كوين بيس: تأثير "سبتمبر" غير صحيح. سيشهد سوق العملات المشفرة انتعاشًا في أوائل الربع الرابع.

المؤلف: ديفيد دوونج (CFA)، رئيس الأبحاث العالمي، كوين بيس؛ كولين باسكو، مساعد أبحاث، كوين بيس؛ المترجم: جينس كايجينغ شياوزو

النقاط الرئيسية:

نتوقع أن تشهد أسواق العملات المشفرة انتعاشًا في أوائل الربع الرابع من عام 2025 بفضل السيولة المرنة، والظروف الاقتصادية الكلية المواتية، والتطورات التنظيمية الداعمة، مع توقع تفوق أداء بيتكوين.

من المتوقع أن يستمر الطلب الفني على سندات الخزانة الرقمية (DATs) في دعم سوق العملات المشفرة، حتى مع دخول القطاع مرحلة تنافسية بين اللاعبين.

تشير أبحاثنا إلى أن التقلبات الموسمية الشهرية التاريخية (وخاصةً "تأثير سبتمبر") ليست مؤشرًا مهمًا أو موثوقًا لأداء سوق العملات المشفرة.

1. نظرة عامة

نعتقد أن سوق العملات المشفرة الصاعدة لديها مجال للاستمرار حتى أوائل الربع الرابع من عام 2025، مدفوعًا بشكل رئيسي ببيئة سيولة مرنة، وبيئة اقتصادية كلية مواتية، وتطورات تنظيمية داعمة. ونعتقد أن بيتكوين، على وجه الخصوص، مهيأة لمواصلة تحقيق أداء يفوق توقعات السوق، حيث تستفيد بشكل مباشر من العوامل الاقتصادية الكلية المواتية الحالية. بمعنى آخر، باستثناء التقلبات الكبيرة في أسعار الطاقة (أو عوامل أخرى قد تؤثر سلبًا على اتجاهات التضخم)، فإن الخطر المباشر لتعطيل مسار السياسة النقدية الأمريكية منخفض جدًا حاليًا. في غضون ذلك، من المتوقع أن يستمر الطلب التكنولوجي على سندات الخزانة الرقمية (DATs) في توفير دعم قوي لسوق العملات المشفرة. مع ذلك، لا تزال المخاوف الموسمية تُقلق سوق العملات المشفرة - تاريخيًا، انخفض سعر البيتكوين مقابل الدولار الأمريكي في سبتمبر لست سنوات متتالية بين عامي 2017 و2022. وبينما دفع هذا الاتجاه العديد من المستثمرين إلى الاعتقاد بأن الموسمية تؤثر بشكل كبير على أداء سوق العملات المشفرة، فقد دحض هذا الافتراض في عامي 2023 و2024. في الواقع، يُشير بحثنا إلى أن صغر حجم العينات واحتمالية اتساع نطاق توزيع النتائج يحدان من الدلالة الإحصائية لهذه المؤشرات الموسمية. السؤال الأكثر أهمية لسوق العملات المشفرة هو: هل نحن في المراحل المبكرة أم المتأخرة من دورة DAT؟ اعتبارًا من 10 سبتمبر، كانت منصات DAT العامة تحتفظ بأكثر من مليون بيتكوين (110 مليارات دولار)، و4.9 مليون إيثريوم (21.3 مليار دولار)، و8.9 مليون سول (1.8 مليار دولار)، بينما بدأ الوافدون المتأخرون في استهداف العملات البديلة الأقل مخاطرة. نعتقد أننا نمر حاليًا بمرحلة "لاعب ضد لاعب" (PvP) من الدورة، والتي ستواصل دفع تدفقات رأس المال نحو الأصول المشفرة الأكبر. ومع ذلك، قد يشير هذا أيضًا إلى مرحلة اندماج وشيكة للمشاركين الأصغر في DAT. 2. لا تزال التوقعات إيجابية. في وقت سابق من هذا العام، توقعنا أن سوق العملات المشفرة سيصل إلى أدنى مستوياته في النصف الأول من عام 2025، وسيصل إلى أعلى مستوى تاريخي له في النصف الثاني من عام 2025. كانت هذه وجهة نظر متباينة في ذلك الوقت، حيث كان المشاركون في السوق قلقين من احتمال حدوث ركود، وتساءلوا عما إذا كان ارتفاع الأسعار يشير إلى طفرة سوقية غير منطقية، وقلقين بشأن استدامة أي انتعاش. ومع ذلك، وجدنا أن هذه الآراء مضللة، ولذلك نعود إلى منظورنا الاقتصادي الكلي الفريد. مع دخول الربع الرابع، نحافظ على توقعات إيجابية لسوق العملات المشفرة، متوقعين استمرار الدعم من السيولة القوية، وبيئة اقتصادية كلية مواتية، وتطورات تنظيمية مشجعة. فيما يتعلق بالسياسة النقدية، نتوقع أن يُطبّق الاحتياطي الفيدرالي تخفيضات في أسعار الفائدة يومي 17 سبتمبر و29 أكتوبر، حيث أظهر سوق العمل الأمريكي دلائل قوية على ضعفه. وبدلاً من تشكيل ذروة محلية، نعتقد أن هذا سيُفعّل في الواقع صناديق الاستثمار الهامشية. في الواقع، أشرنا في أغسطس إلى أن انخفاض أسعار الفائدة قد يدفع جزءًا كبيرًا من صناديق أسواق النقد، البالغة قيمتها 7.4 تريليون دولار، إلى الخروج من حالة الترقب والانتظار. ومع ذلك، فإن أي تحول كبير في مسار التضخم الحالي، مثل ارتفاع أسعار الطاقة، من شأنه أن يُشكّل مخاطر على هذه التوقعات. (ملاحظة: نعتقد أن الخطر الفعلي من الرسوم الجمركية أقل بكثير مما تشير إليه بعض التقديرات). ومع ذلك، وافقت أوبك+ مؤخرًا على زيادة إنتاج النفط مرة أخرى، ويُظهر الطلب العالمي على النفط علامات تباطؤ. ومع ذلك، فإن احتمال فرض عقوبات إضافية على روسيا قد يدفع أسعار النفط أيضًا إلى الارتفاع. حاليًا، لا نتوقع أن تتجاوز أسعار النفط العتبة التي من شأنها أن تُغرق السيناريو الاقتصادي في حالة ركود تضخمي. 3. دورة DAT آخذة في النضج. من ناحية أخرى، نعتقد أن الطلب التكنولوجي على سندات الأصول الرقمية (DATs) من المتوقع أن يستمر في دعم سوق العملات المشفرة. في الواقع، وصلت ظاهرة سندات الأصول الرقمية (DATs) إلى نقطة تحول حاسمة. لم نعد في مرحلة التبني المبكر التي ميزت الأشهر الستة إلى التسعة الماضية، ولا نعتقد أننا نقترب من نهاية الدورة. في الواقع، دخلنا ما يُسمى بمرحلة "لاعب ضد لاعب" (PvP) - وهي مرحلة تنافسية يعتمد فيها النجاح بشكل متزايد على التنفيذ، والاستراتيجيات المتمايزة، والتوقيت، بدلاً من مجرد تقليد نموذج تشغيل MicroStrategy. في حين أن الشركات الأوائل التي اعتمدتها، مثل MicroStrategy، كانت تتمتع في السابق بعلاوات كبيرة على صافي قيمة الأصول (NAV)، إلا أن الضغوط التنافسية، ومخاطر التنفيذ، والقيود التنظيمية أدت إلى ضغط على نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV). نعتقد أن علاوة الندرة التي استفاد منها المستخدمون الأوائل قد تبددت. على الرغم من ذلك، تحتفظ سندات الأصول الرقمية (DATs) التي تركز على بيتكوين حاليًا بأكثر من مليون بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 5% من المعروض المتداول من العملة. وبالمثل، تمتلك أكبر منصات التداول الرقمية (DATs) التي تركز على الإيثيريوم (ETH) مجتمعةً ما يقارب 4.9 مليون منصة (21.3 مليار دولار أمريكي)، وهو ما يمثل أكثر من 4% من إجمالي المعروض المتداول. في أغسطس، أفادت صحيفة فاينانشيال تايمز أن 154 شركة أمريكية مدرجة جمعت ما يقارب 98.4 مليار دولار أمريكي لشراء أصول رقمية في عام 2025، وهي زيادة كبيرة عن 33.6 مليار دولار أمريكي التي جمعتها أكبر 10 شركات هذا العام (بناءً على بيانات Architect Partners). كما يشهد الاستثمار الرأسمالي في الرموز الأخرى نموًا، وخاصةً SOL وغيرها من العملات البديلة. (جمعت شركة Forward Industries مؤخرًا 1.65 مليار دولار أمريكي لإنشاء صندوق أصول رقمية قائم على SOL، بدعم من Galaxy Digital وJump Crypto وMulticoin Capital). وقد أدى هذا النمو إلى زيادة التدقيق. في الواقع، تشير التقارير الأخيرة إلى أن ناسداك تُعزز رقابتها على منصات التداول الرقمية، مما يتطلب موافقة المساهمين على معاملات معينة ويدعو إلى تعزيز الإفصاح. ومع ذلك، أوضحت ناسداك أنها لم تُصدر أي بيان صحفي رسمي بشأن القواعد الجديدة لأدوات الدين الرقمية (DATs). نعتقد حاليًا أن دورة أدوات الدين الرقمية (DATs) تنضج، ولكنها ليست مبكرة ولا متأخرة. من المؤكد، من وجهة نظرنا، أن عصر الأرباح السهلة وأقساط mNAV المضمونة قد ولّى - ففي مرحلة لاعب ضد لاعب هذه، لن يزدهر إلا اللاعبون الأكثر انضباطًا واستراتيجية. نتوقع أن يستمر سوق العملات المشفرة في الاستفادة من التدفق غير المسبوق لرأس المال في هذه الأدوات، مما يعزز العوائد. 3. هل توجد مخاطر موسمية بالفعل؟ في الوقت نفسه، تُشكل التقلبات الموسمية مصدر قلق دائم للمشاركين في سوق العملات المشفرة. انخفض سعر البيتكوين مقابل الدولار الأمريكي في سبتمبر لست سنوات متتالية بين عامي 2017 و2022، بمتوسط ​​عائد سلبي بلغ 3% على مدى العقد الماضي. وقد دفع هذا العديد من المستثمرين إلى الاعتقاد بأن العوامل الموسمية تؤثر بشكل كبير على أداء سوق العملات المشفرة وأن شهر سبتمبر هو عمومًا وقت غير مناسب للاحتفاظ بالأصول الخطرة. مع ذلك، ثبت بطلان التداول القائم على هذا الافتراض في عامي ٢٠٢٣ و٢٠٢٤. في الواقع، نعتقد أن التقلبات الموسمية الشهرية لا تُعدّ مؤشرًا تداوليًا صحيحًا لبيتكوين. يُشير التحقق باستخدام أساليب مُختلفة، بما في ذلك مُخططات توزيع الترددات، ونسب الاحتمالات اللوجستية، ونتائج خارج العينة، واختبارات الدواء الوهمي، ومتغيرات التحكم، إلى أن شهر السنة ليس مُتنبئًا إحصائيًا موثوقًا به لعوائد لوغاريتمية شهرية إيجابية أو سلبية لبيتكوين. (ملاحظة: نستخدم العوائد اللوغاريتمية لقياس النمو الهندسي أو المركب لأنها تعكس بشكل أفضل الاتجاهات طويلة الأجل وتأخذ في الاعتبار التقلبات الأعلى للبيتكوين.)

الشكل 2. خريطة حرارية للعوائد اللوغاريتمية الشهرية للبيتكوين

الشكل 4. الانحدار اللوجستي - نسبة احتمالية عوائد لوغاريتم بيتكوين الشهرية الإيجابية والسلبية بالنسبة لشهر يناير (معيار)

(3) توقعات خارج العينة

في كل خطوة، نعيد تقدير كلا النموذجين باستخدام البيانات المتاحة حتى ذلك الشهر فقط (تم تدريبها مبدئيًا على نصف مجموعة البيانات):

الشكل 5: دقة التنبؤ خارج العينة لنموذج الانحدار اللوجستي لتأثير الشهر (MoY)

(4) اختبار التوزيع العشوائي الوهمي

الشكل 6. توزيع قيم p الوهمية الناتجة عن تغيير عشوائي لعلامات "الشهر" في النموذج اللوجستي

(5) اختبارات متغيرات التحكم

الشكل 7: درجة تحسن براير لنموذج الانحدار اللوجستي مع متغيرات التحكم في التنبؤ خارج العينة

4. الخاتمة

يُشكل مفهوم موسمية السوق قيدًا ضارًا على عقول المستثمرين، وقد يُشكل نبوءة ذاتية التحقق. ومع ذلك، يُظهر نموذجنا أن مجرد افتراض توافق احتمالية المكاسب أو الخسائر الشهرية تقريبًا مع المتوسط ​​التاريخي طويل الأجل يتفوق على جميع استراتيجيات التداول القائمة على التقويم. وهذا يُشير بقوة إلى أن أنماط التقويم لا تحتوي على معلومات مفيدة للتنبؤ بالاتجاه الشهري لبيتكوين. ونظرًا لأن الأشهر التقويمية لا يمكنها التنبؤ بشكل موثوق باتجاه عوائد السجل، فإن قدرتها على التنبؤ بحجم العوائد أقل. قد تكون الانخفاضات المتزامنة السابقة في سبتمبر، وحتى "الارتفاع" الأسطوري لبيتكوين في أكتوبر، مثيرة للاهتمام إحصائيًا، ولكن أيًا منهما ليس ذا دلالة إحصائية.