ENA، قوة عملة مستقرة جديدة: القيمة والمخاطر وراء الأضواء

حظي مشروع Ethena (ENA) باهتمام كبير بعد أن أعلنت StablecoinX عن جمعها 360 مليون دولار أمريكي وستعيد شراء توكنات ENA بقيمة 260 مليون دولار أمريكي (ما يعادل حوالي 8% من إجمالي العرض) على مدار ستة أسابيع. وقد حقق البروتوكول إيرادات قوية (307 ملايين دولار أمريكي خلال العام الماضي) من خلال الاحتفاظ بنسبة 20% من أرباح USDe (المستمدة من معدلات تمويل العقود الدائمة، ومراهنات ETH، وعوائد سندات الخزانة الأمريكية). العوامل الإيجابية: يمكن لآلية تحويل الرسوم المعتمدة توزيع جزء من هذه الإيرادات على حاملي sENA، بعائد أساسي يبلغ حوالي 4%، وقد يتجاوز 10% في سيناريو سوق صاعد. تشمل محركات النمو الأخرى إطلاق Converge Chain L2 والعملة المستقرة USDtb المتوافقة مع قانون GENIUS. كما ستقلل عملية إعادة الشراء هذه صافي إصدار التوكنات العام المقبل من 41.6% إلى 34.6%. تحذير من المخاطر: سيتم إطلاق أكثر من 1.1 مليار دولار أمريكي من رموز الاكتتاب الخاص/الفرق خلال العام المقبل، مع وجود أكثر من 1.1 مليار دولار أمريكي من أموال النظام البيئي "المعلقة" التي تنتظر التوزيع. بالمقارنة مع بروتوكولات التمويل اللامركزي الأخرى، فإن نسبة إصدار رموز ENA إلى الإيرادات مرتفعة نسبيًا، ولم يصمد النموذج بعد أمام سوق هبوطي طويل الأمد. أصبحت العملات المستقرة ركيزة أساسية في مشهد العملات المشفرة، حيث تدعم تطوير المدفوعات والتداول والتمويل اللامركزي. مع قانون GENIUS الذي يوفر إطارًا قانونيًا لها في الولايات المتحدة، وطرح Circle الأولي الذي أظهر طلبًا كبيرًا من المستثمرين، يدخل هذا القطاع مرحلة جديدة من النمو. في ظل هذه الظروف، احتلت Ethena ورمزها ENA مركز الصدارة. أدى إطلاق StablecoinX - على غرار "Strategy" (المعروف سابقًا باسم MicroStrategy) - إلى جعل ENA أحد أكثر المواضيع تداولًا على تويتر للعملات المشفرة.

ولكن الضجيج وحده لا يروي القصة كاملة. ستُحلل هذه المقالة بعمق اقتصاديات رموز ENA، وآلية إصدارها، ومحركات قيمتها، مُسلّطةً الضوء على الفرص والمخاطر التي يجب على المستثمرين الانتباه إليها: نظرة عامة على اقتصاديات الرموز: ديناميكيات العرض الحالية وهيكل التخصيص. المحفز الرئيسي: تمويل StablecoinX - تمويل بقيمة 360 مليون دولار أمريكي وخطة إعادة شراء الرموز. آلية تراكم الإيرادات والقيمة: النموذج الاقتصادي للبروتوكول، وآلية تحويل الرسوم، وتوقعات الإيرادات. المخاطر وضغوط التحرير: مخاطر العرض، وتحليل مبلغ الإصدار، ومخاوف الاستدامة على المدى الطويل. 1. نظرة عامة على اقتصاديات الرموز: إجمالي العرض: 15 مليارًا. العرض المتداول: 6.35 مليارًا (42.36% من إجمالي العرض). alt="FSk3E8JfI7f1yXrGDMwPrcPxBvfWe8Q3D2osSmju.png">

2. المحفز الرئيسي: خطة جمع تمويل StablecoinX

تعززت ثقة السوق تجاه ENA مؤخرًا، مدفوعةً بإعلان هام من StablecoinX، الذراع المالية المُنشأة حديثًا لشركة Ethena. كشفت StablecoinX عن جولة تمويل خاصة بقيمة 360 مليون دولار، ستُستخدم بالكامل للاستحواذ على ENA. تخطط الشركة أيضًا لإدراج أسهمها العادية من الفئة أ في سوق ناسداك العالمي تحت رمز التداول USDE. تتضمن هذه الجولة استثمارًا بقيمة 60 مليون دولار أمريكي في ENA من مؤسسة Ethena. ووفقًا لخطة النشر، ستواصل StablecoinX شراء ENA بمعدل يومي متوسط يبلغ حوالي 5 ملايين دولار أمريكي على مدار الأسابيع الستة المقبلة. وبالأسعار الحالية، ستمثل مشتريات السوق المفتوحة البالغة 260 مليون دولار أمريكي حوالي 8% من المعروض المتداول من ENA، مما يخلق حافزًا قويًا للطلب ويعيد إشعال المشاعر الصعودية في السوق. مع إعادة شراء StablecoinX المخطط لها من ENA بقيمة 260 مليون دولار أمريكي، تغير هيكل صافي إصدار الرمز المميز لـ Ethena بشكل كبير. كما هو موضح في الرسم البياني أعلاه، من المتوقع أن ينخفض صافي إصدار ENA من 41.6% من المعروض المتداول إلى 34.6% خلال الأشهر الـ 12 المقبلة. وقد خففت هذه الخطوة بشكل فعال من ضغط البيع على المدى القصير وعززت التوقعات الصعودية. 3. آلية تجميع الإيرادات والقيمة: تُولّد إيثينا إيرادات البروتوكول من خلال الاحتفاظ بنسبة 20% من أرباح USDe. تأتي هذه الأرباح بشكل رئيسي من ثلاث قنوات: معدلات تمويل المبادلة الدائمة: دخل حصة إيثينا: دخل سندات الخزانة الرمزية: دخل سندات الخزانة الرمزية: تُوزّع نسبة 80% المتبقية من الأرباح على حاملي USDe، مما يجعل إيثينا واحدة من بروتوكولات العملات المستقرة القليلة التي تُوفّر حلقة تجميع قيمة مدمجة لكلٍّ من المستخدمين وخزانة البروتوكول. يُرجى مراجعة وثائق إيثينا لمزيد من التفاصيل. حتى الآن، حقق البروتوكول إيرادات تراكمية بلغت 405.8 مليون دولار أمريكي، منها 306.7 مليون دولار أمريكي تحققت خلال الاثني عشر شهرًا الماضية وحدها. مع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن إيرادات إثينا ترتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق - فعادةً ما ترتفع معدلات التمويل في الأسواق الصاعدة، مما يزيد العوائد، ولكنها قد تنخفض أو حتى تتحول إلى سلبية عندما يتجه السوق نحو الهبوط. هذه الخاصية تجعل نموذج إيرادات إثينا قابلًا للتطوير ومرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بدورات السوق. ونظرًا لأن البروتوكول لا يزال في مراحله الأولى ولم يختبر بعدُ سوقًا هبوطية طويلة، ينبغي على المستثمرين توخي الحذر. (1) التقدم المحرز في آلية تحويل الرسوم:

تأتي آلية تحويل الرسوم، وهي مقترح حوكمة قدمته وينترموت ووافقت عليه لجنة مخاطر البروتوكول، من العوامل الرئيسية الأخرى المحفزة لـ ENA. وبمجرد تفعيلها، ستسمح الآلية بتدفق جزء من إيرادات البروتوكول مباشرة إلى حاملي رمز sENA، وبالتالي إنشاء قناة أكثر مباشرة لتجميع القيمة.

ومع ذلك، يتطلب تفعيل هذه الآلية استيفاء الشروط التالية:

يتجاوز المعروض المتداول من USDE 6 مليارات دولار أمريكي

يتجاوز إجمالي إيرادات البروتوكول 250 مليون دولار أمريكي

يجب إدراج USDE في 4 من أكبر 5 بورصات مركزية على الأقل من حيث حجم تداول المشتقات

يجب أن يصل حجم صندوق الاحتياطي إلى 1% أو أكثر من المعروض من USDE

يجب توسيع الفارق بين العائد السنوي لـ USDE والمعايير المنافسة (مثل USDC من Aave)

(2) العائد المحتمل لـ sENA في ظل سيناريوهات مختلفة

لتقييم تأثير آلية تحويل الرسوم على حاملي ENA، أجرينا نمذجة تحليل السيناريوهات لمحاكاة مجموعات مختلفة من نمو إيرادات البروتوكول ونسب تخصيص الرسوم لحاملي sENA/sUSDe:

سيناريوهات نمو الإيرادات على أساس سنوي: -50%، -25%، 0%، +25%، +50%، +75%، +100%

سيناريوهات نسبة تخصيص الرسوم: متحفظة (5%)، معتدلة (10%)، عدوانية (15%)

مع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن هذه مجرد توقعات افتراضية. لم يتم تحديد نسبة تخصيص الرسوم الفعلية بعد، وستعتمد النتائج الفعلية بشكل كبير على ظروف السوق وقرارات الحوكمة. (3) التعاون الاستراتيجي وتوسيع المنتجات: بالإضافة إلى أعمالها الأساسية في مجال العملات المستقرة، تعمل إيثينا على توسيع منظومتها البيئية لفتح قنوات نمو جديدة ومصادر جديدة لتراكم القيمة لحاملي عملات إيثينا. أولاً، يعمل الفريق على تطوير Converge Chain، وهي شبكة إيثيريوم من الطبقة الثانية مبنية على Arbitrum. ستكون هذه الشبكة بمثابة قاعدة تشغيلية لـ Ethereal (منصة تداول لامركزية بعقود دائمة أصلية) وغيرها من التطبيقات اللامركزية في منظومة إيثينا. لا تقتصر هذه المبادرة على فتح مصدر دخل قائم على الرسوم يتجاوز USDe فحسب، بل تفتح أيضًا مسارًا جديدًا لاستقطاب القيمة لشركة إيثينا. ثانيًا، دخلت إيثينا لابز في شراكة استراتيجية مع أنكوراج ديجيتال لإطلاق USDtb، أول عملة مستقرة بمسار امتثال واضح بموجب قانون GENIUS. تضع هذه الشراكة إيثينا في طليعة المرحلة التالية من تبني العملات المستقرة في الولايات المتحدة، وتعزز مصداقيتها لدى المستثمرين المؤسسيين.

تُظهر هذه التطورات معًا الرؤية الكبرى لشركة Ethena - التطور من بروتوكول منتج واحد إلى نظام بيئي بمحركات إيرادات متنوعة وامتثال أفضل للمتطلبات التنظيمية.

4. المخاطر وضغوط إطلاق الرموز

على الرغم من أن المحفزات الأخيرة، مثل إعادة شراء StablecoinX، قد خففت من تأثير التخفيف قصير الأجل، إلا أنه لا يزال يتعين على المستثمرين توخي الحذر بشأن ديناميكيات عرض رموز Ethena على المدى الطويل. خلال الاثني عشر شهرًا القادمة وحدها، سيتم إطلاق أكثر من 500 مليون دولار من الرموز للمستثمرين الأفراد، مع تخصيص حوالي 640 مليون دولار إضافية للفريق المؤسس والمساهمين الأوائل. يمثل هذا الإصدار الوشيك للرموز موجة بيع كبيرة محتملة، مما يحذر المستثمرين من التركيز فقط على السرديات الصعودية قصيرة الأجل. ومما يزيد الأمور تعقيدًا استمرار حالة عدم اليقين الكبيرة بشأن تخصيص أموال تطوير منظومة Ethena الضخمة. حملة توزيع العملات في الربع الرابع جارية حاليًا (تبدأ في مارس 2025)، بإجمالي تراكمي قدره 2.25 مليار رمز ENA موزعة على الأرباع الثلاثة الأولى (750 مليون لكل ربع). مع تقدم الربع الرابع، تم تخصيص 13.5% إضافية من إجمالي العرض (حوالي 2 مليار رمز، بقيمة تقارب 1.1 مليار دولار بالأسعار الحالية) لتطوير النظام البيئي المستقبلي، مما يعني أن البروتوكول يواجه أكثر من مليار دولار من عدم اليقين. يتجاوز حجم هذا الصندوق بكثير حجم معظم خزائن التمويل اللامركزي، وقد يؤدي تخفيفه المحتمل إلى إرباك أي آليات لتحويل الرسوم أو إعادة الشراء، مما يجعل توقيت واستراتيجية نشر هذه الرموز حاسمة لقيمة ENA على المدى الطويل. يوضح الرسم البياني أدناه نسبة إصدار الرموز إلى إيرادات الرسوم السنوية (محسوبة بناءً على آخر 30 يومًا من بيانات البروتوكول). تشير النسبة الأعلى إلى أن معدل إصدار الرموز يتجاوز بكثير معدل توليد الرسوم - وهو تمثيل مرئي لمقدار تخفيف قيمة الرمز لكل دولار من الإيرادات التي يولدها البروتوكول. على الرغم من أن هذه المقارنة ليست مثالية، إلا أنها توفر منظورًا مفيدًا لتحليل استدامة البروتوكولات المختلفة. في ظل هذه الخلفية، تُظهر ENA نسبة أعلى مقارنةً ببروتوكولات التمويل اللامركزي الرئيسية الأخرى، مما يعكس إطلاقها الواسع النطاق للرموز والتوسع المستمر في العرض. ينبغي على المستثمرين إعطاء الأولوية لهذه الديناميكية عند تقييم قيمة ENA الاستثمارية طويلة الأجل. 5. الخلاصة: برزت Ethena بسرعة كواحدة من أكثر اللاعبين ابتكارًا في مجال العملات المستقرة والدولار الاصطناعي. مع توليد إيرادات قوي، ونظام بيئي متوسع، ومحفزات مثل برنامج إعادة شراء StablecoinX وتحويل الرسوم القادم، يوفر البروتوكول إمكانات كبيرة لتراكم القيمة لحاملي ENA. ومع ذلك، ينبغي على المستثمرين توخي الحذر وسط هذا التفاؤل. تظل عمليات إطلاق الرموز الداخلية الكبيرة، والاعتماد على الإيرادات المعتمدة على السوق، وسجل الأداء التشغيلي الذي لم يثبت بعد خلال دورة السوق الكاملة عوامل خطر رئيسية. في النهاية، تقدم ENA إمكانات نمو عالية في بيئة مواتية ومخاطر كبيرة في العرض يجب موازنتها بعناية - وكلاهما يتطلب دراسة متأنية في أي إطار استثماري طويل الأجل.