يكشف جاي يونج عن أسرار نمو إيثينا ورؤى السوق

المؤلف: هايف مايند؛ المترجم: فيرناكوال بلوكتشين

استضاف بودكاست هايف مايند، مؤسس ورئيس شركة إثينا التنفيذي، لمناقشة ديناميكيات سوق العملات المشفرة، مُركزًا على أصول إثينا بالدولار الأمريكي (360 مليون دولار أمريكي، 72% نقدًا) لحل مشكلة تدفق رأس المال. يبلغ العائد السنوي للعملة المستقرة بالدولار الأمريكي 18%، مما يُمكّن سيركل من التداول على أساسها. يُساعد قانون جينيوس إثينا على الامتثال للوائح، وقد تُطلق تيثر نسخة أمريكية من USDT. يُحرك زخم السوق استراتيجيات سندات الخزانة، وتقييمات الطبقة الأولى مرتفعة للغاية، وانخفضت القيمة السوقية لشركة MEW إلى 2.8 مليار دولار أمريكي بعد تمويل 1.8 مليار دولار أمريكي، وهناك حاجة إلى ابتكارات في مجال المضاربة الاجتماعية لإنعاش السوق.

1. ابتكارات إثينا في العملات المستقرة ورؤاها السوقية

جاي يونغ: أصدرتم إعلانًا هامًا هذا الأسبوع حول أصول الدولار الأمريكي، ودخلتم رسميًا في مجال سندات الخزانة. هل يمكنك تزويدنا ببعض المعلومات الأساسية وأهمية هذه الخطوة؟

جاي يونغ: بالطبع يا خوسيه. بدأت إثينا التخطيط لهذا العمل في بداية هذا العام، حوالي ديسمبر أو يناير. في ذلك الوقت، كان السوق أقل حماسًا بكثير تجاه هذا النوع من الأصول مما هو عليه الآن، وكانت مشاريع مماثلة تظهر يوميًا تقريبًا. لاحظنا الأداء القوي لسيركل في السوق العامة، وأدركنا أن تعطش السوق المالية التقليدية لمثل هذه الأصول يفوق العرض بكثير. يتطلع المستثمرون التقليديون، وخاصة المؤسسات التي تدير مبالغ كبيرة من الأموال، إلى إيجاد مجالات استثمارية تجمع بين ميزات العملات المشفرة والعوائد المستقرة، مما يوفر لنا فرصًا ممتازة. من منظور أكثر شمولًا، كنت أشعر بقلق بالغ إزاء تدفق الأموال في العملات البديلة في سوق العملات المشفرة على مدار الثمانية عشر شهرًا الماضية. في عامي 2021 و2024، ستبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات البديلة ذروتها تقريبًا، حيث ستبلغ حوالي 1.2 تريليون دولار. هذه إشارة قوية لي على محدودية حجم الصناديق الراغبة في الاستثمار في الرموز عالية المخاطر والمضاربة. يحتاج قطاع العملات المشفرة إلى النضج وتقديم أصوله للمستثمرين في أسواق الأسهم التقليدية بشكل أكثر توحيدًا وشفافية. حتى توفير التعرض للرموز بمعدل 1x صافي قيمة الأصول (NAV) أكثر جاذبية من عدم القدرة على دخول هذه الأسواق على الإطلاق. إن أصل الدولار الأمريكي الذي أنشأناه لا يلبي الطلب المرتفع في الأسواق التقليدية فحسب، بل يخفف أيضًا بشكل فعال من الاختناق طويل الأمد لتدفق رأس المال في سوق العملات المشفرة. يمكن وصفه بأنه شراكة استراتيجية مربحة للجانبين.

جوزيه مادو: معقول جدًا. عذرًا، نسيت أن أطلب منك تقديم نفسك. هل يمكنك تقديم نفسك وإيثينا بإيجاز أولاً؟ قد نختصر هذه الفقرة إلى البداية لاحقًا. جاي يونغ: لا مشكلة. أنا جاي يونغ، وقد أسستُ إيثينا قبل عامين. تُركز إيثينا على إصدار نوعين من المنتجات: الدولار الأمريكي الاصطناعي (USD) والعملات المستقرة العادية (USDTB). يُعد الدولار الأمريكي منتجنا الرئيسي الذي أطلقناه قبل 15 شهرًا. وقد نما بسرعة، حيث ارتفع المعروض من صفر إلى 6 مليارات دولار في أقل من 12 شهرًا، ليقترب الآن من 7 مليارات دولار. وصل المعروض من USDTB إلى 1.5 مليار دولار، وهو رقم قياسي. هدفنا هو توفير وسيلة تخزين ومعاملات فعّالة ومستقرة للقيمة لأسواق العملات المشفرة والأسواق التقليدية من خلال هندسة مالية مبتكرة. خوسيه مادو: هاها، أعتذر عن فوضى الاستضافة. لقد عدت للتو من مهرجان موسيقي، ولم يكن ذهني متصلًا بالإنترنت تمامًا. قد أُقلل من هذا الجزء أو أُبقي عليه، حسب مزاجي. بالعودة إلى أصول الدولار الأمريكي، هذا المشروع مثير للاهتمام. متى سيبدأ تداوله؟ ما هو حجم الأموال التي جُمعت؟ ذكرت تغريدة Ethena Labs أن هذا المشروع يتمتع بأعلى نسبة من حيث القيمة السوقية للنقد إلى الأصول. هل يمكنك توضيح ذلك؟

جاي يونغ: أتفهم ذلك تمامًا. إن أجواء المهرجان الموسيقي تُثير بعض الحيرة لدى الناس. فيما يتعلق بأصول الدولار الأمريكي، يبلغ إجمالي حجم المشروع حوالي 360 مليون دولار، منها 260 مليون دولار نقدًا، وتصل نسبة النقد إلى 72%، متجاوزةً بذلك متوسط السوق بكثير. العديد من المشاريع المماثلة هي في الأساس مجرد أدوات لاستغلال السيولة. يستثمر المستثمرون في الرموز ثم يبيعونها بسرعة في السوق المفتوحة. هدفنا هو توفير رأس مال جديد وحل مشاكل السيولة في سوق العملات المشفرة. جمعت Ethena 8% من القيمة السوقية المتداولة للمشروع لشراء الرموز في السوق المفتوحة، وهي نسبة أعلى بكثير من مشروع Hype الذي احتل المرتبة الثانية (أقل من 2%). هذه النسبة بارزة جدًا في السوق وتعكس دعمنا القوي للأصول الأساسية. سيكون للتوزيع الاستراتيجي للنقد تأثير انعكاسي كبير، وسيعزز استقرار القيمة الإجمالية للرموز. على سبيل المثال، 500 مليون دولار نقدًا لها تأثير محدود على الأصول ذات القيمة السوقية الكبيرة مثل إيثريوم، ولكن بالنسبة لأصولنا المستهدفة، فهي كافية لإحداث تغييرات إيجابية في ديناميكيات السوق. 2. المنافسة في سوق العملات المستقرة واستراتيجية إيثينا المتميزة. خوسيه مادو: رائع. عوامل نجاح هذا المشروع جذابة للغاية، وخاصةً تصميمه الهيكلي، الذي يتميز بوضوح بأنه أكثر انسيابية من العديد من المنتجات المنافسة. يمكنك إعادة توزيع النقد بسرعة على الأصول الفورية، مما يخلق تأثيرًا ديناميكيًا، مما يجعل ارتفاع قيمة الأسهم جذابًا للغاية. بالإضافة إلى ذلك، يزداد الطلب على الأسهم بزيادة عدد الرموز لكل سهم، تمامًا كما تحقق مايكروستراتيجي "عائدًا" بزيادة عدد عملات بيتكوين المملوكة لكل سهم. في ظل البيئة الحالية، تُعد إمكانية شراء الأصول من المؤسسة بخصم نقطة إيجابية بالفعل. هناك طلب قوي على الاستثمار في الأسهم في العملات المستقرة، والبيئة التنظيمية أصبحت أكثر ملاءمة، مثل إقرار قانون Genius Act والأداء القوي لشركة Circle في السوق. هل يمكنك التحدث عن التحديات التي تواجهها Circle، مثل تأثير انخفاض أسعار سندات الخزانة على أعمالك؟ عندما يخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، تميل أسعار التمويل في سوق العملات المشفرة إلى الارتفاع، وأعتقد أن هذا قد يؤدي إلى تناوب في تدفق الأموال من Circle إلى Ethena. كيف تتكامل هذه العوامل الثلاثة - التحسين الهيكلي، والحوافز التنظيمية، وتناوب تدفق الأموال - لتشكيل جاذبية استثمارك؟

جاي يونغ: هذا سؤال شامل للغاية يغطي المشهد التنافسي الأساسي لسوق العملات المستقرة. تتنوع استخدامات العملات المستقرة بشكل كبير، حيث تغطي سيناريوهات متعددة مثل الدفع والتحويلات المالية والادخار، بدءًا من تداول الضمانات على منصات التداول المركزية وصولًا إلى قنوات الدفع بالدولار الأمريكي في الدول النامية. أعتقد أن التوجه المستقبلي هو أن كل مُصدر سيتعمق في قطاع سوقي محدد ويسعى لتحقيق ميزة تفوق منافسيه بعشرة أضعاف، بدلاً من محاولة تقديم حل واحد يناسب الجميع. استراتيجية إيثينا واضحة للغاية: نركز على المجالات التي يمكننا فيها التفوق بشكل كبير على منافسينا، مثل سيناريوهات الادخار بدلاً من سيناريوهات الدفع. وباعتباره أصلًا مقومًا بالدولار الأمريكي ذي عائد أعلى هيكليًا، فإن الدولار الأمريكي أكثر جاذبية من الأصول غير المُدرة للعائد في حالات استخدام الادخار. ويمكن أيضًا توسيع هذه الميزة لتشمل سيناريوهات أخرى، مثل استخدامه كضمان للعقود الدائمة على منصات التداول المركزية، أو تضمينه في بروتوكولات التمويل اللامركزي لإنشاء منتجات مالية جديدة. هذا هو وضع إيثينا المتميز وحجر الأساس لنمونا السريع.

في عام 2024، بلغ متوسط العائد السنوي على الدولار الأمريكي 18%، أي أربعة أضعاف دخل فوائد سيركل. إذا تم تعديل حجم الأصول وفقًا للدخل، فإن عرض إيثينا البالغ 7 مليارات دولار يعادل 28 مليار دولار، وهو ما يُقارب حجم سيركل. يُظهر هذا إمكانية منافسة الشركات العملاقة من خلال آليات دخل فعّالة دون الحاجة إلى ميزانية عمومية ضخمة. أما بالنسبة للمنافسين، فنعتبر تيثر شريكًا استراتيجيًا وليس خصمًا مباشرًا. قد لا يعلم الكثيرون أن 70% من سوق العقود الدائمة في التمويل المركزي (CeFi) مُقوّمة بعملة تيثر، وأن ضمانة إيثينا البالغة دولارًا واحدًا تُترجم إلى حوالي 70 سنتًا من نمو عرض تيثر. السبب في عدم توفير تيثر عوائد هو أن السوق يدفع ثمنها من خلال العقود الآجلة وتداول العملات الأساسية. يتمثل ابتكار إيثينا في تحويل حالة استخدام تيثر لالتقاط العملات الأساسية إلى منتج، وإنشاء منتج مُحسّن العائد. الضمانات التي نحتفظ بها هي بشكل رئيسي عملة تيثر، مما لا يساهم في نمو تيثر فحسب، بل يعزز مكانتنا في السوق أيضًا.

أما بالنسبة للتحديات التي تواجه سيركل، فإن انخفاض أسعار سندات الخزانة سيقلص بالفعل من هامش عائدها، لأن عملة USDC الخاصة بها مدعومة بشكل رئيسي بسندات الخزانة. عندما يخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، يميل معدل التمويل في سوق العملات المشفرة إلى الارتفاع، وهو أمر جيد لاستراتيجية تداول العملات الأساسية لإيثينا، وقد يجذب المزيد من الأموال من عملات USDC منخفضة العائد إلى الدولار الأمريكي. لقد أدى تحسين البيئة التنظيمية، وخاصة إقرار قانون جينيوس، إلى خلق إطار امتثال أوضح للعملات المستقرة، مما يعزز جاذبيتنا بشكل أكبر. إن تضافر هذه العوامل الثلاثة - هيكل المشروع المُحسّن، والبيئة التنظيمية السلسة، وإمكانية تدوير رأس المال - يجعل إيثينا خيارًا مثاليًا للمستثمرين التقليديين ومستثمري العملات المشفرة.

خوسيه مادو: قد يهتم المستمعون بآلية إيرادات إيثينا. هل يمكنك شرح كيفية توليد الإيرادات بإيجاز؟

جاي يونغ: الآلية الأساسية هي المراجحة النقدية أو التداول الأساسي. نبيع أصولًا فورية طويلة الأجل من جهة، ونبيع عقودًا آجلة أو دائمة قصيرة الأجل من جهة أخرى، وذلك للاستفادة من علاوة المضاربة في سوق المشتقات. يمكن اعتبار معدل التمويل في سوق العملات المشفرة بمثابة التكلفة الرأسمالية للمراكز الطويلة. يشهد السوق ارتفاعًا على المدى الطويل، والمستثمرون على استعداد لدفع علاوة على المراكز الطويلة ذات الرافعة المالية. تُثبّت إيثينا هذه العلاوة من خلال استراتيجيات تداول متطورة. على سبيل المثال، تُعدّ العملات المستقرة في جوهرها شكلاً من أشكال الاقتراض: فامتلاك عملة USDC من سيركل يُعادل إقراض المال للحكومة الأمريكية مقابل سند دين منخفض العائد؛ بينما امتلاك أصول الدولار الأمريكي من سكاي يُمثل اقتراضًا مع زيادة ضمانات إيثيريوم في التمويل اللامركزي؛ بينما يُموّل الدولار الأمريكي من إيثينا المراكز الطويلة في التمويل المركزي، مع عوائد أعلى نظرًا لمخاطر أداة الاقتراض وطلب السوق. 3. تطور تداول العملات الأساسية وتدفق رأس المال المؤسسي. خوسيه مادو: شرح واضح جدًا. بالمقارنة مع عامي 2024 و2025، تقلص تداول العملات الأساسية بشكل ملحوظ مع انتشار صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) لبيتكوين وإيثريوم. في دورة سوق 2021، وصل تداول العملات الرئيسية إلى 50-60% لعدة أشهر. أما اليوم، فقد أدى ازدياد سيولة أسواق العقود الآجلة، ومديري الصناديق المحترفين، وصناديق الاستثمار المتداولة إلى تقليص تداول العملات الأساسية بشكل كبير. كيف تتعامل إيثينا مع هذه التغييرات داخليًا؟ مع إطلاق الأصول طويلة المدى مثل صندوق سولانا المتداول، تتزايد مشاركة الصناديق المؤسسية. ما هو الاتجاه المستقبلي لتداول العملات الأساسية برأيك؟ جاي يونغ: هذا سؤال رئيسي يعكس التكامل المتسارع لسوق العملات المشفرة مع التمويل التقليدي. إن مجمع رأس المال للتداول الأساسي لصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) وبورصة شيكاغو التجارية (CME) منفصل تمامًا عن مجمع رأس مال سوق العملات المشفرة. لا تستطيع صناديق التحوط التقليدية، مثل ميلينيوم، الاستثمار مباشرةً في منصات تداول العملات المشفرة نظرًا لحاجتها إلى أمناء حفظ حاصلين على تصنيف AA. تتميز بورصة شيكاغو التجارية بمخاطر ائتمانية شبه معدومة، مما جذب الكثير من رؤوس الأموال المالية التقليدية. في عام 2024، بلغ متوسط أساس بورصة شيكاغو التجارية 6.5%، أي أعلى بـ 150 نقطة أساس من عائد سندات الخزانة الأمريكية، بينما وصل عائد بورصة إيثينا بالدولار الأمريكي إلى 18%، بفارق 1000 نقطة أساس. ويرجع ذلك إلى أن بورصة شيكاغو التجارية تتطلب ضمانات نقدية كاملة، بينما يسمح سوق العملات المشفرة بهامش المحفظة، وهو أكثر كفاءة في استخدام الرافعة المالية. تتمثل استراتيجية إيثينا في أن تصبح جسرًا للمؤسسات لدخول سوق العملات المشفرة. تختار العديد من صناديق التحوط استثمار أموالها في إيثينا لأن الدولار الأمريكي لا يُستخدم فقط للإيداع (sUSD)، بل يُستخدم أيضًا كوسيلة للتبادل في سيناريوهات مثل صناع السوق الآليين (AMMs) ودفاتر الأوامر، ولأن معدل التعهد لم يصل قط إلى 100%. هذا يجعل عائد إيثينا دائمًا أعلى من عائد المستثمرين الذين يستحوذون على الأساس بأنفسهم. على الرغم من أن الأساس سيتقلص مع تدفقات رأس المال المؤسسي، إلا أننا نعتقد أن ميزة كفاءة إيثينا ستجذب المزيد من الأموال. يشير النقاد إلى أن انخفاض الأساس من 60% عند إطلاقنا أمر لا مفر منه، لكن إيثينا هي التي قادت هذا الاتجاه. نحن نوسع النطاق مع تقليص الأساس، وهو القانون الطبيعي للسوق المالية: اكتشاف فروق الأسعار الزائدة (ألفا)، ومن ثم نحتاج إلى عشرات المليارات من رأس المال لخفضها إلى مستوى معقول. هدف إيثينا هو خفض تكلفة رأس مال سوق العملات المشفرة من 20-30% إلى 10-12%، وهو ما يعترف به التمويل التقليدي، مما يخلق بيئة أكثر استدامة لهذه الصناعة. مع إطلاق منتجات جديدة مثل صندوق Solana ETF، سيدخل المزيد من الأصول طويلة الذيل مجال رؤية المؤسسات، وستشتد المنافسة في تداول العملات المشفرة. ومع ذلك، نظرًا لمخاطر الائتمان وقيود الحفظ في سوق العملات المشفرة، سيظل الفرق في سعر الفائدة الأساسي بين بورصة CME ومنصات تداول العملات المشفرة قائمًا لفترة طويلة. تتمثل مهمة Ethena في تحسين تنفيذ المعاملات والحفاظ على ميزة العائد، مع توطيد التعاون مع المؤسسات المالية التقليدية لضمان ريادتنا في هذا التطور. خوسيه مادو: قد يُخفي انخفاض معدل تمويل Ethena درجة المضاربة في السوق، وخاصةً على عملتي BTC وETH. كيف ترى وضع الرافعة المالية في السوق بشكل عام؟ جاي يونغ: أنت محق، فوجود Ethena يجعل السوق أكثر سخونة من ذي قبل، وخاصةً على عملتي BTC وETH. من الطرق الجيدة لمراقبة معدل تمويل Hyperliquid أن سعر الفائدة هناك يبلغ حوالي 25%، وهو أعلى بكثير من سعر الفائدة على Binance البالغ 11%. هناك سببان: يتميز Hyperliquid بتدفق رأس مال تجزئة أكثر طبيعية ومشاركة مؤسسية منخفضة؛ ثانيًا، لا يدعم هامش المحفظة ويتميز بكفاءة رافعة مالية منخفضة. لا تتأثر Hyperliquid بعملة Ethena، مما يعكس حماس المضاربة الحقيقي لدى التجزئة، ويُعد مرجعًا مثاليًا لتقييم حرارة السوق. حفزت Ethena بشكل غير مباشر الطلب على الرافعة المالية من خلال خفض تكاليف التمويل، كما زادت من كفاءة السوق. علينا مراقبة هذه الديناميكية عن كثب لضمان عدم تسببها في مضاربات مفرطة. 4. قانون Genius وفرص تنظيمية جديدة للعملات المستقرة. جوزيه مادو: شهد مجتمع العملات المشفرة هذا الأسبوع حدثًا بارزًا - إقرار قانون Genius، وهو أول قانون فيدرالي مخصص للعملات المستقرة. أعلنتم عن شراكة مع أنكوراج، والتي يبدو أنها أول مشروع عملة مستقرة يمتثل للقانون. هل يمكنكم التحدث أكثر عن قانون جينيوس، وتفاصيل الشراكة، وما يعنيه لإيثينا؟

جاي يونغ: يوفر قانون جينيوس إطارًا تنظيميًا واضحًا لقطاع العملات المستقرة، مما يمثل خطوة رئيسية في قبول الولايات المتحدة للأصول المشفرة. يتضمن تعاوننا نقل إصدار USDTB من كيان خارجي في جزر فيرجن البريطانية (BVI) إلى إصدار مباشر من أنكوراج. أنكوراج هي الجهة الوحيدة لحفظ الأصول المشفرة في الولايات المتحدة الحاصلة على ترخيص مصرفي اتحادي، ويوفر منتجها "Genius as a Service" حلول امتثال للجهات المصدرة. تتبنى إيثينا استراتيجية ثنائية المسار: يتم إصدار USDTB من خلال أنكوراج، ويتوافق مع قانون جينيوس، ويمكن استخدامه في سيناريوهات الدفع الأمريكية؛ يواصل الدولار الأمريكي خدمة سوق التمويل اللامركزي الخارجي (الخارجي) دون أي رقابة أمريكية. تعكس هذه الاستراتيجية رؤيتنا للسوق العالمية. يتمتع السوق الأمريكي بإمكانيات هائلة، إلا أنه يشهد منافسة شرسة. لقد ترسخت أدوات الدفع الرقمية التقليدية، مثل فينمو وباي بال، في قلوب الناس، كما تتنافس صناديق سوق المال مع العملات المستقرة على مساحة الربح. في المقابل، تُعد حالات استخدام العملات المستقرة في السوق الخارجية أكثر شمولاً، لا سيما في الدول النامية، حيث تُعدّ العملات المستقرة بالدولار الأمريكي الخيار الأول للدفع والتحويلات المالية وتخزين القيمة. يُثبت نجاح تيثر جدوى استراتيجية التمويل اللامركزي الخارجي. لم تخدم هذه العملات السوق الأمريكية بشكل مباشر، بل أصبحت أكبر عملة مستقرة في العالم. نحن متحمسون لدخول السوق الأمريكية، لكن التمويل اللامركزي الخارجي يبقى محرك نمونا الرئيسي. يمنحنا التعاون مع أنكوراج ميزةً في الامتثال وتوسيع السوق، مما يُرسي أساسًا متينًا لتطوير إثينا على المدى الطويل.

جوزيه مادو: هل ستدخل تيثر السوق الأمريكية بسبب قانون جينيوس؟ لقد أوضحوا سابقًا أنهم لن يفعلوا ذلك.

جاي يونغ: اطلعتُ مؤخرًا على تقارير تُفيد بأن تيثر قد تُصدر نسخةً من USDT متوافقةً مع اللوائح الأمريكية. ورغم عدم تأكيد ذلك رسميًا، إلا أن هذا يتماشى مع استراتيجيتنا ذات المسارين: إطلاق منتجات متوافقة لخدمة الولايات المتحدة مع الحفاظ على مزايا المنتجات الأساسية في السوق العالمية. ينبع موقف تيثر الحذر من عدم اليقين بشأن اللوائح الأمريكية، وقد يدفعهم إقرار قانون جينيوس إلى إعادة تقييم هذا الموقف.

جوزيه مادو: هل سيؤدي الرمز الجديد إلى انقسام السيولة؟ هل سينفصل السوقان الأمريكية والعالمية تمامًا؟ جاي يونغ: التمييز أمرٌ لا مفر منه. يُنصح المستخدمون الأمريكيون بعدم التداول على منصات خارجية، ويمكنهم استخدام الرموز المحلية على منصات التداول المتوافقة مع القواعد مثل BN US. وقد حدثت حالات مماثلة بالفعل في الاتحاد الأوروبي، حيث أطلقت بينانس آلية "ائتمان العقود الآجلة" لتحويل أموال المستخدمين تلقائيًا إلى أصول متوافقة. على الرغم من أن العملية معقدة بعض الشيء، إلا أن هذا اتجاهٌ تنظيمي، وسيشكل السوق العالمي نمطًا ثنائيًا بين الولايات المتحدة وغير الولايات المتحدة. خوسيه مادو: يشهد سوق العملات المستقرة ازدهارًا، ولكلٍّ من الشركات الكبيرة والناشئة استراتيجياتها الخاصة. ما هي المجالات التي تعتقد أنها مبالغ في قيمتها أو أقل من قيمتها الحقيقية؟ جاي يونغ: أنا متشكك في احتمالات تحدي جهات إصدار جديدة لشركات عملاقة مثل تيثر وسيركل. سوق العملات المستقرة مُسلَّعٌ للغاية، ويجب أن يستوفي ثلاثة شروط: مُقوَّم بالدولار، وسيولة عالية جدًا، وعوائد مستدامة. سيكون من الصعب على المُصدرين الجدد الوصول إلى حجم تداول تيثر اليومي البالغ 100 مليار دولار في اليوم الأول، وتواجه العملات المستقرة المدعومة بسندات الخزانة سباقًا نحو القاع من حيث هوامش الربح. وقد فاقمت سيركل هذا الاتجاه من خلال مشاركة الإيرادات مع كوين بيس. وقد أنشأت تيثر خندقًا بسبب فجوات السوق المبكرة، ولا يمكن تكرار نموذج أعمالها. ويدعي المُصدرون الجدد أن استراتيجية مشاركة 90٪ من الإيرادات غير مستدامة وتحتاج إلى حجم 100 مليار دولار لتصبح هدفًا استثماريًا جذابًا. في المقابل، حققت مشاريع البنية التحتية مثل ترون أداءً جيدًا، بأحجام تداول يومية بملايين الدولارات ونموذج متين. تحاول مشاريع جديدة مثل بلازما الحصول على قطعة من الكعكة، ولكن من الصعب جدًا هز مكانة ترون. قد يكون أحد المجالات التي لم تُقدَّر حق قدرها هو حلول الامتثال، حيث ستلعب مؤسسات مثل أنكوراج دورًا رئيسيًا في الموجة التنظيمية.

جوزيه مادو: قد يسمح قانون جينيوس للبنوك بإصدار عملات مستقرة باستخدام احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي التي تتراوح بين 3.3 تريليون و3.5 تريليون دولار لتعزيز السيولة. ما رأيك؟

جاي يونغ: لا أعرف الكثير عن المصطلحات المحددة، لكن أفكارك مُلهمة للغاية. تُمثل الودائع المصرفية جوهر خلق الائتمان. إذا تم تحويلها جميعًا إلى عملات مستقرة، فقد ينهار نظام الائتمان الاقتصادي ما لم تكن هناك آلية جديدة لموازنته. إن الخاصيتين المزدوجتين للعملات المستقرة - إمكانية الاحتفاظ بها في البنوك وتداولها كعملة - ستعززان السيولة بشكل كبير. تستخدم الولايات المتحدة العملات المستقرة لتمويل سندات الخزانة قصيرة الأجل وتخفيف الضغوط المالية، لكن مناطق مثل الاتحاد الأوروبي قلقة من تدفق الأموال من البنوك وتأثيرها على النظام النقدي. عندما يصل حجم العملات المستقرة إلى مستوى معين، قد يكون المستوى الوطني متيقظًا لهذا الاتجاه، بل وقد يتخذ إجراءات تقييدية. 5. زخم سوق العملات المشفرة وجدل تقييم الطبقة الأولى: خوسيه مادو: إذا حُوِّلت احتياطيات بقيمة 3.5 تريليون دولار إلى عملات مستقرة، فقد يتدفق بعضها إلى بيتكوين، وسيشهد السوق ارتفاعًا حادًا. تجاوزت نسبة الإيثريوم/البيتكوين مؤخرًا 0.03، وكان أداء سولانا متباينًا. في أي مرحلة من دورة السوق نحن؟ جان، أنت أول من يبدأ. يان ليبرمان: زخم السوق قوي جدًا، مدفوع بشكل كبير باستراتيجيات الخزانة. جذبت هذه الاستراتيجيات الكثير من الأموال، مُشكِّلةً تجمعًا لرأس المال الرسوبي يصعب سحبه بسهولة. كما سهَّلت شعبية حسابات الوساطة على المستثمرين التقليديين المشاركة في سوق العملات المشفرة. قد يُفرج قانون جينيوس عن 3.3 تريليون دولار من الودائع المصرفية، ويتوقع بيسانت أن يصل الطلب المستقبلي على العملات المستقرة إلى 3.7 تريليون دولار، وهو أمر إيجابي طويل الأجل لسوق العملات المشفرة. إلا أن التقلبات قصيرة الأجل مدفوعة بشكل أكبر بمعنويات السوق وتدفقات رأس المال. أعتقد شخصيًا أنه من غير الحكمة مطاردة أدوات الخزانة بعلاوات عالية، لكن سرديات كبار المستثمرين في V مثل توم لي قد عززت حماس السوق، وقد يستمر هذا الاتجاه لبعض الوقت.

جاي يونغ: أنا متشائم بشأن الإيثيريوم (ETH) وغيرها من الأصول من الطبقة الأولى (L1) على المدى الطويل، وأعتقد أنها أكثر الأصول مبالغًا في قيمتها في تاريخ التمويل. على المدى القصير، تحول سرد الإيثيريوم من منافسة سولانا على نشاط المستخدمين إلى منافسة بيتكوين (BTC) على الصناديق المالية التقليدية. طالما أن الأدوات ذات الصلة تُتداول بما يتراوح بين 2.5 و4 أضعاف صافي قيمة الأصول، فلن ينخفض السوق بسهولة. لكن إذا انخفض المضاعف من 1.5 إلى 1، فقد يُشير ذلك إلى نهاية الدورة. سيؤدي تباطؤ إصدار الأدوات الجديدة أو عدم قدرة الأدوات الحالية على جمع الأموال بعلاوات مرتفعة إلى تعديل السوق. في الوقت الحالي، تدعم مجموعة واضحة من المشترين زخم السوق. أعلن مايكل سايلور للتو أن حجم الإصدار سيزداد من 500 مليون دولار أمريكي إلى ملياري دولار أمريكي، ولا يزال حماس السوق مرتفعًا. لم يظهر المشترون على المستوى الوطني علنًا بعد، لكنهم قد يستثمرون سرًا، وبمجرد استثمارهم بالكامل، قد يُطلقون موجة جديدة من المكاسب.

جان ليبرمان: إذا كانت قيمة L1 مبالغًا فيها، فهل سينهار سوق العملات البديلة بشكل عام؟

جاي يونغ: تعتمد معظم العملات البديلة على أداء L1، لكن Hyperliquid استثناء. إنها تدفع النمو من خلال التدفق النقدي، وتتخلص من اعتماد تسعيرها على ETH أو Solana، وتبدو كأصل شبه أسهم. يجب تحرير العملات البديلة من دور بيتا لـ L1 وتطوير نموذج عمل مستقل. في المستقبل، ستدخل خمسة إلى عشرة مشاريع ذات إيرادات ومستخدمين ومنتجات حقيقية سوق الأسهم، وسيتم تسعيرها بمعايير مثل 10 أضعاف نسبة السعر إلى الأرباح، منفصلة عن تقييمات L1. هذا انتقال مؤلم، وقد ترتفع هيمنة BTC إلى 90%، ويجب خفض تقييمات L1 الأخرى إلى عُشر قيمتها الحالية. يُظهر نجاح Hyperliquid و Coinbase و Robinhood أن مشاريع شبه الأسهم ستبرز في الدورة القادمة.

المُنشئون: أتفق جزئيًا، لكن لديّ آراء مختلفة أيضًا. إذا كان أداء Sui ضعيفًا في هذه الدورة، فهل ستظل حجة المبالغة في تقييم L1 قائمة؟ انتعشت عملتا ETH وSolana من أدنى مستوياتهما في نهاية عام 2022، لكن العملات الرقمية الأخرى من الفئة الأولى (L1) تواصل انخفاضها بشكل عام. في الدورة الأخيرة، كان هناك أربع أو خمس عملات من الفئة الأولى (L1) بقيمة سوقية تجاوزت 100 مليار دولار، ولم يبقَ في هذه الدورة سوى ETH وSolana. يبدو أن السوق يميل نحو طبقة التطبيقات، وقد انحسر حماس الشراء لمشاريع البنية التحتية. أعتقد أن هيمنة البيتكوين والتطبيقات ستزداد، وأن قيمة الفئة الأولى ستنخفض، لكن قد لا تنتقل القيمة إلى التطبيقات، بل قد تتدفق خارج السوق.

جاي يونغ: أعتقد أنه سيكون هناك انتقال للقيمة. الفجوة بين الفئة الأولى والتطبيقات هائلة. حتى لو تدفق 1% من الأموال من الفئة الأولى إلى التطبيقات، فهذا يكفي لتحقيق نمو كبير في الأخيرة. يحتاج السوق إلى المزيد من المشاريع ذاتية الاكتفاء مثل Hyperliquid للتخلص من الاعتماد على تقييم الفئة الأولى. جوزيه مادو: يبلغ حجم تداول عملة إيثينا (USDE) 6.8 مليار دولار. ما هو حجم التداول الذي يمكن لسوق العقود الآجلة الدائمة دعمه؟ جاي يونغ: يبلغ حجم التداول المفتوح (OI) الحالي حوالي 110-120 مليار دولار، بعائد يتراوح بين 15-20%. يأتي التدفق النقدي السنوي لسوق العملات المشفرة، والبالغ حوالي 10 مليارات دولار، بشكل رئيسي من بينانس وتيثر والتداول الأساسي. لا تمثل إيثينا سوى 6-7% من السوق. إذا تمكنا من تحسين حصتنا السوقية إلى 20-25%، فقد يصل حجم التداول إلى ما بين 20 و30 مليار دولار. عندما وصل معدل التمويل إلى 30% في ديسمبر من العام الماضي، توقعتُ أنه إذا تم ربطها بالمؤسسات المالية التقليدية، يمكن أن تخفض إيثينا سعر الفائدة إلى 10-15% وتصل إلى حجم تداول يبلغ 30 مليار دولار. نحن نعمل على بناء هذه القنوات لضمان قدرتنا على جذب طلب كبير على الرافعة المالية. لكن الخطر يكمن في أن إيرادات تطبيقات مثل هايبرليكويد وإيثينا تعتمد على حجم معاملات L1 المرتفع. في حال انهيار تقييم L1، فقد تتأثر هذه البروتوكولات. مع ذلك، تحقق منصة عملة MEme أرباحًا من خلال إصدار عملات جديدة، ولا تتأثر بتقلبات تقييم L1 على المدى القصير. 6. جدل تمويل MEW ومستقبل سوق عملة MeMe خوسيه مادو: جاي، بالإضافة إلى إيثينا وهايبرليكويد، ما هي المشاريع التي حققت أداءً جيدًا في قطاعات السوق؟ جاي يونغ: مرونة سكاي وماكرداو وابتكارهما في مجال التمويل اللامركزي أمرٌ مثير للإعجاب. انتعشت Maple Syrup وOiler من قيمة TVL شبه الصفرية، مما يُظهر كفاءة الفريق. انعكست السيولة من القاع من خلال الابتكار في سوق العملات من خلال دمج تداول العملات المستقرة في البورصات اللامركزية. أصبحت هذه المشاريع قدوة للصناعة للتعلم منها بفضل المثابرة والاختراقات.

جوزيه مادو: انخفضت القيمة السوقية لشركة MEW إلى 2.8 مليار دولار، وبيعت أسهم الطرح الأولي للعملة في 15 ثانية فقط، وهو أمر صادم. ما هو وضعها الحالي؟

المُنشئون: حققت MEW إيرادات رائعة في الربع الرابع من عام 2024 والربع الأول من عام 2025، حيث حققت 700 مليون دولار في نصف عام، ولا يزال لديها 630 مليون دولار نقدًا في ميزانيتها العمومية. كانت الخطة الأصلية هي جمع 200 مليون دولار و800 مليون دولار من الاكتتابات العامة، ولكن تم تعديلها لاحقًا لجمع 700 مليون دولار و600 مليون دولار من الاكتتابات العامة، بتمويل إجمالي قدره 1.8 مليار دولار، وبيعت أسهم الطرح العام في 12 دقيقة. مع ذلك، انخفض سعر الرمز بعد الإدراج، واستحوذت بونك على حصة سوقية من خلال جذب المُصدرين، وحافظ فريق MEW على هدوء نسبي، وافتقرت المقابلة الأخيرة مع ThreadKeys إلى رؤية واضحة، مما أدى إلى موجة بيع واسعة. يُعدّ عرض الرمز المفتوح بالكامل شفافًا، لكن عمليات البيع على السلسلة فاقم ذعر السوق. تحتفظ MEW بملياري دولار نقدًا، ووُجهت اتهامات بالاستحواذ على K-Scan بالمبالغة في قيمته، وأثارت شائعات الاستحواذ على Axiom جدلًا بسبب التكاليف الباهظة. تُوفر القيمة السوقية الحالية البالغة 2.8 مليار نقطة حماية للتقييم، ويُعزى الانخفاض إلى مشاكل في السرد والثقة، وليس إلى العوامل الأساسية. لا تزال MEW تملك فرصة لإنعاش السوق من خلال توظيف رأس المال الاستراتيجي.

جوزيه مادو: هل يعود الانخفاض إلى البيع بسعر مرتفع أم إلى عوامل أخرى؟ هل يمكن إحياء الحماس؟

المُنشئون: يعود سبب البيع إلى تكلفة الفرصة البديلة لصعود أصول مثل سولانا، وقد سيطرت حملة بونك التسويقية على المشهد. يتميز سوق عملات MeMe بسيولة عالية، ورأس المال يسعى للربح. تُعدّ السيولة النقدية البالغة ملياري دولار أمريكي وخبرة MEW في هذا المجال من المزايا. لم يعد سوق عملات MeMe محور اهتمام السوق مؤخرًا، ولكن من خلال آليات الحوافز وتحفيز المشاريع، يمكن لـ MEW استعادة حصتها. يكمن السر في وجود رؤية واضحة لاستخدام رأس المال، وليس في رد فعل رسمي حذر.

جاي يونغ: أمتلك عملات MEW ولديّ علاقة شخصية جيدة مع المؤسس. تداول MEW شفاف تمامًا. على عكس المشاريع المُتحكم بها بشكل مصطنع، فإن تقلبات الأسعار ناتجة عن العرض والطلب الحقيقيين في السوق. السوق قاسٍ والخندق هش، لكن فريق MEW لديه القدرة على تغيير الوضع. فهم لا يحركهم المال فحسب، بل يريدون أيضًا إثبات أنفسهم. يمكن استخدام ملياري دولار لبناء منصة مضاربة اجتماعية، على غرار الانتشار الفيروسي لتيك توك. تمتلك MEW أكبر قاعدة مستخدمين تجزئة قيمة في سوق العملات المشفرة، وتوجيههم للتحول من معاملات عملة MeMe إلى منتجات عالية الربحية مثل العقود الدائمة هو اتجاه توسع طبيعي. يتطلب هذا من الفريق تجاوز حدود المهارات الحالية، لكن الإمكانات هائلة.

جوزيه مادو: آلية الحوافز المتمثلة في الأسهم والرموز تُقلقني. ما هو دافع المؤسسين؟

جاي يونغ: هذا قلق منطقي، لكن مؤسسي MEW يتمتعون بحرية مالية، وتكمن قوتهم الدافعة في تأثيرهم على الصناعة وإنجازاتهم المبتكرة. إذا استُخدم مليارا دولار في المنتجات المالية الاجتماعية أو التوسع في مجالات متعددة، فقد يُعيد ذلك تشكيل مشهد سوق عملة MeMe.

جوزيه مادو: شكرًا لك يا جاي على مشاركتك الرائعة! شكرًا لكم جميعًا على الاستماع، نراكم بعد أسبوعين!

الجميع: وداعًا!