ما هو هدف شركة احتياطي خزينة بيتكوين؟ زيادة نسبة بيتكوين للسهم، وهي النسبة بين إجمالي كمية بيتكوين التي تحتفظ بها الشركة وعدد أسهمها المخففة بالكامل. لا تسعى مايكروستراتيجي إلى الاستفادة من تداول بيتكوين لتحقيق عوائد بالدولار؛ بل ينصب تركيزها فقط على زيادة نسبة بيتكوين للسهم (BPS) من خلال إضافة بيتكوين إلى ميزانيتها العمومية بشكل تراكمي. نطلق على حجم حيازات بيتكوين اسم "صافي قيمة الأصول" (NAV) ونسبة قيمتها السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV). إذا كانت القيمة السوقية لشركة ما 10 مليارات دولار أمريكي، وتمتلك 5 مليارات دولار أمريكي من البيتكوين، فإن صافي قيمة أصولها الصافية (mNAV) يساوي 2. (لنفترض أن الشركة لديها معروض أسهم يبلغ 100 مليون سهم بسعر 100 دولار أمريكي للسهم، وأن سعر البيتكوين هو 100,000 دولار أمريكي. هذا يعني أن الشركة تمتلك 50,000 بيتكوين، أو 50,000 / 100,000 = 0.5 بيتكوين لكل 1,000 سهم). الطريقة الرئيسية التي يمكن لشركة بيتكوين ريزيرف من خلالها زيادة أرباحها للسهم الواحد (BPS) هي من خلال برنامج "ATM" (في السوق): إصدار أسهم جديدة، وبيعها مباشرةً في السوق، واستخدام العائدات لشراء المزيد من البيتكوين. هذه هي أول طريقة أتحدث عنها والتي يمكن لشركة ريزيرف الاستفادة منها. بالعودة إلى مثالي، يمكن للشركة التي تبلغ قيمتها 10 مليارات دولار أمريكي إصدار أسهم جديدة بقيمة مليار دولار أمريكي، وبيعها في السوق، ثم استخدام النقد فورًا لشراء بيتكوين بقيمة مليار دولار أمريكي. بافتراض ثبات أسعار الأسهم والبيتكوين (للتوضيح فقط)، تبلغ القيمة السوقية الجديدة للشركة 11 مليار دولار أمريكي، وقيمة أصولها الصافية الجديدة 6 مليارات دولار أمريكي. علاوة صافي قيمة الأصول الآن 11/6 = 1.83، أي أنها انخفضت، لكن نسبة بيتكوين للسهم الواحد أصبحت الآن 60,000/110,000 = 0.545، أي أنها زادت. يمكننا عندئذٍ تعريف "عائد بيتكوين"، وهو الزيادة في ربحية السهم: 0.0545/0.5 = 1.09، أو عائد بنسبة 9%. استحوذت الشركة على المزيد من بيتكوين بطريقة "تراكمية": فرغم تخفيف عدد الأسهم، إلا أن هذا التخفيف لا يزال يُضيف ربحية السهم الواحد نظرًا لزيادة النسبة. هذه العملية، وهي الطريقة الأكثر شيوعًا التي يستخدمها احتياطي خزينة بيتكوين، لا يمكن إجراؤها إلا عندما تتداول الشركة أعلى من صافي قيمة أصولها، أي أن علاوة صافي القيمة السوقية للأصول (mNAV) أعلى من 1. كلما ارتفعت علاوة صافي القيمة السوقية للأصول، زادت ربحية عملية الصراف الآلي هذه، مما يُولّد "عائد بيتكوين" أعلى. في جوهرها، تبيع إدارة الشركة الأسهم بعلاوة لمشتري الأسهم قصيري الأجل، ويستفيد من العائدات في نهاية المطاف المساهمون على المدى الطويل. (لكن من الواضح أن المشترين على المدى القصير يمكن أن يصبحوا مساهمين على المدى الطويل، لذا من المنطقي قبول علاوة أكبر إذا اعتُبرت مجدية على المدى الطويل). يمكن نظريًا أن تعمل هذه "المراجحة" بين القيمة السوقية للشركة وميزانيتها العمومية بشكل معاكس: إذا كان سعر سهم الشركة يتداول بخصم كبير على صافي قيمة أصولها، فقد تقرر الإدارة بيع بيتكوين في ميزانيتها العمومية لإعادة شراء الأسهم، مما سيزيد أيضًا من عدد عملات بيتكوين لكل سهم. في كلتا الحالتين، تُجري الإدارة معاملات مع متداولي الأسهم على المدى القصير الذين إما يشترون بعلاوة كبيرة أو يبيعون بخصم كبير. يُعاد توزيع عائدات هذه الإجراءات على المساهمين طويلي الأجل، الذين تزداد قيمتهم الدفترية للسهم الواحد، مما يعني ارتفاع "السعر الأدنى" النظري لحصصهم المقومة بالبيتكوين. عمليًا، يُعد بيع الأسهم بسعر أعلى من صافي قيمة الأصول (mNAV) الخيار الأكثر جاذبية للشركة، إذ يُعدّ البيع بسعر متناقص أكثر إشكالية. أولًا، إذا كان حجم التداول كبيرًا بما يكفي (وهو كذلك من حيث الاستراتيجية)، فقد يؤثر ذلك سلبًا على سعر الأصل الأساسي (البيتكوين)، مما قد يؤدي إلى "دوامة انهيار" محتملة (حيث تنخفض أسعار كل من البيتكوين والأسهم). ثانيًا، قد يُرسل معلومات سلبية إلى السوق، مما يُضعف الشركة ويُقلل من حجمها. أخيرًا، قد يكون لهذه الخطوة آثار ضريبية قد تُقلل من ربحيتها. لذلك، ستُركز شركة احتياطي البيتكوين بشكل أساسي على بيع الأسهم بسعر أعلى من صافي قيمة الأصول (mNAV) لزيادة ربحية السهم وتوليد إيرادات البيتكوين. من المهم ملاحظة أنه نظرًا لأن المساهمين يشترون شركات احتياطي بيتكوين لإيراداتهم من بيتكوين، فإن ارتفاع إيرادات بيتكوين يبرر شراء هذه الشركات بقيمة صافية أصول أعلى للسهم الواحد، مما يُمكّن الشركة من تحقيق إيرادات بيتكوين أعلى باستمرار. يُعد ارتفاع قيمة صافي الأصول للسهم الواحد سببًا ونتيجة في آنٍ واحد. "يبدو هذا غير مستدام. لن ينجح إلا إذا كان هناك المزيد من الحمقى المستعدين لدفع علاوة!" نعم، هذا صحيح إلى حد كبير، ولهذا السبب تُعتبر شركة احتياطي بيتكوين التي تعمل فقط من خلال بيع الأسهم (ATM) أداةً معيبة. ينبغي على أي شركة احتياطي بيتكوين طموحة أن تستخدم أيضًا وسيلةً ثانيةً لتوليد إيرادات بيتكوين: استخدام الديون بالإضافة إلى الأسهم. الجزء الثاني: الدين (الرافعة المالية). إن طريقة استخدام الشركة للدين واضحة تمامًا: إذا كنت تعتقد أن بيتكوين سينمو بمعدل نمو سنوي مركب (GAGR) معين (أي معدل العائد السنوي على الاستثمار)، فيمكنك إصدار أداة دخل ثابت بسعر فائدة أقل من ذلك المعدل و"الاستفادة من الفرق" في شكل أرباح بيتكوين. لن أخوض في تفاصيل أدوات الدين التي قد تستخدمها الشركة، ولكن لنفترض أنها تستطيع الاقتراض بنسبة 8% سنويًا وتتوقع أن يزيد العائد المركب للبيتكوين سنويًا عن 20%. يمكن للشركة بعد ذلك اقتراض الدولار الأمريكي واستخدام العائدات لشراء البيتكوين، وكسب هامش فائدة بنسبة 12% (20% ناقص 8%)، والذي يمكنها بعد ذلك تمريره إلى المساهمين من خلال نسبة ربحية أعلى للسهم. من الواضح أنني أعلم أن الناس يخشون بشدة من الرافعة المالية ويميلون إلى الاعتقاد بأن استخدام أي رافعة مالية في العملات المشفرة سيؤدي إلى مسح أموالك، ولكن: 1/ لقد كتبت مقالًا كاملاً (سيتم تحديثه قريبًا) عن Microstrategy، يوضح أن استخدامهم للرافعة المالية متحفظ للغاية وأن احتمالية طلب هامش ربح منخفض للغاية؛ 2/ من الواضح أنه من الممكن التفوق على البيتكوين باستخدام معتدل للرافعة المالية، خاصةً عندما يكون لديك حماية استحقاق الدين. نموذج ذهني بسيط لفهم نوع الرافعة المالية في شركة مثل مايكروستراتيجي هو تخيّل مركز استثمار طويل الأجل في بيتكوين برافعة مالية 1.2x، والذي لن يُجبر على التصفية إلا إذا ظل سعر البيتكوين أقل من "سعر الخروج" النظري لثلاث سنوات متتالية. إذا استطاعت الشركة الحصول على المزيد من بيتكوين بشكل دائم من خلال الرافعة المالية، فستتمكن من الاحتفاظ باحتياطي يفوق أداء بيتكوين، مما يوفر عوائد بيتكوين للمساهمين. يمكن للمساهمين على المدى الطويل اعتبار نسبة قيمة بيتكوين للسهم حدًا أدنى نظريًا لسعر سهمهم، والذي سيرتفع بشكل دائم بالبيتكوين. احتياطي بيتكوين هو في الأساس أداة مصممة للتفوق على بيتكوين. لهذا السبب، يرغب بعض الأشخاص في الاحتفاظ بأسهم هذه الشركات على المدى الطويل بعلاوات لتجنب الاستغلال. على سبيل المثال، في عام 2024، حققت مايكروستراتيجي (MSTR) عائدًا بنسبة 75% في بيتكوين لمساهميها. هذا يعني أنه إذا كان الحد الأدنى لسعر السهم 0.001 بيتكوين في بداية عام 2024، فسيكون 0.00175 بيتكوين بنهاية العام. لو اشتريتَ سهم MSTR بمكرر ربحية صافية للأصول 1.75 مرة في بداية عام 2024، لاستردتَ كامل علاوة 75% التي دفعتها على صافي القيمة خلال عام واحد فقط. ولأن السوق يتوقع عوائد بيتكوين المستقبلية التي يمكن أن تقدمها الشركة لمساهميها، فمن المنطقي تمامًا شراء أسهمها فوق قيمتها الدفترية. إن فكرة "استبدال دولار واحد من بيتكوين بثلاثة دولارات" محض هراء. ما هو مسار نمو شركة احتياطي بيتكوين متكاملة؟ إذًا، بالرجوع إلى القسمين السابقين، ينبغي أن يكون لشركة "احتياطي بيتكوين متكاملة" ركيزتان: الأسهم والديون. عادةً ما تبدأ هذه الشركات بالأسهم وتستخدم أجهزة الصراف الآلي لتحريك عجلة النمو. ومن خلال بناء سجل حافل بعمليات شراء بيتكوين منتظمة، تبني الشركة ثقة المستثمرين كشركة احتياطي بيتكوين تلتزم التزامًا صارمًا باستراتيجية مايكل سايلور، مما يدفع المستثمرين إلى تخصيص علاوة أعلى لها، مما يسمح للشركة بتحقيق عائد جيد على بيتكوين. يساعد استخدام أجهزة الصراف الآلي الشركة على النمو، وبمجرد وصولها إلى حجم معين، يمكنها البدء في إصدار أدوات الدخل الثابت، مما يُظهر صافي قيمة أصول أعلى يُمكنها "الاستفادة" منه مجددًا، مما يسمح لها بالنمو أكثر وتكرار العملية حسب الظروف. "إلى متى سيستمر هذا؟" حسنًا، طالما أن معدل النمو السنوي المركب لبيتكوين أعلى بكثير من مدفوعات الفائدة على ديونها، أتوقع أن يستمر طويلًا... من الواضح أن العامل الرئيسي الذي يُحدد سرعة نمو شركة كهذه هو حجم علاوة القيمة السوقية التي تفرضها على قيمتها الصافية، وهذا يُحدده السوق، بناءً على الاهتمام، ومتانة الشركة، وجاذبية الرئيس التنفيذي، وما إلى ذلك. قاعدة عامة أخرى هي أن صافي قيمة الأصول السوقية (mNAV) يجب أن ينخفض مع نمو الشركة، لكن هذا لا يعني أن العلاوة تنتهي عند 1؛ فمن المُحتمل تمامًا أن يكون صافي قيمة الأصول السوقية المتوازن على المدى المتوسط/الطويل أعلى من 1.5. هذا لا يعني أن شراء شركة صغيرة بسعر أعلى بكثير فكرة سيئة، إذ قد يكون مبررًا إذا كانت الشركة تقدم عائدًا مرتفعًا بما يكفي على بيتكوين. وكما ذكرتُ سابقًا، فإن كل عملية صراف آلي تُقلل من علاوة القيمة الصافية للأصول (mNAV)، لكن هذا لا يعني بالضرورة أن أداءك سيكون أقل من أداء الأصل الأساسي (بيتكوين) خلال نفس الفترة. نظريًا، قد تنخفض القيمة الصافية للأصول (mNAV) للشركة من 5 أضعاف إلى ضعفين، مع ثبات سعر كل من بيتكوين وسعر السهم. ماذا عن احتياطيات الخزانة من العملات البديلة؟ بعد أن تناولتُ احتياطي الخزانة من بيتكوين، ماذا عن احتياطيات العملات الأخرى؟ حسنًا، إنها تستند إلى نفس النموذج تمامًا. ولكن من الواضح أن هناك اختلافات جوهرية، فاستخدام عملة أخرى كأصل أساسي يعني استخدام أصل أضعف بكثير مع احتمالية أقل بكثير "للصعود بدلًا من الهبوط". هذا يعني أن استخدام عنصر الدخل الثابت أكثر خطورة، ومن المرجح أن معظم الشركات لن تختار هذا المسار. إذا تراجعت قيمة عملتك البديلة تدريجيًا إلى الصفر مع مرور الوقت (وهو الحال بالنسبة لمعظم العملات البديلة)، فإن اقتراض الدولار الأمريكي بنسبة 8% (أو حتى 4%) سنويًا لشراء عملتك البديلة فكرة سيئة بلا شك.
لعل أفضل إطار عمل للتفكير في شركات احتياطي الخزانة هذه هو الإطار الذي اقترحه جاي يونغ (مؤسس إيثينا) هنا:
شركات احتياطي العملات البديلة ليست سوى أداة تسمح للسوق المفتوحة (وحجمها الهائل) بالوصول إلى العملات البديلة بطريقة غير مثالية. هذا مفيد لمشتري الأسهم، فحتى شراء الأصل الأساسي بسعر أعلى أفضل من عدم شرائه على الإطلاق (إذا كانت أسعاره متفائلة)، وهو مفيد أيضًا للعملات البديلة، لأنه يُقدم مصدرًا جديدًا لرأس المال مقارنةً بالاعتماد فقط على السيولة المحلية للعملات المشفرة. مع ذلك، لا تزال شركات احتياطي العملات البديلة أدوات غير مكتملة مقارنةً ببيتكوين ريزيرف، إذ تفتقر إلى القدرة على الاستفادة من كلٍّ من الأسهم والديون لتوليد عوائد بيتكوين/العملات المشفرة. هذا يعني أن صافي قيمة أصولها السوقية من المرجح أن يتجه نحو 1، أو حتى أن يتداول بخصم. هذا ليس هو الحال مع بيتكوين ريزيرف. أما بالنسبة لشركات احتياطي الإيثيريوم، فيمكنها بسهولة محاكاة استراتيجية مايكل سايلور واستخدام أدوات الدخل الثابت. هذه فكرة جيدة إذا كنت تعتقد أن معدل النمو السنوي المركب طويل الأجل لإيثيريوم سيكون مشابهًا لبيتكوين. ومع ذلك، إذا كنت أقل ثقة في مستقبل الإيثيريوم، فإن إصدار ديون لشراء الإيثيريوم أكثر خطورة. ملخص: 1. لنظام احتياطي الخزانة "الشامل" الحقيقي جانبان. 1. تُحوّل الأسهم/أجهزة الصراف الآلي علاوات mNAV، وهي أداة رئيسية للشركات للتوسع. 2. تُحوّل الديون الفرق بين معدل النمو السنوي المركب لبيتكوين وتكاليف الاقتراض إلى نقود. ٢. علاوة mNAV التي تزيد عن ١ للأسهم عالية الجودة قد تكون معقولة جدًا: إذا كان عائد بيتكوين (نمو BPS) ≥ العلاوة المدفوعة، فسيظل المستثمرون على المدى الطويل مربحين. ٣. احتياطيات الخزانة من العملات البديلة أدوات فردية، أي غير مكتملة: فبدون استدانة، من المتوقع أن تقترب من ١x mNAV (أو أقل) على المدى الطويل.
Alex
Weatherly
Catherine
Kikyo
Anais
Joy