كيفية النظر بشكل عقلاني إلى التحكيم في YouTube الخاص بـ Ethena × Pendle

تعرض Aave وتأثيراته من الدرجة الثانية: أصبحت الأصول المدعومة بـ USDDe تدريجيًا الضمان الرئيسي لـ Aave، حيث ارتفعت الحصة إلى ما يقرب من 43.5٪ في مرحلة ما، مما دفع بشكل مباشر معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT / USDC.

الازدحام على جانب الاقتراض: بعد تقديم USDDe eMode لضمانات PT، وصل حجم اقتراض USDDe إلى ما يقرب من 370 مليون دولار أمريكي، منها ما يقرب من 220 مليون دولار أمريكي (≈60٪) خدم استراتيجيات PT ذات الرافعة المالية، وارتفع معدل الاستخدام من حوالي 50٪ إلى حوالي 80٪. التركيز وإعادة الرهن: يتميز عرض USDe على Aave بتركيز عالٍ، حيث تمتلك أكبر كيانين فيه ما يزيد عن 61%. هذا التركيز، بالإضافة إلى الرافعة المالية الدائرية، يُضخّم العوائد، ولكنه يُفاقم هشاشة النظام. القاعدة بسيطة: كلما زادت جاذبية العوائد، ازداد ازدحام التداول، وازدادت حساسية النظام بأكمله. أي تقلب طفيف في السعر أو أسعار الفائدة أو السيولة سيُضخّم بشدة بسبب سلسلة الرافعة المالية هذه. ملاحظة: تستند بيانات السلسلة الأساسية المذكورة في هذه المقالة بشكل أساسي إلى تقرير صادر عن Chaos Labs في 17 يوليو 2025، وملاحظات السوق ذات الصلة. ونظرًا للطبيعة الديناميكية لبيانات السلسلة، يُنصح القراء بالرجوع إلى منصات تحليل البيانات ذات الصلة للاطلاع على آخر التحديثات. لماذا يُعد "الخروج" صعبًا: القيود الهيكلية لـ Pendle؟ إذًا، كيف يُمكن الخروج؟ هناك مساران رئيسيان لتخفيض الرافعة المالية أو إغلاق المركز الدائري المذكور: الخروج بناءً على السوق: بيع PT/YT قبل تاريخ الاستحقاق واسترداده بعملات مستقرة لسداد الوديعة. الخروج بالاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق، واسترداده بنسبة 1:1 للأصل الأساسي، ثم السداد. هذا المسار أبطأ، ولكنه أكثر أمانًا خلال تقلبات السوق. لماذا يُعد الخروج صعبًا؟ تنشأ الصعوبات الرئيسية من قيدين هيكليين لـ Pendle:

• المدة الثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل تاريخ الاستحقاق، ولا يمكن بيعه إلا في السوق الثانوية. يعتمد التخفيض السريع للديون على أداء السوق الثانوية، مما يُعرّضها لتحديين مزدوجين هما العمق وتقلب الأسعار.

• نطاق العائد الضمني لـ AMM: يعمل AMM من Pendle بكفاءة عالية ضمن نطاق عائد ضمني مُحدد مسبقًا. إذا تغيرت معنويات السوق وانخفض تسعير العائد خارج هذا النطاق، فقد يُصبح AMM غير نشط، مما يُجبر على تنفيذ الصفقات بسجل أوامر أقل، مما يزيد بشكل كبير من مخاطر الانزلاق والتصفية. لمنع امتداد المخاطر، تستخدم بروتوكولات مثل Aave مؤشرات مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد أدنى مُعين، يتجمد السوق. يُمكن أن يمنع هذا الديون المعدومة، ولكنه يعني أيضًا صعوبة بيع PT على المدى القصير، مما يُجبرك على انتظار انتعاش السوق أو الاحتفاظ به حتى تاريخ الاستحقاق. لذلك، عادةً ما يكون الخروج سهلاً عندما يكون السوق مستقراً، ولكن عندما يبدأ السوق بإعادة التسعير وتزدحم السيولة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، ويجب إعداد خطة طوارئ مسبقًا. "المكابح والحواجز" من Aave: جعل تخفيض الديون منظمًا وقابلًا للتحكم. في مواجهة هذا الاحتكاك الهيكلي، كيف تدير بروتوكولات الإقراض مثل Aave المخاطر؟ لديها "مكابح وحواجز" مدمجة: آلية التجميد والقاع: إذا وصل سعر PT إلى سعر Oracle السفلي وظل عند هذا السعر، يمكن تجميد السوق المعني حتى تاريخ الاستحقاق. بعد تاريخ الاستحقاق، يتحلل PT بشكل طبيعي إلى الأصل الأساسي، مما يسمح بالتصفية/التفكيك الآمن، ويقلل من اختلال السيولة والتأثيرات الجانبية الناتجة عن هيكل الأجل الثابت. التصفية الداخلية: في الحالات القصوى، تُحدد مكافأة التصفية عند 0، مما يخلق حاجزًا قبل التخلص من الضمانات على مراحل: يُباع USDe في السوق الثانوية بعد تعافي السيولة، بينما يُحتفظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق. هذا يُجنّب البيع السلبي لدفتر الطلبات غير السائل في السوق الثانوية، والذي قد يُفاقم الانزلاق. استرداد القائمة البيضاء: إذا حصل بروتوكول الإقراض على إدراج إيثينا في القائمة البيضاء، يُمكن استرداد USDe مباشرةً مقابل العملة المستقرة الأساسية، متجاوزًا السوق الثانوية، ومُخفّضًا التأثير ومُعزّزًا الاسترداد. حدود الأدوات الداعمة: عندما تكون سيولة USDe شحيحة مؤقتًا، يُمكن لمبادلة الديون استبدال الديون المُقوّمة بـ USDe مقابل USDT/USDC. ومع ذلك، نظرًا لقيود تكوين الوضع E، فإن عملية الترحيل لها حدود وخطوات، وتتطلب هامشًا كافيًا.

"القاعدة التكيفية" لإيثينا: هيكل الدعم وعزل الحفظ

بروتوكولات الإقراض مُقيّدة، بينما يتطلب الجانب المدعوم بالأصول "ناقل حركة تلقائي" من إيثينا لامتصاص الصدمات.

• فيما يتعلق بهيكل الدعم وحالة معدل التمويل: عندما تنخفض معدلات التمويل أو تتحول إلى سلبية، تُقلل إيثينا من تعرضها للتحوط وتزيد من دعمها للعملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، وصلت نسبة العملات المستقرة إلى حوالي 76.3% في مرحلة ما، ثم انخفضت إلى حوالي 50%، وهي نسبة لا تزال أعلى من السنوات السابقة، ويمكنها تخفيف الضغط بشكل استباقي خلال دورات التمويل السلبية. علاوة على ذلك، بالنظر إلى سعة الاحتياطي: في سيناريو خفض LST الشديد، يُقدر التأثير الصافي على إجمالي دعم USDe بنحو 0.304%. يكفي احتياطي الـ 60 مليون دولار لامتصاص هذه الصدمة (ما يُمثل حوالي 27% فقط)، لذا فإن التأثير الفعلي على ربط العملة والسداد يُمكن إدارته. يُعد حفظ الأصول وفصلها أمرًا أساسيًا: لا تُحفظ أصول Ethena مباشرةً في البورصة، بل من خلال تسوية خارج البورصة وفصل الأصول مع جهات حفظ خارجية (مثل Copper وCeffu). هذا يعني أنه حتى في حال واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو مشاكل في السداد، فإن ملكية الأصول المضمونة تظل مستقلة ومحمية. تُمكّن هذه البنية المعزولة من إجراءات استجابة فعّالة للطوارئ. في حال انقطاع الخدمة في البورصة، يُمكن للوصي إلغاء المراكز المفتوحة بعد تفويت عدد مُعين من جولات التسوية، مما يُحرر الضمانات ويُساعد Ethena على نقل المراكز المُحوطة بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يُقلل بشكل كبير من فترة التعرض للمخاطر. عندما ينشأ الاضطراب بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من فقدان دعم USDE، يمكن إدارة مخاطر الديون المعدومة من خلال حماية عمليات تجميد أوراكل وعمليات التصرف المتدرجة. ينصب التركيز الأساسي على الأحداث التي تنطوي على خسائر في الدعم. ما الذي يجب الانتباه إليه: ست إشارات للمخاطر: بعد أن غطينا النظرية، ما هي المؤشرات المحددة التي يجب البحث عنها؟ ترتبط الإشارات الست التالية ارتباطًا وثيقًا بالعلاقة بين Aave وPendle وEthena، ويمكن استخدامها كلوحات معلومات يومية للمراقبة. اقتراض USDe واستخدامه: نتتبع باستمرار إجمالي حجم اقتراض USDe، ونسبة استراتيجيات PT ذات الرافعة المالية، ومنحنى الاستخدام. ظل الاستخدام ثابتًا فوق 80% تقريبًا، وزادت حساسية النظام بشكل ملحوظ (من 50% تقريبًا إلى 80% تقريبًا خلال فترة التقرير). التعرض لـ Aave والتأثيرات من الدرجة الثانية للعملات المستقرة: انتبه إلى نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي ضمانات Aave (على سبيل المثال، ~43.5٪) وتأثير انتقالها على استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT / USDC. التركيز وإعادة الرهن: راقب نسبة الإيداع للعناوين العليا؛ عندما يتجاوز تركيز العناوين العليا (على سبيل المثال، أعلى عنوانين مجتمعين) 50-60٪، احذر من صدمات السيولة المحتملة الناجمة عن عملياتها المتزامنة (الذروة خلال فترة الإبلاغ> 61٪). القرب من نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لمجموعة PT / YT المستهدفة قريبًا من حدود النطاق المحدد مسبقًا لـ AMM؛ يعني القرب أو تجاوز النطاق انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج. حالة PT Risk Oracle: راقب المسافة بين سعر سوق PT وأدنى عتبة سعر لـ Aave Risk Oracle؛ الاقتراب من الحد الأقصى هو إشارة قوية على أن سلسلة الرافعة المالية بحاجة إلى تباطؤ منظم. حالة دعم إثينا: مراجعة منتظمة لتكوين احتياطي إثينا المنشور. تعكس التغييرات في نسبة العملات المستقرة (على سبيل المثال، من حوالي 76.3% إلى حوالي 50%) استراتيجية تكيفها مع معدلات التمويل وسعة النظام الاحتياطية. علاوة على ذلك، يمكنك تحديد حدود تشغيل لكل إشارة والتخطيط للاستجابات مسبقًا (على سبيل المثال، معدل الاستخدام ≥ 80% → تقليل عامل إعادة التدوير). من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة. في النهاية، تخدم هذه الإشارات التحكم في المخاطر. يمكننا ترسيخها في أربعة "حدود" واضحة والعمل ضمن حلقة مغلقة من "حد المخاطر ← حد التشغيل ← إجراء الحل". الحد الأول: الرافعة المالية المتجددة: مع زيادة العوائد (عند دمجها مع الحوافز الخارجية)، فإن الرافعة المالية المتجددة تزيد أيضًا من حساسية السعر وأسعار الفائدة والسيولة؛ فكلما زادت الرافعة المالية، قلّ مجال الخروج. الحدود: تحديد حد أقصى للرافعة المالية المتجددة وحد أدنى لهامش الهامش (مثل حد أدنى لنسبة القرض إلى القيمة/عامل الصحة). المحفزات: نسبة استخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في أسعار اقتراض العملات المستقرة / زيادة تقارب النطاق. الإجراءات: خفض الرافعة المالية، تجديد الهامش، تعليق عمليات التدوير الجديدة؛ الانتقال إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" إذا لزم الأمر. الحد 2: لا يمكن استرداد قيود الأجل (PT) قبل الاستحقاق؛ يجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" نهجًا منتظمًا وليس حلًا مؤقتًا. الحدود: تحديد حد أقصى لحجم المراكز التي تعتمد على "البيع قبل الاستحقاق". المحفزات: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب سعر أوراكل من الحد الأدنى. الإجراءات: زيادة نسب السيولة والهامش، تعديل أولويات الخروج؛ تحديد فترة تجميد "للتخفيض فقط، لا زيادة" إذا لزم الأمر. الحد 3: حالة أوراكل: عندما يقترب السعر من أدنى عتبة سعرية أو يُفعّل تجميدًا، تدخل السلسلة مرحلة تباطؤ وتخفيض رافعة مالية منتظمة. الحدود: أدنى فرق سعر (مخزون احتياطي) وأقصر فترة مراقبة مع سعر أوراكل السفلي. المُحفِّز: فرق السعر ≤ العتبة المحددة مسبقًا / تم تفعيل إشارة التجميد. الإجراءات: تخفيض تدريجي للمراكز، وزيادة تنبيهات التصفية، وتنفيذ إجراءات التشغيل القياسية لمبادلة الديون/تخفيض الرافعة المالية، وزيادة وتيرة استطلاع البيانات. الحد الرابع: احتكاك الأداة: تُعتبر مبادلات الديون وعمليات نقل eMode فعالة خلال فترات الضغط، ولكنها تنطوي على احتكاكات مثل العتبات، وأوقات الانتظار، والهامش الإضافي، والانزلاق السعري. الحدود: الحصة/الفترة الزمنية المتاحة للأداة، والحد الأقصى المسموح به للانزلاق السعري والتكلفة. المُحفِّزات: تجاوز سعر فائدة الاقتراض أو وقت الانتظار العتبة/انخفاض عمق التداول عن الحد الأدنى. الإجراءات: الاحتفاظ بفائض رأس المال، والتحول إلى قنوات بديلة (إغلاق المراكز تدريجيًا/الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق/الاسترداد من خلال القائمة البيضاء)، وتعليق توسيع الاستراتيجية. الخلاصة والتوجهات المستقبلية: بشكل عام، تربط مراجحة إيثينا وبندل بين آيف وبندل وإيثينا في سلسلة انتقالية من "جاذبية العائد" إلى "مرونة النظام". يزيد تداول الأموال من حساسية السوق، وترفع القيود الهيكلية على السوق حواجز الخروج، وتوفر البروتوكولات حواجز أمان من خلال تصميماتها الخاصة بضبط المخاطر. في مجال التمويل اللامركزي، ينعكس تطور القدرات التحليلية في كيفية عرض البيانات واستخدامها. لقد اعتدنا على استخدام أدوات تحليل البيانات مثل Dune أو DeFiLlama لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع التغييرات في مواقع العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكول. هذا مهم للغاية، لأنه يمكن أن يساعدنا في تحديد نقاط الضعف النظامية مثل ارتفاع الرافعة المالية والتركيز. لكن حدوده واضحة أيضًا: تُظهر البيانات التاريخية "صورة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع أن تخبرنا كيف ستتطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيارات ديناميكية للنظام عند حدوث عواصف السوق. ولكي نتمكن من رؤية هذه المخاطر المحتملة بوضوح واستنتاج مسارات انتقالها، فمن الضروري إدخال "اختبارات الإجهاد" التطلعية - وهذا هو بالضبط دور نماذج المحاكاة. إنه يسمح لنا بتحديد معلمات جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة (الاستخدام والتركيز والسعر وما إلى ذلك) في صندوق رمل رقمي (نموذج مشترك للآليات الأساسية لبروتوكولات Aave و Pendle و Ethena)، ويسأل مرارًا وتكرارًا، "ماذا لو ...؟":

  • إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30٪ وتحول معدل التمويل إلى سلبي، فكم من الوقت يمكنني الاحتفاظ بموقفي؟

  • ما مقدار الانزلاق الذي أحتاج إلى تحمله للخروج بأمان؟

  • ما هو الحد الأدنى لهامش الأمان؟

  لا يمكن العثور على إجابات هذه الأسئلة مباشرة في البيانات التاريخية، ولكن يمكن التنبؤ بها مسبقًا من خلال نمذجة المحاكاة، مما يساعدك في النهاية على تطوير دليل تنفيذ موثوق حقًا. للبدء، اختر cadCAD، وهو إطار عمل قائم على Python ومعياري في الصناعة، أو جرب HoloBit، وهي منصة من الجيل التالي تعتمد على تقنية النمذجة القائمة على الوكيل التوليدي (GABM) المتطورة، والتي توفر تصورًا قويًا وقدرات خالية من التعليمات البرمجية.