توقعات سعر صرف الدولار: هل بدأ ترامب يشعر بالتعب من الصفقات؟

نص: تشو هاو، كبير الاقتصاديين في جوتاي جونان الدولية؛ تشان تشونلي، محلل في جوتاي جونان الدولية

ستستمر قصة الفوارق في أسعار الفائدة هذا العام، ومن المرجح أن يظل الدولار الأمريكي عند مستوى مرتفع. وفي النصف الثاني من العام، ومع استمرار بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة، واحتمال أن يكون لسياسات ترامب الجديدة تأثير "النمر الورقي"، فقد تشتد تقلبات الدولار.

شهد مؤشر الدولار الأمريكي ارتفاعًا ملحميًا في نهاية عام 2024. وكان السبب الرئيسي وراء ذلك هو منطق "إعادة التضخم" الناجم عن صفقة ترامب. في يناير 2025، قبل تولي ترامب منصبه رسميًا كرئيس، عزز السوق مؤشر الدولار الأمريكي بشكل أكبر بسبب تعاملات ترامب وتوقعات إعادة التضخم في الولايات المتحدة، مما تسبب في اختراق مؤشر الدولار الأمريكي لمستوى 110 نقاط. وفي وقت لاحق، تراجع مؤشر الدولار الأميركي بسبب حالة عدم اليقين بشأن سياسة ترامب بشأن الرسوم الجمركية، وحدث اتجاه "متقلب" بالتزامن مع أخبار السوق.
بشكل عام، نعتقد أن الدولار الأمريكي سيظل قويا في عام 2025. وعلى وجه التحديد، ساهمت العوامل الثلاثة التالية في قوة الدولار الأميركي. الأول هو توقع التضخم. لقد تجاوز العائد على سندات الخزانة الأميركية لأجل عشر سنوات مستوى 4.8% في منتصف يناير/كانون الثاني، ثم تراجع مرة أخرى، لكنه ظل فوق مستوى 4.5%. والمنطق وراء هذا هو أن السوق تعتقد أن سياسات ترامب سوف تؤدي إلى "إنعاش الاقتصاد". خلال هذه العملية، سوف يصبح مسار خفض أسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي غير مؤكد للغاية، لذا سوف ترتفع عائدات سندات الخزانة الأميركية، مما يدفع مؤشر الدولار الأميركي إلى الارتفاع. العامل الثاني هو أنه بسبب تباطؤ خفض أسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي، ظلت فجوة أسعار الفائدة بين الدولار الأميركي والعملات غير الأميركية مرتفعة، وتدفقت أموال التجارة المحمولة إلى الدولار الأميركي، مما تسبب في تعزيز قيمة الدولار الأميركي. العامل الثالث هو أن سياسة التعريفات الجمركية التي ينتهجها ترامب وتأثير الحرب التجارية قد تؤدي إلى مزيد من قمع نمو الاقتصادات غير الأميركية. وقد أدت مثل هذه التوقعات إلى خفض أداء العملات غير الأميركية. على المدى القصير، من المتوقع أن يرتفع مؤشر الدولار الأمريكي ويتقلب في الربع الأول. ولكن بالنظر إلى الاتجاه العام، نعتقد أن الدولار الأمريكي قد يرتفع أولاً ثم ينخفض. مع دخول النصف الثاني من العام، ومع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتعميق تخفيضات أسعار الفائدة وزيادة يقينه، فإن الضغوط الهبوطية على سعر صرف الدولار الأميركي سوف تصبح واضحة. وفي الوقت نفسه، فيما يتعلق بأداء الاقتصاد الأميركي، فإن السوق سوف تتبنى أيضاً منطق التداول المتمثل في "توقعات الشراء وحقائق البيع"، وهو ما من شأنه أيضاً أن يؤدي إلى ضغوط هبوطية على الدولار الأميركي. ونحن نعتقد أنه في عام 2025، ستظل فروق أسعار الفائدة هي العامل الرئيسي في تحديد ما إذا كان الدولار الأميركي سيظل مرتفعا أم لا. لقد أدى الانخفاض الكبير في التضخم منذ فترة الوباء إلى دفع معظم البنوك المركزية في جميع أنحاء العالم إلى التحول من سياساتها التشديدية السابقة إلى التيسير. ونتيجة لدورات التنمية المختلفة في الاقتصادات المختلفة، بدأت بعض البنوك المركزية بخفض أسعار الفائدة في وقت مبكر، في حين قامت بنوك أخرى بخفض أسعار الفائدة في وقت لاحق. ومع ذلك، ونتيجة لتراجع مستويات التضخم العالمية، انخفض التضخم في عدد متزايد من الاقتصادات إلى النطاق المستهدف، وهو ما يعني أن المزيد والمزيد من البنوك المركزية تتجه إلى السياسة النقدية المتساهلة. بالإضافة إلى الاحتمالية العالية بأن يواصل البنك المركزي الأوروبي خفض أسعار الفائدة في عام 2025، فإن دورة خفض أسعار الفائدة لدى العديد من البنوك المركزية في آسيا، مثل كوريا الجنوبية وتايلاند وإندونيسيا وغيرها، قد بدأت للتو. وبالمقارنة، يبدو المسار المستقبلي لخفض أسعار الفائدة في الولايات المتحدة وعراً، وهو ما ينعكس أيضاً في الاتساع التدريجي لفجوة أسعار الفائدة بين الدولار الأميركي والعملات غير الأميركية، وهو ما دفع أيضاً إلى تعزيز قيمة الدولار الأميركي. بالنظر إلى الفارق في أسعار الفائدة بين سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات وسعر الفائدة على سندات يوريبور لأجل عام واحد، فقد أظهر اتجاها تصاعديا منذ بداية عام 2024، ليصل إلى 210 نقاط أساس في فبراير/شباط 2025، في حين كان المستوى في بداية عام 2024 50 نقطة أساس فقط.
وفي الوقت نفسه، ونتيجة لارتفاع أسعار الفائدة على سندات الخزانة الأميركية، تواصل صناديق السوق التدفق إلى أصول الدولار الأميركي. على مدار العام الماضي، أظهرت حيازات المستثمرين الأجانب في سندات الخزانة الأميركية اتجاهاً متسارعاً. بحلول نهاية نوفمبر 2024، بلغ إجمالي قيمة سندات الخزانة الأمريكية التي يمتلكها المستثمرون الأجانب 8.6 تريليون دولار أمريكي. وفي الفترة من يناير إلى نوفمبر 2024، أضاف المستثمرون الأجانب 680 مليار دولار إلى سندات الخزانة الأميركية. على الرغم من أن الفارق في أسعار الفائدة بين العملة التقليدية الين والدولار الأمريكي قد تقلص، فإن الاستثمار في الدولار الأمريكي يظل الخيار السائد في السوق حيث تظل أسعار الفائدة على الين منخفضة. وبشكل عام، نعتقد أن سرد أسعار الفائدة لكل من العملات المقومة بالدولار الأمريكي والعملات غير المقومة بالدولار الأمريكي سيستمر في عام 2025.
وستكون أساسيات الاقتصاد الأميركي عاملاً جوهرياً آخر سيهيمن على اتجاه الدولار الأميركي في عام 2025. منذ نهاية العام الماضي، استمرت البيانات الاقتصادية الأميركية في التحسن. وإلى جانب دعم التخفيضات الضريبية التي أقرها ترامب وغيرها من السياسات، يعتقد السوق عموماً أن الاقتصاد الأميركي قد يظهر اتجاهاً "لا هبوطي". ومع ذلك، لا يزال هناك قدر كبير من عدم اليقين بشأن أداء الاقتصاد الأميركي في بيئة أسعار الفائدة المرتفعة. وبناء على تجربة العامين الماضيين، في الربع الرابع من عام 2023، عندما اقترب سعر الفائدة على سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات من 5%، شهد الاقتصاد الأميركي انحدارا كبيرا، ما أدى في نهاية المطاف إلى زيادة كبيرة في توقعات السوق بخفض أسعار الفائدة في نهاية عام 2023؛ وكانت هناك حالة أخرى في أبريل/نيسان 2024، عندما ارتفع سعر الفائدة على سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات بشكل حاد مرة أخرى، أظهرت الأسهم الأميركية ضعفا كبيرا. ومن هذين السيناريوهين، فإن أسعار الفائدة المرتفعة تعني أيضاً نقطة ضعف الاقتصاد الأميركي. فرغم أن الأداء الاقتصادي الجيد يدعم أسعار الفائدة المرتفعة نسبياً، فإن أسعار الفائدة المرتفعة بشكل مفرط من شأنها أن تخلف تأثيراً سلبياً على الاقتصاد الكلي وأسواق رأس المال. ومن المؤكد أن السوق أكثر تقبلاً لتأثير "الذهبي لوكس" على المستوى الاقتصادي في البداية، ولكن يتعين علينا أيضاً أن ننتبه إلى "البجعة السوداء" من جانب أسعار الفائدة. بشكل عام، لا يمكن للأشجار أن تنمو إلى السماء، والاقتصاد الأميركي لن يخضع لتغييرات كبيرة في الأمد القريب بسبب التغيرات في السياسات الرئاسية.
لذلك، نميل إلى الاعتقاد بأن الدعم من سياسات ترامب سيؤدي تدريجيًا إلى إرهاق جمالي مع تولي ترامب منصبه. ومن هذا المنظور، نعتقد أن الربع الأول من هذا العام سيكون أعلى نقطة في هذه الجولة من مؤشر الدولار الأمريكي. بعد تنفيذ سياسات ترامب، سيضعف الدولار الأمريكي مع سقوط الحذاء. من ناحية أخرى، ستهدأ أيضًا توقعات السوق المرتفعة للغاية للاقتصاد الأمريكي المحموم بسبب التقلبات الاقتصادية الطبيعية وقمع أسعار الفائدة المرتفعة، مما سيؤدي أيضًا إلى انخفاض شعبية الدولار الأمريكي.
بالنسبة لعملات الأسواق الناشئة، فإنها سوف تظل تواجه ضغوطاً ناجمة عن انخفاض قيمتها وتدفقات رأس المال إلى الخارج في الربع الأول من هذا العام. ولكن من واقع الخبرة التاريخية، فإن أغلب الاقتصادات الناشئة شهدت جولات متعددة من الصدمات المماثلة، واكتسبت خبرة كبيرة في التعامل معها. وعلى نحو مماثل، فإن خفض قيمة العملة من شأنه أيضاً أن يدعم الصادرات، وهو ما يعني أيضاً أن الاقتصاد سوف يظهر تعديلاته الديناميكية الخاصة. ولذلك، لا ينبغي المبالغة في المخاوف بشأن قوة الدولار.
وباختصار، نعتقد أنه على المدى القصير، سيكون لدى مؤشر الدولار الأمريكي ما يكفي من الدافع للبقاء قوياً في ظل منطق تداولات ترامب، وتجارة المناقلة، والقوة المستمرة للاقتصاد الأمريكي. من المتوقع أن تستمر قصة الفارق في أسعار الفائدة طوال عام 2025، مما يجعل من المرجح أن يظل الدولار الأميركي مرتفعا. ومع ذلك، ومع دخولنا النصف الثاني من العام، واستمرار بنك الاحتياطي الفيدرالي في تعميق تخفيضات أسعار الفائدة، واحتمال أن يكون لسياسات ترامب الجديدة تأثير "النمر الورقي"، فإن تقلبات الدولار الأميركي قد تشتد. على المدى القصير، من المتوقع أن يرتفع مؤشر الدولار الأمريكي فوق مستوى 110. وعلى المدى المتوسط، سيبقى عند مستوى 104-110 نقاط.