الجدل الدائر حول إيثيريوم: هل هي عملة مشفرة؟

المؤلف: AJC، مدير الأبحاث في Messari؛ المصدر: X، @AvgJoesCrypto؛ الترجمة: Shaw، Jinse Finance

من بين جميع أصول العملات المشفرة الرئيسية، أثارت عملة إيثيريوم (ETH) جدلاً واسعاً. فبينما لا جدال يُذكر حول هيمنة بيتكوين (BTC) كعملة مشفرة، فإن مكانة إيثيريوم لا تزال محل نقاش. فبالنسبة للبعض، تُعد إيثيريوم الأصل الوحيد الموثوق به من العملات غير السيادية إلى جانب بيتكوين؛ بينما يراها آخرون مشروعاً تجارياً يعاني من انخفاض الإيرادات، وتقلص هوامش الربح، ومنافسة مستمرة من خدمات الدفع من المستوى الأول (L1) الأسرع والأقل تكلفة.

ويبدو أن هذا الجدل قد بلغ ذروته في النصف الأول من هذا العام. في مارس، تجاوزت القيمة السوقية الكاملة لعملة XRP (FDV) لفترة وجيزة قيمة إيثيريوم (مع العلم أن إيثيريوم متداولة بالكامل، بينما لا يمثل المعروض المتداول من XRP سوى 60% تقريبًا من إجمالي معروضها). في 16 مارس، بلغت القيمة السوقية الكاملة لإيثيريوم 227.65 مليار دولار، بينما وصلت القيمة السوقية الكاملة لـ XRP إلى 239.23 مليار دولار، وهو أمر لم يتوقعه أحد تقريبًا قبل عام. لاحقًا، في 8 أبريل 2025، انخفضت نسبة ETH/BTC إلى أقل من 0.02 لأول مرة منذ فبراير 2020. بعبارة أخرى، اختفت تمامًا العوائد الزائدة لإيثيريوم مقارنةً ببيتكوين في الدورة السابقة. عند هذه النقطة، تراجعت معنويات السوق تجاه إيثيريوم إلى أدنى مستوى لها منذ سنوات. والأسوأ من ذلك، أن تحركات الأسعار لم تكن سوى جزء من المشكلة. مع ظهور أنظمة منافسة، استمرت حصة إيثيريوم من رسوم معاملات شبكة الطبقة الأولى (L1) في الانخفاض. استعادت سولانا عافيتها في عام 2024، وبرزت هايبرليكويد في عام 2025، مما أدى معًا إلى انخفاض حصة رسوم إيثيريوم إلى 17%، لتحتل بذلك المرتبة الرابعة بين منصات التداول من الطبقة الأولى - وهو انخفاض حاد من صدارتها في العام السابق. صحيح أن رسوم المعاملات ليست كل شيء، لكنها تعكس بوضوح اتجاه النشاط الاقتصادي، ويواجه إيثيريوم الآن أشد منافسة في تاريخه. ومع ذلك، يُظهر التاريخ أن أهم التقلبات في سوق العملات الرقمية غالبًا ما تبدأ عندما يكون التشاؤم في ذروته. عندما نُبذ إيثيريوم باعتباره أصلًا فاشلًا، كانت معظم عوامل "فشله" المفترضة قد تم تسعيرها بالفعل. في مايو 2025، ظهرت بوادر تفاؤل، مما يشير إلى ثقة مفرطة في السوق الهابطة. خلال هذه الفترة، بدأ كل من سعر إيثيريوم مقابل بيتكوين وسعر إيثيريوم مقابل الدولار الأمريكي في الانعكاس بشكل كبير. ارتفع سعر إيثيريوم مقابل بيتكوين من أدنى مستوى له عند 0.017 في أبريل إلى 0.042 في أغسطس، مسجلاً ارتفاعاً بنسبة 139%؛ بينما ارتفع سعر إيثيريوم نفسه بنسبة 191% خلال الفترة نفسها، من 1646 دولاراً إلى 4793 دولاراً. وبلغ هذا الزخم التصاعدي ذروته في 24 أغسطس، حيث وصل سعر إيثيريوم إلى أعلى مستوى له على الإطلاق عند 4946 دولاراً. وبعد إعادة التسعير هذه، تحول اتجاه إيثيريوم العام بوضوح نحو قوة متجددة. وقد ساهمت التغييرات في قيادة مؤسسة إيثيريوم وظهور احتياطي للأصول الرقمية يركز على إيثيريوم في بث الثقة التي كانت مفقودة طوال معظم العام السابق. قبل هذا الارتفاع، كان الفرق بين بيتكوين وإيثيريوم واضحاً بشكل خاص في أسواق صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) الخاصة بكل منهما. وعندما تم إطلاق صناديق المؤشرات المتداولة الفورية لإيثيريوم في يوليو 2024، كانت التدفقات النقدية ضعيفة للغاية. في الأشهر الستة الأولى، لم تجمع هذه الصناديق سوى 2.41 مليار دولار، وهو رقم ضئيل مقارنةً بالأداء القياسي لصناديق المؤشرات المتداولة الفورية للبيتكوين. مع ذلك، ومع تعافي الإيثيريوم، تبددت المخاوف بشأن سيولة صناديق المؤشرات المتداولة تمامًا. خلال العام الماضي، شهدت صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للإيثيريوم تدفقات نقدية بلغت 9.72 مليار دولار، بينما شهدت صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين تدفقات نقدية هائلة بلغت 21.78 مليار دولار. وبالنظر إلى أن القيمة السوقية للبيتكوين تقارب خمسة أضعاف قيمة الإيثيريوم، فإن الفرق في التدفقات النقدية لا يتجاوز 2.2 ضعف، وهو أقل بكثير مما توقعه الكثيرون. بعبارة أخرى، بعد تعديل القيمة السوقية، تجاوز الطلب على صناديق المؤشرات المتداولة للإيثيريوم الطلب على البيتكوين، مما يناقض الادعاءات السابقة بنقص اهتمام المستثمرين المؤسسيين بالإيثيريوم. في بعض الحالات، تفوق أداء الإيثيريوم على البيتكوين بشكل كامل. شهدت صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) الخاصة بالإيثيريوم تدفقات نقدية بلغت 10.2 مليار دولار أمريكي خلال الفترة من 26 مايو إلى 25 أغسطس، متجاوزةً بذلك تدفقات البيتكوين البالغة 9.79 مليار دولار أمريكي خلال الفترة نفسها، مما يُشير إلى أول تحول ملحوظ في طلب المستثمرين المؤسسيين نحو الإيثيريوم. ومن منظور مُصدري صناديق المؤشرات المتداولة، عززت بلاك روك مكانتها المهيمنة في السوق، حيث بلغت حيازتها 3.7 مليون إيثيريوم بنهاية عام 2025، ما يُمثل 60% من إجمالي حصة سوق صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للإيثيريوم. ويمثل هذا الرقم زيادة كبيرة بنسبة 241% مقارنةً بـ 1.1 مليون إيثيريوم في نهاية عام 2024، متجاوزةً بذلك جميع المُصدرين الآخرين في معدل النمو السنوي. وبشكل عام، بلغت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للإيثيريوم 6.2 مليون إيثيريوم بنهاية عام 2025، أي ما يُقارب 5% من إجمالي المعروض. ويُعد ظهور احتياطي الأصول الرقمية للإيثيريوم (DAT) أهم التطورات التي ساهمت في الانتعاش القوي للإيثيريوم. لقد خلقت عملة DAT مصدرًا غير مسبوق ومستقرًا ومستمرًا للطلب على إيثيريوم، مما رسّخ مكانتها بطريقة لم تستطع أي سرديات أو مضاربات تحقيقها. إذا كانت حركة سعر إيثيريوم قد مثّلت نقطة تحوّل واضحة، فإن تراكم عملة DAT يُمثّل تحولًا هيكليًا أعمق سهّل هذا التحوّل. كان لعملة DAT تأثير كبير على سعر إيثيريوم، حيث تراكمت 4.8 مليون إيثيريوم خلال عام 2025، ما يُمثّل 4% من إجمالي المعروض. أكبر عملية تراكم لعملة DAT هي من نصيب شركة Bitmine (BMNR) التابعة لتوم لي. بدأت Bitmine، وهي شركة تعدين بيتكوين سابقة، بتحويل احتياطياتها ورأس مالها إلى إيثيريوم في يوليو 2025. بين يوليو ونوفمبر، اشترت Bitmine 3.63 مليون إيثيريوم، ما جعلها الشركة الرائدة بلا منازع في حصة سوق DAT، حيث استحوذت على 75% من إجمالي حيازات DAT. على الرغم من الانتعاش القوي الذي شهده إيثيريوم، إلا أنه تراجع في نهاية المطاف. بحلول 30 نوفمبر، انخفض سعر إيثيريوم من أعلى مستوى له في أغسطس إلى 2991 دولارًا، أي أقل بكثير من أعلى مستوى تاريخي سابق له والبالغ 4878 دولارًا في الدورة السابقة. يُعد وضع إيثيريوم حاليًا أفضل بكثير مما كان عليه في أبريل، لكن هذا الانتعاش لم يُبدد المخاوف الهيكلية التي أدت في البداية إلى حالة من التشاؤم. في الواقع، اشتد الجدل الدائر حول إيثيريوم. فمن جهة، يُظهر إيثيريوم العديد من الخصائص نفسها التي كان يُظهرها بيتكوين عندما برز كعملة. لم تعد تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة ضعيفة، وأصبحت احتياطيات DAT مصدرًا ثابتًا للطلب. ولعل الأهم من ذلك، أن عددًا متزايدًا من المشاركين في السوق ينظرون إلى إيثيريوم على أنه مختلف عن رموز الطبقة الأولى الأخرى، حيث يعتبره البعض الآن أصلًا ضمن الإطار النقدي نفسه لبيتكوين. ومع ذلك، فإن العوامل المعاكسة التي أدت إلى انخفاض سعر إيثيريوم في وقت سابق من هذا العام لم تهدأ بعد، ولم تتعافَ أساسيات إيثيريوم بشكل كامل. لا تزال حصة رسوم الطبقة الأولى (L1) لإيثيريوم تتعرض لضغوط من منافسين أقوياء مثل سولانا وهايبرليكويد. ولا يزال حجم المعاملات الأساسية أقل بكثير من ذروة الدورة السابقة. ورغم الانتعاش الكبير الذي شهده إيثيريوم، لا يزال سعر بيتكوين أعلى بكثير من أعلى مستوى له على الإطلاق، بينما يبقى سعر إيثيريوم أدنى منه. حتى خلال أقوى شهور إيثيريوم، اعتبر جزء كبير من حاملي العملة هذا الارتفاع فرصةً لجني الأرباح بدلاً من كونه تأكيداً لنظريته النقدية طويلة الأجل. لا تكمن القضية الأساسية في هذا النقاش في ما إذا كان لإيثيريوم قيمة، بل في كيفية تراكم قيمة أصل إيثيريوم الأساسي، ETH، من شبكة إيثيريوم. في الدورة السابقة، ساد اعتقاد واسع بأن قيمة ETH ستستمد مباشرةً من نجاح إيثيريوم. وكان هذا جزءاً أساسياً من حجة "المال فائق السرعة": أن إيثيريوم سيكون مفيداً للغاية لدرجة أنه سيتم حرق كميات كبيرة من ETH، مما يوفر مصدراً واضحاً ومضموناً آلياً لقيمة الأصل. الآن، يمكننا القول بثقة كبيرة أن هذا ليس هو الحال. انخفضت رسوم معاملات إيثيريوم بشكل حاد دون أي مؤشرات على التعافي، ويستخدم محرك نموها الأكبر - الأصول الحقيقية والمستثمرون المؤسسيون - الدولار الأمريكي كعملة أساسية، وليس إيثيريوم. ستعتمد قيمة إيثيريوم الآن على مدى استفادتها غير المباشرة من نجاح إيثيريوم. لكن هذه الفائدة غير المباشرة أقل يقينًا. فهي تعتمد على الأمل في أنه مع ازدياد أهمية نظام إيثيريوم البيئي، سيختار المزيد من المستخدمين ورؤوس الأموال إيثيريوم كعملة مشفرة ومخزن للقيمة. ومع ذلك، وعلى عكس تراكم القيمة المباشر والآلي، فإن هذا ليس مضمونًا. فهو يعتمد كليًا على التفضيلات الاجتماعية والمعتقدات الجماعية، وهو أمر ليس خاطئًا في حد ذاته (فتراكم قيمة بيتكوين يعتمد أيضًا على هذا). لكن هذا يعني أن ارتفاع قيمة إيثيريوم لم يعد مرتبطًا بنشاط إيثيريوم الاقتصادي بطريقة حتمية. كل هذا يعيد الجدل الدائر حول إيثيريوم إلى تناقضه الأساسي. قد يكون الإيثيريوم بالفعل يحقق علاوة نقدية، لكن هذه العلاوة تبقى أقل باستمرار من علاوة البيتكوين. ينظر السوق مجدداً إلى الإيثيريوم باعتباره تجسيداً مُعززاً لنظرية البيتكوين النقدية، وليس أصلاً نقدياً مستقلاً. طوال عام 2025، تراوح معامل الارتباط المتحرك لمدة 90 يوماً بين الإيثيريوم والبيتكوين بين 0.7 و0.9، بينما ارتفع معامل بيتا المتحرك إلى أعلى مستوياته منذ سنوات، متجاوزاً أحياناً 1.8. أصبح الإيثيريوم الآن أكثر تقلباً من البيتكوين، لكنه لا يزال يعتمد عليه. هذا فرق دقيق ولكنه بالغ الأهمية. تنبع الأهمية النقدية الحالية للإيثيريوم من قوة الرواية النقدية للبيتكوين. طالما استمر السوق في الاعتقاد بأن البيتكوين مخزن قيمة غير سيادي، فسيكون بعض المشاركين في السوق على استعداد لتوسيع هذا الاعتقاد ليشمل الإيثيريوم. إذا استمر البيتكوين في التحسن عام 2026، فإن الإيثيريوم قادر تماماً على اللحاق به. لا تزال صناديق إيثيريوم الرقمية (DATs) في مراحلها الأولى من التطوير؛ وحتى الآن، اقتصر دورها بشكل أساسي على تسهيل تراكم الإيثيريوم من خلال إصدار الأسهم العادية. مع ذلك، في ظل سوق صاعدة جديدة للعملات المشفرة، قد تستكشف هذه الكيانات استراتيجيات أخرى لتكوين رأس المال، على غرار تلك التي استخدمتها شركة Strategy لتوسيع استثماراتها في البيتكوين، بما في ذلك السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة. على سبيل المثال، يمكن لصندوق DAT مثل BitMine إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة منخفضة وأسهم ممتازة بعائد مرتفع، واستخدام العائدات مباشرةً لشراء الإيثيريوم، الذي يمكن بعد ذلك رهنه لتوليد عوائد مستمرة. في ظل افتراضات معقولة، يمكن لدخل الرهن أن يعوض جزئيًا نفقات الفائدة الثابتة والأرباح، مما يسمح لخزينة الشركة بمواصلة تراكم الإيثيريوم في ظل ظروف السوق المواتية مع زيادة الرافعة المالية في الميزانية العمومية. بافتراض تعافي سوق البيتكوين بشكل كامل، قد تصبح هذه "الحياة الثانية" المحتملة لصناديق إيثيريوم الرقمية دعمًا إضافيًا لارتفاع معامل بيتا للإيثيريوم مقارنةً بالبيتكوين في عام 2026. في نهاية المطاف، سيظل السوق يربط العلاوة النقدية للإيثيريوم بالبيتكوين. لا يُعدّ الإيثيريوم حاليًا أصلًا نقديًا مكتفيًا ذاتيًا بأساس اقتصادي كلي مستقل؛ بل إنه يتحول تدريجيًا إلى مستفيد ثانوي من الإجماع النقدي للبيتكوين. ويعكس انتعاش الإيثيريوم الأخير وجود شريحة من المستثمرين الراغبين في اعتباره بديلًا للبيتكوين، وليس مجرد رمز L1 تقليدي. ومع ذلك، فحتى مع القوة النسبية للإيثيريوم، فإن ثقة السوق به مرتبطة ارتباطًا وثيقًا باستمرار قوة سردية البيتكوين. باختصار، لم تعد قصة الإيثيريوم النقدية مجزأة، لكنها لا تزال بعيدة عن الحسم. في ظل هيكل السوق الحالي، ونظرًا لارتفاع معامل بيتا للإيثيريوم مقارنةً بالبيتكوين، فإنه قد يرتفع بشكل ملحوظ إذا استمر المسار النظري للبيتكوين في التطور، مع توفير الطلب الهيكلي من DAT وتمويل الشركات إمكانات نمو حقيقية. ومع ذلك، في المستقبل المنظور، ستظل القيمة النقدية للإيثيريوم تعتمد على البيتكوين. ما لم ينخفض ​​ارتباط ETH ومعامل بيتا الخاص به مع BTC (وهو أمر لم يتحقق قط)، فإن علاوة Ethereum ستستمر في التذبذب في ظل Bitcoin.