تحديات البيتكوين المستقبلية: الطلب المتزايد على البيتكوين مقابل ضعف نشاط الشبكة

النقاط الرئيسية

الطلب على الاستثمار في البيتكوين: يُظهر استمرار التدفقات إلى صناديق بيتكوين المتداولة الفورية، وأداء أدوات إدارة الأصول الرقمية مثل "Strategy"، إقبال المستثمرين على الاستثمار في البيتكوين (BTC). وبينما قد يؤدي هذا إلى تركيز الاستثمارات لدى عدد قليل من المؤسسات، فإن هذه المنتجات تُوسّع قنوات الاستثمار للمستثمرين التقليديين.

نشاط مُتباطئ: على الرغم من ارتفاع أسعار البيتكوين إلى مستويات قياسية، لم تكن كتلها تعمل بكامل طاقتها باستمرار. وبينما يسمح هذا بتضمين المعاملات منخفضة القيمة في الكتل، مما يُحسّن إمكانية الوصول إلى الشبكة، إلا أنه يُثير أيضًا مخاوف بشأن ربحية المُعدّنين - فإيرادات رسوم المعاملات المحدودة تُقلل من حافز المُعدّنين للحفاظ على أمن الشبكة.

حالات استخدام بيتكوين المُتنامية باستمرار: تُوفر منتجات بيتكوين المُغلّفة (BTC) وتطبيقات بيتكوين الأصلية الناشئة فرص دخل جديدة لحامليها، وتُحفّز نشاط الشبكة. ومع ذلك، ظلت رسوم المعاملات منخفضة منذ أغسطس 2024، ولم تتجاوز 150 دولارًا أمريكيًا. وعلى المدى الطويل، ستحتاج إيرادات الرسوم إلى لعب دور أكبر في الحفاظ على حوافز عمال المناجم وأمن الشبكة. وقد أدى تطوير أدوات استثمار بيتكوين المنظمة وموجة التشريعات المؤيدة للعملات المشفرة إلى ارتفاع كبير في أسعار بيتكوين. وبينما تحسن أمن المستثمرين، تم تجاهل استدامة الشبكة الأساسية. وبدون مراعاة نشاط الشبكة، فإن حالة الاستثمار طويل الأجل لبيتكوين غير مكتملة. في سبتمبر 2024، سلط تحليل أصول بيتكوين الافتتاحي الضوء على ندرة بيتكوين المتزايدة، ومزاياها في نظرية المحفظة الحديثة، وصعود صناديق بيتكوين المتداولة في البورصة. واليوم، تجاوز سعر بيتكوين 124,000 دولار أمريكي، وتشهد تدفقات صناديق بيتكوين المتداولة ازديادًا. في هذا التقرير المحدث، نتعمق في الطلب الأخير على التعرض لبيتكوين من خلال صناديق الاستثمار المتداولة وشركات الخزانة، وتأثير هذا الطلب على نشاط الشبكة، والاتجاهات الناشئة في نظام بيتكوين البيئي في عام 2025 وما بعده. II. العوامل الدافعة للاهتمام بالبيتكوين (I) استمرار التدفقات الداخلة إلى صناديق بيتكوين المتداولة الفورية الأمريكية منذ الموافقة على صناديق بيتكوين المتداولة الفورية الأمريكية في يناير 2024، تذبذب اهتمام السوق بها. حاليًا، يتجاوز إجمالي كمية بيتكوين الموجودة في صناديق بيتكوين المتداولة مليونًا، وهو ما يمثل أكثر من 5% من المعروض الحالي من البيتكوين. مع وصول أسعار بيتكوين إلى مستويات قياسية، يعود المستثمرون المؤسسيون والمحافظ التقليدية إلى صناديق الاستثمار المتداولة، حريصين على زيادة تعرضهم للبيتكوين. يمكن تفسير الزيادة في التدفقات الداخلة إلى صناديق بيتكوين المتداولة بما يلي: 1. الدعم من نظرية المحفظة الحديثة: تشير هذه النظرية إلى أن الاستثمار في بيتكوين يمكن أن يساعد في تحسين العوائد المعدلة حسب المخاطر. يمكن أن يساعد الارتباط المنخفض لبيتكوين بالذهب والأسهم في تنويع المحافظ والتحوط ضد مخاطر هبوط السوق. 2. الحفظ المبسط: يتطلب الحفظ الذاتي لبيتكوين موارد كبيرة لإدارة العبارة الأولية وأمان المحفظة متعددة التوقيعات، بينما تتجنب صناديق الاستثمار المتداولة هذه التعقيدات المتعلقة بالحفظ. ٣. سهولة الوصول: يمكن للمستثمرين المشاركة في صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) من خلال منصات الوساطة التقليدية، دون الحاجة إلى الاتصال ببورصات العملات المشفرة الجديدة أو الانخراط في تداولات الند للند، وهو ما يتماشى مع ممارساتهم الاستثمارية الحالية.

(II) صعود الاستراتيجية: أداة استثمار بيتكوين بالرافعة المالية

يتجه المستثمرون الذين يسعون إلى زيادة تعرضهم لبيتكوين إلى الشركات المدرجة في البورصة والتي تركز على بناء سندات بيتكوين، مثل Strategy (NASDAQ: MSTR).

مقارنةً بصناديق الاستثمار المتداولة لبيتكوين، توفر أسهم Strategy تقلبات أكبر، مما يوفر للمستثمرين عوائد محتملة أعلى. يعود ذلك إلى نموذج "ستراتيجي" لزيادة حيازاتها من البيتكوين من خلال الرافعة المالية المتكررة: فتقلب أسهمها يُمكّنها من إصدار سندات قابلة للتحويل منخفضة الفائدة باستمرار (والتي يمكن للمستثمرين ذوي الخبرة استخدامها للتحوط) واستخدام العائدات لشراء البيتكوين. يتمثل الهدف الأساسي لـ"ستراتيجي" في زيادة عدد عملات البيتكوين لكل سهم عادي قائم ("عائد البيتكوين"). يتوقع المستثمرون أن تواصل "ستراتيجي" زيادة حيازاتها من البيتكوين، مما يرفع سعر سهمها إلى علاوة مقارنة بقيمة سنداتها الأساسية. تمتلك "ستراتيجي" حاليًا أكثر من 628,000 بيتكوين، وهو ما يمثل 3% من المعروض الحالي من البيتكوين. وللتوضيح، يقل هذا المبلغ بمقدار 100,000 فقط عن إجمالي قيمة البيتكوين التي يحتفظ بها صندوق "بلاك روك" المتداول في البورصة (Bitcoin ETF) لملايين المستثمرين. تستخدم "ستراتيجي" مفهوم "مخاطر البيتكوين" لقياس احتمالية انخفاض قيمة البيتكوين التي تدعم سنداتها المصدرة إلى القيمة الاسمية للسند. إذا انخفضت أسعار البيتكوين على مدى فترة طويلة، فإن هذا الخطر، إن تحقق، قد يُضعف قدرة شركة Strategy على تمويل مشتريات البيتكوين المستقبلية، بل ويُجبرها على تقليص حيازاتها من البيتكوين بشكل متكرر لسداد التزامات الديون.

ثالثًا: هل يرتبط نشاط الشبكة بالطلب على البيتكوين؟

كما تُحدد إيرادات الشركات قيمة سعر السهم، تُعتبر رسوم المعاملات عاملاً رئيسيًا في تحديد أسعار الرموز. لا تعكس رسوم المعاملات استخدام الشبكة فحسب، بل تُمثل أيضًا مكافأة أساسية تُحفز المُعدّنين على الحفاظ على أمن الشبكة.

تُقلل حيازات البيتكوين السلبية من نشاط الشبكة وإيرادات الرسوم، مما يُهدد أمن الشبكة. إذا لم يتمكن المُعدّنون من تحقيق إيرادات كافية من البيتكوين من مكافآت الكتل ورسوم المعاملات، فقد يُوقفون عملياتهم لتجنب الخسائر، مما يؤدي إلى تركيز قوة التجزئة في عدد قليل من المُشغلين. من خلال تحليل التغيرات في نشاط رسوم المعاملات، يُمكننا تحديد ما إذا كان ذلك يُساهم في ارتفاع أسعار البيتكوين. (I) استمرار هيمنة مجمعات التعدين: منذ إصدار أول "تقرير تحليل أصول البيتكوين"، ظلت سيطرة مجمعات التعدين الكبرى على إجمالي طاقة التجزئة مستقرة. يُسيطر مجمع التعدين الأمريكي Foundry على حوالي 30% من معدل التجزئة، يليه مجمع التعدين الصيني Antpool بنسبة 18%. ولتعظيم الأرباح، يتنافس المُعدّنون باستمرار على التحكم في معدل التجزئة وهيمنة الشبكة. وصلت صعوبة توليد الكتل الحالية إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، مما يُشير إلى أن مجمعات التعدين تُواصل الاستثمار في آلات تعدين جديدة للحفاظ على مكانتها في الشبكة.

مخطط حصة مجمع تعدين البيتكوين (من أغسطس ٢٠٢٤ إلى الوقت الحاضر)

(ثانيًا) دخل المعدنين غير مستدام

على الرغم من سيطرة مجمعات التعدين على الشبكة، يعتمد دخل المعدنين الأفراد بشكل متزايد على سعر البيتكوين. بعد النصف الرابع من البيتكوين في أبريل ٢٠٢٤، استمرت نسبة رسوم المعاملات في الانخفاض، حيث تُمثل حاليًا أقل من ١٪ من إجمالي إيرادات المعدنين. يُقلل المعدنون الأفراد من حيازاتهم من البيتكوين، ويرجع ذلك جزئيًا إلى مخاوف أمنية تشغيلية، وجزئيًا إلى الحاجة إلى بيع البيتكوين لتغطية تكاليف التشغيل. من المتوقع أن يشهد البيتكوين انحساره الخامس في عام 2028، وعندها لن يحصل المعدنون إلا على 1.5625 بيتكوين جديدة لكل كتلة. قد يدفع هذا الانخفاض الكبير في الإيرادات بعض المعدنين إلى الخروج من السوق لعدم قدرتهم على الحفاظ على الربحية. سيشكل هذا الخروج تهديدًا للامركزية وأمن الشبكة في البيتكوين. في ظل هذه الظروف، ستزداد أهمية إيرادات رسوم المعاملات في تحفيز المعدنين على الحفاظ على أمن الشبكة ومنع تركيز قوة الحوسبة. يمكن تعويض فجوة الإيرادات الناتجة عن انخفاض مكافآت كتلة البيتكوين بطريقتين: أولًا، زيادة نشاط الشبكة التي تؤدي إلى ارتفاع رسوم المعاملات، وثانيًا، تطوير تطبيقات جديدة مما يخلق طلبًا إضافيًا على مساحة الكتلة. منذ يناير 2025، زادت مساحة كتلة البيتكوين المتاحة بشكل ملحوظ مقارنةً بمتوسط ​​عام 2024. يقيس وزن الكتلة حجم المعاملات المضمنة في الكتلة - تحمل المعاملات المعقدة وزنًا أعلى وتشغل مساحة كتلة أكبر من المعاملات الأبسط. حاليًا، توجد مساحة كافية في الكتل لاستيعاب المزيد من المعاملات، شريطة وجود طلب. أدى انخفاض الطلب على مساحة الكتلة إلى انخفاض رسوم المعاملات، مما مكّن العديد من المستخدمين الذين يتأثرون بالرسوم من المشاركة في معاملات الشبكة. وبينما تزيد الرسوم المنخفضة من شمولية نقل القيمة على شبكة مقاومة للرقابة، لا يوجد ارتباط يُذكر بين الطلب على أصول بيتكوين وطلب المستثمرين المؤسسيين على مساحة الكتلة. يُنظر إلى بيتكوين بشكل متزايد على أنها "ذهب رقمي" ومخزن للقيمة. لا تنبع جاذبيتها من الرسوم التي تولدها الشبكة، بل من قدرتها على التحوط من تضخم العملات الورقية، وكونها وسيلة بديلة لتخزين أو نقل القيمة.

V. تطورات استخدامات البيتكوين في عام ٢٠٢٥ (I) بدائل البيتكوين المُغلّفة الناشئة: شهد عرض عملة cbBTC من Coinbase زيادة ملحوظة مع خضوع عملة البيتكوين المُغلّفة (wBTC) من BitGo لتعديلات على نظام الحفظ. قام المستخدمون بحجز عملات البيتكوين الخاصة بهم وحصلوا على رموز مثل cbBTC وwBTC التي تُمثّل الأصل الأساسي، ساعيين بذلك إلى فرص ربح على شبكات أخرى. في حين استحوذت BitGo سابقًا على حصة الأغلبية في سوق البيتكوين المُرمزة، إلا أن إعلانها في أغسطس ٢٠٢٤ عن شراكة مع BitGo Singapore Pte. Ltd. وBiTGlobal لتعديل نموذج الحفظ الخاص بها أثار مخاوف السوق بشأن إدارة احتياطياتها. ونتيجةً لذلك، ظلّ عرض البيتكوين في عهدة BitGo راكدًا، مع استقرار عرض wBTC عند حوالي ١٢٧,٠٠٠، بانخفاض عن إجمالي العرض البالغ ١٥٣,٠٠٠ العام الماضي. في غضون ذلك، نما عرض cbBTC إلى أكثر من 52000 منذ إطلاقه في أغسطس 2024. وبينما لا تزال BitGo تحتفظ بأغلبية Bitcoin لمستخدميها، فإن Coinbase تكتسب حصة سوقية ثابتة.

(II) تستمر تطبيقات Bitcoin الأصلية في التطور

يعمل المطورون بنشاط على تطوير تطبيقات لتقليل اعتماد المستخدمين على الحراس والجسور عبر السلسلة عند كسب العوائد باستخدام Bitcoin. يمكن لحاملي العملات التفاعل مع هذه التطبيقات باستخدام بيتكوين الأصلي دون الحاجة إلى امتلاك بيتكوين رمزي. توفر سلسلة Babylon Genesis Chain الأمان لشبكات إثبات الحصة الخارجية (PoS) من خلال تحفيز المُعدّنين على إيداع بيتكوين لدى المُشغّلين. إن الاستفادة من شبكة Bitcoin للتحقق من تغييرات حالة شبكة إثبات الحصة لا تُعزز أمان سلسلة إثبات الحصة فحسب، بل تُولّد أيضًا دخلًا إضافيًا من رسوم المعاملات لمُعدّني البيتكوين. وبينما يحتفظ مُعدّنو البيتكوين بملكية البيتكوين، فإنهم يحصلون أيضًا على مكافآت من شبكة إثبات الحصة، والتي تتطلب مساعدة المُشغّل في التحقق من حالة الشبكة. في 22 أغسطس 2024، عندما فُتحت خدمة إيداع Babylon لأول مرة للإيداعات، زاد الطلب على مساحة الكتلة بشكل ملحوظ، وتجاوزت رسوم الشبكة 150 دولارًا لفترة وجيزة، مُسجّلةً بذلك أعلى مستوى لرسوم الكتلة الفردية منذ دمج مُخرجات المعاملات غير المُنفقة (UTXO) من OKX في يونيو 2024. تُجسّد هذه الظاهرة تمامًا توقعات السوق لخدمة إيداع Babylon. منذ أن أدت خدمة staking Babylon إلى زيادة الرسوم، لم تتجاوز رسوم معاملات Bitcoin أبدًا 150 دولارًا. ما لم تظهر عوامل جديدة لتحفيز المستخدمين على تضمين معاملاتهم في الكتلة التالية، ستظل رسوم المعاملات تمثل نسبة منخفضة من إيرادات عمال المناجم. يجبر عدم استقرار إيرادات الرسوم عمال المناجم على الاعتماد بشكل أكبر على مكافآت كتلة Bitcoin الجديدة للحفاظ على العمليات. سادسًا: التوقعات: يُعد الطلب المتزايد على Bitcoin الناتج عن صناديق الاستثمار المتداولة وسندات الأصول الرقمية (DATs) سببًا رئيسيًا للأداء القوي الأخير لعملة Bitcoin. ومع ذلك، لم يُترجم هذا الطلب إلى زيادة في نشاط الشبكة. يلقي استمرار انخفاض إيرادات الرسوم بظلال من عدم اليقين على صحة شبكة Bitcoin. مع انخفاض عدد عملات Bitcoin الجديدة، ستصبح رسوم المعاملات ذات أهمية متزايدة في تحفيز عمال المناجم على الحفاظ على أمان الشبكة. إذا اضطر عمال المناجم إلى الخروج من الشبكة بسبب الخسائر المطولة، فستكون لامركزية Bitcoin ومقاومة الرقابة في خطر، وستفقد قيمتها الأساسية. من المتوقع أن يُسهم ظهور المزيد من تطبيقات بيتكوين المحلية في إرجاع دخل رسوم المعاملات إلى عمال المناجم، بدلاً من السماح للأنشطة ذات الصلة بالتدفق إلى سلاسل كتل أخرى. لكي تُضاهي بيتكوين قيمتها العالية، يجب تحسين نشاط الشبكة وحوافز عمال المناجم في أسرع وقت ممكن.