طرح سيركل الأولي العام: تقييم CRCL واقتصادات USDC

المؤلف: تاناي فيد، المصدر: كوين ميتريكس، الترجمة: شان أوبا، جولدن فاينانس

النقاط الرئيسية

• ارتفعت القيمة السوقية لشركة سيركل إلى 63 مليار دولار، مستفيدةً من إقرار قانون GENIUS في مجلس الشيوخ الأمريكي، وهي الآن تتجاوز القيمة السوقية المتداولة لعملة USDC. ولكن مع تقييم يبلغ حوالي 37 ضعف الإيرادات وحوالي 401 ضعف صافي الربح، يبدو أن سعر سهمها قد انحرف بشكل كبير عن الأساسيات.

• في عام 2024، حصلت كوين بيس على حوالي 56% من إيرادات احتياطي USDC، لتصبح بذلك أكبر تكلفة توزيع لشركة سيركل. لكن هذا التعاون بالغ الأهمية لتوسيع نطاق USDC من خلال منتجات كوين بيس وبيئتها. وفقًا لبيانات السلسلة والإفصاحات المالية، قد ترتفع إيرادات احتياطي USDC لشركة Circle من 1.6 مليار دولار في عام 2024 إلى أكثر من 9 مليارات دولار في عام 2029. ومع ذلك، إذا تم الحفاظ على هيكل توزيع الإيرادات الحالي، فقد تحتفظ Circle بأقل من نصف الإيرادات، مما يسلط الضوء على ضرورة التخلص من اعتمادها على إيرادات الاحتياطي وتوسيع الربحية الأخرى.

• مع انخفاض أسعار الفائدة، ستعتمد ربحية Circle على المدى الطويل بشكل أكبر على نمو المعروض من USDC وحصتها في السوق في منافسة الجيل الجديد من العملات المستقرة المنظمة.

مقدمة

يتمتع سوق العملات المستقرة بفرصة اختراق، وشركة Circle في دائرة الضوء. تم إدراج شركة Circle Internet Group، وهي الجهة المصدرة لعملة USDC (القيمة السوقية حوالي 61 مليار دولار، وحصة سوقية 25%)، بنجاح في بورصة نيويورك للأوراق المالية في 5 يونيو. ارتفع سعر السهم بأكثر من 700% في اليوم الأول، من سعر الطرح العام الأولي البالغ 31 دولارًا إلى 263 دولارًا في مرحلة ما، بقيمة سوقية تبلغ 63 مليار دولار، والتي تجاوزت الآن القيمة السوقية المتداولة لعملة USDC.

يُعد توقيت الإدراج هذا بمثابة هبة من السماء: فقد أقر مجلس الشيوخ الأمريكي للتو قانون GENIUS، الذي يمنح القوة للدولارات الرقمية المتوافقة ويجلب أيضًا المزيد من مساحة خيال السوق لشركة Circle. أثار الطرح الأول اللافت لشركة سيركل (Circle) موجةً من إدراجات البورصات وشركات العملات المستقرة، مُسلّطًا الضوء على إعادة النظر في السوق للنموذج الاقتصادي للعملات المستقرة. في هذه المقالة، نُجري دراسةً مُعمّقةً لأداء وتقييم طرح سيركل الأولي، ونُفسّر هيكل أرباح USDC، ونُنمّط إمكانات الإيرادات المُستقبلية. نظرة عامة على أداء سيركل (CRCL) يُعدّ الطرح الأولي لشركة سيركل (Circle) من أكثر إدراجات أسهم التكنولوجيا الأمريكية رواجًا في السنوات الأخيرة، حيث تجاوز مُضاعف الاشتراك 25 ضعفًا، وتجاوز سعر السهم بكثير سعر الإصدار البالغ 31 دولارًا أمريكيًا. في ظلّ التصحيح العام في سوق العملات المُشفّرة، برز سعر سهم CRCL، بقيمة سوقية تجاوزت 63 مليار دولار أمريكي.

معيار التقييم

ومع ذلك، هل يتوافق التقييم المرتفع الحالي مع أساسيات الشركة؟ بناءً على إيرادات سيركل الإجمالية لعام 2024 البالغة 1.67 مليار دولار أمريكي وصافي أرباحها البالغ 157 مليون دولار أمريكي، يبلغ مضاعف السعر إلى المبيعات الحالي لشركة CRCL حوالي 37 ضعفًا، ومضاعف السعر إلى الأرباح حوالي 401 ضعفًا. هذا المستوى أعلى بكثير من شركات التكنولوجيا المالية المماثلة مثل NuBank (حوالي 27 ضعف نسبة السعر إلى المبيعات) و Robinhood (حوالي 45 ضعف نسبة السعر إلى المبيعات) وحتى Coinbase (حوالي 57 ضعف نسبة السعر إلى المبيعات)، والتي لديها هياكل إيرادات أكثر تنوعًا وهوامش ربح أعلى.

ترجع هذه القسط المرتفع إلى صدى عوامل متعددة: توفر Circle للسوق تعرضًا مباشرًا لنمو الدولارات الرقمية، وتستفيد من قانون GENIUS وميزة التحرك الأول في الأسواق المنظمة. ومع استمرار توسع السوق المستهدفة، من المتوقع أن يستفيد كل من USDC و Circle. ولكن مع قيمة سوقية تبلغ 65 مليار دولار، يبدو أن حماس السوق للمفهوم والإمكانات قد تجاوز أساسيات الشركة الحالية. يتمثل أحد المخاطر المحتملة الرئيسية في الاعتماد المفرط على دخل الفائدة، مما سيضغط على الربحية إذا انخفضت أسعار الفائدة الأمريكية؛ بالإضافة إلى ذلك، وبينما يُمهد قانون GENIUS الطريق أمام مُصدري عملات مستقرة أكثر تنظيمًا، تشتد المنافسة من البنوك وشركات التكنولوجيا المالية الأخرى.

من يستحوذ على القيمة الاقتصادية لعملة USDC؟

تحصل شركة Circle على معظم إيراداتها من الفوائد المُكتسبة على أصولها الاحتياطية من عملة USDC، والتي تُحفظ على شكل نقد وصندوق احتياطي BlackRock Circle (الذي يستثمر بشكل أساسي في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل). في نهاية عام 2024، حققت Circle إيرادات إجمالية بلغت 1.6 مليار دولار أمريكي من احتياطيها البالغ 44 مليار دولار أمريكي، بمعدل عائد سنوي يقارب 3.6%. مع ذلك، بعد دفع أكثر من 900 مليون دولار أمريكي كرسوم للموزعين (وخاصةً كوين بيس)، احتفظت سيركل في النهاية بـ 768 مليون دولار أمريكي من صافي عائدات USDC.

هيكل تقاسم الإيرادات بين سيركل وكوين بيس

على الرغم من أن سيركل هي المُصدر الوحيد لعملة USDC، إلا أنها ليست المستفيد النهائي من القيمة. بموجب اتفاقية تقاسم الأسهم والإيرادات، تحصل كوين بيس على:

• 100% من الفوائد المكتسبة على عملة USDC في منتجات ومنصات كوين بيس.

• 50% من دخل فوائد USDC في مناسبات أخرى.

يمنح هذا الترتيب كلا الطرفين حافزًا لتعزيز انتشار عملة USDC على نطاق واسع. تلعب Coinbase دورًا حيويًا في تطوير USDC، مما أدى إلى توسيع نطاق توزيع واستخدام USDC بشكل كبير من خلال بورصتها الخاصة، وشبكة Base Layer-2 (التي تحمل الآن 3.7 مليار دولار أمريكي من USDC)، والمنتجات التي تم إطلاقها حديثًا مثل Coinbase Payments. ووفقًا لملف S-1 الخاص بشركة Circle، فقد زادت حصة Coinbase من إمدادات USDC بشكل مطرد، من حوالي 5٪ في عام 2022 إلى 12٪ في عام 2023، إلى 20٪ في عام 2024، وإلى 22٪ في الربع الأول من عام 2025، أي ما يعادل حوالي 12 مليار دولار أمريكي من الاحتياطيات. يوضح الشكل التالي كيفية توزيع الإيرادات الناتجة عن USDC في عام 2024 بين Circle و Coinbase. يؤكد هذا الهيكل أن استحواذ Coinbase على إيرادات احتياطي USDC يمثل تكلفة كبيرة لشركة Circle، كما يعكس نموذج توزيع الإيرادات والقيمة بين الشركتين. بناءً على هذه التوقعات، تتجاوز حصة كوين بيس من إجمالي إيرادات USDC على سيركل 50%، مستفيدةً من الزيادة السريعة في حصة USDC في منصتها. على الرغم من أن إيرادات العملات المستقرة تُمثل حاليًا حوالي 23% من إجمالي إيرادات كوين بيس، والتي يُحوّل جزء منها إلى المستخدمين على شكل "مكافآت USDC"، إلا أن الشركة لا تزال تحتفظ بهامش ربح ضخم. بالنسبة للمستثمرين، يثير هيكل الربح المتشابك بشكل وثيق سؤالاً مهماً: كيف يمكن تقييم القيمة النسبية للشركتين في مقارنة القيمة السوقية، خاصة عندما وصلت القيمة السوقية لشركة Circle إلى 82% من Coinbase. التوقعات المستقبلية لدخل فوائد USDC: يعتمد مسار إيرادات سيركل على ثلاثة متغيرات رئيسية: العرض المتداول من USDC (المتأثر بالنمو الإجمالي للعملات المستقرة وحصتها في السوق)، وأسعار الفائدة السائدة، وحصة USDC على منصة كوين بيس.

في حين أن النمو التاريخي للعرض من USDC يوفر أساسًا للمستقبل، فإن التوقعات الفعلية للنمو المستقبلي: غير مؤكدة بطبيعتها. قد يكون للتأثير الحقيقي للوضوح التنظيمي، والمنافسة السوقية، والظروف الاقتصادية الكلية تأثير ملموس على اعتماد USDC وحصتها السوقية. في ضوء هذا الوضع، قمنا ببناء نموذج يعكس العوامل الإيجابية قصيرة الأجل (مثل تشريعات العملات المستقرة) والعيوب المحتملة طويلة الأجل (مثل زيادة المنافسة وانخفاض أسعار الفائدة).

لدراسة اقتصاديات USDC على المدى الطويل بشكل أفضل، قمنا بنمذجة وتوقع صافي دخل سيركل وكوين بيس بحلول عام 2029 بناءً على هذه المتغيرات. كما هو موضح في الجدول، تعتمد ربحية سيركل وكوين بيس على المدى الطويل بشكل كبير على توسع عرض USDC وحصتها السوقية، مما سيساعد في تعويض تأثير انخفاض العائدات. بحلول نهاية عام 2025، من المتوقع أن يصل إجمالي إيرادات أصول USDC الاحتياطية إلى 2.44 مليار دولار، منها 1.5 مليار دولار لكوين بيس و940 مليون دولار لسيركل. إذا استمر هذا التوجه، فقد يرتفع إجمالي الإيرادات بحلول عام 2029 إلى 9.15 مليار دولار، منها 5.99 مليار دولار لكوين بيس و3.16 مليار دولار لسيركل.

تغطي هذه التقديرات فقط حصة إيرادات USDC الاحتياطية، والتي تُشكل غالبية مصدر إيرادات سيركل، ولا تشمل الإيرادات الإضافية المحتملة التي قد تُحققها خطوط الأعمال الناشئة مثل "شبكة مدفوعات سيركل"، والتي قد تُصبح محركًا رئيسيًا لهيكل الإيرادات في المستقبل.

الخلاصة

يُمثل الطرح العام الأولي لشركة سيركل إنجازًا هامًا في سوق العملات المستقرة، إذ يتيح للمستثمرين فرصة المشاركة المباشرة في عوائد نمو الدولار الرقمي. ورغم استفادتها من الوضع التنظيمي والمزايا الرائدة في سوق الامتثال، لا تزال آفاق سيركل طويلة الأجل تعتمد على عرض USDC، وتوسيع حصتها السوقية، واستكشاف وتخطيط أعمال جديدة تتجاوز دخل الاحتياطي. في الوقت الحالي، تجاوزت مضاعفات سعر سهم CRCL بكثير الأساسيات. وسيكون تحقيق التوازن بين اليقين التنظيمي والتعاون المؤسسي وقوة التوزيع، وبناء هيكل ربح طويل الأجل ومتنوع ومستدام، مفتاح نجاح الشركة في المستقبل.