أرتميس: تفسير مخاطر كوين بيس بعد الطرح العام الأولي الناجح لشركة سيركل

المؤلف: كيفن لي أرتميس، الباحث، المترجم: شو جولدن فاينانس

الملخص:

1. العملات المستقرة ذات فرص نمو محدودة: يُبرز الطرح العام الأولي لشركة سيركل آفاق العملات المستقرة، لكن كوين بيس لا تُمثل سوى جزء صغير من الفوائد الاقتصادية لعملة USDC. وفقًا لاتفاقية تقاسم الإيرادات، تحصل كوين بيس على حوالي 60% من إجمالي إيرادات USDC، لكنها لا تحتفظ إلا بجزء صغير منها، لأن حوالي 43% منها ستُوزع على المستخدمين كإيرادات، مما يعني أن كوين بيس لا تُمثل سوى حوالي 34% من إجمالي إيرادات العملات المستقرة.

2. الخندق التنظيمي يتلاشى تدريجيًا: تستفيد كوين بيس من عدم اليقين التنظيمي وتستخدم بنيتها التحتية المكلفة للامتثال كخندق تنافسي. ومع ذلك، في بيئة تتسم بلوائح تنظيمية أكثر صرامة وشفافية أكبر، تضعف هذه الميزة تدريجيًا مع ازدياد قدرة المنافسين على المنافسة.

3. البورصات تحت الضغط: تأثرت Coinbase بضغط الرسوم والمنافسة المتزايدة من صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والبورصات اللامركزية (DEX) ومنصات التمويل التقليدي (TradFi) التي تركز على التجزئة مثل Robinhood، مما أدى إلى انخفاض معدل عمولة التداول الأساسية لـ Coinbase من 2.5% إلى 1.4%، وتراجعت حصتها السوقية من أكثر من 58% إلى حوالي 38%. 4. تنويع مصادر الإيرادات: تعمل Coinbase على توسيع خدمات الاشتراك (Coinbase One)، وخدمات التخزين، وإيرادات فوائد USDC، وأعمال المشتقات المالية لتعويض تأثير ضعف أحجام التداول الفوري. انخفضت نسبة إيرادات التداول إلى إجمالي الإيرادات من أكثر من 90% في الدورة السابقة إلى حوالي 55% في هذه الدورة. 5. Base تكتسب زخمًا: تشهد Base، وهي الطبقة الثانية من عملة إيثريوم من Coinbase، توسعًا سريعًا من حيث الحجم والربحية - حيث تتصدر حاليًا جميع منصات Ethereum L2 من حيث الحجم والعناوين النشطة - لكنها لا تزال متأخرة عن Solana في إجمالي نشاط المستخدمين وزخم التبني. 5. المشتقات تكتسب زخمًا: ارتفع حجم التداول إلى أكثر من 300 مليار دولار شهريًا، لكن تحقيق الربح والنمو طويل الأجل لا يزالان مقيدَين بحوافز السيولة القوية والمنافسة الشرسة من خيارات العملات المشفرة القائمة على صناديق الاستثمار المتداولة. 6. يبدو التقييم جذابًا: يُظهر تحليل شامل أن قيمة Coinbase تبلغ حوالي 95 مليار دولار، لكن السوق يعكس بشكل صحيح المخاطر الهيكلية التي تهدد خندقها المالي وهامش الربح طويل الأجل. مسار Coinbase نحو نظام بيئي عملاق: لفهم التحديات التي تواجهها Coinbase اليوم، ولماذا لا يمكنها استبدال Circle بالكامل، من المهم العودة إلى أصولها. بدأت كوين بيس كمنصة تداول عملات رقمية بسيطة في وقت كان شراء بيتكوين فيه لا يزال معقدًا للمستخدم العادي. بفضل منصتها سهلة الاستخدام وبديهية الاستخدام، اكتسبت كوين بيس عددًا كبيرًا من المستخدمين بسرعة. وقد منحتها استراتيجية كوين بيس المبكرة والاستباقية للامتثال التنظيمي ميزةً كبيرة، مما سمح لها بتوسيع أعمالها في أسواق التجزئة والمؤسسات. هذا الأساس المبني على الثقة وسهولة الوصول والوضوح القانوني مكّن كوين بيس من بناء شركة تداول رائدة وقاعدة مستخدمين وفية. ومن هنا، ركزت الشركة على توسيع فرص تحقيق الدخل. أطلقت كوين بيس ون، وهي خدمة متميزة، ومنتجًا للمراهنة يتيح للمستخدمين تحقيق عائد على أصولهم، بهدف تعزيز تفاعل المستخدمين وتنويع الإيرادات. مع اتساع نطاق علامة كوين بيس التجارية وتأثيرها، أطلقت كوين بيس وسيركل عملة USDC، وهي عملة مستقرة تُعدّ بديلاً متوافقاً مع معايير USDT وBUSD. وباعتبارها جسراً رئيسياً بين العملات التقليدية والعملات المشفرة، ساهم تكامل منصة كوين بيس وسمعتها الطيبة في تعزيز شعبية USDC. كما أدى ارتفاع أسعار الفائدة (حتى حوالي 5%) إلى زيادة دخل فوائد احتياطيات USDC.

لإكمال نظامها البيئي، أطلقت Coinbase سلسلة Ethereum Layer 2 Base في عام 2024. وبفضل هذه السلسلة، تتحكم Coinbase الآن في بنية تحتية متكاملة: البورصات والعملات المستقرة وسلاسل الكتل - وهو نظام بيئي متكامل رأسيًا للعملات المشفرة.

لطالما كانت أعمال البورصة والعلامة التجارية التي بنتها هي محرك النظام البيئي الأوسع لـ Coinbase. لا تعد عمليات إطلاق المنتجات اللاحقة مجرد ميزات جديدة، بل هي أيضًا طريقة لتحويل الثقة التي أنشأها المستخدمون الأساسيون والبورصات الحالية إلى ربحية.

في جوهره، يتبع نموذج أعمال Coinbase معادلة بسيطة: الإيرادات = عدد المستخدمين × ARPU (متوسط ​​الإيرادات لكل مستخدم)

ركزت استراتيجية الشركة دائمًا على توسيع كلا طرفي هذه المعادلة: توسيع قاعدة المستخدمين من خلال التوزيع القوي والمصداقية التنظيمية، وزيادة متوسط ​​الإيرادات لكل مستخدم (ARPU) من خلال تقديم منتجات جديدة ذات قيمة مضافة على السلسلة في نظامها البيئي. لذلك، يتمثل مسارها الرئيسي في جذب المستخدمين عبر منصات التداول وزيادة الربحية من خلال المنتجات متعددة الطبقات.

لماذا رهان كوين بيس على سيركل أو USDC ليس خاليًا من المخاطر؟

مع أن استراتيجية نظام كوين بيس البيئي جذابة، إلا أنها تُعقّد نظرية الاستثمار. فالتنوع الواسع لأعمال كوين بيس يعني أنه لا يمكن اعتبارها بديلاً خالصًا لعملتي USDC أو سيركل. حاليًا، تُمثل الإيرادات المتعلقة بعملة USDC حوالي 15% فقط من إجمالي إيرادات كوين بيس، وهي نسبة أقل بكثير من رسوم المعاملات من أعمالها في منصات التداول. ومع ذلك، يواجه هذا المصدر الأساسي للإيرادات ضغوطًا متزايدة بسبب المنافسة المتزايدة من صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والبورصات اللامركزية (DEXs) والمنصات المالية التقليدية مثل Robinhood. لذلك، فإن شراء Coinbase كبديل عن التعرض لـ Circle أو USDC ليس خيارًا استثماريًا خالصًا. استجابةً للمنافسة الشرسة في أعمالها التقليدية، تسعى Coinbase إلى تنويع أعمالها خارج نطاق التداول من خلال بناء نموذج أعمال أوسع وأكثر ديمومة. حاليًا، يغطي عمل Coinbase أربعة مجالات رئيسية: 1. أعمال تداول العملات المشفرة: هذا هو عمل البورصة الأساسي، وتأتي إيراداته من رسوم التداول. 2. الاشتراكات ومكافآت Blockchain: تشمل منتجات مثل Coinbase One والتخزين/الحفظ المؤسسي كخدمات إضافية لأعمال البورصة. 3. USDC وإيرادات الفوائد: يأتي هذا المصدر من الفوائد المكتسبة على احتياطيات USDC وإيرادات الفوائد الناتجة عن النقد المحتفظ به في الميزانية العمومية لـ Coinbase. 4. القاعدة (شبكة الطبقة الثانية): إيرادات المعاملات من سلسلة إيثريوم من الطبقة الثانية.

ارتفاع USDC: نمو في الحجم، وتقلص في المزايا

بالنسبة للمستثمرين المتحمسين لطرح سيركل الأولي، غالبًا ما يتمحور موقف كوين بيس الإيجابي حول أعمالها في مجال العملات المستقرة. يشهد استخدام USDC نموًا متزايدًا: إذ يستخدمه أكثر من 8 ملايين من أصل 30 مليون عنوان نشط للعملات المستقرة، وتتجاوز المعاملات الأسبوعية الآن 300 مليون. ولا يُظهر هذا الزخم أي علامات على التباطؤ، ويُقدم تقرير شامل من أرتميس مزيدًا من المعلومات حول حجم منظومة العملات المستقرة وتطورها السريع. تحقق Coinbase إيرادات من سندات الخزانة الأمريكية التي تدعم USDC، وتتقاسمها مع Circle. ومع اقتراب القيمة السوقية لـ USDC من أعلى مستوياتها على الإطلاق، نمت إيرادات Coinbase المرتبطة بالعملات المستقرة إلى مليار دولار سنويًا، أي حوالي 20% من إجمالي إيرادات Coinbase. مع نجاح طرح Circle الأولي (الذي تُقدر قيمته بحوالي 34 مليار دولار)، تمتلك Coinbase (التي تُسيطر على حوالي 60% من الاقتصاد المرتبط بـ USDC) حوالي 51 مليار دولار في منظومة USDC، أي حوالي 76% من قيمتها السوقية الحالية.

ومع ذلك، فإن هذا الرقم يُخفي القيمة التي تحتفظ بها Coinbase بالفعل. يُعاد حوالي نصف إيرادات العملات المستقرة إلى المستخدمين على شكل أرباح. تُقدم Coinbase حاليًا آلية الإرجاع هذه كاستراتيجية تسويقية للاحتفاظ بالمستخدمين. ولكن مع تقديم منافسين مثل Robinhood أرباحًا على الأموال الخاملة، قد لا تكون آلية الإرجاع هذه اختيارية بعد الآن. لذلك، يقترب صافي دخل Coinbase الفعلي من 171 مليون دولار أمريكي ربع سنويًا، وهو ما يُمثل 57% فقط من إجمالي الإيرادات.

بالإضافة إلى ذلك، لطالما رسّخت USDC مكانتها كعملة مستقرة متوافقة ومرتبطة ارتباطًا وثيقًا بنظام الدولار الأمريكي. يعتقد الكثيرون أن الولايات المتحدة قد تتخذ إجراءات تنظيمية مماثلة لإجراءات BUSD على USDT، وهو أمر إيجابي غير متكافئ لـ USDC. على الرغم من الضغوط التنظيمية المتوقعة على USDT، إلا أنها لا تزال تهيمن، حيث تُمثل حوالي 75% من معاملات العملات المستقرة في الولايات المتحدة، وتحافظ على صدارتها القوية. بعد انهيار بنك وادي السيليكون، كان تعافي USDC بطيئًا، وكان أداؤها ضعيفًا في مناطق مثل كندا وبرمودا وبورتوريكو. في الوقت نفسه، تمتلك شركة كانتور فيتزجيرالد حصة 5% في Tether، وتدير أصولها البالغة 134 مليار دولار بقيادة هوارد لوتنيك، مما يُشير إلى انخفاض المخاطر التنظيمية، مما يُضعف ميزة الامتثال لـ USDC.

باختصار، لا يُمكن لشركة Coinbase الاستفادة إلا جزئيًا من صعود USDC، نظرًا لمشاركتها في النموذج الاقتصادي مع Circle. مع استمرار هيمنة تيثر، لا يزال نمو حصة USDC السوقية المحتملة محدودًا، مما يحدّ أيضًا من تعرّض كوين بيس. وبينما ارتفع سعر سهم سيركل بشكل كبير، يعكس هذا إلى حد كبير توقعاتها للنمو المستقبلي، لا سيما في مجال المدفوعات. ونظرًا لأن مساهمة كوين بيس في نمو USDC تأتي في المقام الأول من منصتها للتداول، فإن مشاركتها في المرحلة التالية من المكاسب التي تقودها العملات المستقرة محدودة. لذلك، فإن دعم سيركل مباشرةً بدلًا من كوين بيس يُعبّر بوضوح أكبر عن وجهة نظر إيجابية تجاه سيركل. تستكشف الأقسام التالية الضغوط المتزايدة التي تواجهها خطوط أعمال كوين بيس الأخرى، بما في ذلك منصتها الأساسية للتداول والبنية التحتية على السلسلة. أعمال البورصات: صناديق الاستثمار المتداولة، البورصات اللامركزية، وتآكل الخنادق

تاريخيًا، كان جانب العرض هو المحرك الرئيسي لأعمال البورصات. هذا يعني أن المستخدمين يختارون البورصات التي تُدرج الأصول التي يحتاجونها. عندما لا يكون الامتثال القانوني مشكلة، يصبح الطلب مُركزًا على أي بورصة تُقدم أحدث الرموز المميزة الرائجة أو عالية العائد أكثر من ولاء العلامة التجارية. غالبًا ما تُحفز الرموز الناشئة أو الشائعة (خاصةً في فئات المضاربة أو الميمات) زيادة مفاجئة في نشاط المستخدمين، ويمكن أن يؤدي إدراج أصل شائع إلى زيادة كبيرة في حجم التداول وعدد المستخدمين النشطين في البورصة. هناك ثلاثة أنواع مختلفة من الرموز في السوق: 1. أصول رائدة - عالية السيولة، وموثوقة، وتُعتبر عمومًا "آمنة" (مثل BTC، وETH، وSOL). 2. رموز أكثر أمانًا قانونيًا/مدعومة برأس مال استثماري - مدعومة من فريق موثوق أو تتمتع بدرجة معينة من الامتثال التنظيمي (مثل ADA، وXRP، وLINK). 3. عملات المضاربة/Meme - عالية المخاطر، عالية العائد؛ وغالبًا ما تُعزز المشاركة (مثل FLOKI، وAPE، وTURBO). قبل هذه الدورة، كانت Coinbase رائدة السوق الأمريكية في جميع فئات الرموز الرئيسية بفضل مجموعتها الواسعة من الأصول المدرجة وأزواج التداول المتنوعة. ومع ذلك، فقد تغير مشهد التداول بشكل كبير. أولًا، أدى صعود صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة إلى خلق نقطة دخول منظمة وملائمة للمؤسسات، مما سرّع من تبنيها على نطاق واسع، وسمح لرأس المال التقليدي بدخول هذا المجال دون الاعتماد على منصات مثل Coinbase. اكتسب التبني المؤسسي زخمًا، حيث تجاوزت أصول صناديق بيتكوين المتداولة في البورصة 100 مليار دولار أمريكي في عام واحد. وعلى وجه الخصوص، تجاوز صندوق IBIT ETF التابع لشركة بلاك روك أصول صندوق الذهب المتداول في البورصة الذي تديره على مدى 20 عامًا في أقل من 12 شهرًا، مما يُبرز الاهتمام المؤسسي القوي بالعملات المشفرة. وبينما وسّع صناديق الاستثمار المتداولة الوصول إلى الأصول الرائدة مثل بيتكوين وإيثريوم، فقد قوّضت أيضًا ميزة رئيسية لمنصة كوين بيس - كونها المنصة الرئيسية المتوافقة مع المعايير لاستثمار العملات المشفرة في الولايات المتحدة. ففرص النمو التي كانت كوين بيس تتمتع بها حصريًا في السابق أصبحت الآن متاحة عبر أدوات صناديق الاستثمار المتداولة، بل وفي بعض الحالات، أُعيد توجيهها. ويدخل المزيد والمزيد من المستثمرين الأمريكيين الجدد سوق العملات المشفرة من خلال صناديق الاستثمار المتداولة بدلاً من كوين بيس، مما يُمثل تحولًا في قنوات الاستثمار الرئيسية. على الرغم من أن كوين بيس تحصل على رسوم حفظ من بعض صناديق الاستثمار المتداولة، إلا أن هذه الإيرادات ضئيلة مقارنةً برسوم المعاملات المرتفعة التي كانت تعتمد عليها سابقًا.

من ناحية أخرى، أدى النمو الهائل لعملات ميم إلى موجة جديدة من المضاربة على مستوى التجزئة، مما عزز الطبيعة المضاربية للعملات المشفرة. وقد سهّلت أدوات مثل Pump.fun وRaydium وJupiter إصدار الرموز أكثر من أي وقت مضى، مما أدى إلى زيادة عدد الرموز بنحو 30 ضعفًا منذ الدورة الأخيرة. بسبب معايير الامتثال الصارمة، تأخرت منصة Coinbase في إدراج العملات الصغيرة أو القائمة على الميمات، مما صعّب عليها مواكبة تدفق العملات الجديدة. في المقابل، ازدادت شعبية منصات التداول اللامركزية (DEXs)، موفرةً سيولة فورية لجميع العملات تقريبًا من خلال تداول بدون إذن قائم على AMM. هذا يمنح منصات التداول اللامركزية ميزةً كبيرةً في السرعة والمرونة - حيث يمكن لأي شخص إدراج العملات والتداول. بالنسبة للمستخدمين الذين يبحثون عن فرص تداول مبكرة عالية المخاطر وعالية العوائد (خاصةً في مجال عملات الميمات)، غالبًا ما تكون منصات التداول اللامركزية الخيار الوحيد المتاح.

يتفاقم عيب Coinbase بسبب محدودية تكامل المنصة مع نظام Solana البيئي - الذي أصبح مركز نشاط عملات الميمات اليوم. نتيجة لذلك، فقدت Coinbase إلى حد كبير جنون عملة Solana meme، في حين استحوذت منصات التداول اللامركزية مثل Raydium و Jupiter على حجم التداول المرتبط بها ومشاركة المستخدمين. بالإضافة إلى صعود صناديق الاستثمار المتداولة وعملات meme، أرسلت إدارة ترامب أيضًا إشارات أكثر ودية إلى العملات المشفرة، بهدف زيادة الوضوح التنظيمي وإنهاء الحملة القوية على الصناعة. على سبيل المثال، سارع بول أتكينز، رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) المُعيّن حديثًا من قِبل ترامب، إلى إلغاء إجراءات الإنفاذ الصارمة التي فرضها غاري جينسلر ضد منصات مثل كوين بيس وكراكن خلال إدارة بايدن. ونتيجةً لذلك، قامت المنصات المالية التقليدية ذات الحضور القوي في قطاع التجزئة، مثل روبن هود، بتوسيع نطاق عروضها الرمزية لتعزيز حصتها السوقية. ويتجلى هذا التحول بوضوح في البيانات: فقد ارتفعت إيرادات روبن هود من قطاع التجزئة من 32% إلى 76% من إيرادات كوين بيس بحلول الربع الرابع من عام 2024، مما يُبرز تراجع حصة كوين بيس في السوق. وبينما يبدو الوضوح التنظيمي ميزةً لشركة كوين بيس، فإنه يُقلل أيضًا من حواجز الدخول. ففي السابق، كانت سياسات الامتثال الصارمة تُفضّل الشركات ذات الموارد الجيدة مثل كوين بيس؛ أما في ظل النظام التنظيمي الجديد الأكثر مرونة، فيمكن للبورصات الأصغر حجمًا والمنصات المالية التقليدية التنافس بفعالية أكبر. ولقياس هذه الديناميكية التنافسية، فإن زيادة المنافسة في جميع مجالات العملات المشفرة من شأنها أن تُزيد الضغط على كوين بيس لخفض رسومها المرتفعة بشكل ملحوظ، وإلا ستُخاطر بفقدان حصتها السوقية. في الواقع، انخفضت حصة كوين بيس من حجم التداول المدعوم بالدولار - من ذروة بلغت 60% إلى حوالي 50% اليوم، بعد أن انخفضت إلى 32% في ذروة موجة انتشار العملات الرقمية. والأهم من ذلك، انخفض معدل عمولة تداول كوين بيس بشكل ملحوظ - من ذروة بلغت 2.5% إلى حوالي 1.4%. ولولا الإطلاق الأخير للمشتقات، لكان الانخفاض أكبر. تجدر الإشارة إلى أن معدل عمولة كوين بيس ارتفع بشكل حاد بعد انهيار بورصة فوركس في نهاية عام 2022، عندما تمتعت كوين بيس باحتكار شبه كامل في السوق الأمريكية. وبلغ هذا الاتجاه ذروته في الربع الأخير من عام 2023، قبيل إطلاق صندوق بيتكوين المتداول في البورصة، مما يمثل مرحلة أكثر تنافسية ومؤسسية في تداول العملات المشفرة.

يتضح جليًا أن المشهد التنافسي لمنصة Coinbase قد تغير جذريًا خلال هذه الدورة. تواجه الروابط الرئيسية في مسار Coinbase الأساسي - من البورصات إلى اقتصادات السلسلة - تحديات جسيمة. وكما هو موضح في الشكل أعلاه، فإن ذروة المستخدمين النشطين لا تتجاوز 70% من ذروتها في عام 2021. ورغم أن Coinbase تواجه حاليًا منافسة شرسة، إلا أن هناك ثلاثة قطاعات مربحة قد تصبح ركائزها الأساسية: سوق المشتقات (Coinbase International)، وUSDC، وBase.

سوق المشتقات: عقود آجلة بدون عقود آجلة؟

لا تزال المشتقات هي القطاع الأكثر ربحية في تداول العملات المشفرة. في عام ٢٠٢٤، أطلقت كوين بيس مجموعة محدودة من منتجات المشتقات الدولية، والتي سرعان ما اكتسبت شعبية واسعة. وبينما أظهرت نتائج الربع الأول من عام ٢٠٢٥ نموًا قويًا في حجم التداول، أشارت كوين بيس إلى أن المشتقات لا تزال في مراحلها الأولى، ولكنها قد تُصبح عاملًا أساسيًا في الربحية للمستخدمين المؤسسيين. ومع ذلك، نظرًا لجهود التسويق المستمرة، فقد عوضت الخصومات وحوافز السيولة إيرادات التداول المؤسسي حتى الآن، لذا كان تأثير المشتقات على الإيرادات محدودًا.

ومع ذلك، فإن الهدف الرئيسي من إطلاق المشتقات في عام ٢٠٢٤ هو تحسين تحقيق الدخل من المستخدمين الحاليين وجذب مستخدمين جدد. وباستثناء ارتفاع طفيف في موسم الذروة في أواخر عام ٢٠٢٤، كان نمو المستخدمين الدوليين ضئيلًا. رغم أن المشتقات قد حققت إيرادات تداول أعلى، إلا أنها لم تُسهم بشكل كبير في نمو عدد المستخدمين. والجدير بالذكر أن إيرادات المشتقات جزء لا يتجزأ من أعمال التداول الأوسع نطاقًا في Coinbase، وبدونها، لكان معدل انخفاض حجم التداول على المنصة أقل على الأرجح.

في عام 2025، بدأت Coinbase في تقديم المشتقات للمستخدمين الأمريكيين لتحسين استثمار قاعدة مستخدميها المحليين. إلا أن هذا الإطلاق تزامن مع الارتفاع السريع في خيارات Bitcoin المرتبطة بصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs)، مما قد يحد من فرص نموها. ونظرًا لأن معظم المشتقات تركز على الأصول الرائدة مثل BTC وETH، تواجه Coinbase منافسة مباشرة من خيارات صناديق الاستثمار المتداولة، مما يحد بشكل أكبر من إمكانات النمو في هذا المجال. باختصار، في حين يُعدّ قسم المشتقات محركًا مهمًا للإيرادات على المدى القصير، إلا أن وضع كوين بيس لا يزال يواجه تحديات ما لم تتمكن من توسيع نطاقها وجذب مستخدمين جدد في سوق تداول يشهد ازدحامًا وتجزؤًا متزايدين. بيس: رهان كوين بيس على البنية التحتية للسلسلة. تهدف منصة كوين بيس لتوسيع نطاق إيثريوم من الطبقة الثانية، بيس، إلى مساعدة المستخدمين على الاندماج في اقتصاد السلسلة مع تنويع إيرادات كوين بيس بما يتجاوز التداول. على عكس منصات الطبقة الثانية الأخرى، تستخدم بيس الإيثريوم كعملة أصلية ولا تمتلك رمزًا أصليًا. بفضل علامة كوين بيس التجارية ودعمها، اكتسبت بيس شعبية سريعة مدفوعة بتطبيقات شائعة مثل فاركاستر، وأصبحت منصة إيثريوم من الطبقة الثانية ذات أعلى حجم معاملات في عامها الأول، كما احتلت المرتبة الأولى من حيث عدد المستخدمين اليوميين وإجمالي القيمة المقفلة. تستمد كوين بيس قيمة هائلة من تشغيل بيس، حيث تُستمد إيراداتها من رسوم المعاملات مطروحًا منها تكاليف الطبقة الأولى. تُحقق Base أرباحًا إجمالية تُقدر بمليون دولار أمريكي أسبوعيًا، بهامش ربح يُقارب 90%. كما تُساهم Base بأكثر من 75% من إجمالي أرباح الطبقة الثانية، مما يُبرز كفاءتها وهيمنتها على السوق. بالإضافة إلى رسوم المُسلسل، تُعرّف Base المستخدمين على منظومة Coinbase من خلال محفظتها وتطبيقاتها، وتُحقق إيرادات من خلال عمليات شراء العملات المشفرة والمعاملات وتطبيقات Base الأصلية. تُشغّل Base أيضًا منتجات Coinbase المُوجهة للشركات (B2B)، مثل السحابة وOnchainKit وحزم تطوير البرامج (SDKs)، ومن خلال شراكة مع Optimism، يُمكن أن تتلقى Coinbase ما يصل إلى 118 مليون رمز OP خلال السنوات الست المُقبلة، والتي ستُرتبط بنمو Base. يتمثل القيد الرئيسي لـ Base في بنيتها المعيارية للطبقة الثانية من إيثريوم، مما يُؤدي إلى انقسام بين السيولة والمستخدمين والمطورين. يُضيف ربط الأصول من إيثريوم احتكاكًا، بينما تُعيق قابلية التشغيل البيني المحدودة بين طبقات الطبقة الثانية التكامل السلس. تنبع هذه المشكلات من اختلافات في نهائية سلسلة الكتل، مما يجعل عمليات تحويل السيولة عبر السلاسل بطيئة ومكلفة ومعقدة. على الرغم من وجود أدوات مثل AggLayer والجسور، لا يزال الهيكل المعياري يمثل تحديًا. على الرغم من النمو السريع لـ Base، إلا أن اعتمادها (مقاسًا بالمستخدمين النشطين وحجم المعاملات) لا يزال متأخرًا عن السلاسل الموحدة والقابلة للتوسع مثل Solana، التي تضم ثلاثة أضعاف عدد المستخدمين النشطين يوميًا وسبعة أضعاف حجم المعاملات اليومية لـ Base.

ما قيمة Coinbase؟ طريقة التقييم الفئوي: سنعتمد طريقة التقييم بمجموع الأجزاء، والتي تنقسم إلى الأجزاء التالية: 1. أعمال التداول - بما في ذلك إيرادات التداول، والاشتراكات والخدمات، ومكافآت البلوك تشين. 2. الإيرادات الأساسية - الإيرادات الناتجة عن شبكة الطبقة الثانية من Coinbase. 3. إيرادات USDC - حصة Coinbase من الإيرادات الناتجة عن شراكتها مع Circle. 4. إيرادات الفوائد - إيرادات الفوائد على النقد واحتياطيات USDC. بشكل أساسي، يتميز نشاط تداول Coinbase بالتقلبات الدورية والتنافسية المتزايدة. لتقييمه، طبقنا مضاعف إيرادات شركات الوساطة التقليدية، مما يعكس بنية سوق أكثر استقرارًا ونضجًا. بتطبيق هذا المضاعف، تُقدر قيمة أعمال تداول كوين بيس بما يلي: 5.17 مليار دولار × 15.61 = 80.7 مليار دولار. في إطار فرضيتنا الصعودية لبيز، طبقنا متوسط ​​مضاعف السعر إلى الربحية/الإيرادات المُلاحظ بين التفاؤل (OP) وأربيتروم (ARB)، والذي يبلغ حوالي 270 ضعفًا. بتطبيق هذه القيمة على الإيرادات السنوية لبيز البالغة 68.7 مليون دولار، نحصل على قيمة سوقية ضمنية قدرها: 68.7 مليون دولار × 270 = 18.5 مليار دولار.

ومع ذلك، فإن حجتنا الأساسية تعتمد على إطار تقييم تقني تقليدي. باستخدام مضاعف سعر إلى إجمالي 30x، وبافتراض هامش ربح إجمالي يقارب 90%، يبلغ إجمالي الربح الضمني لشركة Base حوالي 61.8 مليون دولار أمريكي، مما ينتج عنه تقييم أكثر تحفظًا للقيمة السوقية بقيمة 61.8 مليون دولار أمريكي × 30 = 1.86 مليار دولار أمريكي.

يُبرز هذا التباين الفجوة الكبيرة في التقييم بين نماذج العملات الرقمية والأطر المالية التقليدية. ونظرًا للطبيعة المضاربية لمضاعفات تقييم العملات الرقمية الحالية، فإن تحليلنا يعتمد على نموذج مالي تقليدي أكثر تركيزًا على الجوانب الأساسية. منذ أن أكملت سيركل طرحها العام الأولي، أصبح تقييم أعمال كوين بيس المتعلقة بعملة USDC أمرًا بسيطًا نسبيًا. تُقدر سيركل حاليًا بحوالي 34 مليار دولار أمريكي (16 يونيو 2025)، مما يعكس حصتها البالغة 40% من إيرادات USDC. وبما أن كوين بيس تتلقى نسبة 60% المتبقية من إيرادات USDC وتحتفظ بحوالي 57% منها كدخل صافي (بعد توزيع الأرباح على المستخدمين)، فيمكننا تقدير قيمة أعمال كوين بيس المتعلقة بعملة USDC على النحو التالي: 34 مليار دولار أمريكي × (6 ÷ 4) × 57% = حوالي 29.07 مليار دولار أمريكي. تحقق كوين بيس ما يقرب من 300 مليون دولار أمريكي من دخل الفوائد سنويًا على احتياطياتها النقدية البالغة 8 مليارات دولار أمريكي. نحسب قيمة أصولها مباشرةً بطريقة مجموع الأجزاء، والتي تُعطي 8 مليارات دولار أمريكي. وفقًا لمنهجنا التقييمي المُفصّل، يُمكن أن تُقدّر قيمة كوين بيس بحوالي 95.7 مليار دولار أمريكي، مما يعني أن السوق قد يُقلّل من قيمة الشركة. ومع ذلك، يعكس هذا الانخفاض الواضح مخاطر حقيقية وكبيرة.

الخلاصة: نظام كوين بيس البيئي المتنوع يواجه منافسة من جميع الجهات

يتعرض نشاط التداول الأساسي في كوين بيس لضغوط مستمرة من عوامل هيكلية: إلغاء الوساطة المُوجّهة نحو صناديق المؤشرات المتداولة، وضغط الرسوم على منصات التداول اللامركزية (DEXs)، وتباطؤ استقطاب المستخدمين. في هذه الأثناء، تواجه ركائز الإيرادات الأحدث، مثل Base وUSDC، على الرغم من أهميتها الاستراتيجية، منافسة متزايدة في أسواقها. كما أن USDC ودخل الفوائد حساسان لانخفاض أسعار الفائدة وضغوط تمرير العائدات، مما يحد من الوصول إلى الهامش. باختصار، تتطور Coinbase لتصبح منظومة عملات مشفرة متنوعة، لكن كل جزء من هذا النموذج يواجه الآن تحديات. في حين أن Coinbase قد تكون مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية من منظور مالي بحت، فإن حذر السوق يعكس أن انكماش خندقها، وضغوط هوامشها، وتزايد ضعفها التنافسي، كلها عوامل معقولة.