُعد هذا اختبارًا مباشرًا لمدى قدرة مقدم الطلب على تحمل المخاطر. تُلزم هيئة النقد في هونج كونج الجهات المصدرة بامتلاك رأس مال كافٍ لاستيعاب جميع أنواع الخسائر التي قد تحدث في العمليات اليومية، لضمان امتلاكها قدرات تشغيلية طويلة الأجل ومستدامة، بدلًا من الاعتماد على "فريق عمل أساسي" قد ينهار في أي وقت بسبب مشاكل مالية. 2. جودة وعزل الأصول الاحتياطية (إدارة الأصول الاحتياطية): يُعد هذا حجر الأساس للثقة في العملات المستقرة وجوهر المراجعة التنظيمية. تشترط هيئة النقد في هونغ كونغ أن تكون الأصول الاحتياطية مدعومة بالكامل، وعالية الجودة، وعالية السيولة. والأهم من ذلك، يجب أن تكون معزولة قانونيًا عن أصول المُصدر، وأن يحتفظ بها أمين حفظ مؤهل مستقل. تهدف هذه الخطوة إلى الاستجابة المباشرة لمخاوف السوق بشأن نقص شفافية احتياطيات تيثر، والقضاء مؤسسيًا على خطر اختلاس الأصول الاحتياطية. 3. إطار عمل سليم لحوكمة الشركات (حوكمة الشركات): تُركز هيئة النقد في هونغ كونغ على الضوابط والتوازنات وآليات صنع القرار داخل المُصدر. يتضمن ذلك مجلس إدارة ذي مسؤوليات واضحة (بما في ذلك أعضاء مستقلين غير تنفيذيين)، وإدارة كفؤة، ونظام رقابة داخلية فعال، وخاصةً إنشاء "خطوط الدفاع الثلاثة" وتشغيلها بفعالية. يضمن هذا عدم انحراف الشركة عن مسار الامتثال بسبب التعسف الشخصي أو فوضى الإدارة الداخلية. 4. إطار عمل شامل لإدارة المخاطر (إدارة المخاطر): يشمل قطاع العملات المستقرة مجالات متعددة، مثل التمويل والتكنولوجيا والامتثال، وتتسم المخاطر بالتعقيد. تشترط هيئة النقد في هونج كونج على المتقدمين إنشاء إطار عمل يغطي بشكل كامل الأمن التقني (مثل إدارة المفاتيح الخاصة، وتدقيق العقود الذكية)، ومخاطر السوق، والائتمان، والسيولة، والمخاطر التشغيلية والقانونية. يختبر هذا قدرة المتقدم على توقع مخاطر العمل والتحكم فيها. 5. آلية إصدار واسترداد عادلة وشفافة: هذا هو جوهر حماية حقوق المستخدمين. يجب على الجهات المصدرة ضمان إمكانية استرداد المستخدمين للعملات المستقرة بالقيمة الاسمية مقابل العملات الورقية المرجعية بأسعار عادلة وشفافة خلال فترة زمنية معقولة. يجب الإفصاح بوضوح للمستخدمين عن أي شروط أو رسوم أو قيود قد تؤثر على الاسترداد. 6. الامتثال لممارسات العمل والإفصاح عن المعلومات: يجب على الجهات المصدرة العمل بأمانة وحكمة، وإنشاء نظام شامل للإفصاح عن المعلومات. يتمثل جوهر هذا النظام في نظام "الورقة البيضاء"، الذي يتطلب الإفصاح الواضح والدقيق عن المعلومات الرئيسية، مثل نموذج التشغيل، وعوامل الخطر، وتكوين الاحتياطيات، وتقرير التدقيق الخاص بعملتها المستقرة، للجمهور، لحماية حق السوق في المعرفة. 7. خط دفاع صارم لمكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب (AML/CTF): هذا هو الأساس الراسخ لهونغ كونغ كمركز مالي دولي. يجب على الجهات المصدرة إنشاء نظام لمكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب وتطبيقه بفعالية، بما يتوافق مع المعايير المحلية والدولية. هونغ كونغ، بما في ذلك إجراءات العناية الواجبة بالعملاء (KYC)، ومراقبة المعاملات، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة، وغيرها، لضمان عدم تحول منظومة العملات المستقرة إلى بؤرة لتدفقات رأس المال غير المشروعة.

باختصار، ترتبط المعايير السبعة لهيئة النقد في هونغ كونغ ارتباطًا وثيقًا، وتشكل معًا نظام وصول صارم. لا يقتصر الأمر على فرز المتقدمين فحسب، بل يشمل أيضًا وضع نموذج تطويري عالي الجودة ومستدام وصحي لسوق العملات المستقرة المستقبلية في هونغ كونغ.

ثانيًا: تحليل متعمق للمتطلبات الأساسية والاستجابات العملية

1. عتبة رأس المال: 25 مليون دولار هونغ كونغي هي مجرد نقطة البداية

تتضمن "المبادئ التوجيهية الإشرافية" أحكامًا واضحة في هذا الشأن:

"يجب أن يكون لدى المتقدم للحصول على ترخيص مُصدر عملة مستقرة رأس مال مدفوع لا يقل عن 25 مليون دولار هونغ كونغي، أو أي مبلغ أعلى تحدده سلطة النقد، مع مراعاة حجم وطبيعة العمليات المقترحة للمتقدم."

("يجب أن يكون لدى المتقدم للحصول على ترخيص مُصدر عملة مستقرة رأس مال مدفوع لا يقل عن 25 مليون دولار هونغ كونغي، أو أي مبلغ أعلى تحدده سلطة النقد تحديد ذلك، مع مراعاة حجم وطبيعة العمليات المقترحة لمقدم الطلب.) leaf="">يكمن جوهر هذا البند في فلسفته التنظيمية القائمة على "المرونة" و"الحكمة". فهو يضع معيارًا واضحًا لدخول السوق، ولكنه ليس "سقفًا" ثابتًا بأي حال من الأحوال.

أهمية التوجيه العملي للمتقدمين هي:

➤25 مليون دولار هونغ كونغي هو "الحد الأدنى للاستهلاك" وليس "سعرًا ثابتًا":

يجب على المتقدمين اعتبار مبلغ 25 مليون دولار هونغ كونغي "نقطة انطلاق" للتقدم بطلب الترخيص. ستجري هيئة النقد في هونغ كونغ تقييمًا ديناميكيًا،

• "الضمان الكامل" هو طوق نجاة لا يُقهر. هذا يعني أن القيمة السوقية للأصول الاحتياطية يجب ألا تكون أقل من القيمة الاسمية الإجمالية للعملات المستقرة المتداولة في أي وقت. هذه قاعدة صارمة، ولا مجال للتفاوض بشأنها. يعكس "المستوى المناسب للضمانات الزائدة" مرونة وحكمة الرقابة. لا يُحدد المُصدر "المستوى المناسب" هنا من جانب واحد، بل هو نتيجة تقييم ديناميكي لهيئة النقد في هونج كونج (HKMA) استنادًا إلى ملف مخاطر الأصول الاحتياطية. على سبيل المثال، إذا كانت الأصول الاحتياطية تحتوي على عدد قليل من الأوراق المالية ذات تقلبات سعرية أعلى قليلاً، فقد تطلب هيئة النقد في هونج كونج نسبة أعلى للضمانات الزائدة كحاجز للمخاطر. يجب على المتقدمين الاستعداد للتواصل مع هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) بشكل متعمق ومستمر بشأن هذه المسألة. (2) تكوين الأصول الاحتياطية: يُحظر تمامًا الضمانات الخوارزمية والأصول المشفرة. وقد اعتمدت هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) نهجًا إداريًا شديد الحذر قائمًا على "القائمة البيضاء" لأنواع الأصول الاحتياطية، مع التركيز على "الأمان" و"السيولة". وتنص المبادئ التوجيهية الإشرافية على ما يلي: "يجب أن تتكون الأصول الاحتياطية في الغالب من أصول سائلة عالية الجودة (HQLA) مثل الودائع المصرفية قصيرة الأجل لدى المؤسسات المرخصة في هونغ كونغ، والأوراق المالية الحكومية قصيرة الأجل ذات التصنيف الائتماني المرضي، أو الأصول الأخرى التي قد تقبلها السلطة النقدية على أساس كل حالة على حدة. العملات المستقرة الخوارزمية أو العملات المستقرة المدعومة بأصول افتراضية أخرى غير مقبولة بشكل عام". leaf="">("يجب أن تتكون أصول الاحتياطي بشكل أساسي من أصول سائلة عالية الجودة (HQLA)، مثل الودائع المصرفية قصيرة الأجل لدى المؤسسات المرخصة في هونغ كونغ، والأوراق المالية الحكومية قصيرة الأجل ذات التصنيف الائتماني المقبول، أو أنواع أخرى من الأصول التي قد تقبلها سلطة النقد على أساس كل حالة على حدة. لا تُقبل العملات المستقرة الخوارزمية أو العملات المستقرة المدعومة بأصول افتراضية أخرى بشكل عام.")

  تفسير عملي:

  • تستبعد القواعد بشكل مباشر العملات المستقرة الخوارزمية والعملات المستقرة المدعومة بأصول افتراضية أخرى. من الواضح أن هذا درس مستفاد من الدروس المؤلمة لأحداث مثل Luna/UST، ويستبعد مثل هذه النماذج عالية المخاطر من المصدر.هذا سهل الفهم. ففي نظر الجهات التنظيمية، تعتبر الخوارزميات غير مستقرة، كما أن الأصول الافتراضية الأخرى... غير مستقر.

  • الودائع قصيرة الأجل في البنوك المرخصة في هونغ كونغ، والأوراق المالية الحكومية قصيرة الأجل ذات التصنيف الائتماني المرتفع، هي الأصول الاحتياطية الأكثر قبولاً لدى سلطة النقد في هونغ كونغ.السؤال المطروح هو: هل تقتصر هذه السندات الحكومية على سندات حكومة هونغ كونغ فقط، أم أنها تشمل سندات الحكومة الأمريكية أو سندات الحكومة الصينية؟ وهل تشمل سندات الحكومة الصينية سندات الحكومات المحلية الصينية؟ هذا ما زال قيد الدراسة من قبل الجهات التنظيمية.

  • بالنسبة للمتقدمين الراغبين في إصدار عملات ذهبية مستقرة أو عملات مستقرة خارجية بالرنمينبي الصيني (CNH)، فإن الخيار الوحيد المتاح هو بند "كل حالة على حدة" المتعلق بـ"الأصول الأخرى التي قد تقبلها السلطة النقدية بناءً على ظروف محددة". هذا الباب ليس مغلقاً تماماً، لكن الحد الأقصى مرتفع للغاية.بالنسبة للذهب العملات المستقرة، يحتاج المتقدمون إلى حل سلسلة من المشكلات الشائكة:

  • leaf="">كيف نضمن أن تكون سيولة الذهب المادي أو صناديق الاستثمار المتداولة الذهبية مماثلة لسيولة السندات الحكومية قصيرة الأجل؟ كيف نجري تقييمات يومية شفافة وموثوقة؟ كيف يمكن أن يكون حل الحراسة مضمونًا؟ قد يكون التعاون مع المؤسسات المحلية المرخصة لإصدار منتجات مالية (مثل صناديق الاستثمار المتداولة) تتبع أسعار الذهب كاحتياطيات أحد الحلول، ولكن يجب على المتقدم إثبات أن المنتج نفسه يفي بالتعريف الصارم لـ HQLA الذي وضعته هيئة النقد في هونج كونج. أما بالنسبة لعملات اليوان الصيني المستقرة، فيتمثل التحدي في إثبات امتلاك المتقدم لسيولة كبيرة من اليوان الصيني، قادرة على تلبية احتياجات الاسترداد واسعة النطاق في ظل ظروف السوق القاسية، وتوفير حل مقنع يمكنه التحوط بفعالية من مخاطر أسعار الصرف.

  (3) مبدأ مطابقة العملة

  من أجل القضاء على مخاطر سعر الصرف الناجمة عن عدم تطابق العملات، وضعت اللوائح متطلبات مطابقة صارمة.

  تفسير عملي:

  هذه قاعدة ثابتة. لإصدار عملة مستقرة بالدولار الهونغ كونغي، يجب أن تكون الاحتياطيات أصولًا بالدولار الهونغ كونغي؛ ولإصدار عملة مستقرة بالدولار الأمريكي، يجب أن تكون الاحتياطيات أصولًا بالدولار الأمريكي. من حيث المبدأ، لا يُسمح بأي شكل من أشكال عدم التوافق بين العملات (مثل إصدار عملة مستقرة بالدولار الأمريكي مع احتياطيات الدولار الهونغ كونغي).

  leaf="">"الموافقة الكتابية المسبقة" هي استثناء مخصص للظروف الخاصة للغاية، ويجب على المتقدمين عدم التخطيط لهذا كنموذج عمل عادي.

  (4) عزل الإفلاس

  تشترط "المبادئ التوجيهية الإشرافية" ما يلي: "يجب فصل الأصول الاحتياطية عن أصول المُصدر وأصول ترتيبات العملات المستقرة الأخرى، وحفظها لدى أمين حفظ مؤهل. ويجب أن تضمن ترتيبات الحفظ حماية الأصول الاحتياطية في حالة إفلاس المُصدر."

  ("يجب فصل الأصول الاحتياطية عن أصول المُصدر وأصول ترتيبات العملات المستقرة الأخرى، وأن تُحفظ لدى أمين حفظ مؤهل. يجب أن يضمن ترتيب الحفظ حماية الأصول الاحتياطية في حال إفلاس المُصدر.")

  التفسير العملي:

  • يُمثل "بعد الإفلاس" تحديًا هيكليًا هائلاً للعديد من شركات Web3 الناشئة. وهذا يعني عادةً ضرورة إنشاء كيان مستقل ذي غرض خاص (SPV)، وفصل ملكية الأصول الاحتياطية تمامًا عن الكيان التشغيلي للمُصدر من خلال ترتيب استئماني. وهذا يتطلب تصميمًا معقدًا للهيكل القانوني وتكاليف إنشاء وصيانة عالية.

  (5) حظر دفع الفوائد

  لقد رسمت هيئة النقد في هونغ كونغ بوضوح الخط الفاصل بين العملات المستقرة والودائع أو منتجات الاستثمار.

  تنص المبادئ التوجيهية التنظيمية على أنه: "يجب ألا يدفع مُصدر العملات المستقرة المرخص له أي فوائد أو عوائد مماثلة لحاملي العملات المستقرة على حيازاتهم منها". التفسير العملي: تُعيق هذه اللائحة جذب المستخدمين من خلال "الفائدة". أي نموذج عمل يُمكن اعتباره "مشابهًا للعوائد"، مثل مكافآت الرهان، وعمليات التوزيع الجوي القائمة على الحيازات، وما إلى ذلك، من المُرجّح جدًا أن يُلامس الحدود التنظيمية. يجب أن يعتمد نموذج عمل المُصدر على مصادر دخل مُلتزمة، مثل رسوم المعاملات. (6) الشفافية الإلزامية: إخفاء الأصول الاحتياطية. يُعدّ الإفصاح المُستمر والمُفصّل عن المعلومات مفتاح الحفاظ على ثقة السوق. تنصّ الإرشادات التنظيمية على ما يلي: "يجب على مُصدر العملات المستقرة المُرخّص له تقديم إفصاحات عامة منتظمة وفي الوقت المُناسب عن احتياطيه". يجب على مُصدر العملات المستقرة المُرخّص له تقديم إفصاحات عامة منتظمة وفي الوقت المُناسب عن أصوله الاحتياطية، بما في ذلك تركيبها وتقييمها وتقارير مُدققي الحسابات المُستقلين. يجب عليها أيضًا تقديم تقارير دورية إلى سلطة النقد." ("يجب على مُصدر العملة المستقرة المرخص له تقديم إفصاحات عامة منتظمة وفي الوقت المناسب عن أصوله الاحتياطية، بما في ذلك تركيبها وتقييمها وتقارير المدققين المستقلين. كما يجب عليه تقديم تقارير دورية إلى سلطة النقد.")

  تفسير عملي:

  • الحصول على ترخيص هو مجرد البداية، سواءً للتراخيص المالية أو تراخيص العملات المستقرة. يجب على المُصدرين وضع ميزانية للإفصاحات العامة المتكررة والمتعمقة. وهذا يشمل، على سبيل المثال لا الحصر: تقارير إثبات الأصول الاحتياطية اليومية أو الشهرية الصادرة عن شركات المحاسبة، وتقارير التدقيق المالي الدورية، وتقارير تدقيق نظام مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب، وتقارير تدقيق الأمن السيبراني. هذه نفقات تشغيلية ضخمة ومستمرة.

  حتى الآن، قمنا بتحليل أهم الركائز المالية والأصولية الأساسية لطلب ترخيص العملات المستقرة في هونغ كونغ - وهي عتبات رأس مال كافية وإدارة احتياطيات سليمة. يُشكل هذا "ركيزة الثقة" للعملات المستقرة. ومع ذلك، لا تزال الأجهزة القوية تتطلب نظامًا برمجيًا متطورًا لدعمها. إن كيفية إيصال هذه الثقة إلى السوق بأمان وكفاءة تُمثل اختبارًا حقيقيًا للمهارات التشغيلية للجهة المُصدرة.

  في المقالة التالية، سنواصل استكشاف شريان الحياة التشغيلي لـ العملات المستقرة، بما في ذلك آليات إصدارها واستردادها وتوزيعها؛ وشرح مفصل لكيفية تجاوز المتقدمين للصعوبات التي يواجهونها في ظل "النمو الهائل" لتقنية Web3 إلى "خطوط الدفاع الثلاثة" على المستوى المالي؛ وتزويد المهتمين في نهاية المطاف بعملية تقديم مفصلة، ​​وتقديرات دورية، وأدلة رئيسية لتجنب المخاطر. تابعونا.