كوين بيس: القيمة السوقية للعملات المستقرة ستصل إلى 1.2 تريليون دولار بحلول نهاية عام 2028

المصدر: كوين بيس؛ تم تجميعها بواسطة: Golden Finance

النقاط الرئيسية:

• تناول تقريرنا السابق، "العملات المستقرة ومشهد المدفوعات الجديد (أغسطس 2024)"، دور العملات المستقرة في نظام المدفوعات العالمي واستكشف سبب ضرورة تكيف الأنظمة المصرفية التقليدية وبطاقات الائتمان ومقدمي خدمات الهاتف المحمول مع احتياجات العملاء المتطورة.

• في تقريرنا اللاحق، درسنا كيف يمكن لتعقيد دمج العملات المستقرة في النظام المالي الحالي أن يحد من نمو سوق العملات المستقرة بشكل عام، مثل تأثيره الصافي على الطلب الكلي على سندات الخزانة الأمريكية.

• يتوقع نموذجنا العشوائي أن تصل القيمة السوقية للعملات المستقرة إلى ما يقرب من 1.2 تريليون دولار بحلول نهاية عام 2028. نعتقد أن هذا لا يتطلب عدم محاذاة أسعار الفائدة بشكل كبير أو دائم بشكل غير واقعي لتحقيقه؛ بل يعتمد على التبني التدريجي المدعوم بالسياسات والذي يتراكم مع مرور الوقت.

• سيُقلل النمو المُستدام للعملات المستقرة من تكاليف التمويل الأولية الهامشية، بينما ستُقلل عمليات الاسترداد الكبيرة من هذه التكاليف. نُقدّر أن تدفقات العملات المستقرة البالغة 3.5 مليار دولار أمريكي على مدار خمسة أيام قد تُضغط على عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل ثلاثة أشهر بنحو نقطتي أساس خلال 10 أيام، وما يصل إلى 4 نقاط أساس خلال 20 يومًا. وقد تُشكّل آثار الاستبدال مخاطر سلبية على هذا التقييم.

• أخيرًا، نعتقد أن التطورات التنظيمية، مثل قانون GENIUS، تُعدّ حاسمة لوضع قواعد واضحة للاحتياطي واحتياطات السيولة، مما يُمكن أن يُخفف من خطر تفاقم عمليات الاسترداد الكبيرة إلى مبيعات إجبارية لسندات الخزانة الأمريكية.

توقعات النمو العشوائي

يشهد سوق العملات المستقرة نقطة تحول، ويعتمد نموه على عوامل رئيسية مثل القنوات الفعالة وشبكات التوزيع الواسعة والأدوار المتطورة للمشاركين في السوق. وفقًا لبيانات Artemis (انظر الشكلين 1 و2)، نمت القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة (منذ عام 2021) بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ حوالي 65٪، متجاوزة 275 مليار دولار أمريكي اعتبارًا من منتصف أغسطس 2025، وسيرتفع متوسط ​​حجم التداول المعدل من 10.3 تريليون دولار أمريكي في نفس الفترة من عام 2024 إلى 15.8 تريليون دولار أمريكي منذ بداية عام 2025.

الشكل 1: أحجام معاملات العملات المستقرة المعدلة مقارنة بالنظام الحالي

الشكل 2: يتجاوز المعروض من العملات المستقرة الآن ٢٧٥ مليار دولار أمريكي (حتى منتصف أغسطس)

غالبًا ما تستند توقعات النمو المستقبلي إلى افتراضات حول حصة المعروض النقدي العالمي التي قد تستحوذ عليها العملات المستقرة في نهاية المطاف. أما نحن، فنتبع نهجًا مختلفًا. يشير نهجنا العشوائي - الذي يعتمد على آلاف عمليات المحاكاة بأسلوب مونت كارلو باستخدام نموذج الانحدار الذاتي - إلى أن القيمة السوقية للعملات المستقرة قد تصل إلى حوالي ١.٢ تريليون دولار أمريكي بحلول نهاية عام ٢٠٢٨ (انظر الشكل ٣). الشكل 3. التنبؤ القائم على النماذج لنمو القيمة السوقية للعملات المستقرة. للتوضيح، بما أن فائدة العملات المستقرة تتزايد مع ازدياد اعتماد المستهلكين والشركات لها، لا يمكن محاكاة ديناميكيات نموها بدقة. وهذا يترك مجالًا كبيرًا للتقلبات في تقييمات المحللين. ومع ذلك، لا تزال هناك فجوات في البيانات المتعلقة بأنماط التبني الفعلية، مما يجعل التنبؤ بالحجم النهائي لسوق العملات المستقرة أمرًا صعبًا. يركز نموذجنا AR(1) الانحداري الذاتي المرجح بشكل أكبر على بعض الملاحظات التاريخية لالتقاط الأنماط الزمنية طويلة المدى والمحلية:

• نقدر العرض اللوغاريتمي باستخدام نموذج AR(1) بسيط، لكننا نعطي وزنًا أكبر للفترة ما بعد عام 2024 لتعكس (1) خلفية سياسية أفضل هيكليًا و(2) اتجاهات تبني متسارعة.

• ثم نُجري محاكاة مونت كارلو لآلاف المسارات المستقبلية من خلال إعادة أخذ عينات من صدمات النمو الأخيرة، مما يحافظ على ذيول الضوضاء "على غرار العملات المشفرة" التي نراها بالفعل، بدلاً من افتراض منحنى جرسي أنيق.

كيفية محاكاة نمو العملات المستقرة

نعتقد أن هذا النهج مناسب لسوق اليوم لأنه يلتقط الاقتصاد الصحيح مع افتراضات بسيطة. نمو عرض العملات المستقرة يعتمد على المسار ومستمر. السياسة الجيدة والتوزيع الجيد يعني أن النمو من المرجح أن يُولّد نموًا. يلتقط نموذج AR(1) الانحداري الذاتي على مستوى اللوغاريتم هذا الثبات دون الإفراط في التكيف مع عشرات المتغيرات المشتركة التي هي نفسها حساسة للنظام. تسمح أوزان ما بعد عام 2024 للنموذج "بالتعلم" من البيئة التي نهتم بها أكثر.

أي أن نموذجنا يركز على الملاحظات التاريخية، بما في ذلك: (1) الزخم السياسي الأمريكي الأخير (على سبيل المثال، إقرار قانون GENIUS، وأطر الولايات/الحكومة الفيدرالية، وما إلى ذلك)؛ (2) دمج العملات المستقرة في السكك الحديدية المؤسسية؛ و(3) التحسينات الكبيرة في الوصول إلى العملات الورقية. نعتقد أن هذا أكثر أهمية من استخدام بيانات مخففة من فترة سابقة أقل أهمية. تحترم خطوة التمهيد المتبقية تقلب النمو الملحوظ، لذا فإن فترات التنبؤ لدينا صادقة إحصائيًا تجاه عدم اليقين مع التركيز على النظام الجديد.

وعلاوة على ذلك، نعتقد أن مسار 1.2 تريليون دولار واقعي ومتسق مع نموذج معدل الواجهة الأمامية لدينا. إن النمو من 275 مليار دولار أمريكي حاليًا إلى 1.2 تريليون دولار أمريكي يعني إصدارًا صافيًا بقيمة 925 مليار دولار أمريكي تقريبًا من سندات الخزانة الأمريكية على مدار 175 أسبوعًا تقريبًا، أو حوالي 5.3 مليار دولار أمريكي أسبوعيًا (انظر القسم التالي). يشير نموذجنا إلى أن هذا الإصدار الأسبوعي لن يؤدي إلا إلى انخفاض مؤقت بنحو 4.5 نقطة أساس في أسعار الفائدة قصيرة الأجل (عوائد 3 أشهر) على مدار أسبوعين إلى أربعة أسابيع. ولأن هذا التفاعل سيتلاشى تدريجيًا، فإن الآثار لن تتراكم إلى أجل غير مسمى. نعتقد أنه يمكن إعادة توزيع تريليونات الدولارات من أموال سوق النقد بين سندات الخزانة، واتفاقيات إعادة الشراء، وتسهيل إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (O/N RRP) التابع للاحتياطي الفيدرالي، والذي يضع حدًا أدنى فعالًا لأسعار الفائدة لليلة واحدة ويقيد تسعير سندات الخزانة. من جانب العرض، قد تفضل الخزانة إصدار الأذون عندما يكون الطلب قويًا؛ ومن جانب الطلب، يمكن لمُصدري العملات المستقرة تنويع آجال الاستحقاق بشكل معتدل حول ثلاثة أشهر، وأي منهما من شأنه أن يخفف بشكل أكبر من الضغط الهبوطي المستمر على العائدات. باختصار، نعتقد أن هذا التوقع لا يتطلب حدوث اختلال كبير أو دائم في أسعار الفائدة بشكل غير واقعي؛ بل يعتمد على تبني تدريجي مدعوم بالسياسات، والذي يتراكم مع مرور الوقت.

نظرة أعمق على قيود سندات الخزانة

أصبحت العملات المستقرة مصدرًا جديدًا ومهمًا للطلب على سندات الخزانة الأمريكية، ولديها القدرة على إحداث تغيير جذري في مشهد إدارة معروض سندات الخزانة. في الواقع، احتلت جهات إصدار العملات المستقرة بالفعل مرتبة بين أكبر عشرة حائزين لسندات الخزانة الأمريكية بين جميع الكيانات السيادية. في الواقع، كان أكبر مصدرين للعملات المستقرة وحدهما سابع أكبر مشترٍ لسندات الخزانة الأمريكية اعتبارًا من 30 يونيو 2025 (انظر الشكل 4). الشكل 4. أبرز مشتري سندات الخزانة الأمريكية حتى الآن (حتى 30 يونيو 2025). ومع ذلك، تُثير آليات دعم العملات المستقرة تساؤلات حول ما إذا كانت هذه الأدوات تُضعف قدرة الحكومة الأمريكية على إصدار سندات خزانة قصيرة الأجل (T-bills)، ومدى تأثير تدفقات الأموال على هذه العائدات. من الواضح أن إصدار واسترداد العملات المستقرة يدفعان منحنى العائد الأمريكي إلى الواجهة الأمامية، حيث يشتري المُصدرون سندات الخزانة عند إصدارها ويبيعونها عند استردادها. ومع ذلك، قد يكون نمذجة هذا التأثير مُعقدًا، لا سيما عند دراسة التدفقات الداخلة والخارجة. على سبيل المثال، نُقدّر أن تدفقات العملات المستقرة الواردة والصادرة والبالغة 3.5 مليار دولار (على مدى خمسة أيام) قد تُضغط على عائد ثلاثة أشهر بنحو نقطتي أساس على مدى 10 أيام، وما يصل إلى 4 نقاط أساس على مدى 20 يومًا. يتوافق هذا بشكل عام مع دراسة حديثة أجراها بنك التسويات الدولية (BIS) (انظر الشكل 5). تشير تقديراتنا الأساسية للتدفقات الداخلة إلى أن تأثيرها على عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل ثلاثة أشهر يكون ضئيلاً في الأسبوع الأول، ويزداد تدريجياً خلال الأسبوعين الثاني والثالث، ثم يتراجع تدريجياً في النهاية. يستبعد نموذجنا العوامل الدافعة الأولية الشائعة قبل تقدير "تأثير العملة المستقرة". نأخذ في الاعتبار التغيرات المستقبلية في آجال الاستحقاق المجاورة (عوائد شهر واحد وستة أشهر)، بالإضافة إلى التغيرات الأخيرة التي حدثت على مدار خمسة أيام في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل شهر واحد وثلاثة أشهر وستة أشهر، والسندات القائمة (العرض)، وأرصدة الاحتياطي الفيدرالي (RRP) (الضغط النقدي الأولي)، ومؤشر التقلب (VIX) (معنويات المخاطرة). هذا يتجنب الخطأ في تحديد تاريخ اجتماع الاحتياطي الفيدرالي، أو تحركات منحنى العائد، أو تقلبات السيولة كمحفزات لتأثيرات العملة المستقرة. الشكل 5. تأثير 3.5 مليار دولار من تدفقات العملات المستقرة على مدار 5 أيام على عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل ثلاثة أشهر. أي أننا نعزل السببية بالاستفادة من المتنبئات التي تُحرك التدفقات دون أن تؤثر بشكل مباشر على عوائد سندات الخزانة. تتضمن مدخلاتنا البقايا التراكمية المتأخرة لسوق العملات المشفرة (أي جزء عوائد العملات المشفرة غير المُفسّر بعوامل الاقتصاد الكلي/المنحنى) والانحرافات المتأخرة لزوج USDT/USDC عن سعر صرف ثابت عند 1.00 دولار أمريكي (بعد إزالة القيم الشاذة وتقسيم الإشارة). ثم نؤكد أن طريقتنا لتحديد التأثير المباشر لتدفقات العملات المستقرة على عوائد سندات الخزانة متينة إحصائيًا.

المخاطر وعدم اليقين

لقد ثبت أن محاكاة تأثير تدفقات العملات المستقرة الخارجة على عوائد سندات الخزانة أكثر صعوبة بكثير، نظرًا لأن تأثير التدفقات الخارجة غير متماثل إلى حد كبير مقارنةً بالتدفقات الداخلة. تتطلب هذه النماذج خصائص فريدة غالبًا ما تؤثر على دقتها. على سبيل المثال، يشير بنك التسويات الدولية إلى أن تدفقًا خارجيًا مماثلًا للعملات المستقرة بقيمة 3.5 مليار دولار قد يؤدي إلى تشديد العائد بنحو 6-8 نقاط أساس، حيث أن ظروف السوق الصعبة قد تعيق توقيت إصدار سندات الخزانة من قِبل مُصدري العملات المستقرة. ومع ذلك، فإن البيانات المحدودة حول الأحداث النهائية تجعل تقديرات النموذج أقل موثوقية، في حين أن التغييرات التنظيمية قد تفتح المجال أمام المُصدرين لاستكشاف مصادر تمويل بديلة.

لا يهدف هذا إلى التخفيف من مخاطر تدفقات العملات المستقرة الخارجية. يرتبط تأثيرها غير المتماثل ارتباطًا مباشرًا بالانفصال السلبي، والذي يمكن أن يكون له آثار غير خطية على سندات الخزانة. حدث أحد أكبر هذه الأحداث في التاريخ الحديث (بين مُصدري العملات المستقرة الرئيسيين) في مارس 2023، عندما انخفض سعر USDC لفترة وجيزة إلى أقل من 87 سنتًا بعد الكشف عن أن 8٪ من احتياطياتها كانت محفوظة في بنك وادي السيليكون (SVB). ينشأ خطر التركيز هذا بحد ذاته عن بيئة تنظيمية تُصعّب على الكيانات المرتبطة بالعملات المشفرة إقامة علاقات مصرفية واسعة النطاق ضرورية للتخفيف من مخاطر الاسترداد. على سبيل المثال، نتج انهيار بنك وادي السيليكون (SVB) في المقام الأول عن سوء إدارة الأصول والخصوم، حيث استثمر البنك بكثافة في سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري باستخدام ودائع قصيرة الأجل غير مؤمنة. الأمر الحاسم بالنسبة لمصدري العملات المستقرة هو أن عملية الخنق 2.0 أجبرت العديد من شركات العملات المشفرة على التعامل مع عدد قليل فقط من البنوك الداعمة للعملات المشفرة والراغبة في التعامل معها. حثّت الهيئات التنظيمية الفيدرالية هذه البنوك لاحقًا على تقييد الودائع من الكيانات المرتبطة بالعملات المشفرة، مما أدى مباشرةً إلى عدم استقرار الودائع، وفي النهاية إلى تدافع على سحب الودائع من بنك وادي السيليكون. (أدلة تستند إلى وثائق مؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية (FDIC) التي تم الحصول عليها من خلال دعوى قضائية بموجب قانون حرية المعلومات). في حين أن هذا لا ينفي حدوث الانفصال، إلا أنه يشير إلى أن هذه كانت على الأرجح حالة معزولة ذات قوة تفسيرية محدودة لاختبار استقرار العملات المستقرة أو مرونة أسواق الخزانة خلال فترات التوتر. علاوة على ذلك، بينما افترض تحليلنا حتى الآن فقط أن إصدار العملات المستقرة يمثل طلبًا جديدًا على سندات الخزانة، فإننا نعتقد أنه يمكن إعادة تخصيص الأموال من ودائع البنوك التجارية، والعملات الأجنبية الخارجية، وصناديق سوق النقد إلى العملات المستقرة، مما يخلق تأثير استبدال. أي أنه إذا تم تحويل دولار واحد من بنك إلى جهة إصدار عملة مستقرة، فمن المرجح أن يشكل هذا زيادة صافية هامشية فقط في الطلب على المعروض الإضافي من سندات الخزانة. وهذا يشكل مخاطر سلبية ليس فقط لتقديرنا الأولي بأن تدفقات العملات المستقرة ستضغط على عوائد سندات الخزانة بمقدار 2-4 نقاط أساس، ولكن أيضًا لتقديرنا بأن تدفقات العملات المستقرة الخارجة ستضغط على العوائد. ينبع تحدٍّ آخر في نمذجة آثار تدفقات العملات المستقرة من البيئة التنظيمية المتطورة التي أعقبت الموافقة على قانون GENIUS في يوليو. يحمي قانون GENIUS، الذي سيدخل حيز التنفيذ في يناير 2027، حقوق المستهلك من خلال فرض متطلبات احتياطي صارمة بنسبة 1:1 (تُدقق شهريًا) على 100% من القيمة الاسمية للعملات المستقرة القائمة، ومطالبات الإفلاس العليا لحاملي العملات المستقرة، والرقابة التنظيمية على مستوى الولاية أو المستوى الفيدرالي. ومع ذلك، لا تزال هناك العديد من الأسئلة التي لم تتم الإجابة عليها بشأن مستقبل عمليات العملات المستقرة والتي قد تُحل خلال الأشهر الثمانية عشر المقبلة. على سبيل المثال، يتم حاليًا إصدار العديد من العملات المستقرة من خلال وسطاء بدلاً من المُصدر مباشرةً. يؤدي هذا إلى نظام استرداد ثنائي المستوى، حيث تكون المؤسسات فقط (وليس مستثمري التجزئة) لها علاقة تعاقدية مباشرة مع المُصدر، وهو أمر أثارته مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية كارولين كرينشو في أبريل. من المرجح أن تظل معالجة هذه المسألة موضع خلاف، على الرغم من قانون GENIUS، الذي يُعزز الحماية القانونية لحاملي العملات المستقرة من خلال إلزام مُصدريها بالإفصاح علنًا عن سياسات الاسترداد الخاصة بهم. ومن القضايا الرئيسية الأخرى في معالجة "مخاطر الانهيار" التي تُشكلها تدفقات رأس المال الخارجية المحتملة، إمكانية وصول مُصدري العملات المستقرة إلى الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي (مثل خطوط الائتمان والحساب الرئيسي)، على غرار الوصول الذي تتمتع به البنوك وصناديق سوق النقد. لا يمنح قانون GENIUS مُصدري العملات المستقرة صراحةً إمكانية الوصول إلى الحساب الرئيسي أو نافذة الخصم، تاركًا ذلك لتقدير الاحتياطي الفيدرالي. ومع ذلك، قد يسمح القانون لهذه الكيانات بالعمل كشركات تابعة للبنوك المؤمنة، مما قد يمنح الاحتياطي الفيدرالي الوصول بشكل غير مباشر إذا استوفت الشركة الأم المتطلبات. مرة أخرى، يبقى التنفيذ أمرًا بالغ الأهمية. الخلاصة: يُشير تحليلنا إلى أن العملات المستقرة مهيأة لنمو كبير. يتوقع نموذجنا العشوائي أن تصل القيمة السوقية للعملات المستقرة إلى حوالي 1.2 تريليون دولار أمريكي بنهاية عام 2028. وسيدعم هذا النمو تحسن بيئة السياسات وتسريع تبنيها. في نهاية المطاف، ومع استمرار نمو العملات المستقرة، نعتقد أن قواعد الاحتياطي الواضحة، والإفصاحات المتكررة، واحتياطات السيولة ستكون حاسمة للحد من خطر تحول عمليات الاسترداد الكبيرة إلى سلسلة من عمليات بيع سندات الخزانة القسرية. ومع ذلك، نعتقد أن تطورات مثل قانون GENIUS ستكون حاسمة في التخفيف من مخاطر الانهيار وبناء منظومة عملات مستقرة أكثر مرونة.