Grayscale: صيف العملات المستقرة

النقاط الرئيسية

• في شهرٍ هادئٍ نسبيًا لتقييمات العملات الرقمية، ركز السوق على العوامل الأساسية، وشهدت العملات المستقرة العديد من التطورات الإيجابية.

• أقرّ مجلس الشيوخ قانون GENIUS، الذي سيُدخل عملات الدفع المستقرة المنظمة إلى الولايات المتحدة، بدعمٍ من الحزبين، وأُحيل إلى مجلس النواب للمناقشة. في الوقت نفسه، أكملت شركة Circle الأمريكية المُصدرة للعملات المستقرة طرحها العام الأولي، وارتفع سعر سهمها (على عكس انخفاض تقييمات ماستركارد وفيزا)، مما يُسلّط الضوء على التأثير المُزعزع الذي قد تواجهه شبكات الدفع الرقمية التقليدية. تُظهر تقارير إعلامية أخرى أن شركات كبيرة أخرى مثل أمازون وول مارت تستكشف أيضًا أعمال العملات المستقرة.

• كان أداء قطاعي العملات والأصول المالية المشفرة أفضل من أداء سوق العملات المشفرة بشكل عام، وقد يُعزى الأداء المتميز لهذا الأخير إلى تحسن الشفافية التنظيمية واحتمالية اعتماد أوسع لتقنية التمويل اللامركزي (DeFi). استفاد سوق التنبؤ "بولي ماركت" من الاهتمام الذي أحدثته انتخابات عمدة نيويورك وحصل بنجاح على رأس مال استثماري إضافي.

• نتوقع أن يستمر تحسن الوضوح التنظيمي والوضع الاقتصادي الكلي المواتي (عجز كبير في الميزانية وتخفيضات محتملة في أسعار الفائدة) في دعم الأصول المشفرة في النصف الثاني من عام 2025.

مقدمة

على الرغم من الأخبار السلبية المستمرة، لا يزال السوق يحقق عوائد قوية في يونيو 2025. يمكن تفسير هذا التباين بخاصيتين لخلفية السوق الحالية: أولاً، على الرغم من أن السوق يواجه العديد من التحديات، إلا أن أسوأ سيناريو لم يحدث بالفعل. على الرغم من أن الاقتصاد الأمريكي أظهر علامات تباطؤ، إلا أن التجارة العالمية لم تشهد ركودًا؛ فقد أعلن البيت الأبيض عن اتفاقية تجارية مع الصين في حين لا يزال خطر الرسوم الجمركية قائمًا؛ ولم يحدث أي اضطراب كبير في نقل النفط حتى مع استمرار الصراعات العسكرية في الشرق الأوسط. ولأن الأسواق المالية تُسعّر جميع النتائج المحتملة (وليس فقط الحالة الأساسية)، فإن تجنب مخاطر الذيل كافٍ لدعم زيادات التقييم.

ثانيًا، يُعد مزيج السياسات الكلية مواتيًا بشكل عام (باستثناء زيادات الرسوم الجمركية). تُدير الحكومة الفيدرالية الأمريكية عجزًا كبيرًا في الميزانية على الرغم من انخفاض معدل البطالة، وسيُبقي إقرار مجلس الشيوخ مؤخرًا لقانون "مشروع قانون واحد كبير وجميل" على جزء كبير من التحفيز قائمًا. بالإضافة إلى ذلك، من المرجح أن يُخفف مجلس الاحتياطي الفيدرالي السياسة النقدية في وقت لاحق من هذا العام. يمكن أن تُساعد هذه السياسات الكلية الداعمة الاقتصاد والأسواق على تحمل صدمات التقلبات الناجمة عن الرسوم الجمركية أو الصراعات الجيوسياسية أو غيرها من القضايا.

كانت عوائد الأصول داعمة للنمو في يونيو. على أساس معدل المخاطر (أي بعد احتساب التقلبات في الأصول)، قادت أسهم الأسواق الناشئة، والسندات عالية العائد، والمعادن الصناعية قطاعات السوق الأخرى إلى الارتفاع، بما يتماشى مع زيادة شهية المستثمرين للمخاطرة (الشكل 1). استمر الدولار الأمريكي في التراجع، بعد أن انخفض بنحو 10% منذ ذروته في يناير (بناءً على مؤشر بلومبرج للدولار). ارتفعت أسعار البيتكوين بنسبة 3% خلال الشهر، وهي زيادة متواضعة نسبيًا بالنظر إلى التقلبات المعتادة للأصل. وارتفع مؤشر FTSE/Grayscale لقطاع الأصول المشفرة، المرجح بالقيمة السوقية، بنسبة 1.5% خلال الشهر.

الشكل 1: تحقق معظم أسواق الأسهم والسندات عوائد قوية

1، العملات المستقرة تكتسب زخمًا

بدأ قطاع العملات المشفرة باستخدام مصطلح "صيف العملات المستقرة" لوصف الإنجازات العديدة الأخيرة في هذا القطاع. ومن المثير للاهتمام ملاحظة أن العملات المستقرة تُستخدم الآن على نطاق واسع في اقتصادات الأسواق الناشئة في دول الجنوب العالمي... والشتاء هناك. لكن أحدث التطورات تشير إلى تغييرات تنظيمية وتطبيقات الشركات، مما قد يعزز شعبية العملات المستقرة في الاقتصادات المتقدمة مثل الولايات المتحدة.

العملات المستقرة هي في الأساس دولارات رقمية على سلسلة الكتل. وهي مهيكلة مثل صناديق سوق المال - أدوات ذات قيمة مستقرة قابلة للتداول مدعومة بضمانات آمنة (مثل سندات الخزانة الأمريكية) - ولكنها مصممة للمدفوعات الرقمية. ودائع البنوك التجارية (حسابات الجاري) هي بالفعل شكل من أشكال الدولارات الرقمية، ولكن عندما يتم ترميز الدولارات على سلسلة الكتل، فإنها تكتسب مزايا تقنية سلسلة الكتل: المدفوعات عبر الحدود، والتسوية شبه الفورية، وانخفاض التكاليف المحتملة، ودرجة عالية من الشفافية. تشير تقديرات خبراء فيزا وبيانات العملات المشفرة إلى أن العملات المستقرة تعالج حوالي 800 مليار دولار من المعاملات الرقمية شهريًا (الشكل 2). بيانات مرجعية: ستعالج فيزا مدفوعات شهرية بقيمة 1.1 تريليون دولار في المتوسط ​​عام 2024.

الشكل 2: تُجري العملات المستقرة معاملات بقيمة 800 مليار دولار في المتوسط ​​شهريًا

على غرار عملات البنوك التجارية، تُصدر المؤسسات الخاصة العملات المستقرة. ويستفيد المُصدرون من الفرق بين الفائدة على الأصول (مثل السندات الحكومية) والفائدة الصفرية على الالتزامات (العملات المستقرة نفسها)، مما يُشكل نموذج عمل مستدامًا. سيركل، ثاني أكبر مُصدر لعملة USDC المستقرة في الولايات المتحدة، أُدرجت في البورصة في 4 يونيو (CRCL). أبدى مستثمرو الأسهم حماسًا كبيرًا لنموذج عملات USDC المستقرة، حيث ارتفع سعر سهم الشركة من 31 دولارًا أمريكيًا للسهم في طرحها العام الأولي إلى 181 دولارًا أمريكيًا بنهاية الشهر. وبهذا السعر، يتجاوز مضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لعام 2024 لشركة سيركل 150 ضعفًا، مما يشير إلى تفاؤل المستثمرين بآفاق النمو العالية لعملات USDC المستقرة وإيرادات سيركل. تجدر الإشارة إلى أن أداء سعر سهم سيركل بعد إدراجه يتناقض تمامًا مع انخفاض أسعار أسهم شركتي الدفع الرقمي التقليديتين، فيزا وماستركارد (الشكل 3).

الشكل 3: سعر سهم سيركل مرتبط سلبًا بفيزا وماستركارد

في الوقت نفسه، أحرز الكونجرس الأمريكي تقدمًا جديدًا في التشريع الشامل للعملات المستقرة. أقرّ مجلس الشيوخ قانون "GENIUS" بدعم من الحزبين في 17 يونيو، وهو الآن مُقدّم إلى مجلس النواب للمناقشة. يُرسي مشروع القانون إطارًا قانونيًا لعملات الدفع المستقرة في السوق الأمريكية، يشمل متطلبات تكوين الاحتياطي، وقواعد الامتثال لمكافحة غسل الأموال، ومعايير الإفصاح عن المعلومات، ومعايير التدقيق. ويحظر مشروع القانون صراحةً إصدار عملات مستقرة بفائدة (يُفترض أن ذلك لتجنب المنافسة مع ودائع البنوك التجارية) وإصدار عملات مستقرة من قِبل المؤسسات غير المالية. وتعتقد شركة Grayscale Research أن العملات المستقرة بفائدة ستُفيد المستهلكين الأمريكيين، وتوصي بإعادة النظر فيها في التشريعات أو اللوائح التنظيمية المستقبلية. ولكن بشكل عام، من المتوقع أن يُعزز قانون GENIUS شعبية العملات المستقرة في الولايات المتحدة، مع وضع ضمانات معقولة لحماية المستهلك والاستقرار المالي.

بفضل الوضوح التنظيمي، أعلنت العديد من الشركات غير المُصنِّعة للعملات المشفرة مؤخرًا عن خطط لدخول مجال العملات المستقرة. قائمة الشركات ذات الصلة كثيرة جدًا بحيث لا يمكن ذكرها، وتشمل بشكل رئيسي البنوك التجارية (مثل جي بي مورغان تشيس وسوسيتيه جنرال)، ومقدمي البنية التحتية للسوق (مثل مؤسسة الإيداع والمقاصة DTCC)، وشركات التكنولوجيا المالية (مثل شوبيفاي وفيسيرف وريفولوت)، والشركات غير المالية (مثل أمازون وول مارت). على الرغم من اختلاف مجالات هذه الشركات الرائدة في الصناعة، إلا أنها جميعًا ترى القيمة المحتملة للعملات المستقرة في تحسين كفاءة المدفوعات الرقمية و/أو خفض تكلفتها.

2وضوح التنظيم يعزز أداء السوق

بعد توليه منصبه بفترة وجيزة، وقّع الرئيس ترامب أمرًا تنفيذيًا بشأن الأصول الرقمية، يُلزم مجموعات العمل ذات الصلة بوضع مقترحات سياسات داعمة في غضون 180 يومًا. وينشغل صانعو السياسات بالضغط من أجل الإصلاحات قبل الموعد النهائي في أواخر يوليو. على سبيل المثال، أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في 13 يونيو/حزيران أنها ستسحب القواعد غير المكتملة التي صاغتها الحكومة السابقة، والتي اقترحت تصنيف بعض تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) كبورصات أوراق مالية. إضافةً إلى ذلك، طلب ويليام بولت، مدير الوكالة الفيدرالية لتمويل الإسكان، من وكالتي الرهن العقاري الفيدراليتين، فاني ماي وفريدي ماك، إدراج الأصول الرقمية في تقييم صافي ثروة مشتري المنازل ضمن معايير الاكتتاب الخاصة بهما. وأخيرًا، أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي أن معاييره التنظيمية لن تأخذ بعد الآن في الاعتبار عامل "مخاطر السمعة"، الذي كان يُقيّد سابقًا وصول القطاع المصرفي إلى الخدمات في بعض مجالات صناعة العملات المشفرة. ووفقًا لسلسلة مؤشرات FTSE/Grayscale، من بين مختلف قطاعات سوق العملات المشفرة، حقق قطاع الأصول المشفرة للعملات وقطاع الأصول المشفرة المالية أداءً متميزًا (الشكل 4). وتعكس المكاسب في قطاع العملات بشكل رئيسي الزيادة الطفيفة في سعر بيتكوين. في القطاع المالي، حققت كلٌ من Hyperliquid وUniswap وAerodrome وMaple Finance/Syrup وAave أكبر عوائد إيجابية، وهي مُدرجة حاليًا ضمن قائمة Grayscale Research لأفضل 20 منصة. تُنافس منصات التداول اللامركزية (DEX) مثل Hyperliquid وUniswap وAerodrome حاليًا منصات التداول المركزية (CEX)، وقد تُحافظ على مزاياها في مجال تداول الأصول طويلة المدى على السلسلة.

الشكل 4: أداء قطاعي العملات والأصول المالية المشفرة كان أكثر قوة

في رأينا، باستثناء العملات المستقرة، لم يحقق أي تطبيق مشفر نجاحًا باهرًا يفوق نجاح سوق التنبؤات خلال العام الماضي. ارتفعت شعبية بولي ماركت مجددًا في أواخر يونيو/حزيران نتيجةً للاهتمام العام الذي أحدثته انتخابات عمدة نيويورك، والمباراة السابعة من نهائيات دوري كرة السلة الأمريكي للمحترفين، والصراعات العالمية (الشكل 5). حصلت أسواق التنبؤ ذات أكبر حجم تداول، Polymarket وKalshi، على استثمارات إضافية من المستثمرين في يونيو: جمعت Polymarket 200 مليون دولار من Founders Fund ومؤسسات أخرى بتقييم يتجاوز مليار دولار، وجمعت Kalshi 185 مليون دولار من Paradigm ومؤسسات أخرى بتقييم 2 مليار دولار.

الشكل 5:يُظهر بولي ماركت التحول في اتجاه الانتخابات التمهيدية الديمقراطية لعمدة مدينة نيويورك

يمكن القول إن الطلب على بيتكوين على المستوى الكلي هو المحرك الأهم لفئة الأصول المشفرة حتى الآن. إلا أن التقدم الذي تحقق في يونيو كان بمثابة تذكير جيد بتنوع التقنيات التي تدعم تمويل سلسلة الكتل، بما في ذلك العملات المستقرة، والبورصات اللامركزية، وأسواق التنبؤ. على الرغم من التراجع الطفيف في تقييمات العملات المشفرة بشكل عام في يونيو 2025، إلا أن أساسيات القطاع مستمرة في التحسن، ونعتقد أن هذا سينعكس على التقييمات مع مرور الوقت.

إضافةً إلى ذلك، من المرجح أن تظل خلفية السياسة الكلية داعمة في الأشهر المقبلة. على المدى القصير، قد يوقع الرئيس ترامب قريبًا على قانون "الجميلة الكبيرة". ويقدر خبراء الميزانية أن مشروع القانون، بصيغته الحالية، سيضيف حوالي 3 تريليونات دولار إلى العجز الفيدرالي على مدى السنوات العشر المقبلة، وقد يصل إلى 5 تريليونات دولار إذا مُددت بعض الأحكام المنتهية صلاحيتها. إضافةً إلى ذلك، دعا ترامب مرارًا الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة. ورغم أن الاحتياطي الفيدرالي مؤسسة مستقلة، ستتاح له فرصة تعيين رئيس جديد العام المقبل (رهنًا بموافقة مجلس الشيوخ). بشكل عام، نعتقد أن استمرار العجز المالي، وانخفاض أسعار الفائدة الحقيقية، واحتمال ضعف الدولار، ستشكل مزيجًا إيجابيًا من العوامل المحفزة لبيتكوين وفئة الأصول المشفرة.