تكوين رأس المال في قطاع العملات المشفرة

مقدمة

يستكشف موضوع اليوم تطور تكوين رأس مال العملات المشفرة. يُظهر استحواذ كوين بيس على إيكو بقيمة 400 مليون دولار، وتجربة فلاينج توليب لخيار البيع الدائم، أن آليات التمويل تخضع لإعادة هيكلة جذرية. قد تختلف هذه النماذج، لكن القاسم المشترك هو السعي لتحقيق العدالة والسيولة والمصداقية عند قيام المشاريع الجديدة بجمع رأس المال ونشره. يُحلل شريكنا، سوراب، الكاتب البحثي في ​​Decentralised.co، هذه التجارب من خلال تحليل السوق وتعليقات التصميم، كاشفًا عن العلاقة المتزايدة التعقيد بين العملات المشفرة والمخاطرة والعائد وثقة المجتمع. الآن، لننتقل إلى الموضوع الرئيسي. إمبراطورية جمع التبرعات الشاملة من Coinbase: استحوذت Coinbase مؤخرًا على Echo، منصة جمع التبرعات المجتمعية التي أسسها Cobie، مقابل حوالي 400 مليون دولار. في الصفقة نفسها، أنفقت Coinbase أيضًا 25 مليون دولار لشراء رمز غير قابل للاستبدال (NFT) لإعادة إطلاق بودكاست. بمجرد تفعيل الرمز غير القابل للاستبدال، سيتطلب من المضيفين Cobie وLedger Status إنتاج ثماني حلقات جديدة. جمعت Echo أكثر من 200 مليون دولار من خلال أكثر من 300 جولة تمويل. يُكمل هذا استراتيجية Coinbase الشاملة لرموز واستثمارات مشاريع العملات المشفرة، بعد استحواذها مؤخرًا على Liquifi. يمكن للمشاريع استخدام Liquifi لإنشاء رموز وإدارة هياكل الأسهم، وجمع الأموال من خلال المبيعات الخاصة على Echo أو المبيعات العامة على Sonar، ثم إدراج الرموز في بورصة Coinbase للتداول الثانوي. تُدر كل مرحلة إيرادات. تفرض LiquiFi رسومًا على إدارة الرموز. تُحقق Echo القيمة من خلال بروتوكول لتقاسم الأرباح. تكسب Coinbase رسومًا من تداول الرموز التي تُدرجها. تُتيح هذه الحزمة التكنولوجية المتكاملة لـ Coinbase تحقيق إيرادات طوال دورة حياة المشروع، وليس فقط خلال مرحلة التداول. تُعدّ هذه صفقة قيّمة لشركة Echo، حيث ستواجه صعوبة في تحقيق إيرادات مستدامة دون تكامل أساسي مع البورصات. يركز نموذج أعمالها حاليًا على رسوم الأداء، والتي قد تستغرق سنوات لتحقيقها، تمامًا مثل رأس المال الاستثماري. لماذا تدفع Coinbase هذا السعر المرتفع لمنتج ساهم فقط في جمع نصف الأموال؟ تذكروا أن مبلغ 200 مليون دولار ليس إيرادات Echo، بل هو إجمالي التمويل الذي سهّلته. دفعت كوين بيس هذه الرسوم لإقامة شراكة مع كوبي، الذي يُعتبر من أكثر الشخصيات احترامًا في مجال العملات المشفرة. علاوة على ذلك، تُقدّر كوين بيس تأثيرات شبكة إيكو، وبنيتها التحتية التكنولوجية، ومكانتها التنظيمية، ومكانتها في إطار تكوين رأس مال العملات المشفرة الناشئ. جمعت مشاريع بارزة مثل ميجا إيثر وبلازما تمويلًا من خلال إيكو، واختارت ميجا إيثر إجراء تمويل لاحق من خلال منصة إيكو للمزادات العامة، سونار. يمنح هذا الاستحواذ كوين بيس مصداقية مؤسس متشكك في البورصات المركزية، وإمكانية الوصول إلى شبكة استثمارية يقودها المجتمع، والبنية التحتية اللازمة للتوسع من العملات المشفرة البحتة إلى الأصول التقليدية الرمزية. لكل مشروع ثلاثة إلى أربعة أطراف معنية: الفريق، والمستخدمون، والمستثمرون من القطاع الخاص، والمستثمرون من القطاع العام. لطالما كان إيجاد التوازن الأمثل بين الحوافز وتوزيع الرموز تحديًا. عندما أُطلقت عروض العملات الأولية (ICOs) في مجال العملات المشفرة بين عامي 2015 و2017، اعتبرناها نموذجًا نزيهًا يسمح لمزيد من الأشخاص بالمشاركة في المشاريع في مراحلها المبكرة بطريقة "ديمقراطية". لكن بعض الرموز نفدت قبل أن تُتاح لك فرصة الاتصال عبر MetaMask، وأُدرجت المبيعات الخاصة في القائمة البيضاء، مُستبعدةً معظم مستثمري التجزئة. بالطبع، يجب أن يتطور هذا النموذج نظرًا للاعتبارات التنظيمية، ولكن هذا موضوع آخر. مع ذلك، لا تُركز هذه المقالة فقط على التكامل الرأسي لـ Coinbase، بل تُركز أيضًا على تطور آلية تمويلها. تهدف منصة Flying Tulip، التي أسسها أندريه كرونجي، إلى بناء منصة تداول متكاملة على السلسلة، تدمج التداول الفوري، والمشتقات، والإقراض، وأسواق النقد، والعملة المستقرة الأصلية (ftUSD)، والتأمين على السلسلة في نظام واحد متعدد الهامش. هدفها هو منافسة Coinbase وBinance على مستوى المنتج، مع تحدي منصات تداول مثل Ethena وHyperliquid وAave وUniswap. آلية تمويل المشروع مثيرة للاهتمام، إذ تتضمن خيار بيع دائم. يحصل المستثمرون على رموز FT بقيمة 0.10 دولار أمريكي عند إيداع الأصول (10 رموز FT مقابل كل دولار أمريكي مستثمر)، وهي مقفلة. يمكن للمستثمرين حرق رموز FT الخاصة بهم في أي وقت لاسترداد رأس مالهم الأصلي، بنسبة تصل إلى 100%. على سبيل المثال، إذا استثمر مستثمر 10 إيثريوم، فيمكنه استرداد جميع هذه الرموز في أي وقت، بغض النظر عن سعر FT السوقي. لا ينتهي خيار البيع هذا أبدًا، ومن هنا جاء مصطلح "الخيار الدائم". تُسوى عائدات الاسترداد برمجيًا من احتياطي منفصل على السلسلة، يتم توفيره من الأموال المجمعة وإدارته بواسطة عقود ذكية مُدققة. تمنع آليات تحديد الأسعار وقوائم الانتظار إساءة الاستخدام مع ضمان الملاءة المالية. إذا كان الاحتياطي غير كافٍ مؤقتًا، تُدرج طلبات الاسترداد في قائمة انتظار شفافة وتُعالج بمجرد تجديد الأموال. تُتيح هذه الآلية خيارًا ثابتًا من ثلاث آليات تحفيز للمستثمرين. أولاً، يمكن للمستثمرين الاحتفاظ بالرموز المقفلة وحقوق الاسترداد، وبالتالي الحصول على أي مكاسب عند نجاح البروتوكول مع الحفاظ على حماية من المخاطر السلبية. ثانياً، يمكنهم استرداد رأس مالهم عن طريق حرق الرموز، والتي سيتم تدميرها نهائياً. بدلاً من ذلك، يمكنهم سحب الأموال عن طريق تحويل الرموز إلى بورصة مركزية (CEX) أو بورصة لامركزية (DEX)، ولكن ينتهي حق الاسترداد فورًا بعد السحب، وتحصل Flying Tulip على رأس المال الأصلي للعمليات وعمليات إعادة شراء الرموز. هذا يخلق ضغطًا انكماشيًا قويًا: بيع الرموز يلغي حماية المخاطر السلبية. لا يتمتع مشتري السوق الثانوية بحقوق الاسترداد. تنطبق هذه الحماية فقط على المشاركين في مبيعات السوق الأولية، مما يخلق هيكلًا ثنائي المستوى للرموز بمستويات مخاطر مختلفة. تحل استراتيجية التمويل هذه مشكلة تبدو متناقضة. نظرًا لأن جميع الأموال المجمعة مقيدة بخيارات البيع الدائمة، لا يمكن للفريق استخدام هذه الأموال فعليًا، مما يؤدي إلى عدم جمع أي أموال فعلية. بدلاً من ذلك، سيتم استثمار المليار دولار المجمعة في استراتيجية عائد منخفضة المخاطر على السلسلة، مع عائد سنوي مستهدف يبلغ حوالي 4%. هذا التمويل متوفر بسهولة. تُولّد هذه الاستراتيجية ما يقارب 40 مليون دولار سنويًا لتغطية نفقات التشغيل (التطوير، الفريق، البنية التحتية)، وعمليات إعادة شراء توكنات FT (التي تُفاقم ضغط الشراء)، وحوافز النظام البيئي. بمرور الوقت، ستُولّد رسوم البروتوكول من التداول والإقراض والمقاصة والتأمين تدفقات إعادة شراء إضافية. بالنسبة للمستثمرين، يكمن التناقض الاقتصادي في التخلي عن عائد 4% الذي كان من الممكن أن يحققوه من خلال الاستثمار المباشر مقابل توكنات FT، والتي تُتيح إمكانية ارتفاع قيمتها وحماية رأس المال. في الأساس، لا يُمارس المستثمرون خيارات البيع إلا عندما ينخفض ​​سعر FT عن سعر الشراء البالغ 0.10 دولار. تُعدّ العوائد جزءًا من تدفق الإيرادات. بالإضافة إلى الإقراض، تشمل مجموعة المنتجات صناع السوق الآليين (AMMs)، والعقود الدائمة، والتأمين، وعملة مستقرة محايدة دلتا تُولّد عوائد مستمرة. إلى جانب الإيرادات المتوقعة البالغة 40 مليون دولار من استثمار مليار دولار في استراتيجيات التمويل اللامركزي (DeFi) منخفضة المخاطر، قد تُولّد منتجات أخرى أيضًا إيرادات. حققت منصات تداول العقود الدائمة الرائدة مثل Hyperliquid رسومًا بقيمة 100 مليون دولار في شهر واحد، أي ما يقرب من ضعف الإيرادات المحتملة من إقراض DeFi (عوائد تتراوح بين 5 و6٪، وحجم رأس مال يبلغ مليار دولار). يختلف نموذج تخصيص الرموز بشكل كبير عن جميع طرق جمع الأموال السابقة للعملات المشفرة. عادةً ما تخصص مشاريع ICO التقليدية والمشاريع المدعومة برأس المال الاستثماري 10-30٪ من الرموز للفريق، و5-10٪ للمستشارين، و40-60٪ للمستثمرين، و20-30٪ للمؤسسة/النظام البيئي. عادةً ما يكون لهذه التخصيصات فترة استحقاق ولكنها مضمونة. عند الإطلاق، ستخصص Flying Tulip 100٪ من رموزها للمستثمرين (بما في ذلك المستثمرون من القطاعين الخاص والعام). لن يحتفظ الفريق ولا المؤسسة بأي رموز في البداية. يمكن للفريق الحصول على الرموز فقط من خلال عمليات إعادة شراء السوق المفتوحة، الممولة من خلال مشاركة إيرادات البروتوكول واتباع جدول زمني شفاف. في حالة فشل المشروع، لن يتلقى الفريق أي شيء. يُخصَّص مخزون الرموز بالكامل للمستثمرين في البداية، ثم يُحوَّل تدريجيًا إلى المؤسسة مع استمرار عمليات الاسترداد. تُحرق الرموز المُستردة نهائيًا. ويُحدَّد دائمًا حدٌّ أقصى لمخزون الرموز بناءً على المبلغ الفعلي المُجمَّع. على سبيل المثال، إذا جُمِعَ 500 مليون دولار أمريكي، فسيتم إصدار 5 مليارات رمز FT فقط؛ وإذا جُمِعَ مليار دولار أمريكي، فسيتم إصدار 10 مليارات رمز FT كحد أقصى. تهدف هذه الآلية الجديدة إلى معالجة المشكلات التي واجهتها كرونجي شخصيًا في مشروعي Yearn Finance وSonic. كما ذكر في مقدمة مشروعه: "بصفتي مؤسس مشروعي توكن كبيرين، Yearn وSonic، أُدرك تمامًا الضغط الذي تُسببه التوكنات. التوكن منتج بحد ذاته. إذا انخفض سعره عن الاستثمار الأولي للمستثمرين، فقد يدفعهم ذلك إلى اتخاذ قرارات قصيرة الأجل قد تُفيد التوكن نفسه على حساب البروتوكول. من خلال توفير آلية تُطمئن الفريق بوجود حد أدنى للسعر، وأن "أسوأ سيناريو" هو قدرة المستثمرين على استرداد استثماراتهم، سيتم تقليل هذا الضغط وتكاليف التشغيل بشكل كبير." يفصل خيار البيع الدائم آلية التوكنات عن صناديق التشغيل، مما يُزيل الضغط لاتخاذ قرارات البروتوكول بناءً على سعر التوكن، مما يسمح للفريق بالتركيز على بناء منتج مستدام. يتمتع المستثمرون بالحماية والتحفيز للاحتفاظ بالعملة لحين ارتفاع قيمتها، مما يُقلل من تأثير التوكن "الحيوي" على استمرارية المشروع. يصف عرض كرونجي عجلة نمو ذاتية التعزيز، تُحدد نموذجها الاقتصادي: مليار دولار أمريكي من التمويل، موزعة بنسبة 4% بين العمليات وعمليات إعادة شراء التوكنات، مما يُدرّ 40 مليون دولار أمريكي من الإيرادات السنوية؛ يُولّد إطلاق البروتوكول رسومًا إضافية من خلال التداول والإقراض والتصفية والتأمين؛ تُستخدم هذه الإيرادات لعمليات إعادة شراء أخرى. تُسبب عمليات الاسترداد وإعادة الشراء ضغطًا انكماشيًا على العرض؛ ويؤدي انخفاض العرض المقترن بضغط الشراء إلى ارتفاع الأسعار؛ وتجذب قيمة التوكنات المتزايدة المستخدمين والمطورين؛ ويؤدي ازدياد عدد المستخدمين إلى زيادة الرسوم، مما يُموّل المزيد من عمليات إعادة الشراء؛ وهكذا. ينجح النموذج إذا تجاوزت إيرادات البروتوكول في النهاية العوائد الأولية، مما يُمكّن المشروع من تحقيق الاكتفاء الذاتي بعد تمويله الأولي. من ناحية، يحصل المستثمرون على حماية من المخاطر السلبية وإدارة مخاطر مؤسسية. من ناحية أخرى، يواجهون خسارة سنوية بنسبة 4% في العوائد الحقيقية، بالإضافة إلى خسائر في كفاءة رأس المال بسبب الصناديق المُقفلة والعوائد الأقل من السوق. لا يكون هذا النموذج قابلاً للتطبيق إلا إذا كان سعر FT أعلى بكثير من 0.10 دولار أمريكي. تشمل مخاطر إدارة الصناديق انخفاض عوائد التمويل اللامركزي (DeFi) عن 4%، وإخفاقات بروتوكولات العائد (مثل Aave وEthena وSpark)، وما إذا كان مبلغ 40 مليون دولار سنويًا كافيًا لدعم العمليات، وتطوير منتجات تنافسية، وإجراء عمليات إعادة شراء فعّالة. علاوة على ذلك، لكي تتفوق Flying Tulip على أقرانها مثل Hyperliquid، يجب أن تصبح مركزًا للسيولة حقًا، وهو ما سيكون بلا شك معركة صعبة، حيث حقق اللاعبون الراسخون بالفعل بداية جيدة واستحوذوا على حصة سوقية بفضل منتجاتهم المتميزة. إن بناء حزمة متكاملة من تقنيات التمويل اللامركزي (DeFi) بفريق مكون من 15 شخصًا فقط والتنافس مع البروتوكولات الراسخة التي تتمتع بميزة الريادة الكبيرة ينطوي على مخاطر تنفيذ. قليل من الفرق يمكنها أن تضاهي كفاءة التنفيذ التي تتمتع بها Hyperliquid؛ فمنذ نوفمبر 2024، حققت Hyperliquid أكثر من 800 مليون دولار من رسوم المعاملات. يمثل Flying Tulip تطورًا في خبرة Cronje السابقة في المشاريع. كانت Yearn Finance (2020) رائدة في نموذج إصدار عادل حيث لم يخصص المؤسسون أي أموال (كان على أندريه إدارة YFI بنفسه)، حيث نمت من الصفر إلى أكثر من 40,000 دولار في غضون بضعة أشهر فقط ووصلت إلى قيمة سوقية تزيد عن 1.1 مليار دولار في غضون شهر. اعتمدت Flying Tulip نموذج تخصيص أموال الفريق الصفري ولكنها أضافت دعمًا مؤسسيًا (200 مليون دولار، مقارنة بأموال Yearn التي جمعتها ذاتيًا صفرًا) وإجراءات حماية المستثمرين التي افتقرت إليها Yearn. أبرز الإطلاق التجريبي غير المتوقع لـ Keep3rV1 في عام 2020 (ارتفع سعر الرمز من 0 دولار إلى 225 دولارًا في غضون ساعات) مخاطر الإطلاقات المفاجئة وغير المدققة؛ تطبق Flying Tulip عقودًا مدققة وموثقة جيدًا قبل الاكتتابات العامة. أثرت تجربة Fantom/Sonic مع ضغوط أسعار الرموز بشكل مباشر على بناء نموذج خيار البيع الخاص بها. يبدو أن فلاينج توليب تجمع مزايا عديدة، منها التوزيع العادل، والتوزيع الحر، والإصدار المنظم، وحماية المستثمرين من خلال آلية مبتكرة لخيار البيع الدائم. يعتمد نجاحها على جودة المنتج نفسه وقدرته على جذب السيولة من المستخدمين النشطين المعتادين على منافسين مثل هايبرليكويد والبورصات المركزية. وقد حظيت أنشطة ميتاداو لجمع التبرعات بدعم من فوتارتشي. وإذا كانت فلاينج توليب قد أعادت تعريف حماية المستثمرين، فإن ميتاداو تعيد النظر في الجانب الآخر من المعادلة: المساءلة. فالمشاريع التي تجمع الأموال عبر ميتاداو لا تتلقى الأموال التي تجمعها فعليًا. بل تُحفظ جميع الأموال في خزنة على السلسلة، ويتم التحقق من صحة كل إنفاق من خلال سوق مشروط. ويتعين على الفرق اقتراح خطط استخدام الأموال، ويراهن حاملو الرموز على ما إذا كانت هذه الإجراءات ستخلق قيمة. ولا يمكن إتمام المعاملة إلا بموافقة السوق. وهذا هيكل يُعيد تشكيل نموذج التمويل إلى نموذج حوكمة، حيث تكون الرقابة المالية لامركزية ويحل الكود محل الثقة. وتُعد خصوصية أومبرا مثالًا رائدًا. جمع هذا المشروع الخاص بالخصوصية، ومقره سولانا، أكثر من 150 مليون دولار أمريكي، برأس مال سوقي لا يتجاوز 3 ملايين دولار أمريكي. خُصصت الأموال بشكل متناسب، مع استرداد أي فائض تلقائيًا عبر عقود ذكية. رُبطت جميع رموز الفريق بمعالم السعر، مما يعني أن المؤسسين لم يدركوا القيمة إلا إذا حقق المشروع نموًا حقيقيًا. في النهاية، ارتفع سعر المشروع سبعة أضعاف بعد الإطلاق، مما يدل على أنه حتى في ظل ضعف السوق، لا يزال المستثمرون يتوقون إلى بيئة استثمارية عادلة وشفافة ومنظمة. قد لا يكون نموذج ميتاداو سائدًا بعد، ولكنه يُعيد ما وعدت به العملات المشفرة سابقًا: نظام يُحدد فيه السوق، وليس الجهات التنظيمية، ما يستحق الاستثمار فيه. دخل تمويل العملات المشفرة مرحلة تُشكك فيها العديد من الافتراضات. يُثبت إيكو أن شبكات التوزيع قادرة على تحقيق تقييمات ممتازة حتى بدون التكامل مع البورصات. اختبر فلاينج توليب ما إذا كانت آليات حماية المستثمرين قادرة على استبدال اقتصاديات العملات المشفرة التقليدية. يعتمد نجاح هذه التجارب بشكل أكبر على التطبيق، وقبول المستخدمين، وقدرة الآلية على تحمل ضغوط السوق، أكثر من اعتماده على تعقيد النظرية. تنبع هياكل التمويل المتغيرة باستمرار من الصراعات الكامنة التي لم تُحل بين الفريق والمستثمرين والمستخدمين. يدّعي كل نموذج جديد تحقيق توازن أفضل بين مصالح جميع الأطراف، لكن في النهاية، سيواجهون جميعًا نفس الاختبار: مدى قدرتهم على الصمود أمام ضغوط الواقع.