هل يمكن لـRWA الشعبية أن تجني المال حقًا؟

الإجماع أمرٌ ثابت في عالم العملات المشفرة. وإلى حدٍّ ما، باعتباره وسيلةً لاقتصاد الأحلام، فإن الإجماع هو جوهره. من صيف التمويل اللامركزي (DeFi) إلى الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs) التي كانت شائعةً في السابق، ومن لمحات المستقبل التي قدمتها تقنية Web3 إلى الانفجار المفاجئ للذكاء الاصطناعي، نبع التدفق اللامتناهي للاتجاهات في عالم العملات المشفرة من الإجماع نفسه. والآن، يتجه هذا الإجماع نحو الأصول المراعية للمخاطر (RWAs). ومع استمرار المؤسسات في سد الفجوة بين أسواق العملات المشفرة والأسواق التقليدية، تُعتبر الأصول المراعية للمخاطر (RWAs)، وهي رمزية الأصول الحقيقية، الاتجاه التالي الذي يحمل في طياته إمكانية تحقيق نموٍّ كبير. في هونغ كونغ، يبدو أن شركات الإنترنت العملاقة والمؤسسات المالية والبنوك الكبرى تنتظر وتراقب هذا الاتجاه المستقبلي المحتمل. وفي الصين القارية، تتكاثر المشاريع تحت راية الأصول المراعية للمخاطر (RWAs) أيضًا، على أمل تبديد ركود الصناعة من خلال ضجيج الأصول المراعية للمخاطر (RWAs). مع ذلك، ومع كشف النقاب عن إمكانية ترميز كل شيء، يبقى التساؤل قائمًا حول ما إذا كانت الأوراق المالية المدعومة بالأصول (RWAs) في العالم الحقيقي تُمثل حقًا منجم الذهب غير المُستغل الذي يتصوره السوق. 01 التطور الحالي للأوراق المالية المدعومة بالأصول: التركيز الخارجي على التمويل، الصين تُطور الصناعة. تُعرف الأوراق المالية المدعومة بالأصول (RWAs)، اختصارًا لـ "أصول العالم الحقيقي"، بشكل عام، بأنها أي أصل مادي في العالم الحقيقي يتم ترميزه وربطه بسلسلة كتل. وبالمعنى الدقيق للكلمة، تُعتبر العملات المستقرة أيضًا شكلًا من أشكال الأصول المدعومة بالأصول. من منظور الأصول، تُقدم الأوراق المالية المدعومة بالأصول خصائص ومزايا عديدة. أولها وأهمها قابلية تقسيم الأصول. فمقارنةً بنماذج بيع الأصول التقليدية التي تُباع فيها وحدات ثابتة، يسمح الترميز بتجزئة الأصول وبيعها في وحدات أصغر. هذا لا يُقلل فقط من عائق الدخول للتمويل، بل يفتح أيضًا فرصًا للتداول للأصول الكبيرة محدودة الحجم. ثانيًا، يُسهّل اكتشاف الأسعار وتوفير السيولة على نطاق أوسع. في ظل البنية التحتية الحالية لتداول المنتجات المالية، تخضع معاملات الأصول المالية لقيود زمنية ومكانية كبيرة. ومع ذلك، فإن التوكنات على السلسلة تُمكّن من التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع والتسعير العالمي، وهو ما يتوافق أكثر مع خصائص السوق الحرة. وأخيرًا، تُوفر كفاءة أكبر. تُوفر المعاملات المُرمزة على السلسلة شفافية عالية وتُقلل من تكاليف الوساطة والوقت. لذلك، تتمتع أصول الأصول المُرجحة (RWAs) عمومًا بكفاءة إصدار أعلى مُقارنةً بالمنصات الأخرى. وقد جذبت هذه المزايا عددًا كبيرًا من المؤسسات التقليدية. بدءًا من عام 2019، بدأت بنوك JPMorgan Chase وGoldman Sachs وDBS Bank وUBS وSantander وSociete Generale وHamilton Lane في استكشاف هذا المجال واختبار وإصدار بعض المنتجات. ولكن لماذا لم تشهد أصول الأصول المُرجحة (RWAs) شعبية كبيرة إلا مؤخرًا؟ السبب في النهاية مدفوع بالسياسات والعوامل الدورية. أولًا، التحول في بيئة السياسات. فقد خففت الولايات المتحدة، بقيادة الصين، بشكل كبير من الضغط التنظيمي على الأصول المُرمزة هذا العام، بل وأعربت عن اهتمامها القوي بالعملات المستقرة وأصول أصول الأصول المُرجحة (RWAs). وتشهد هونغ كونغ أيضًا هذا الاتجاه. وقد منحت الدورة التنظيمية المُخففة المؤسسات التي كانت مترددة في السابق مجالًا واسعًا لإجراء مشاريع تجريبية. ثانيًا، هناك مسألة دورات الصناعة. لقد تحول المحرك الأساسي وراء سوق العملات المشفرة من التكنولوجيا والتطبيقات إلى رأس المال. يتمثل العائق الرئيسي في النقص الحاد في النمو التدريجي. لم يعد الاعتماد على الموارد الداخلية المتاحة وحده كافيًا لاستدامة النمو، بل يجب أن يجذب كلاً من الكفاءات ورأس المال من خارج الصناعة. ويتماشى التدفق الهائل للمؤسسات التقليدية تمامًا مع هذا الحل. ونتيجةً لذلك، ازدادت شعبية أصحاب الأصول المرجحة بالأوزان، باعتبارهم أفضل نقطة دخول للمؤسسات التقليدية إلى تمويل العملات المشفرة. وعلى غرار مواقفهم تجاه تقنية البلوك تشين، تختلف مسارات تطوير أصحاب الأصول المرجحة بالأوزان في الصين والخارج اختلافًا كبيرًا. تركز أصحاب الأصول المرجحة بالأوزان في الخارج، وخاصةً في الولايات المتحدة، على الخدمات المالية، حيث تتكون أصولهم الرمزية بشكل أساسي من السندات الحكومية وصناديق أسواق النقد. في المقابل، تُركز أصحاب الأصول المرجحة بالأوزان المحلية على القدرات العملية، حيث تتميز الأصول الأساسية بطبيعة صناعية مميزة. حاليًا، ونظرًا لبداياتهم المبكرة ونضجهم المتزايد، يُظهر أصحاب الأصول المرجحة بالأوزان في الخارج مجموعة متنوعة من الأصول الأساسية. وفقًا لبيانات Rwa.xyz، بعد استبعاد العملات المستقرة، بلغ إجمالي حجم الأصول المرهونة على السلسلة 28.44 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 14.74 ضعفًا عن 1.929 مليار دولار أمريكي في عام 2022. وبلغ عدد مُصدري الأصول 274 جهة، وتجاوز إجمالي حاملي الأصول 380 ألفًا. من حيث فئات الأصول، يُعد الائتمان الخاص المجال الأساسي للأصول المرهونة، بحجم 16.1 مليار يوان، وهو ما يمثل 56.61%. وتأتي سندات الخزانة الأمريكية في المرتبة الثانية بقيمة 7.5 مليار دولار أمريكي، تليها السلع (2 مليار دولار أمريكي)، والصناديق البديلة المؤسسية (1.8 مليار دولار أمريكي)، والأسهم العامة (4.2 مليون دولار أمريكي). أما سندات الخزانة غير الأمريكية وسندات الشركات فهي الأقل مشاركة، بإجمالي 600 ألف دولار أمريكي فقط. في حين قد يبدو الإقراض الخاص في المقدمة، فإن شركة Figure، وهي شركة متخصصة في إقراض الرهن العقاري على السلسلة، لديها محفظة إقراض خاص بقيمة 15.5 مليار دولار. ومع ذلك، فإن Figure تسجل فقط المعاملات على سلسلة Provenance لمنتج الرهن العقاري الأساسي HELOC. بالمعنى الدقيق للكلمة، فإن هذا مجرد تحميل البيانات إلى blockchain، ولا يجعله RWA حقيقيًا. لذلك، داخل قطاع RWA، يظل القطاع الأكثر لفتًا للانتباه هو سندات الخزانة الأمريكية. سوق سندات الخزانة الأمريكية مكتظ بالمؤسسات. وتحتل المراكز الثلاثة الأولى في هذا القطاع جميعها مؤسسات كبيرة. يفتخر صندوق BlackRock الرمزي، BUIDL، حاليًا بأصول تبلغ 2.283 مليار دولار، يليه صندوق WisdomTree's WTGXX (830 مليون دولار) وصندوق المال الحكومي التابع لـ Franklin Templeton، BENJI (740 مليون دولار). تمثل هذه الشركات الثلاث معًا 37.78٪ من سوق سندات الخزانة. تهيمن المعادن النفيسة على سوق السلع الأساسية، حيث تجاوزت قيمة الذهب 1.88 مليار دولار، مُمثلةً أكثر من 70% من السوق. ومع تحول التركيز من السوق الخارجية إلى السوق المحلية، يتغير تكوين الأصول الأساسية. لا تزال ممارسة الأصول المرهونة (RWA) في الصين في مراحلها الأولى، حيث لا تزال سلسلة الصناعة في طور التطور. يركز التطوير بشكل أساسي على تمكين الاقتصاد الحقيقي، مع وجود تطبيقات جارية حاليًا في الأصول المالية والأصول المادية وتمويل التجارة وتتبع سلسلة التوريد والحفاظ على التراث الثقافي والسياحة. تشمل الأمثلة النموذجية مشروع أصول أكوام الشحن لمجموعة Longsun، ومشروع أصول الطاقة الكهروضوئية لشركة GCL Energy، ومشروع أصول مبادلة بطاريات الطاقة الخضراء، ومشروع منتجات العنب الزراعية Malu، ومشروع العقارات Greenland Jinchuang. على سبيل المثال، نجح أول مشروع لأصول RWA لأكوام الشحن في الصين، وهو ثمرة تعاون بين Ant Digital وLongsun Technology، في جمع 100 مليون يوان صيني في تمويل رمزي، بالاستفادة من 9000 كومة شحن مملوكة لشركة GCL Energy. هناك أيضًا اختلافات في البنية التحتية. يتم استضافة معظم RWAs الخارجية على سلاسل الكتل العامة، حيث تمتلك Ethereum أكثر من 57٪ من حصة السوق. ومع ذلك، تلتزم RWAs المحلية بالمبادئ التقليدية، وتعتمد بشكل أساسي على سلاسل الكتل الكونسورتيومية وتكملها سلاسل الكتل العامة. حاليًا، تعمل شركات سلسلة الكتل مثل Ant Digits و Shuqin Technology على تطوير منصات RWA مخصصة. على الرغم من الاختلافات في البنية التحتية والأصول الأساسية، فقد ظهر إجماع أولي على الصعيدين المحلي والدولي بشأن أهمية RWAs. وفقًا لتوقعات مشتركة لمجموعة بوسطن الاستشارية (BCG) و ADDX، سيصل سوق رمزية الأصول العالمية إلى 16.1 تريليون دولار بحلول عام 2030. في ظل هذه الخلفية، لا تتوق الشركات الكبيرة فقط إلى الاستفادة، بل حتى الشركات الصغيرة والمتوسطة تقفز إلى منجم الذهب الجديد هذا. ومع ذلك، على الرغم من الإمكانات التي تبدو لا حدود لها، هل التطور الحالي لـ RWAs لا تشوبه شائبة حقًا؟ هل إصدار RWA سهل حقًا مثل إخراج شيء من الحقيبة؟ 02 معضلة RWA: حواجز الإصدار العالية وتحديات السيولة الإجابة هي لا. أولاً، على الرغم من شعار "كل شيء قابل للترميز"، فإن أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) لها متطلبات محددة لأصولها الأساسية. يشير مصطلح "الأصل الحالي" إلى أن أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) المُصدرة يجب أن تكون أصلًا مُدرًا للدخل بشكل موضوعي. لذلك، يجب أن يستوفي الأصل الأساسي عالي الجودة نسبيًا ثلاثة معايير أساسية: التوحيد القياسي، والسيولة العالية، والعوائد الجذابة. في جوهره، لا يُوفر إصدار الأصول على السلسلة سوى قناة جديدة للتمويل والإصدار. ويظل جذب سيولة السوق أمرًا بالغ الأهمية لقيمة الأصل. من منظور قابلية التوسع، يجب أن تتمتع الأصول القابلة للتوسع بقيمة مستقرة، وملكية قانونية واضحة، وبيانات خارج السلسلة قابلة للتحقق؛ وإلا، فسيكون التوزيع على نطاق واسع صعبًا. وهذا يُفسر أيضًا سبب كون السندات الحكومية أكبر منتج لأصول الأصول المرجحة بالمخاطر في الخارج: فسيولتها العالية، وعوائدها المضمونة، وضمانها العالي للامتثال، تتوافق بشكل طبيعي مع مفهوم أصول الأصول المرجحة بالمخاطر. حتى في حال حل مشكلة الأصول، لا يزال إصدار أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) يُمثل تحديًا في ظل البيئة الصينية الحالية. حاليًا، ونظرًا لطبيعة أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) كأوراق مالية، تشمل عملية إصدار أصول الأصول المرجحة بالمخاطر كلاً من الامتثال القانوني والتعقيد الفني. على سبيل المثال، يتطلب إصدار RWA مملوك للقطاع الخاص في هونغ كونغ التأكد من أن الأصول واضحة وقابلة للتداول. عادةً، يتم إنشاء كيان خاص الغرض (SPV) لربط الكيانات المحلية والأجنبية، مما يسهل تدفق الأموال والأصول عبر الحدود بشكل متوافق. يجب أيضًا إكمال طلب الترخيص واختبار Sandbox في هونغ كونغ. بعد التأكد من الامتثال، يجب أن يضمن التنفيذ الفني توافق البيانات والأصول. يتوفر الآن مزودو حلول متكاملة، مع التركيز على الأصول على السلسلة، وتدقيق العقود الذكية، والتوافق بين السلاسل. بشكل عام، يستغرق إصدار RWA في هونغ كونغ من خلال مؤسسة خاصة فقط ثمانية أشهر على الأقل. تؤدي هذه العملية المعقدة إلى تكاليف عالية. وفقًا لتقرير PAnews، يمكن أن تصل تكلفة إصدار منتج RWA واحد في هونغ كونغ إلى 3-6 ملايين يوان صيني، تغطي الامتثال القانوني، وتقنية blockchain، وتكاليف الوساطة، وجمع الأموال، ورسوم QFLP. تمثل شركات الوساطة، باعتبارها جوهر معاملات RWA، غالبية هذه التكاليف، مع احتمال أن تصل رسوم القناة إلى 2-3 ملايين يوان صيني. من منظور استراتيجي طويل الأجل، ترتفع تكاليف الإصدار بشكل أكبر. يمكن أن يكلف الحصول على ترخيص هونغ كونغ وحده أكثر من مليون يوان صيني، بينما يمكن أن يكلف ترخيص مزود خدمة الأصول الافتراضية (VASP) شديد الصعوبة عشرات الملايين من يوان صيني، مما يقيد الوصول إلى اللاعبين الكبار ذوي الموارد الجيدة فقط. علاوة على ذلك، فإن الإصدار ليس سوى البداية؛ ولا تزال تحديات السيولة قائمة. في الواقع، حتى في الأسواق الخارجية الأكبر، لا تزال سيولة منتجات الأصول المرجحة بالمخاطر غير مؤكدة. خذ BUIDL التابع لشركة بلاك روك كمثال. برأس مال سوقي يبلغ 2.238 مليار دولار أمريكي وحجم معاملات شهري يتجاوز 170 مليون دولار أمريكي، تُعد BUIDL رائدة في السوق الخارجية. ومع ذلك، لديها 89 حاملًا فقط، و51 عنوان تحويل شهري، وأقل من 20 عنوانًا نشطًا شهريًا، مما يسلط الضوء على اعتماد السوق الكبير على الجهات المصدرة وعدد قليل من المؤسسات الكبيرة. وهذا يتماشى مع أداء سوق سندات الخزانة التقليدية، حيث تولد هذه الأصول عادةً الفائدة من خلال الحجم بدلاً من الاعتماد على سوق التداول. لا يغير الرمزية طبيعة الأصل تقريبًا. في الوقت نفسه، تتميز الأصول المرجحة بالمخاطر المؤسسية عمومًا برأس مال سوقي مرتفع، وتركيز في السيطرة، وقلة في السيولة. وحدها المنتجات ذات قنوات التداول الواسعة نسبيًا، مثل الأصول المرجحة بالمخاطر في الذهب، قادرة على كسر هذه العقبة. يُظهر هذا أن عتبة إصدار الأصول المرجحة بالمخاطر ليست عالية فحسب، بل مرتفعة جدًا. قد تحتاج الشركات التي تأمل في تحقيق أرباح طائلة وخلق شيء جديد من العدم باستخدام الأصول المرجحة بالمخاطر إلى التفكير مليًا قبل اتخاذ أي إجراء. ففي النهاية، إذا كان هناك أصل جيد، فلن يكون هناك نقص في البائعين بطبيعة الحال. ومع ذلك، إذا لم يكن من الممكن تصنيف الأصل الأساسي كأصل عالي الجودة من الأساس، فإن الترميز لن يفشل في تحقيق نتائج جيدة فحسب، بل قد يؤدي أيضًا إلى خسائر. في الواقع، فإن جزءًا كبيرًا من منتجات الأصول المرجحة بالمخاطر التي تغمر السوق حاليًا تتجاهل القواعد ببساطة، حيث تُغطي الأصول غير المرغوب فيها بغلاف مفاهيمي لتغليفها كمنتجات جديدة. هذا لا يفشل فقط في تلبية الهدف الأصلي للأصول المرجحة بالمخاطر، بل يُشكل أيضًا مخاطر تتعلق بالامتثال. لنأخذ على سبيل المثال مشروع "هاينان هواتي"، وهو مشروع اكتسب مؤخرًا زخمًا واسعًا في السوق. اعتمدت الشركة على مقتنيات "Brother Hornet" الرقمية، وربطتها بتوزيعات نقدية قدرها 50,000 حق عائد أسهم سنويًا من عام 2025 إلى عام 2027. وكاستراتيجية تطويرية إضافية، أعلنت الشركة رسميًا عن إصدار منتج RWA غير مالي بقيمة 10 ملايين يوان، والذي سيُرقمن حقوق استخدام وتشغيل جميع معداتها على سلسلة الكتل (blockchain) في شكل "بطاقات عضوية"، مما يسمح للمستخدمين بالتداول عبر التحويلات والشحنات وغيرها من الطرق على السلسلة مع التمتع بحقوق استخدام أو دخل معينة. على الرغم من نجاح كلا المشروعين، حيث حققت مقتنيات "Brother Hornet" الرقمية قفزة في السعر الأساسي من مليوني يوان إلى 15,000 يوان في ثلاثة أيام فقط، إلا أن التدقيق يكشف أن كلاً من NFTs وRWAs يتميزان بهياكل ملكية غير واضحة، ومعلومات إفصاح مبهمة للغاية، ويتضمنان تقسيم عائدات التوريق، مما يشكل مخاطر امتثال واضحة. 03 مستقبل الأصول المراعية للمخاطر: وحدة جدلية بين آفاق واعدة وتقلبات. باختصار، على الرغم من التطور السريع للأصول المراعية للمخاطر في العامين الماضيين، مدفوعًا بالسياسات وقوى السوق، فقد توسعت سلسلة الصناعة بشكل مطرد، واستمرت تغطية الأصول الأساسية في الازدياد، وتنوعت أنواع المنتجات، واستمرت الجهات المصدرة في التوسع. ومع ذلك، تواجه هذه الصناعة أيضًا تحديات موضوعية مثل عدم كفاية البنية التحتية، ودورات الإصدار الطويلة، والتكاليف المرتفعة، وانخفاض السيولة، ونقص السلسلة التنظيمية. لتحقيق تنمية طويلة الأجل، من الضروري تحسين البنية التحتية التقنية، وبناء نظام بيئي لمقدمي الخدمات، وإنشاء هيكل في السوق. لحسن الحظ، يتخذ السوق أيضًا إجراءات. تظهر منصات احترافية لإصدار الأصول المراعية للمخاطر، وبدأت مسرعات الأعمال والمنظمات والجمعيات التي تعمل في مجال الأصول المراعية للمخاطر في الظهور، ويستمر النظام القياسي لإصدار المنتجات في التحسن. حتى فيما يتعلق بمشكلة السيولة الصعبة، يحاول السوق معالجتها من خلال توسيع نطاق التمويل اللامركزي (DeFi) وتطوير التوزيع على السلسلة. على الصعيد التنظيمي، تعمل كل من الولايات المتحدة وهونغ كونغ وفقًا للقواعد لتوفير بيئة أفضل للابتكار. ويُعدّ مشروع "إنسيمبل ساندبوكس" في هونغ كونغ مثالًا بارزًا. المستقبل مشرق، لكن الطريق أمامنا وعر. فخلف حمى الذهب، ثمة رمال وطين. أما بالنسبة لـ "آر دبليو إيه"، فلا يزال الطريق أمامنا طويلًا وشاقًا.