المجرة: ما هي صناديق الاستثمار المتداولة في العملات البديلة التي قد تحصل على موافقة سريعة من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية؟

نظرة عامة

في 30 يوليو، قدمت بورصة BZX التابعة لبورصة شيكاغو للخيارات (Cboe)، وناسداك، وبورصة نيويورك أركا، النموذج 19b-4 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مقترحةً وضع معايير إدراج لصناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة (ETFs) وتسريع عملية التداول العام. شهدت طلبات صناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة ارتفاعًا حادًا خلال العام الماضي منذ الموافقة على أول منتجات بيتكوين المتداولة في البورصة (ETPs) في عام 2024. ووفقًا لجيمس سيفرت من بلومبرج إنتليجنس، يوجد حاليًا 91 طلبًا قيد الانتظار لصناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة، بما في ذلك 24 طلبًا لرموز فردية وصناديق مؤشرات (انظر الملحق للاطلاع على القائمة الكاملة). وقد أدى هذا إلى تراكم متأخرات لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات، والتي يجب أن تتنقل عبر عملية موافقة مرهقة لفئات الأصول الجديدة دون قواعد واضحة تحكم ما يجب وما لا يجب الموافقة عليه. إن ملف 19b-4 هو وثيقة مقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات من قبل المنظمات ذاتية التنظيم، مثل البورصات، تقترح تغييرات على القواعد. وبعد التقديم، توجد فترة تعليق عام مدتها 21 يومًا، تقرر خلالها هيئة الأوراق المالية والبورصات الموافقة أو الرفض أو تمديد مراجعتها خلال فترة أولية مدتها 45 يومًا. ويمكن لهيئة الأوراق المالية والبورصات تمديد فترة المراجعة لمدة تصل إلى 240 يومًا من تاريخ التقديم. وقد أغلقت فترة التعليقات على هذه المقترحات في 25 أغسطس. والموعد النهائي للموافقة الأولية هو 13 سبتمبر، مع الموعد النهائي الأقصى للموافقة النهائية في 27 مارس 2026. وفي حين أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية شهدت تاريخيًا أطول أوقات الموافقة على طلبات ETP للعملات المشفرة، فإن تغييرات القواعد المقترحة في هذه الحالة ستقلل بشكل كبير من عبء الوكالة في التعامل مع الحجم الهائل والمتزايد من طلبات ETP للعملات المشفرة. إلى جانب موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) المتزايد الود تجاه العملات المشفرة، نعتقد أن الهيئة ستتخذ قرارًا نهائيًا قبل الموعد النهائي في مارس 2026. للحاجة إلى عملية موافقة سريعة على صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة سابقة في سوق الأسهم التقليدية، التي شهدت أيضًا ارتفاعًا مماثلًا في الإصدارات. في سبتمبر 2019، اعتمدت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية القاعدة 6c-11 (المعروفة عادةً باسم "قاعدة صناديق الاستثمار المتداولة")، والتي تهدف إلى تحديث الإطار التنظيمي لصناديق الاستثمار المتداولة. تسمح هذه القاعدة لمعظم صناديق الاستثمار المتداولة التي تستوفي معايير موحدة، مثل شفافية المحفظة اليومية، والمرونة في إنشاء واسترداد المحافظ، والإفصاح الكامل عن صافي قيمة الأصول (NAV)، والعلاوات/الخصومات، وفروقات سعري العرض والطلب، والممتلكات على مواقعها الإلكترونية، بالعمل بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940 دون الحاجة إلى إعفاء منفصل. أحدث إقرار هذه القاعدة ثورة في سوق صناديق الاستثمار المتداولة. في السابق، كان على رعاة صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) التقدم بطلب للحصول على إعفاءات والحصول عليها على أساس كل حالة على حدة، وهي عملية قد تستغرق شهورًا أو حتى سنوات، وهي معضلة تواجهها صناعة صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة اليوم. وقد قللت قاعدة صناديق الاستثمار المتداولة بشكل كبير من الوقت والتكلفة اللازمين لإطلاق صندوق استثمار متداول. واليوم، يوجد عدد من صناديق الاستثمار المتداولة المدرجة يفوق عدد الأسهم الفردية. مصدر البيانات: مورنينج ستار، اعتبارًا من 25 أغسطس. هناك أوجه تشابه واضحة مع سوق صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة. فكما حوّلت القاعدة 6c-11 صناديق الاستثمار المتداولة التقليدية من نظام موافقة مرهق يعتمد على كل حالة على حدة إلى نظام موحد وسريع المسار، فإن اتباع نهج مماثل لصناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة من شأنه أن يحقق فوائد مثل اليقين والكفاءة وتوسيع نطاق الوصول إلى السوق. ويوضح النمو الهائل لصناديق الاستثمار المتداولة التقليدية بعد تطبيق قاعدة عام 2019 أن الابتكار واختيار المستثمرين يمكن أن يتوسع بسرعة عند تقليل الاحتكاك التنظيمي. اليوم، تمر صناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة بنفس نقطة التحول التي كانت عليها صناديق المؤشرات المتداولة للأسهم قبل عام 2019، حيث تعثرت بسبب الاختناقات التنظيمية على الرغم من الطلب الكبير واستعداد السوق. سيوفر إطار عمل سريع قائم على مقاييس موضوعية وكمية (موضحة أدناه) لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) نفس قدرات الرقابة الموسعة دون المساس بحماية المستثمرين. تركز الطلبات المقدمة من بورصة شيكاغو للخيارات (Cboe) BZX، وناسداك، وبورصة نيويورك للأوراق المالية (NYSE Arca) على ثلاثة معايير لتأهل الرموز للموافقة السريعة. تقترح البورصات أنه في حال استيفاء أي من هذه المعايير، يجب أن يكون منتج المؤشرات المتداولة المصاحب للرمز مؤهلاً لعملية التتبع السريع. تهدف هذه المعايير مجتمعةً إلى وضع عتبات موضوعية وموحدة لتأهل الرموز للمراجعة السريعة. وتأخذ في الاعتبار نضج السوق، والرقابة التنظيمية، وإلمام المستثمرين.

الشرط 1:"يتم تداول السلعة في سوق عضو في مجموعة مراقبة الأسواق الداخلية (ISG)؛ ومع ذلك، قد تحصل البورصة على معلومات حول تداول السلعة من أعضاء ISG."

التعليق:يضمن هذا تداول الرمز الأساسي في سوق عضو في ISG، مما يوفر للبورصات وهيئة الأوراق المالية والبورصات الرؤية عبر الأسواق اللازمة للكشف عن التداول التلاعبي أو غير المشروع.

الشرط 2:"تكون السلعة أساس عقد آجل تم تداوله في سوق عقود محددة لمدة ستة أشهر على الأقل؛ بشرط أن يكون لدى البورصة اتفاقية مشاركة مراقبة شاملة مع سوق العقود المحددة، إما بشكل مباشر أو من خلال العضوية المشتركة في ISG."

التعليق:يستفيد هذا من أسواق العقود الآجلة المنظمة (التي تنظمها لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، مع تاريخ تداول لا يقل عن ستة أشهر) كإشارات على العمق والسيولة وبروتوكولات المراقبة المعمول بها. الشرط 3: "في البداية، صندوق متداول في البورصة مصمم لتوفير ما لا يقل عن 40% من صافي قيمة أصوله كتعرض اقتصادي للسلع المدرجة والمتداولة في بورصة أوراق مالية وطنية." التعليق: يشير هذا إلى أنه إذا كان صندوق المؤشرات المتداولة التقليدي يوفر بالفعل ≥ 40% من التعرض لأصل ما في بورصة وطنية، فإن الرمز قد حقق مستوى معينًا من الاعتراف المؤسسي والبنية التحتية السوقية. الرموز المؤهلة: راجعت شركة Galaxy Research أفضل 100 رمز من حيث القيمة السوقية لتحديد أي منها يستوفي المعايير المذكورة أعلاه أو سيتأهل قريبًا للإدراج السريع (تم استبعاد BTC وETH من التحليل التالي لأن لديهما بالفعل صناديق مؤشرات متداولة). استوفت 10 رموز معايير الإدراج السريع: DOGE، BCH، LTC، LINK، XLM، AVAX، SHIB، DOT، SOL، وHBAR. بالإضافة إلى ذلك، ستتأهل ADA وXRP قريبًا، إذ يجب أن يكون قد تم تداولهما في سوق العقود المُخصصة (DCM) لمدة ستة أشهر بعد إدراجهما الأولي. فيما يلي تفصيل للرموز المؤهلة للإدراج السريع: الشرط 1: لا تستوفي أي رموز أخرى غير BTC وETH المعايير، حيث لا يتم تداول أي منها في سوق عضو في ISG. على الرغم من أن بورصة Coinbase للمشتقات عضو في ISG، إلا أن الرموز المتداولة هناك هي مشتقات، وليست أصولًا فورية، وبالتالي لا تستوفي هذا المعيار. قد يتغير هذا الوضع خلال العام المقبل، حيث تهدف المبادرات الجارية، بما في ذلك "سباق العملات المشفرة" الذي أعلنته لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) في 1 أغسطس، إلى تمكين تداول العملات المشفرة الفوري في أسواق DCM. علاوة على ذلك، سيستكشف مشروع Crypto، الذي أطلقته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في 5 أغسطس، إمكانية تمكين تداول العملات المشفرة الفوري في البورصات الوطنية للأوراق المالية (NSEs)، مما سيغير بشكل ملموس التقييم بموجب هذا المعيار. الشرط 2: ستتأهل كل من DOGE وLINK وXLM وBCH وAVAX وLTC وSHIB وDOT وSOL وHBAR نظرًا لإدراجها في مشتقات Coinbase (التي تلبي تعريف DCM مع اتفاقية مشاركة مراقبة شاملة) لأكثر من ستة أشهر. ADA وXRP هما الرمزان الوحيدان المتداولان في DCMs اللذان لا يستوفيان المعايير بسبب عدم وجود سجل تداول لمدة ستة أشهر، لكنهما سيصلان إلى ستة أشهر من الاستحقاق في سبتمبر وأكتوبر على التوالي. من بين الرموز الاثني عشر المؤهلة (أو التي ستتأهل قريبًا)، 9 فقط لديها طلبات صناديق استثمار متداولة معلقة (DOGE وLTC وLINK وAVAX وDOT وSOL وHBAR وXRP وADA). بما أن هذه الرموز مؤهلة لقاعدة المسار السريع المقترحة، نعتقد أنها أكثر عرضة لإطلاق صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs)، خاصةً في حال إقرارها. الشرط 3: قد تستوفي XRP وSOL الشروط أيضًا نظرًا لإدراجهما في البورصات الوطنية، وأن قيمة أصولهما الصافية لا تقل عن 40%. بالمعنى الدقيق للكلمة، هذه الصناديق هي صناديق استثمار متداولة آجلة تتبع عقود XRP وSOL، ولكن نظرًا لأن العقود الآجلة تتبع السعر الفوري للرموز، نعتقد أنها قد تستوفي الشروط أيضًا. في حين أن المقترح يحدد فقط معايير الإدراج الثلاثة للمسار السريع، فقد ذكرت البورصات في ملفها أنها ستقدم أيضًا "اقتراح قاعدة منفصل لإضافة مقاييس كمية كمعايير أهلية إضافية". لم تكشف البورصات عن تفاصيل هذه المقاييس، لكن الصحفية إليانور تيريت أفادت في يوليو أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) كانت تعمل على تطوير معايير إدراج مشتركة، مثل حجم التداول والسيولة، للسماح لصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) بالحصول على موافقة سريعة في غضون 75 يومًا من تقديم نموذج S-1 (وهو ملف إلزامي لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للعروض العامة الأولية وبعض عروض الأوراق المالية الجديدة الأخرى). بناءً على التقرير وتقييمنا الخاص، تشمل المعايير الكمية المحتملة ما يلي: حجم التداول: الحد الأدنى لمتوسط ​​حجم التداول اليومي في بورصة مسجلة خلال فترة استرجاع محددة (أي 30 أو 90 يومًا). السيولة/فارق العرض والطلب: إثبات فروق أسعار ضيقة وعمق كافٍ لدفتر الطلبات لدعم إنشاء صناديق الاستثمار المتداولة واستردادها بكفاءة. القيمة السوقية/العرض المتداول: الحد الأدنى لرأس المال السوقي المتداول لضمان تأهل الأصول المملوكة على نطاق واسع فقط. جاهزية الحفظ/البنية التحتية: توافر أمين حفظ منظم قادر على التعامل مع الأصول بأمان وعلى نطاق واسع. تاريخ السعر: الحد الأدنى لتاريخ التداول (على سبيل المثال، من 6 إلى 12 شهرًا) للتخفيف من خطر التقلبات الشديدة للرموز الصادرة حديثًا. في 25 أغسطس، قدمت منظمة صناعة العملات المشفرة The Digital Chamber ومستشار الاستثمار Multicoin Capital Management خطاب تعليق على القاعدة المقترحة. بناءً على المعايير المذكورة أعلاه، اقترحت كلتا الشركتين تدابير كمية، تتطلب الحد الأدنى من القيمة السوقية 500 مليون دولار وحجم تداول يومي لا يقل عن 50 مليون دولار خلال الأشهر الستة الماضية. يذهب اقتراح Multicoin إلى أبعد من ذلك، حيث يشترط حدوث ما لا يقل عن 5٪ من حجم التداول العالمي، أو ما معدله 10 ملايين دولار يوميًا، في السوق الأمريكية. من شأن هذه المتطلبات أن تؤهل أفضل 70 عملة مشفرة من حيث القيمة السوقية للموافقة السريعة، شريطة أن تستوفي أيضًا أحد المعايير الأولية الثلاثة الموضحة في معايير الموافقة السريعة للتبادل الأولي. يتماشى هذا مع آراء محلل صناديق المؤشرات المتداولة في بلومبرج، إريك بالتشوناس، الذي صرّح بأنه يعتقد أن المعايير "على الأرجح فضفاضة بما يكفي لتأهيل الغالبية العظمى من أفضل 50 عملة رقمية لصناديق المؤشرات المتداولة".

قانون الوضوح

مع حصول المزيد من الرموز على موافقة سريعة، قد يوفر قانون وضوح سوق الأصول الرقمية ("قانون الوضوح") معايير إضافية. يخضع هذا القانون حاليًا للمراجعة في الكونجرس، ويجري تطويره بالتشاور مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. من شأن قانون الوضوح أن ينشئ إطارًا موحدًا للأصول الرقمية في الولايات المتحدة؛ ويفصل بين السلطة التنظيمية لهيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة؛ ويؤسس للحفظ الذاتي؛ ويحمي المطورين من قوانين تحويل الأموال؛ ويحدد متى يجب اعتبار الرمز ضمانًا أو سلعة؛ ويسمح بإعفاء الأصول من معاملة الأوراق المالية إذا كانت لامركزية بدرجة كافية ("ناضجة" في قانون الوضوح). وقد أقر مجلس النواب قانون الوضوح بدعم واسع من الحزبين في 17 يوليو. يُنظر حاليًا في تشريع مماثل في مجلس الشيوخ. وبينما لا يزال الجدول الزمني الدقيق غير مؤكد، حددت سينثيا لوميس، عضوة مجلس الشيوخ الجمهورية عن ولاية وايومنغ، مؤخرًا هدفًا يتمثل في إرسال مشروع قانون هيكل السوق إلى مكتب الرئيس "قبل نهاية العام". في نهاية المطاف، إذا أقرّ مجلس الشيوخ مشروع القانون، فسيتعين التوفيق بين مشروعي القانون قبل إرسالهما إلى البيت الأبيض للتوقيع عليهما. بموجب "المعايير الكمية" في قانون CLARITY، قد تُشترط المعايير الإضافية التالية: التحكم: امتلاك "قواعد أو خوارزميات آلية محددة مسبقًا وغير تقديرية" تُلغي الاعتماد على أطراف خارجية للحفاظ على الحفظ أثناء المعاملات. المصدر المفتوح: يجب أن يكون كود نظام blockchain مفتوح المصدر بالكامل ومتاحًا للعامة، مع شفافية في الإصدارات ودون قيود على المشاركة. مشاركة العقد: يجب أن يسمح نظام blockchain بالمشاركة العامة في تشغيل العقد والتحقق منها، وأن يكشف كميًا عن توزيع واستقلالية المدققين. يجوز للبورصات وضع حدود، مثل "لا يقل عن X من المدققين" أو "لا يتحكم أفضل خمسة مدققين بأكثر من 40% من الحصة". المعاملات وتغييرات الحالة: يجب أن يُظهر النظام دفتر أستاذ برمجيًا يعمل بكامل طاقته، وقادرًا على معالجة المعاملات وتحديث الحالة بشفافية ووضوح. قد تشمل المقاييس المعاملات اليومية، وفترات الكتل، وموثوقية وقت التشغيل. الحوكمة: لا يجوز لأي فرد أو مجموعة تابعة امتلاك أكثر من 20% من سلطة الحوكمة/التصويت، ويجب أن تكون القرارات قائمة على القواعد وشفافة. قد يُطلب من البورصات إظهار آليات حوكمة لامركزية (التصويت على السلسلة، ومقترحات المجتمع) وتوثيق عمليات الترقية علنًا. حد اللامركزية: يتطلب توزيعًا أوسع للملكية؛ لا يجوز لأي مُصدر أو شركة تابعة امتلاك أو التحكم في 20% أو أكثر من إجمالي عرض الرموز. الحد الأقصى للإصدار: لا يجوز أن تتجاوز القيمة الإجمالية للإصدارات المعفاة من الضرائب في أي فترة 12 شهرًا 50 مليون دولار أمريكي. قيود الصلة: يجب حجز الرموز التي يحتفظ بها المطلعون لمدة 12 شهرًا قبل تاريخ الاستحقاق، مع تحديد حد أقصى للمبيعات السنوية بنسبة 10% من المعروض بعد الاستحقاق. مع تزايد إدراج الرموز في أسواق العقود الآجلة المنظمة، قد تصبح هذه المعايير ضرورية للتمييز بين الأصول التي تُجسّد اللامركزية والمرونة التكنولوجية وحماية المستثمرين، وتلك التي تتسم بالسيولة فقط أو التداول على نطاق واسع. وبهذا المعنى، قد يُقدّم قانون CLARITY نموذجًا للتمييز بين الرموز التي بلغت مرحلة نضج كافية لاستحقاق إدراجها في صناديق المؤشرات المتداولة، وتلك التي لا تزال مركزية أو غير متطورة أو غامضة. باختصار، من شأن الجمع بين المقاييس الكمية التي تقترحها البورصات ومعايير النضج التشريعية أن يضمن موافقات سريعة تغطي مجموعة واسعة من الرموز ذات القيمة السوقية الكبيرة والموزعة جيدًا، مع استبعاد المشاريع التي تُشكّل مخاطر هيكلية على المستثمرين والسوق. الدروس المستفادة من سوق صناديق المؤشرات المتداولة التقليدية واضحة: فالإطار القائم على القواعد يُسرّع الابتكار ويحمي حقوق المستثمرين. ألغت القاعدة 6c-11 نظام الإعفاءات لكل حالة على حدة، واستبدلته بمتطلبات شفافة وموحدة، مما أدى إلى موجة من إصدارات صناديق الاستثمار المتداولة للأسهم. وتجد صناديق الاستثمار المتداولة للعملات الرقمية نفسها الآن في نفس الوضع. ومن خلال اعتماد عملية موافقة سريعة مماثلة قائمة على معايير موضوعية، يمكن لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إدارة تراكم الطلبات المتزايد، وتقديم إرشادات واضحة للجهات المصدرة، وتوسيع نطاق الوصول التنظيمي إلى الأصول الرقمية. لم يُضعف نقص التنظيم لصناديق الاستثمار المتداولة للعملات الرقمية الطلب على الاستثمار، بل دفع رأس المال نحو بدائل مثل شركات إدارة الأصول الرقمية، والصناديق الاستئمانية الخاصة، والمنتجات المهيكلة. وقد انتشرت هذه الأدوات كبدائل لصناديق الاستثمار المتداولة، لكنها غالبًا ما تقدم رسومًا أعلى، وشفافية أقل، وحماية أضعف للمستثمرين. يُظهر النمو السريع لشركات إدارة الأصول الرقمية (انظر تقرير "صعود شركات إدارة الأصول الرقمية") حجم الطلب غير المُلبّى ومخاطر إجبار المستثمرين على اللجوء إلى قنوات أقل تنظيمًا. من شأن إطار عمل شفاف قائم على قواعد لصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) أن يُسهم في نقل هذا النشاط إلى هياكل أكثر أمانًا وكفاءةً وتنظيمًا. وبغض النظر عن المعايير النهائية، ينبغي أن تُمثل هذه المعايير عامل تصفية للرموز الهامشية أو قليلة التداول، أكثر من كونها حاجزًا أمام الأصول الناضجة التي تأخر إصدارها فقط بسبب مخاوف تتعلق بسلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). هذا يعني أن الموجة التالية من موافقات صناديق الاستثمار المتداولة ستركز على المشاريع ذات القيمة السوقية العالية والسيولة القوية، والتي تُلبي معايير كمية لم تُحدد بعد. ومن المرجح أن يشمل ذلك جميع الأصول التي تُلبي بالفعل معيارًا واحدًا على الأقل من المعايير الثلاثة المقترحة حاليًا من قِبل بورصة شيكاغو للخيارات (CBOE) وناسداك وبورصة نيويورك.

الملحق

القائمة الكاملة لطلبات صناديق الاستثمار المتداولة المعلقة، كما أوردها جيمس سيفرت من بلومبرج إنتليجنس، مذكورة أدناه: