هل آلات التعدين هي أيضا أوراق مالية؟ إعادة النظر في قضية غرين يونايتد

المؤلف: FinTax

1. ملخص وقائع القضية: عملية احتيال معقدة في مجال العملات المشفرة في عام 2023، رفعت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) دعوى قضائية تاريخية ضد شركة العملات المشفرة Green United LLC، متهمة إياها بالاحتيال على نطاق واسع من خلال بيع آلات تعدين العملات المشفرة المسماة "Green Boxes"، والتي تنطوي على مبلغ يصل إلى 18 مليون دولار. في شكواها، طلبت لجنة الأوراق المالية والبورصات على وجه التحديد منع المدعى عليهم بشكل دائم من الانخراط في معاملات الأوراق المالية والأنشطة التجارية المزعومة، ومصادرة مكاسبهم غير القانونية، ومنع كرون وثورستون من المشاركة في أي عروض أوراق مالية غير مسجلة (بما في ذلك أوراق مالية للأصول المشفرة). وبحسب الحكم الصادر في 23 سبتمبر/أيلول 2024، قررت القاضية آن ماري ماكيف ألين أن هيئة الأوراق المالية والبورصات أثبتت بشكل كافٍ أن الصناديق الخضراء، إلى جانب اتفاقية الحراسة، تشكل أوراقًا مالية وأن المدعى عليهم خلقوا وهم عوائد الاستثمار من خلال بيانات كاذبة، مما دعم في نهاية المطاف طلب هيئة الأوراق المالية والبورصات بفرض عقوبات. جوهر هذه الخدعة هو بناء فخ استثماري مثالي على ما يبدو: بعد أن يدفع المستثمرون 3000 دولار لشراء آلات التعدين، يعد المدعى عليه بأنهم يستطيعون كسب 100 دولار شهريًا، مع معدل عائد سنوي يصل إلى 40٪ -100٪. لكن الحقيقة بعيدة كل البعد عن ذلك: لم تستخدم شركة Green United آلات التعدين للتعدين الفعلي، بل قامت بإخفائها على أنها دخل من خلال شراء رموز "GREEN" غير المعدّنة، والتي فقدت قيمتها في نهاية المطاف بسبب نقص السيولة في السوق الثانوية. إن نموذج الأعمال الذي تتبناه شركة جرين يونايتد مخادع للغاية: فمن ناحية، تستخدم الشركة مبيعات الأجهزة كغطاء، ومن ناحية أخرى، فإنها تربط المستثمرين بشكل وثيق من خلال اتفاقيات الحراسة. وبموجب الاتفاق، زعمت شركة جرين يونايتد أنها سوف "تستكمل كافة الأعمال" لتحقيق العائدات المتوقعة. وأصبح نموذج "الالتزام + السيطرة" هذا هو جوهر النزاع في هذه القضية. في سبتمبر 2024، قضت القاضية آن ماري ماكيف ألين من المحكمة الجزئية الأمريكية لمنطقة يوتا بأن بيع آلات التعدين مع اتفاقية الحراسة يشكل معاملة أوراق مالية، وهو ما يتوافق مع تعريف عقد الاستثمار في قضية هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ضد شركة دبليو جيه هاوي لعام 1946. ولم ينقض هذا الحكم دفاع المدعى عليه بأنه "لم تكن هناك معاملات أوراق مالية متضمنة" فحسب، بل شمل أيضًا بشكل واضح آلات تعدين العملات المشفرة ضمن نطاق الإشراف على الأوراق المالية.  

2. تحليل القضايا المثيرة للجدل: لماذا تعتبر معاملات آلات التعدين أوراق مالية؟ 2.1 معضلة في تطبيق اختبار هاوي تتضمن العناصر الأربعة لعقد الاستثمار التي أنشأتها المحكمة العليا الأمريكية في قضية هاوي ما يلي: رأس المال المستثمر، والمشروع المشترك، والربح المتوقع، والربح من جهود الآخرين. ويتمثل جوهر دفاع شركة جرين يونايتد في التأكيد على طبيعة آلات التعدين باعتبارها "سلعاً للاستخدام النهائي للمستخدم النهائي" والزعم بأن وعود الربح في اتفاقية الحراسة هي حوافز تجارية وليست إصدار أوراق مالية، وأنه لا يوجد سبب مشترك مطلوب للأوراق المالية. ولكن في هذه القضية، اخترق حكم القاضي ألين الإدراك التقليدي، وخاصة من خلال المراجعة المتعمقة، حيث قرر أن الارتباط بين السيطرة ومصدر الدخل قد تجاوز نطاق تجارة السلع، أي أن الدخل في اتفاقية الحراسة له طبيعة دخل الاستثمار في الأوراق المالية، وفي نهاية المطاف شمل معاملات آلات التعدين في نطاق الأعمال المشتركة. الحكم المحدد للقاضي هو كما يلي: الاستثمار الرأسمالي: دفع المستثمر 3000 دولار لشراء آلة التعدين، والتي تلبي عنصر الاستثمار الرأسمالي؛ تعهد مشترك: لا يأتي دخل المستثمر من قدرة آلة التعدين نفسها، بل يعتمد على سيطرة شركة جرين يونايتد على النظام وتشغيله، مما يشكل تعهدًا مشتركًا بين المستثمر والمروج؛ توقعات الربح: إن الالتزام بمعدل عائد مرتفع للغاية يتراوح بين 40% و100% يتجاوز بكثير العائد الاستثماري التجاري الطبيعي ويلبي ميزة "الربح المتوقع"؛ جهود الآخرين: تتعهد شركة "جرين يونايتد" بـ"إكمال كافة الأعمال"، ولا يحتاج المستثمرون إلى المشاركة في العمليات. الأرباح تعتمد كليًا على جهود المروجين. 2.2 التفسيرات المتنوعة للخبراء القانونيين على الرغم من صدور قرار المحكمة، لا تزال هناك اختلافات كبيرة في المجتمع القانوني بشأن هذه القضية. يعتقد البعض أن هذه عملية احتيال محددة. على سبيل المثال، أشار إسماعيل جرين، وهو شريك في شركة دياز رويس للمحاماة، إلى أن اتهامات هيئة الأوراق المالية والبورصات كانت موجهة إلى الإعلانات الكاذبة التي قامت بها شركة جرين يونايتد وتصميم اتفاقية الاستضافة، ولم ينكر مبيعات آلات التعدين نفسها. طالما يتم بيع آلات التعدين في شكل "استخدام ذاتي للمستخدم النهائي"، فما زال بإمكانها تجنب تصنيف الأوراق المالية. والأمر الأكثر أهمية هو أن هذا الحكم أثار أيضًا مناقشات ساخنة بين ممارسي صناعة التشفير والعلماء القانونيين حول اختبار هاوي. يعتقد المؤيدون أن هذه القضية تجسد جوهر اختبار هاوي "الجوهر على الشكل" - فعلى الرغم من أن آلات التعدين هي سلع مادية، فإن السيطرة المطلقة للمبادر على النظام والارتباط القوي بالأرباح في نموذج الإيرادات يشكلان الخصائص الأساسية لـ "القضية المشتركة". ويحذر المعارضون من أنه إذا كان هذا المنطق صحيحا، فإن جميع مبيعات الأجهزة التي تتضمن وعودا بالربح (مثل بنود تقاسم الأرباح المضمنة عندما تبيع الشركة المعدات) قد تعتبر أوراقا مالية، مما يؤدي إلى عدم وضوح الحدود بين التطبيقات القانونية. يعكس هذا الخلاف بشكل أساسي التحديات العميقة التي تواجه تنظيم الأصول المشفرة: كيف يمكن إيجاد التوازن بين حماية المستثمرين وتشجيع الابتكار التكنولوجي؟ وفي المستقبل، هناك حاجة ملحة إلى توضيح المعايير بشكل أكبر من خلال السوابق القضائية. على سبيل المثال، يجب توضيح أنه عندما يكون بيع السلع مصحوبًا بوعد الربح، فيجب استيفاء شروط "التشغيل اللامركزي" (مثل تمكين المستخدمين من تحديد عمليات العقد بشكل مستقل) و"تقاسم المخاطر" (مثل حاجة المستثمرين إلى تحمل تكلفة صيانة المعدات) في نفس الوقت قبل أن يتم استبعاد سمات الأوراق المالية. 2.3 إشارات إلى قضايا أخرى بشأن توصيف الأوراق المالية للأصول المشفرة (1) قضية ريبل: اتهمت لجنة الأوراق المالية والبورصات شركة ريبل بإصدار أوراق مالية غير مسجلة من خلال جمع الأموال من خلال بيع XRP. قررت المحكمة، بناءً على اختبار هاوي، أن بيع XRP للمستثمرين المؤسسيين يفي بتعريف الأوراق المالية. على وجه التحديد، تربط Ripple بوضوح قيمة XRP بتطويرها الخاص من خلال الكتيبات الترويجية (مثل "بروتوكول Ripple الذي يصبح العمود الفقري للدفع العالمي سيزيد الطلب على XRP بشكل كبير"). يشكل سلوك الشراء لدى المستثمرين استثمارًا رأسماليًا في المشروع المشترك، وتعتمد توقعات الأرباح بشكل كامل على تطوير التكنولوجيا والترويج للسوق من قبل فريق Ripple. ومع ذلك، لا تعتبر مبيعات البرامج في السوق الثانوية بمثابة أوراق مالية بسبب عدم وجود التزامات بالأرباح والاتصال المباشر بين المستثمرين والجهات المصدرة. أوضحت هذه القضية لأول مرة التأثير الحاسم لسيناريوهات المعاملات على توصيف الأصول المشفرة. (2) قضية Terraform: قررت المحكمة أن UST وLUNA تلبيان تعريف الأوراق المالية، حيث كان الأساس الأساسي هو معيار "الأرباح تأتي من جهود الآخرين". على الرغم من أن UST يعتمد آلية تثبيت خوارزمية، فقد مكنت Terraform المستثمرين من تكوين توقع معقول بأن "الأرباح تأتي من جهود فريق Terra" من خلال الكشف المستمر عن المعلومات (مثل وعد الكتاب الأبيض بأن "UST مرتبط بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي") والموقف العام للمؤسس Do Kwon. وأشار القاضي على وجه التحديد إلى أن درجة اللامركزية ليست معيار استبعاد لسمات الأوراق المالية - طالما كان هناك "تسويق بقيادة الراعي ووعود الربح"، حتى لو تم تنفيذ معاملات الأصول بالكامل من خلال العقود الذكية، فقد تظل خاضعة للتنظيم.  

3.

تقوم شركة Green United بتحويل دخل آلات التعدين إلى سمات مالية من خلال اتفاقية الحراسة، بحيث يشارك المستثمرون فعليًا في "القضية المشتركة" التي تعتمد على تشغيل الراعي، بدلاً من آلة التعدين نفسها كأجهزة. على المدى القصير، تتمتع هذه القضية بتأثير رادع معين على التغليف الاحتيالي لمشاريع العملات المشفرة، وهي تساعد على حماية مصالح مستثمري الأصول المشفرة؛ وعلى المدى الطويل، سوف تساعد هذه القضية في تعزيز تكرار الإطار التنظيمي للأوراق المالية. مع ظهور تقنيات ومفاهيم جديدة مثل الأصول المشفرة والعقود الذكية، تخضع السيناريوهات المالية التقليدية لتغييرات هائلة. إن مجرد تطبيق اختبار هاوي لم يعد كافيا لتلبية الاحتياجات التنظيمية. وبدلاً من ذلك، ينبغي النظر بشكل ديناميكي في الشكل المحدد للمشروع لتحقيق التوازن بين الابتكار التكنولوجي والإشراف القانوني. باختصار، فإن التطور الصحي لسوق العملات المشفرة لا ينفصل عن الحوار العميق بين العقلانية القانونية والمنطق التقني. وتتكشف الآفاق المستقبلية النوعية لأوراق المالية المشفرة تدريجياً من خلال مثل هذه الحالات.