العملات المشفرة والتمويل اللامركزي: وظائفهما وتأثيرهما على الاستقرار المالي

المؤلف: ماتيو أكويلينا، جوليو كورنيلي، جون فروست، وليوناردو غامباكورتا

المترجم: يان زيلين

في أبريل 2025، نشر بنك التسويات الدولية مقالاً بعنوان "العملات المشفرة والتمويل اللامركزي: الوظائف وتداعياتها على الاستقرار المالي". يستكشف هذا المقال دور العملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) في محاكاة الوظائف الاقتصادية الأساسية للتمويل التقليدي (TradFi)، ويحلل مخاطر الاستقرار المالي الناجمة عن آلياتهما الفريدة. يُصنف المقال بشكل منهجي التطورات الرئيسية، مثل العقود الذكية، والبورصات اللامركزية (DEXs)، والعملات المستقرة، والعملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs)، مُشيرًا إلى أنه على الرغم من تشابه دوافعه الاقتصادية الأساسية مع التمويل التقليدي، إلا أن التمويل اللامركزي قد تسبب في عدم تناسق معلوماتي جديد، وفشل السوق، و"تشفير" الأسواق الناشئة. يقترح المؤلف تصميم الرقابة بطريقة متمايزة، مثل تضمين القواعد في العقود الذكية وتعزيز الرقابة على العملات المستقرة للحد من المخاطر النظامية. في الوقت نفسه، تُنشئ المقالة إطارًا تنظيميًا حكيمًا يهدف إلى الحفاظ على استقرار النظام المالي مع تشجيع الابتكار. كما تُسلط الدراسة الضوء على اتجاهات بحثية مستقبلية، مثل تعزيز الربط بين التمويل اللامركزي (DeFi) والتمويل التقليدي (TradFi)، والتأثير الكلي لـ"التشفير" في الاقتصادات الناشئة، وحماية المشاركين في سوق التمويل اللامركزي. قام معهد التكنولوجيا المالية بجامعة رينمين الصينية بتجميع الأجزاء الأساسية من الدراسة.

أولاً: المقدمة

تُعتبر تقنية بلوكتشين (Blockchain) ابتكارًا رئيسيًا في مجال أمن البيانات الرقمية. على الرغم من وجود هذا المفهوم منذ عقود، إلا أن أول بلوكتشين عام أُنشئ عام 2008 من قِبل فرد أو مجموعة استخدمت الاسم المستعار "ساتوشي ناكاموتو". كان تاريخ ميلادها الرسمي هو 31 أكتوبر من ذلك العام، وهو اليوم الذي صدرت فيه الورقة البيضاء لبيتكوين. بعد شهرين، أُطلق نظام بيتكوين رسميًا، وسُميّت كتلته الأولى "كتلة التكوين". منذ ذلك الحين، شهدت الأصول المشفرة جولات متعددة من ازدهار السوق وانهياراته، مما أدى إلى تراكم ثروات طائلة لبعض المشاركين الأوائل، بينما تكبد معظم المستثمرين الأفراد خسائر فادحة. على الرغم من أن الأصول المشفرة لم تُحقق بعد وظيفة الدفع المُتوخاة منها بالكامل، إلا أنها أحرزت تقدمًا كبيرًا منذ نشأتها. ظهرت العديد من سلاسل الكتل الجديدة، وبُنيت عليها آلاف الأصول المشفرة. يُعد ظهور سلسلة كتل إيثريوم في عام 2015 إنجازًا تكنولوجيًا هامًا. فهي تُمكّن المطورين من نشر تطبيقات برمجية لامركزية، مما يسمح للمستخدمين باستخدام الخدمات المالية مثل التداول والإقراض دون وسطاء. يُشار إلى هذه المجموعة من الخدمات مجتمعةً باسم التمويل اللامركزي (DeFi). مع تطور الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي، بدأت الجهات التنظيمية والمنظمات الدولية في مختلف الدول تدريجيًا في الاستجابة للتحديات التي تُشكلها. في البداية، ونظرًا لصغر حجم سوق العملات المشفرة، اقتصرت استجابة السياسات بشكل رئيسي على التحذيرات من طبيعتها المضاربية. ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، ومع توسع السوق وتعميق ارتباطه بالنظام المالي التقليدي (TradFi)، ازداد تدخل السياسات تدريجيًا. على المستوى الدولي، أصدرت مؤسسات مثل بنك التسويات الدولية (BIS)، ومجلس الاستقرار المالي (FSB)، وصندوق النقد الدولي (IMF)، والمنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) عددًا من التقارير وقدمت توصيات تنظيمية. على المستوى الوطني، تزداد الجهات التنظيمية نشاطًا، وبدأت بصياغة سياسات محددة للتعامل مع نمو العملات المشفرة والتمويل اللامركزي. يهدف هذا الفصل إلى شرح الوظائف المالية التي تسعى الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي إلى تحقيقها، بما في ذلك تقنية البلوك تشين، والأصول المشفرة، وتطبيقات التمويل اللامركزي، والعملات المستقرة، وعملات البنوك المركزية الجديدة، وبناء إطار مفاهيمي لتقييم أثرها على الاستقرار المالي، مع الإشارة إلى إمكانية تطبيق الإطار التنظيمي المالي التقليدي الحالي على هذه الابتكارات بعد إجراء التعديلات المناسبة. بالإضافة إلى ذلك، يناقش البحث ضرورة التنظيم الحصيف للأصول المشفرة، لا سيما في الحالات التي ترتبط فيها بالنظام المالي التقليدي أو التي تحتاج إلى معالجة مخاطر التمويل اللامركزي بشكل مباشر، ويقدم تقييمًا استشرافيًا لاتجاهات البحث المستقبلية. ٢. ابتكارات العملات المشفرة ووظائفها المالية ١. آلية تشغيل وخصائص استخدام سلسلة الكتل (البلوك تشين) والأصول المشفرة: تهدف سلسلة الكتل إلى تقليل الاعتماد على المؤسسات المركزية للتحقق من المعاملات من خلال الجمع بين التشفير والحوافز الاقتصادية. وهي في الأساس قاعدة بيانات موزعة "إضافية فقط" تسجل باستمرار كتل البيانات المرتبة، ويحافظ بعض المشاركين في الشبكة (مثل عمال المناجم أو المدققين) بشكل مشترك على سلامة البيانات. تحتفظ كل عقدة بنسخة كاملة من سلسلة الكتل لضمان لامركزية الشبكة. في النظام المصرفي التقليدي، تعتمد تحويلات الأموال على وسطاء لإكمال التحقق من الحساب وتحويل الأموال؛ أما في نظام سلسلة الكتل، فيُرسل المستخدمون المعاملات إلى مجموعة من المعاملات المعلقة ويُبثونها إلى الشبكة بأكملها. يتنافس المشاركون في الشبكة لإضافة كتل جديدة من خلال حل ألغاز تشفيرية مكثفة حسابيًا. بمجرد أن تُكمل عقدة التحقق وتُكتب كتلة جديدة بنجاح، يُمكن للعقد الأخرى التحقق من سجلاتها المحلية وتحديثها بسرعة لتحقيق توافق في الشبكة. تحتوي الكتلة الجديدة على ملخص مشفر للكتلة السابقة، مما يشكل بنية سلسلة لضمان أن أي تلاعب يتطلب إجماعًا من الشبكة بأكملها، وبالتالي ضمان أن تكون البيانات غير قابلة للعكس ومقاومة للتلاعب. ولتحفيز العقد على المشاركة في هذه العملية كثيفة الموارد، يوفر النظام عملات مشفرة صادرة حديثًا أو رسوم معاملات يدفعها المستخدمون كمكافآت.

على الرغم من أن الهدف الأصلي للعملة المشفرة كان أن تكون بمثابة وسيلة للدفع، إلا أن وظيفتها في الدفع لم تتحقق على نطاق واسع بعد. في الواقع، يستخدم عدد قليل جدًا من الأسر العملة المشفرة لدفع ثمن السلع أو الخدمات. في المقابل، تلعب العملات المشفرة دورًا أكثر أهمية في أنشطة المضاربة. وقد جذبت التقلبات الحادة في الأسعار عددًا كبيرًا من المستثمرين الذين يسعون إلى تحقيق عوائد مرتفعة. خلال فترة ارتفاع الأسعار، ازداد عدد مستخدمي منصات تداول العملات المشفرة بشكل ملحوظ، مما يُظهر ارتباطًا وثيقًا بين اتجاهات الأسعار ونشاط المستثمرين. بشكل عام، استُخدمت الأصول المشفرة بشكل رئيسي في الاستثمارات عالية المخاطر بدلًا من المدفوعات اليومية. 2. هيكل ووظيفة التمويل اللامركزي. بعد ظهور سلسلة كتل بيتكوين، توسعت منظومة العملات المشفرة بسرعة. كان أول تقدم كبير هو ظهور منصات تداول العملات المشفرة، التي مكّنت المستخدمين من استبدال بيتكوين بالعملات الورقية، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين الجدد وساهم في تقلبات الأسعار. بعد ذلك، أُطلقت منصة إيثريوم في عام 2015. كان ابتكارها الأساسي هو طرح "العقود الذكية"، التي مكّنت المطورين من نشر تطبيقات لامركزية على السلسلة لتحقيق تنفيذ آلي للمعاملات بشروط محددة. ساهمت هذه الآلية في تشكيل النظام البيئي للتمويل اللامركزي (DeFi). يمكن تقسيم البنية التقنية لـ DeFi إلى أربعة مستويات: blockchain والعقود الذكية والبروتوكولات والتطبيقات اللامركزية (Dapps). من بينها، يتكون البروتوكول من عقود ذكية متعددة ويخدم أغراضًا محددة، مثل المعاملات اللامركزية والإقراض وإدارة الأصول وما إلى ذلك؛ بينما توفر Dapps للمستخدمين واجهة سهلة الاستخدام وتبسط التفاعل مع البروتوكول وهي نقطة الوصول الفعلية في نظام DeFi. يحاول نظام DeFi تكرار الوظائف الأساسية الست للتمويل التقليدي: الدفع والتسوية وتجميع رأس المال وتخصيص الموارد عبر الفترات وإدارة المخاطر واكتشاف الأسعار وتكامل المعلومات والتخفيف من عدم تناسق الحوافز. على سبيل المثال، تدعم البورصات اللامركزية (DEXs) تداول الأصول دون وسطاء، مما يُحاكي آلية اكتشاف الأسعار في السوق؛ وتُتيح بروتوكولات الإقراض تخصيص الأموال من خلال الإفراط في الضمانات؛ وتُمكّن منصات إدارة الأصول وزراعة العائدات المستخدمين من الاستثمار المشترك والتحكيم بين منصات متعددة، مما يُحاكي آليات جمع الأموال وتخصيص الأصول في التمويل التقليدي؛ بالإضافة إلى ذلك، تتوافق بروتوكولات المشتقات والتأمين أيضًا مع وظائف إدارة المخاطر.

ومع ذلك، على الرغم من أن التمويل اللامركزي (DeFi) يُحاكي التمويل التقليدي إلى حد كبير في هيكله، إلا أن دوره في الاقتصاد الحقيقي لا يزال محدودًا للغاية. حاليًا، يخدم التمويل اللامركزي (DeFi) نظام العملات المشفرة بالكامل تقريبًا، ولم يدعم بعد تمويل الاقتصاد الحقيقي، أو التحوط من المخاطر، أو تسويق المنتجات المبتكرة بفعالية. في الوقت نفسه، تتسم أنشطة التمويل اللامركزي (DeFi) بطابع مضاربي شديد، ويشارك المستخدمون في الغالب في معاملات بهدف المراهنة على ارتفاع قيمة الرموز. هذه الميزة "ذاتية التداول" تحد من امتدادها الوظيفي، كما تُبرز الفجوة بينها وبين التمويل التقليدي من حيث الأداء الفعلي والارتباط الاقتصادي. 3. أنواع العملات المستقرة وتقييمها الوظيفي: العملات المستقرة هي نوع من الرموز المشفرة المصممة للتداول على قدم المساواة مع العملات الورقية مثل الدولار الأمريكي، بهدف توفير إمكانية استرداد فردية عند الطلب. بفضل استقرار أسعارها، تُعتبر العملات المستقرة أكثر أمانًا من العملات المشفرة غير المضمونة، وتُروّج لها على نطاق واسع كوسيلة رئيسية للتداول في منظومة العملات المشفرة. وفقًا لآليات الحفاظ على القيمة المتساوية، يمكن تقسيم العملات المستقرة إلى ثلاث فئات: الفئة الأولى هي العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، والفئة الثانية هي العملات المستقرة المدعومة بالأصول المشفرة، مثل داي، التي تستخدم العملات المشفرة كضمان للحفاظ على قيمتها الأساسية، بينما تعتمد "العملات المستقرة اللامركزية" على العقود الذكية لإدارة ضمانات العملات المشفرة تلقائيًا. الفئة الثالثة هي العملات المستقرة المدعومة بالخوارزميات، مثل عملة TerraUSD المنهارة، والتي تحقق تثبيت السعر عن طريق تعديل عرض التوكنات باستخدام الخوارزميات. مع ذلك، عمليًا، هذه الآلية عرضة لتأثير اهتزاز ثقة السوق وتشكل مخاطر نظامية جسيمة. على الرغم من أن العملات المستقرة غالبًا ما تُروّج كأداة لتسهيل المدفوعات عبر الحدود والالتفاف على الرسوم المرتفعة في الأنظمة التقليدية، إلا أنها في الواقع تُعدّ أداة دخول إلى أسواق التمويل اللامركزي والعملات المشفرة. بالإضافة إلى ذلك، لا يوجد دليل قاطع يدعم وظيفتها كـ"أصول ملاذ آمن". أظهرت دراسات حديثة أن أكثر من 90% من العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية شهدت أيضًا تدفقات رأسمالية خارجة عند مواجهة تأثير سوق العملات المشفرة والسياسة النقدية الأمريكية، مما يشير إلى أنها لا توفر تخفيفًا فعالًا للمخاطر خلال اضطرابات السوق. 4. تطوير وتصميم عملات جديدة للبنوك المركزية

4. تطوير وتصميم عملات جديدة للبنوك المركزية

بالإضافة إلى العملات المستقرة، تشهد العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs) تطورًا سريعًا كأدوات دفع رقمية جديدة حول العالم. تُقوّم هذه العملات بالعملة الوطنية، وتُشكّل التزامات مباشرة على البنك المركزي. ويمكن اعتبارها أشكالًا رقمية من النقد المادي أو احتياطيات البنوك التجارية. وتنقسم هذه العملات بشكل رئيسي إلى فئتين: عملات الجملة للبنوك المركزية، والتي تُستخدم في المعاملات بين المؤسسات المالية، وبعضها يعتمد تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) والرمزية، والتي يمكن اعتبارها "احتياطيات رمزية للبنوك المركزية"؛ وعملات التجزئة للبنوك المركزية، وهي مخصصة للعامة (الأسر والشركات) وتشبه النقد الإلكتروني في وظيفتها. وعلى عكس العملات الإلكترونية الحالية، تُعتمد هذه العملات مباشرةً من البنك المركزي، وتتمتع بأمان ائتماني أعلى. حاليًا، لم تُطلق رسميًا سوى جزر البهاما ونيجيريا وجامايكا عملات البنوك المركزية الرقمية (CBDs) بالتجزئة، بينما دخلت أكثر من 25 دولة أخرى المرحلة التجريبية. وقد أظهرت الدراسات أن الاقتصادات ذات الانتشار الواسع لتكنولوجيا الهاتف المحمول وقدرات الابتكار القوية لديها درجة أعلى من التقدم في مجال عملات البنوك المركزية الرقمية؛ كما أن عملات البنوك المركزية الرقمية (CBDs) بالتجزئة أسهل في التنفيذ في الدول ذات الاقتصاد غير الرسمي بنسبة كبيرة، بينما ترتبط عملات البنوك المركزية الرقمية (CBDs) بالجملة ارتباطًا إيجابيًا بالمستوى العام للتنمية المالية.

من حيث التصميم، تتميز عملات البنوك المركزية الرقمية بتنوعها. أولًا،من حيث بنية النظام، تميل معظم الدول إلى تفضيل نموذج "هجين" أو "ثنائي المستوى"، حيث يقوم البنك المركزي بالإصدار والمحاسبة، بينما تتولى المؤسسات الخاصة مسؤولية خدمات واجهة المستخدم؛ وتستكشف بعض الدول بنية "مباشرة"، مناسبة للأهداف المالية الشاملة. ثانيًا، يمكن للبنية التحتية أن تعتمد قواعد البيانات المركزية التقليدية أو تقنية دفاتر الحسابات الموزعة، وتميل معظم البنوك المركزية إلى تفضيل الحلول التي توازن بين الكفاءة ومقاومة الأخطاء. ثالثًا، فيما يتعلق بآلية الوصول، تفاضل البنوك المركزية بين "نظام الحسابات" و"نظام الرموز"، ويستكشف معظمها نظام الحسابات أو النموذج الهجين: يمكن استخدام المعاملات الصغيرة بشكل مجهول، بينما تتطلب المعاملات الكبيرة التعرف على الهوية. أخيرًا، حظي تصميم الاستخدام عبر الحدود باهتمام متزايد، وبدأت المزيد من المشاريع في دراسة سيناريوهات الاستخدام غير المقيم والدفع عبر الحدود. بشكل عام، يُظهر تطوير العملة الرقمية للبنوك المركزية أن الجهات التنظيمية تخطط بنشاط لتحسين كفاءة الدفع، وتعزيز السيادة النقدية، والتكيف مع الاتجاهات الرقمية، كما تُظهر خيارات تصميمها مراعاة شاملة للجوانب التقنية والمرونة وأهداف السياسات. ثالثًا، الأساس النظري للرقابة الحصيفة على العملات المشفرة والتمويل اللامركزي. يكمن الأساس التقليدي للرقابة على السوق في النظرية الاقتصادية في وجود "فشل السوق"، أي أن آلية تشغيله لا تستطيع تحقيق التوزيع الأمثل للموارد، ما يتطلب تدخلًا سياسيًا لتحسين الكفاءة العامة. وينطبق هذا بشكل خاص على الأسواق المالية، التي تعتمد بشكل كبير على تناسق المعلومات وآليات الثقة واستقرار النظام. فبمجرد انهيار هذه الظروف، قد يُنتج السوق آثارًا خارجية خطيرة، مما سيؤثر بدوره على الاقتصاد ككل. وينطبق هذا المنطق التنظيمي أيضًا على الوسطاء الماليين الناشئين مثل التمويل اللامركزي. على الرغم من اعتماد نظام التمويل اللامركزي (DeFi) على بنية مبتكرة، إلا أنه لا يزال هناك العديد من أوجه القصور المحتملة في تشغيله، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر، عدم تناسق المعلومات، وتشوهات آليات الحوافز، والتأثيرات الخارجية النظامية. لهذا السبب، يحتاج قطاع العملات المشفرة إلى تطبيق رقابة حكيمة مناسبة للحد من المخاطر الناجمة عن هذه الإخفاقات، ومنع تطور السلوكيات الفردية إلى صدمات نظامية، والحفاظ على استقرار النظام المالي بأكمله. 1. التأثيرات الخارجية: تشير التأثيرات الخارجية إلى تكاليف أو فوائد المعاملة على الأطراف الثالثة غير المشاركة فيها. في الأسواق المالية، يمكن أن تكون التأثيرات الخارجية السلبية بالغة الخطورة، بل قد تؤدي إلى فشل آليات الوساطة المالية تمامًا. تُعدّ مشاكل المعلومات مصدرًا هامًا للتأثيرات الخارجية، والتي تتجلى في عدم كفاية المعلومات التي يمتلكها المشاركون في السوق لدعم اتخاذ قرارات عقلانية، أو في عدم تناسق المعلومات التي يمتلكها أحد أطراف المعاملة قبل وبعدها مع معلومات الطرف الآخر.

الشكل النموذجي للتأثيرات الخارجية في الأسواق المالية هو "التفاعل المتسلسل للتخلف عن السداد": فعندما يتخلف أحد الأطراف عن السداد، قد يعجز الطرف المقابل أيضًا عن الوفاء بالتزاماته بسبب الخسائر، مما يُؤدي إلى عدم استقرار النظام. ونظرًا للدور الأساسي للنظام المالي في تخصيص الموارد، فقد تمتد هذه التخلفات المتسلسلة إلى الاقتصاد الحقيقي، مثل الانخفاض الحاد في عرض الائتمان، مما يُعيق النمو الاقتصادي. والأهم من ذلك، أن هذا الضرر غالبًا ما يؤثر على كيانات لم تكن مرتبطة أصلًا بحدث التخلف عن السداد الأولي، مما يُحمّلها تكاليف خارجية. ولأن تكلفة التخلف عن السداد يمكن أن تُحمّل خارجيًا، فإن المؤسسات المالية غالبًا ما تعاني من اختلالات في الحوافز وتميل إلى تحمل مخاطر أعلى. أظهرت أحداث تقلبات الأسواق المالية في السنوات الأخيرة أن التخلف عن السداد المتتالي ليس المصدر الوحيد للتأثيرات الخارجية. فقد يصبح عدد كبير من الوسطاء الماليين غير المصرفيين مصدرًا لعدم الاستقرار، لا سيما في عملية تخفيض الديون، حيث قد تُؤدي مبيعات أصولهم إلى انخفاض حاد في الأسعار، مُشكلةً ما يُسمى "التأثيرات الخارجية النقدية". تتواجد التأثيرات الخارجية النظامية على نطاق واسع في مختلف وظائف النظام المالي، وخاصةً تسوية المدفوعات وتخصيص الموارد بين الفترات. في حال فشل الأولى، فسيكون لها تأثير متسلسل على روابط أخرى في النظام المالي؛ أما الثانية، فمن المرجح أن تُسبب آثارًا معدية عند حدوث التخلف عن السداد نظرًا للارتباط القوي بين شبكة علاقات الائتمان. على الرغم من أن التمويل اللامركزي (DeFi) قد أدخل عقودًا ذكية وآليات تسوية ذرية، مما قلل إلى حد ما من بعض أنواع المخاطر الخارجية، إلا أن المشاركين المهمين في النظام (مثل العملات المستقرة ومصدريها) قد يصبحون عُقدًا لنقل المخاطر النظامية، ويحتاجون إلى جذب اهتمام الجهات التنظيمية. 2. مشاكل المعلومات: تنتشر مشاكل المعلومات على نطاق واسع في الأسواق المالية، وتتجلى بشكل رئيسي في نقص المعلومات وعدم تماثلها. في مجال الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi)، تبرز هذه المشاكل بشكل خاص، مما يعيق بشكل خطير التشغيل الفعال للسوق والتخصيص الرشيد للموارد. 2.1. نقص المعلومات: يشير نقص المعلومات إلى نقص المعلومات الأساسية اللازمة للمشاركين في السوق لاتخاذ قرارات عقلانية، وقد يُعزى ذلك إلى نقص دافع الإفصاح لدى الشركات أو تعقيد المنتجات المالية نفسها. تتميز العديد من المنتجات المالية بخصائص متعددة الأبعاد، وغالبًا ما يستغرق ظهور جودتها الحقيقية وقتًا طويلاً. تظهر مشاكل مماثلة بشكل خاص في التمويل اللامركزي (DeFi). على سبيل المثال، يعتمد تشغيل العقود الذكية على شروط إدخال محددة، وسيتم تعديل سلوكها ديناميكيًا مع تغير البيئة الاقتصادية، مما يُصعّب على المستخدمين التنبؤ بأدائها المستقبلي. في الوقت نفسه، لا يعرف المستثمرون تقريبًا أي شيء عن الخلفية أو القدرات التقنية أو الدوافع السلوكية لفريق تطوير التطبيق اللامركزي، وحتى في حال الكشف عن المعلومات، يصعب الحكم على صحتها وإمكانية التحقق منها.

ينشأ تحدٍّ آخر في مجال المعلومات من استخدام "الأوراكل". الأوراكل مسؤولة عن إدخال بيانات واقعية خارج السلسلة إلى سلسلة الكتل (blockchain) لتستدعيها العقود الذكية. ومع ذلك، لا يزال مدى امتثال الأوراكل لمبدأ اللامركزية محل جدل. قد يُدخل نظام أوراكل لامركزي بالكامل آليات إجماع طويلة ومعقدة، مما يُقلل من كفاءة المعاملات ويزيد من العبء الحسابي للنظام، مما يُضعف الأداء العام. 2.2. عدم تماثل المعلومات: يمكن أن يؤدي عدم تماثل المعلومات إلى انخفاض كفاءة السوق، مثل انخفاض الإنتاج، وتراجع جودة المنتج، وحتى انهياره. في منظومة التمويل اللامركزي (DeFi)، يتميز ابتكار المنتجات بالسرعة والتعقيد في هيكلها. يصعب على المستخدمين التمييز بفعالية بين مختلف مقدمي الخدمات بناءً على الجودة، مما يؤدي إلى استمرار وجود منتجات رديئة الجودة، بل وحتى مشاريع احتيالية. على الرغم من شفافية بيانات الأسعار والمعاملات على سلسلة الكتل (blockchain)، لا يزال المستهلكون يواجهون مشاكل مثل نقص المعلومات التاريخية، وصعوبة تتبع سمعة المطورين، ونقص وثائق الإفصاح المنهجية، ونقص أساليب مقارنة المنتجات الفعالة. بالإضافة إلى ذلك، تعتمد العديد من تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) على منظمات مستقلة لامركزية (DAOs) للحوكمة، والتي تتميز بهياكل داخلية معقدة ومسؤوليات غير واضحة، مما يُصعّب على المستخدمين الخارجيين تحديد من يملك سلطة اتخاذ القرار الجوهرية، ومن ينبغي أن يكون مسؤولاً عن نتائج الحوكمة، أو من يتمتع بمزايا معلوماتية على المستخدمين العاديين. وهذا يُفاقم مشكلة عدم تناسق المعلومات، ويُضعف أساس ثقة السوق، ويزيد من المخاطر النظامية. 3. آليات التخفيف من آثار فشل السوق: لا يعني وجود فشل السوق بالضرورة ضرورة التدخل التنظيمي. في بعض الحالات، يُمكن لآلية السوق نفسها أن تُخفف من أثر الفشل من خلال الابتكار التكنولوجي أو التعديل الهيكلي، أو أن يكون للفشل نفسه تأثير محدود ولا يتطلب تدخلاً منهجياً. لذلك، يجب تقييم ضرورة التدخل التنظيمي بشكل شامل، بالتزامن مع وظائف السوق وأنواع الفشل وتدابير التخفيف المُطبقة.

من منظور الوظائف الاقتصادية، تواجه التمويل اللامركزي والتمويل التقليدي (TradFi) دوافع تنظيمية مماثلة في العديد من الجوانب، مثل التأثيرات الخارجية النظامية، والمعلومات غير الكافية وغير المتماثلة، وما إلى ذلك، ولكن هناك اختلافات كبيرة في آليات الاستجابة الخاصة بها؛ من حيث الدفع والتسوية، يخفف التمويل التقليدي من المخاطر من خلال الإشراف الحكيم، والتأمين على الودائع، ودور البنك المركزي كمقرض الملاذ الأخير، بينما على الرغم من أن التمويل اللامركزي يمكن أن يحقق التسوية الفورية، إلا أنه يفتقر إلى آلية حماية فعالة للأصول النظامية مثل العملات المستقرة؛ من حيث تجميع وتخصيص الأموال، يعتمد التمويل التقليدي على الإفصاح الإلزامي عن المعلومات والوسطاء الموثوق بهم لحماية حقوق المستثمرين ومصالحهم، بينما يعتمد التمويل اللامركزي بشكل رئيسي على العقود الذكية والإفصاحات الطوعية (مثل الأوراق البيضاء)، وتكون جودة المعلومات وشفافيتها منخفضة بشكل عام؛ ومن حيث وظائف الائتمان وإدارة المخاطر، من حيث تجميع معلومات الأسعار وقيود الحوافز، على الرغم من قدرة التمويل اللامركزي على تحقيق درجة معينة من تكامل المعلومات من خلال العقود على السلسلة، إلا أنه في التشغيل الفعلي، يُعد الإفصاح الانتقائي عن المعلومات أمرًا خطيرًا وآليات مراقبة الجودة غائبة. 3.1. العوامل الخارجية والمخاطر النظامية: قدرة آليات السوق على تصحيح العوامل الخارجية محدودة، خاصةً عندما تكون الحوافز الخاصة والاجتماعية غير متسقة. لذلك، يعتمد التمويل التقليدي على تدخل السلطة العامة لتحقيق استقرار النظام من خلال الإشراف الحكيم، ومتطلبات إدارة المخاطر، وتأمين الودائع، وتدخل البنك المركزي. أما في التمويل اللامركزي، فتُعتبر آلية العملات المستقرة (وخاصةً العملات المستقرة الخوارزمية) هشة، وقد شهدت انهيارات عديدة، مما يُشكل مصدرًا لانتقال عدوى المخاطر إلى النظام. بالإضافة إلى ذلك، يُقلل مستوى عدم الكشف عن الهوية في التمويل اللامركزي من قيود سمعة المشاركين، ويُعزز الدافع للسلوكيات عالية المخاطر. تعتمد علاقة الإقراض على ضمانات شديدة التقلب، وتفتقر إلى آلية ائتمان للمقترضين. بمجرد انخفاض السوق، سيؤدي ذلك إلى التصفية التلقائية، مما سيؤدي بدوره إلى انخفاض متزامن في قيمة أصول الضمانات على منصات أخرى، مما يُشكل "تأثيرًا خارجيًا على الأسعار" وحلقة تغذية مرتدة نظامية. تزيد قابلية التكوين العالية بين بروتوكولات التمويل اللامركزي من تفاقم ضعف الشبكة. قد يكون لفشل العقد المحلية تأثير مضخم عبر شبكات متعددة، مما يُسبب تأثيرًا أكبر على النظام.

3.2. مشاكل المعلومات وآليات الإفصاح

على الرغم من أن سلسلة الكتل (البلوك تشين) نفسها تتمتع بدرجة معينة من شفافية المعلومات، إلا أن نظام التمويل اللامركزي لا يزال يعاني من عيوب كبيرة في تخفيف مشاكل المعلومات.أولًا، المعلومات المتاحة لا تعني أنها مفهومة أو قابلة للاستخدام.يجب هيكلة الإفصاح عن المعلومات وتوحيده لمساعدة المستخدمين على اتخاذ قرارات عقلانية. في التمويل اللامركزي، غالبًا ما يكون الإفصاح على شكل "أوراق بيضاء" طوعية وغير موحدة، معظمها مواد تسويقية، وتفتقر إلى ضمانات المصداقية، وغير قابلة للمقارنة. علاوة على ذلك، غالبًا ما تتعارض المعلومات الموجودة على موقع المشروع بشكل خطير مع الشروط التي يقبلها المستخدمون فعليًا.

ثانيًا،هناك العديد من ثغرات المعلومات خارج السلسلة في التمويل اللامركزي، مثل هوية المطورين، والخلفية التقنية، وسجلات الامتثال، وما إلى ذلك، والتي غالبًا ما تكون مخفية، ولا يستطيع المستخدمون تحديد مصداقيتهم أو دوافعهم السلوكية. في الحالات الأكثر تطرفًا، يُشبه الأمر "الاحتيال"، أي هروب المطورين بالأموال بعد إصدار الرموز. على الرغم من وجود مثل هذه الحوادث أيضًا في التمويل التقليدي، إلا أنه يمكن للمستخدمين على الأقل المطالبة بالمسؤولية القانونية؛ أما في التمويل اللامركزي، فنظرًا لخصوصية الهوية والخصائص العابرة للحدود، تكاد تكون المساءلة مستحيلة، مما يزيد بشكل كبير من خطر عدم تناسق المعلومات. باختصار، على الرغم من أن نظام التمويل اللامركزي (DeFi) قد أدخل آليات جديدة لتخفيف المخاطر في بعض الجوانب (مثل التصفية الذرية، وتنفيذ العقود الذكية، إلخ)، إلا أنه لا يزال غير كافٍ من حيث الإفصاح عن المعلومات، ومشاركة المخاطر، وهيكل الحوكمة، ومراقبة التأثيرات الخارجية، ومن الضروري تصميم إطار عمل تنظيمي للتدخل يتكيف مع خصائصه الهيكلية. رابعًا، الإطار المفاهيمي لتأثير الاستقرار المالي: كما أشرنا في المقال السابق، فإن المنطق التنظيمي للتمويل التقليدي (TradFi) ينطبق أيضًا على التمويل اللامركزي (DeFi). ومع ذلك، هناك نقاش نشط في الأوساط الأكاديمية والجهات التنظيمية حول التحديات التي تفرضها الأصول المشفرة. يتمحور المحور حول كيفية تصحيح إخفاقات السوق دون كبح جماح زخم الابتكار المحتمل، والحدّ بفعالية من المخاطر التي يتعرض لها المشاركون في السوق والنظام المالي بأكمله. يلخّص أكويلينا وفروست وشريمبف (2024ب) استراتيجيات الاستجابة الحالية في ثلاثة مسارات رئيسية: "الحظر"، و"العزل"، و"التنظيم". يُؤيد استراتيجية "الحظر" بشكل رئيسي أولئك الذين يعتقدون أن الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) لا قيمة فعلية لهما، ويشكلان مخاطر كبيرة على النظام المالي والمستهلكين. مع ذلك، يُركز هذا القسم على استراتيجيتي "العزل" و"التنظيم" لأن الحظر الشامل غير ممكن ولا يتماشى مع اعتبارات الفائدة. يصعب تطبيق استراتيجية الحظر، ويعود ذلك جزئيًا إلى أن الطبيعة العالمية للأصول المشفرة تسمح بنقل الصناعة بسهولة إلى ولايات قضائية دون حظر؛ في الوقت نفسه، تنطوي بعض تقنيات التشفير وتطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) على إمكانات ابتكار مفيدة، ولها قيمة تطبيقية مستقبلية. فيما يتعلق باستراتيجية "الفصل"، فإن هدفها هو عزل مخاطر النظام المالي التقليدي عن مجال العملات المشفرة. ويرى بعض المؤيدين أن على الجهات التنظيمية أن "تترك الأصول المشفرة تُدافع عن نفسها" وتجنب منحها الشرعية من خلال التنظيم (تشيكيتي وشونهولتز، 2022أ)؛ بينما تُركز لجنة بازل للرقابة المصرفية (BCBS، 2022) التابعة لبنك التسويات الدولية بشكل أكبر على منع مخاطر امتداد نظام العملات المشفرة إلى النظام المالي التقليدي. وتدعو استراتيجية "التنظيم" إلى استخدام إطار تنظيمي مماثل لإطار التمويل التقليدي لمعالجة مشاكل فشل السوق المذكورة أعلاه (ماكاروف وشار، 2022). لاستكشاف كيفية تطبيق استراتيجيات "العزل" و"التنظيم"، يمكننا الانطلاق من قنوات انتقال التمويل اللامركزي الأربع إلى الاقتصاد الحقيقي التي حددها مجلس الاستقرار المالي (FSB، 2023أ): (أ) تعرض المؤسسات المالية للأصول المشفرة، والمنتجات المالية ذات الصلة، والكيانات المتأثرة بها؛ (ب) تأثير الثقة؛ (ج) تأثير الثروة الناجم عن تقلبات القيمة السوقية للأصول المشفرة؛ (د) مدى استخدام الأصول المشفرة في الدفع والتسوية. بالإضافة إلى ذلك، تجدر الإشارة إلى التطبيق المحتمل للعقود الذكية في التمويل التقليدي، ومخاطر تحويل الأصول المشفرة إلى أصول في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية، وكيفية حماية مصالح المشاركين في سوق التمويل اللامركزي حتى في غياب آثار جانبية كبيرة. تُشكل هذه العوامل مجتمعة القضايا الرئيسية لبناء إطار تنظيمي فعال وإطار عمل لعزل المخاطر. 1. العلاقة بين الأصول المشفرة والتمويل التقليدي والاقتصاد الحقيقي. في الوقت الحالي، يُعدّ الارتباط بين الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) والتمويل التقليدي (TradFi) والاقتصاد الحقيقي محدودًا نسبيًا، ولكنه ازداد في السنوات الأخيرة، وقد يستمر في التوسع مستقبلًا. في عام 2024، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على صناديق الاستثمار المتداولة المرتبطة بالبيتكوين والإيثريوم، مما سهّل مشاركة المستثمرين وعمّق العلاقة بين البنوك والوسطاء وسوق العملات المشفرة. كما سيعزز تحويل الأصول الحقيقية إلى توكنات تطوير هذه العلاقة، مما يزيد من رقمنة الأصول وتداولها في التمويل اللامركزي، وقد تندمج المؤسسات والبنى التحتية المالية التقليدية، مثل البورصات اللامركزية، تدريجيًا في النظام المالي السائد. لن يؤدي هذا إلى توسيع الروابط القائمة فحسب، بل قد يُولّد أيضًا مخاطر وقنوات انتقال جديدة. على سبيل المثال، يُعزى الضغط الذي واجهه القطاع المصرفي الأمريكي عام ٢٠٢٣ جزئيًا إلى تعرض البنوك غير المباشر لكبار اللاعبين في سوق العملات المشفرة.

فيما يتعلق بالرقابة الحصيفة، ينبغي اعتماد استراتيجية "عزل" لمنع مخاطر الأصول المشفرة من الانتشار إلى التمويل التقليدي والاقتصاد الحقيقي. تحتاج المؤسسات المالية، وخاصة البنوك، إلى إنشاء آلية سليمة لإدارة المخاطر، والاهتمام بتقلبات الأسعار ومخاطر المسؤولية المحتملة. بالإضافة إلى ذلك، ينبغي أن تتمتع تطبيقات سلسلة الكتل (البلوك تشين) في المجالات غير المالية، مثل إدارة سلسلة التوريد، بالقدرة على التعامل مع انقطاعات النظام ومخاطر أمن الشبكات.

مع تزايد تكامل الأصول المشفرة مع التمويل التقليدي والاقتصاد الحقيقي، ينبغي أن تكون القواعد التنظيمية ذات الصلة متسقة مع التمويل التقليدي، بما في ذلك متطلبات الإفصاح عن المعلومات، وتحديد هوية العملاء، والمؤهلات المهنية، كما يتعين على الجهات التنظيمية الحصول على موارد كافية وتصاريح قانونية. إن ضمان قدرة النظام المالي التقليدي والاقتصاد الحقيقي على التعامل بفعالية مع تأثير الأصول المشفرة هو مفتاح الحد من المخاطر الاقتصادية الشاملة. 2. مخاطر استبدال الأصول المشفرة بالعملات المحلية في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية (EMDEs)، قد تحل العملات المشفرة محل العملات المحلية في المعاملات الحقيقية والمالية، وهي ظاهرة تُعرف باسم "الأصول المشفرة"، على غرار الدولرة واليورو. بسبب ارتفاع التضخم أو انعدام الثقة في العملات المحلية في بعض المناطق، يميل المقيمون والشركات إلى الاحتفاظ بأصول نقدية أكثر استقرارًا أو الاقتراض بالعملات الأجنبية للاستمتاع بأسعار فائدة أقل. ولكن هذا قد يؤدي إلى مشاكل في الاقتصاد الكلي، مثل ضعف آليات انتقال السياسة النقدية، وخضوع النمو الاقتصادي والتضخم للسياسات النقدية الأجنبية، وخطر ارتفاع التزامات العملات الأجنبية بسبب انخفاض قيمة العملة المحلية. قد تتجاوز مخاطر الأصول المشفرة حتى مخاطر الدولرة واليورو. قد يؤدي الاستخدام الواسع النطاق للعملات المشفرة كوسيلة للدفع أو مخزن للقيمة إلى عدم استقرار الاقتصاد الكلي وعدم كفاءته. في حالات متطرفة، مثل فنزويلا وزيمبابوي، دفع ارتفاع التضخم المستخدمين إلى التفكير في العملات المشفرة كبديل للعملات المحلية. تتقلب أسعار الأصول المشفرة بشدة، وإذا استُخدمت العملات المشفرة في عدد كبير من المعاملات اليومية، فقد يؤدي ذلك إلى تقلبات حادة في مستويات الأسعار والتضخم، ويتأثر الأداء الاقتصادي بالطلب المضاربي في الأسواق العالمية بدلاً من العوامل الأساسية المحلية. تُظهر حالة محاولة السلفادور استخدام البيتكوين كعملة قانونية في عام 2021 وجود تحديات كبيرة أمام هذه الممارسات (ألفاريز وآخرون، 2022). في الواقع، تجاوز معدل تبني العملات المشفرة في بعض الأسواق الناشئة معدل الدول المتقدمة. تُظهر بيانات Chainalysis (2024) أن الهند ونيجيريا وإندونيسيا لديها أعلى معدل استخدام للعملات المشفرة. قد يُجري المستخدمون المحليون معاملات فعلية لتجنب مخاطر النظام المالي الحالي والعملات المحلية، أو قد يُضاربون. العملات المستقرة التي يستخدمونها مُقوّمة في الغالب بالدولار الأمريكي أو اليورو، مما يُشكّل قناة جديدة للدولرة واليورو. بمجرد انتشار استخدام العملات المشفرة أو العملات المستقرة على نطاق واسع في المعاملات الفعلية، قد تُؤثّر التقلبات في أي أصول ذات صلة على الاقتصاد ككل. لذلك، قد تُقيّد الجهات التنظيمية استخدام العملات المشفرة لتقليل المخاطر من خلال اللوائح وضوابط رأس المال والتدابير الضريبية. 3. حماية المشاركين في السوق في منظومة التمويل اللامركزي (DeFi) مع النمو السريع في عدد مستثمري DeFi وحجم الأموال، تُولي الجهات التنظيمية اهتمامًا متزايدًا لحماية المستثمرين. يجب أن يستند الإشراف على الوظائف الاقتصادية التي يُحققها بروتوكول DeFi، وتحديد الأنشطة والكيانات المُحدّدة، وصياغة القواعد المُناسبة، ومراعاة الخصائص اللامركزية لـ DeFi. ينبغي التركيز على الجهات التي تتحكم فعليًا ببروتوكول التمويل اللامركزي (DeFi) والتطبيقات اللامركزية (Dapps) التي يتواصل معها مستخدمو التجزئة بشكل رئيسي. يمكن أن يعتمد التنظيم على ركيزتين: الأولى تُشبه قواعد التمويل التقليدي، وتتطلب الإفصاح عن المعلومات خارج السلسلة، ووضع معايير دنيا للمنتجات والخدمات، والمؤهلات المهنية للممارسين (مثل المطورين وفرق الإدارة)؛ والثانية هي استخدام المعلومات داخل السلسلة ووظيفة التنفيذ التلقائي للعقود الذكية لتضمين بعض القواعد التنظيمية مباشرةً في العقود الذكية لتحقيق الامتثال التلقائي، مثل ضمان "أفضل تنفيذ" لأسعار المعاملات والإفصاح عن المعلومات. بالإضافة إلى ذلك، ينبغي على الجهات التنظيمية الاهتمام بالاستقرار العام لمنظومة العملات المشفرة، وخاصةً دور العملات المستقرة. وباعتبارها جوهر نقل القيمة في سوق العملات المشفرة، فإن قدرة العملات المستقرة على الحفاظ على استقرار الدولار الأمريكي أمر بالغ الأهمية، الأمر الذي يتطلب رقابة صارمة على أنواع أصول العملات المستقرة وآليات تشغيلها لضمان إمكانية استردادها حتى في ظل ضغوط السوق.

حماية المستهلك لا تقل أهمية. تُظهر البيانات أن مستثمري التجزئة يميلون إلى السعي وراء المكاسب قصيرة الأجل عند تقلبات السوق، وقد نشطوا في التداول خلال انهيار الأسعار عام ٢٠٢٢، بينما كان كبار المستثمرين ("الحيتان") يبيعون، وكان مستثمرو التجزئة العاديون ("الكريل") يشترون، مما يعكس اتجاه انتقال الثروة من صغار المستثمرين إلى كبار المستثمرين، ويكشف أن سوق العملات المشفرة ليس شاملاً ومستقراً بالكامل، بل قد يُفاقم تفاوت الثروة.

خامساً: الخاتمة

حلل هذا الفصل الوظائف الاقتصادية للعملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi)، وقارنهما بالتمويل التقليدي (TradFi). تُظهر النتائج أن الدوافع الاقتصادية الأساسية للتمويل اللامركزي (DeFi) هي نفسها دوافع التمويل التقليدي، إلا أن ميزاته الفريدة - مثل العقود الذكية وقابلية التجميع - تُطرح تحديات جديدة، مما يتطلب تدخلاً تنظيمياً فعالاً للحفاظ على الاستقرار المالي مع تعزيز الابتكار. مع استمرار تطور منظومة التمويل اللامركزي، تستحق المجالات التالية مزيداً من الدراسة. أولاً، يجب تعزيز التفاعل بين التمويل اللامركزي والتمويل التقليدي، لا سيما في سياق ترميز الأصول الحقيقية، وتطبيق العقود الذكية في التمويل التقليدي، وظهور أشكال جديدة من الوسطاء الرقميين. ينبغي التركيز على تقييم المخاطر النظامية التي قد تنشأ عن تكامل التمويل اللامركزي مع التمويل التقليدي، لا سيما في مجالات رئيسية مثل الخدمات المصرفية والتأمين. ثانياً، يجب أيضاً تحليل دور العملات المستقرة في دعم نمو التمويل اللامركزي والمخاطر الناجمة عن عدم استقرارها تحليلاً متعمقاً، بما في ذلك تقييم استقرار منظومة التمويل اللامركزي نفسها وتداعياتها المحتملة على التمويل التقليدي. من المهم بشكل خاص إنشاء إطار تقييم متين. ثالثًا، لا يزال التأثير التنظيمي للبروتوكولات اللامركزية بالكامل والمنظمات اللامركزية المستقلة (DAOs) موضوعًا مفتوحًا. من الضروري دراسة كيفية تأثير هياكل حوكمة المنظمات اللامركزية المستقلة على الاستقرار المالي، وكيفية استجابة الجهات التنظيمية للأنظمة اللامركزية الحقيقية. وأخيرًا، من الضروري فهم التأثير الاقتصادي الكلي لـ"تشفير" العملات المشفرة في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية فهمًا كاملًا، واستكشاف كيفية تجنب المخاطر الناجمة عن انتشارها على نطاق واسع من خلال وسائل مثل العملات الرقمية للبنوك المركزية، وضوابط رأس المال، والسياسات الضريبية، مع تعزيز الابتكار التكنولوجي. تُعد هذه التوجهات البحثية ذات أهمية بالغة لبناء نظام مالي مستقبلي آمن وشامل.