كوين بيس: بنك الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس وعلاوة DAT تختفي

المصدر: Coinbase Research؛ تم التجميع بواسطة: Golden Finance

النقاط الرئيسية:

• نعتقد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في 17 سبتمبر: إن ضعف أسواق العمل والإسكان يزيد من احتمالية خفض أسعار الفائدة، ولكن اتجاهات التضخم تجعل المسار المحافظ أكثر احتمالية.

• DATs في مرحلة PvP: تم ضغط mNAV للعديد من DATs إلى ما يقرب من 1، وانخفض حجم التداول؛ ومع ذلك، فإن NAV وحصة العرض تستمر في الارتفاع.

الاحتياطي الفيدرالي: الحاجة المُلِحّة

نعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس (بدلاً من 50 نقطة أساس) في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الأسبوع المقبل (17 سبتمبر) للأسباب التالية:

• لا يزال اتجاه التضخم قائماً - فقد تجاوز مؤشر أسعار المستهلك الرئيسي لشهر أغسطس التوقعات قليلاً (+0.4% شهرياً مقابل +0.3% متوسط ​​التوقعات)، مدفوعاً باستمرار الارتفاع في الخدمات الأساسية/الإسكان والطاقة. لم تكن هذه القراءة كافية لعكس اتجاه التضخم السنوي، والأهم من ذلك، أن مؤشر أسعار المستهلك الأساسي لا يزال تحت السيطرة (ارتفع مؤشر أسعار المستهلك الأساسي بنسبة 0.33% فقط مقابل 0.48% في يوليو). ومع ذلك، نعتقد أن هذه القراءات كافية لردع أعضاء مجلس الإدارة المحافظين عن اتخاذ تخفيضات أكثر صرامة هذا الشهر. التوظيف أمرٌ بالغ الأهمية - على الرغم من ذلك، لا تزال توقعات خفض الرواتب قائمة، حيث خفّض مكتب إحصاءات العمل هذا الأسبوع تقديراته الأولية للوظائف غير الزراعية بمقدار 911,000 وظيفة، مما يشير إلى أن ركود سوق العمل ربما يكون قد بدأ في ربيع عام 2024. إذا كان الأمر كذلك، فهذا يعني أن دورة الأعمال قد بلغت ذروتها في أوائل الربع الثاني من عام 2024، وتشير البيانات الأخيرة إلى أننا ربما نكون قد مددنا هذا التباطؤ. الإسكان - نعتبر الإسكان أكبر عامل خطر على الاقتصاد الأمريكي في الوقت الحالي، حيث انخفضت عمليات بدء البناء وتصاريح البناء إلى أدنى مستوياتها منذ سنوات، على الرغم من زيادة بنسبة 2.9% على أساس سنوي في متوسط ​​سعر المساكن في الولايات المتحدة. إلى جانب ضعف بيانات سوق العمل، تبدو توقعات الاقتصاد الحقيقي قاتمة من منظور فترة طويلة من ارتفاع أسعار الفائدة. المصداقية - على الرغم من ذلك، سيُفسّر خفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس على أنه يشير إلى أن السياسة النقدية متشددة للغاية لفترة طويلة، مما يتناقض مع أشهر من التوجيهات "القائمة على البيانات". يتيح النهج التدريجي للجنة تحديث بيانات العمل والتضخم دون التمسك بمسار عدواني. من منظور دالة خسارة السياسة، فإن المخاطر التي يواجهها الاحتياطي الفيدرالي غير متكافئة: فتكلفة الإفراط في التيسير النقدي وإعادة إشعال ضغوط الأسعار أكبر من تكلفة الإفراط في التيسير النقدي والحاجة إلى إعادة النظر في الاجتماع القادم. الشكل 1: تعكس أسعار العقود الآجلة حاليًا يقينًا بنسبة 100% بخفض سعر الفائدة في سبتمبر، مع احتمال ضئيل جدًا لخفضه بمقدار 50 نقطة أساس. نظرة متعمقة على سندات الخزانة الرقمية (DATs): تقاربت القيمة الصافية للأصول (mNAV) لمعظم سندات الخزانة الرقمية (DATs) إلى حد كبير مع التكافؤ، حيث شهدت سندات الخزانة الرقمية (DAT) أكبر ضغط منذ مايو. نعتقد أن هذا يشير إلى تلاشي "علاوة DAT" وأننا دخلنا مرحلة تنافس قائم على القيمة مقيدة بالتقييم. انخفض متوسط ​​القيمة الصافية للأصول (mNAV) المرجح لسندات الخزانة الرقمية (DATs) من أعلى مستوى له عند أكثر من 5 أضعاف في أوائل الصيف إلى أقل من ضعف واحد في أوائل سبتمبر (الشكل 2). نعتقد أن هذا النمط يشير إلى: 1) أن المستثمرين يُسعّرون أسهم ETH DAT بشكل أساسي كتمرير مباشر للأصول الاحتياطية الأساسية، وليس كـ"مقامرة" مضاربة في موجة ارتفاع أسعار العملات الرقمية؛ و2) أن المنافسة بين المُصدرين قد عوضت جزءًا كبيرًا من "علاوة DAT". الشكل 2. متوسط ​​صافي القيمة السوقية المرجح لأصول الخزانة الرقمية حسب فئة الأصول. بلغ حجم تداول DAT ذروته في منتصف أغسطس وتراجع في سبتمبر، مما يشير إلى تلاشي تدريجي لرواية DAT وإعادة تثبيت التقييمات على صافي قيمة الأصول. خلال هذه الفترة، انخفض حجم تداول DAT على مدار سبعة أيام بنسبة تقارب 55%، مع تقلص حصة ETH DAT جنبًا إلى جنب مع حصة BTC DAT (الشكل 3). باستخدام حجم التداول كمؤشر على الاهتمام، نعتقد أن رواية DAT تضعف بشكل طفيف، مما قد يقلل من رغبة المشاركين في السوق في دفع علاوة مضاربة. إن الارتفاع المفاجئ في مشتريات سندات الخزانة في أواخر يوليو/تموز وأغسطس/آب، مع ارتفاع أحجام التداول وتوحيد أسعار العملات المشفرة لاحقًا، يسلط الضوء على طبيعة التجارة التي تعتمد على السيولة: عندما يتباطأ زخم الشراء الأساسي ويؤدي عدم اليقين الكلي إلى إضعاف معنويات السوق، يتضاءل الحماس وتتراجع القيمة الصافية للأصول إلى حوالي 1 (الشكل 4).

  الشكل 3. حجم تداول T7D DAT - حسب الأصول

  

  الشكل 4. حجم شراء T7D DAT - حسب الأصول

  

  ومع ذلك، وعلى الرغم من انخفاض حجم التداول وضغط الأقساط، يستمر امتصاص الميزانية العمومية - أبرزها الإيثيريوم - مما أدى إلى تحول في التركيز من سوء التسعير إلى تدفقات رأس المال والعوامل الهيكلية. استمر صافي قيمة الأصول (NAV) لـ DATs وحصة إجمالي المعروض التي تحتفظ بها في الارتفاع في سبتمبر (المظهران 5 و6)، مما يشير إلى أنه حتى مع اقتراب تسعير أسهم DAT من صافي قيمة الأصول، فإنها تظل ممتصة للطلب الهيكلي على المعروض المتداول. نعتقد أن الجمع بين ارتفاع حصة الملكية وmNAV ≈ 1 يُحدد مرحلة PvP. تعتمد النتائج المقطعية على خيارات التنفيذ والسياسات (مزيج التمويل، وتيرة عمليات شراء رأس المال، ومعالجة الإيثيريوم المُراهن عليه)، بينما على المستوى الكلي، فإن المتغير المُقيد هو ببساطة وتيرة واتساع عمليات شراء رأس المال الصافي، وليس أي علاوة أسهم ثابتة. ومع ذلك، نلاحظ أن مرحلة PvP قد تنعكس إذا استعاد سوق العملات المشفرة زخمه، حيث نعتقد أنه في ظل أنظمة المخاطرة، عندما يتجاوز الاهتمام العروض الرئيسية، قد تظهر علاوات المضاربة من جديد، مُشكلةً إسفينًا مؤقتًا. نعتقد أن العامل الرئيسي الذي يُحدد احتمالية عودة هذا النظام هو السيولة الكلية - وخاصةً مسار أسعار الفائدة - والتي نعتقد أنها تلعب دورًا أكبر في تشكيل شهية المخاطرة مقارنةً بأساسيات بروتوكولات محددة. الشكل 5. صافي قيمة أصول T7D DAT - حسب الأصول