أركا تنتقد سيركل: لماذا تخلت شركة IPO عن حلفائها في العملات المشفرة وفضلت وول ستريت؟

المؤلف: جيف دورمان، كبير مسؤولي الاستثمار في أركا؛ المترجم: يوليا، PANews

كان من المفترض أن تُحقق شركة سيركل، مُصدرة عملة USDC المستقرة، إنجازًا هامًا في قطاع العملات المشفرة بالتحول نحو التمويل التقليدي من خلال طرحها العام الأولي. إلا أن عملية الإصدار أثارت جدلًا واسعًا في هذا القطاع. في هذه المقالة، انتقد جيف دورمان، كبير مسؤولي الاستثمار في أركا، بشدة شركة سيركل لتفضيلها المؤسسات المالية التقليدية وتجاهلها المشاركين في سوق العملات المشفرة المحلي في طرحها العام الأولي، واستخدم ذلك لاستكشاف أسباب انتهاك المفهوم الأساسي لقطاع العملات المشفرة، وهو "توافق المصالح"، مرارًا وتكرارًا في نظام الطرح العام الأولي التقليدي. فيما يلي المقال الأصلي، الذي ترجمته PANews. أكملت شركة سيركل، الشركة المطورة لعملة USDC المستقرة، طرحها العام الأولي الأسبوع الماضي، بسعر 31 دولارًا للسهم (أعلى من النطاق المتوقع في البداية والذي تراوح بين 24 و26 دولارًا). كان سعر إغلاق اليوم الأول 84 دولارًا، وبحلول نهاية الأسبوع، تجاوز سعر السهم 107 دولارات. لا مبالغة في القول إن البنك الاستثماري ارتكب خطأً فادحًا في تسعير هذا الطرح. وبالمثل، لا مبالغة في القول إن وول ستريت متحمسة للاستثمار في الأصول المشفرة، وخاصة العملات المستقرة.

أسباب التفاؤل بشأن CRCL:

• هذا هو أول هدف استثماري مدرج في السوق يركز على نمو العملات المستقرة. كان المستثمرون ينتظرون هذه الفرصة الاستثمارية لمدة سبع سنوات (بما في ذلك Arca).

• من المتوقع أن ينمو سوق العملات المستقرة إلى أكثر من تريليون دولار من الأصول قيد الإدارة، وهو ما يكفي وحده لتشكيل قصة استثمارية جيدة.

• يبلغ إجمالي الأصول قيد الإدارة لدى USDC حاليًا 60 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي يبلغ 91٪.

أسباب بيع CRCL على المكشوف:

• هذا نموذج أعمال يعتمد كليًا على أسعار الفائدة، وتأتي جميع إيراداته من دخل الفوائد؛

• تعتمد سيركل على كوين بيس كوكيل إصدار، وتحصل كوين بيس على حوالي نصف دخل الفوائد؛

• تعتمد سيركل أيضًا على بلاك روك، التي لديها شراكات مع العديد من البنوك التي تحاول دخول سوق العملات المستقرة للتنافس مع سيركل وتيثير؛

• في السنوات الثلاث والنصف الماضية، لم تحقق الشركة أي نمو تقريبًا في الإيرادات والأرباح (على الرغم من زيادة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 60٪ على أساس سنوي)؛

• سعر السهم الحالي البالغ 107 دولارات مبالغ في قيمته، ومؤشرات تقييمه هي كما يلي:

• حوالي 30 ضعفًا من إجمالي الربح؛

• حوالي 110 أضعاف الأرباح؛

• حوالي 59 ضعفًا من الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. (مُحسَّنة سنويًا بحلول الربع الأول من عام ٢٠٢٥)

حول رسالتي المفتوحة إلى الرئيس التنفيذي لشركة سيركل، جيريمي ألير

ربما اطلع الكثير منكم على تغريدة نشرتها والتقارير الإخبارية اللاحقة حول الرسالة المفتوحة إلى الرئيس التنفيذي لشركة سيركل، جيريمي ألير. كانت اللغة المستخدمة في التغريدة قاسية بعض الشيء، وقد حذفتها لأنها لا تُمثل الموقف الرسمي لشركة أركا. لكنني أود أن أوضح أنني ما زلت متمسكًا بالنقاط الأساسية التي ذكرتها.

في رأيي، ارتكبت سيركل خطأً فادحًا بتخصيص أسهم للمؤسسات المالية التقليدية (TradFi) بدلًا من صناديق العملات الرقمية الأصلية خلال عملية تخصيص الطرح العام الأولي. يجب محاسبتهم على الرسالة الضمنية وراء هذا القرار.

لقد تواصلنا مع العديد من صناديق وشركات العملات الرقمية، بما في ذلك العديد من المستخدمين والمروجين الأوائل لـ USDC (بما في ذلك Arca نفسها)، وبعضها تربطه علاقات أوثق بشركتي الاكتتاب العام الأولي، JPM وCitibank، مقارنةً بـ Arca. تلقينا ردود فعل واضحة من قادة هذه الصناعة تفيد بأنهم إما تلقوا تخصيصًا ضئيلًا جدًا أو لم يتلقوا أي تخصيص على الإطلاق، مما يؤكد بشكل أكبر أن سيركل تُفضل المؤسسات المالية التقليدية في وول ستريت وتتجاهل داعمي العملات الرقمية الأصلية.

لم أتمكن من العثور على أي مؤسسة من مؤسسات العملات الرقمية الأصلية حظيت بمعاملة عادلة في تخصيص الطرح العام الأولي هذا. هذا الوضع سخيفٌ للغاية، ويُظهر سلوكًا قصير النظر للغاية من شركة سيركل.

لماذا أنا غاضب؟ ليس بسبب العواطف، بل بسبب المبادئ

يعلم من يعرفونني، أو استثمروا في أركا، أنني لست مستثمرًا عاطفيًا. بل على العكس تمامًا، أحافظ دائمًا على عقليتي وأركز على منطق الاستثمار بدلًا من العواطف الشخصية، سواءً في السراء والضراء.

ولكن عندما يتعلق الأمر بالترويج لصناعة العملات المشفرة "بشكل صحيح" والالتزام بمبادئ النزاهة، فأنا شغوفٌ للغاية ومنخرطٌ عاطفيًا.

منذ تأسيسها عام ٢٠١٨، كانت أركا في طليعة صناعة العملات المشفرة، تدافع عن هذه الصناعة وتدافع عنها. لقد قضينا وقتًا طويلًا في رفع دعاوى قضائية ضد بعض شركات العملات المشفرة، وكسبنا هذه الدعاوى، نظرًا لسوء إدارتها وإضرارها بمصالح المستثمرين أو العملاء. كان الكثيرون يعتقدون أن حاملي الرموز لا حقوق لهم، لكننا دحضنا هذا الاعتقاد الخاطئ وخاطرنا بفقدان سمعتنا، لكننا نعتقد أن الأمر كان يستحق العناء. لقد كشفنا ما نعتقد أنه احتيال وسوء سلوك في هذا القطاع، حتى لو تطلب الأمر إجراء محادثات غير مريحة مع الأصدقاء أو الشركاء. الأمر يستحق العناء أيضًا. كما انتقدنا القطاع المالي التقليدي علنًا مرارًا وتكرارًا لسوء فهمه وتصنيفه الخاطئ لصناعة العملات المشفرة، مثل جمع جميع الرموز معًا وتجاهل الاختلافات الجوهرية بينها. كما أشرنا إلى أن بعض الشركات في هذا القطاع تتعمد تشويه الرواية لمصلحتها الخاصة، مما يضر بنظرائها الذين يطورون أعمالهم معها. بالإضافة إلى ذلك، كنا دائمًا صريحين بشأن أخطائنا ووعدنا بمواصلة ذلك. لا ندخر جهدًا لتثقيف العالم حول إيجابيات وسلبيات تقنية العملات المشفرة، بهدف تمكين المستثمرين والمستخدمين من اتخاذ قرارات مدروسة مبنية على الحقائق، بدلًا من الانجراف وراء تضليل وسائل الإعلام أو غيرها من الجهات غير الموثوقة. في نهاية المطاف، ندعم تطوير صناعة العملات المشفرة بجميع أشكالها. وسواءً أُسيء فهمها أم لا، فإننا نؤمن دائمًا بمسؤوليتنا في استخدام صوتنا لكشف الاحتيال، وكشف العناصر الفاسدة، وتنديد القرارات الخاطئة - بهدف تعزيز الصناعة بأكملها ونموها على المدى الطويل. وهذه المرة، نصدر "مذكرة اعتقال مواطن" ضد جيريمي ألير و"سيركل" - لقد انحرفت أفعالكما عن الهدف الأصلي للعملات المشفرة. لستُ مثاليًا، أنا فقط أؤمن بمبدأ "العميل أولاً". لستُ مثاليًا ساذجًا. أعتقد بصدق أنه عندما تُثري عملائك، ستنجح شركتك تلقائيًا.

انظر إلى بينانس وهايبرليكويد، وحتى مشاريع مثل أكسي إنفينيتي، فحتى في مواجهة الصعوبات، يظل مؤسسوها وموظفوها وعملاؤها ومستثمروها راضين للغاية. لماذا؟ بكلمة واحدة: "التوافق".

هذا ليس مفهومًا جديدًا. منذ عام ٢٠١٨، عندما لم يكن لدى أركا موقع إلكتروني، كتبتُ عن عدم توافق المصالح في سوق الأسهم.

في عام ٢٠٢٠، انتقدتُ إير بي إن بي ودور داش لعدم مشاركتهما الأرباح المالية لاكتتاباتهما العامة الأولية مع عملائهما. لقد كتبت أيضًا عن محاولة Coinbase لإصدار أسهم من خلال الإدراج المباشر، والتي كانت محاولة محترمة، على الرغم من أنها كانت تنطوي أيضًا على مخاطر - مثل عدم وجود دعم من بنك الاستثمار لتثقيف المستثمرين. لقد كنت أقول على مدى السنوات الثماني الماضية أن الرموز هي أعظم آلية لتكوين رأس المال ونمو المستخدمين على الإطلاق، لأنها يمكن أن تتماشى على الفور مع مصالح جميع الأطراف المعنية وتحويل العملاء إلى مستخدمين أساسيين ومبشرين بالعلامة التجارية. ومع ذلك، تجاهلت Circle عملائها تمامًا وبشكل متعمد في هذا الطرح العام الأولي. شراكة Arca متعددة السنوات مع Circle - لماذا يعد هذا الطرح العام الأولي صفعة على الوجه؟ لا يمكنني التحدث نيابة عن جميع الصناديق الأخرى (على الرغم من أن العديد من المؤسسات وقفت مع Arca وأعربت عن غضبها من عدم عدالة هذا الطرح العام الأولي)، ولكن يمكنني التحدث بوضوح نيابة عن Arca.

أركا عميل وشريك لشركة سيركل منذ ما يقرب من عقد من الزمان. استخدمنا منصتنا لدعم عملة USDC عندما كانت لا تزال غير معترف بها، وكانت أصولها المُدارة تكاد تكون معدومة. دافعنا عن USDC وعن مسار العملات المستقرة بأكمله، وجادلنا ضد من وصفوا الصناعة بأكملها بأنها "مزحة".

عملت فرق التداول والعمليات لدينا بجد مع فريق سيركل، داعمين إياهم ومقدمين لهم مساعدة عملية في اختبار المنتجات، واقتراحات التحسين، ومواجهة الأزمات الكبرى (مثل الأزمة المصرفية في مارس 2023 وحادثة فك ارتباط USDC بالدولار الأمريكي).

في هذا الطرح العام الأولي، لم نحصل إلا على نسبة تخصيص منخفضة للغاية. هذه النتيجة تُعتبر بمثابة صفعة على الوجه.

لقد نجحت شركات العملات المشفرة مثل أركا في الصمود خلال السنوات الثماني الماضية. يدعم العديد من الأفراد والشركات في هذا القطاع بعضهم البعض ويتقدمون معًا. عندما تُتاح لك فرصة الاستفادة من عملائك من خلال الطرح العام الأولي، وبالتالي زيادة عوائدهم وأصولهم المُدارة - وستُصب هذه الأموال في نهاية المطاف في القطاع - فمن البديهي أن يكون هذا هو الخيار الأمثل.

لماذا لا تُرد الجميل للصناديق المُنخرطة بالفعل بعمق وتُواصل الاستثمار في قطاع العملات المُشفرة؟ إذا حققت هذه الصناديق عوائد جيدة، يُمكنها جمع المزيد من الأموال والاستثمار مُجددًا في منظومة العملات المُشفرة. أليست هذه دورةً فاضلةً للقطاع؟

لكن سيركل فعلت العكس تمامًا.

سلوكهم مُخالف تمامًا لروح العملات المُشفرة.

هذه المرة، لم تُعرب سيركل عن امتنانها للمستخدمين ولم تُحقق نتائج مُربحة للجميع على المدى الطويل من خلال إصدار رموز أو إنشاء آلية مُلزمة للفوائد. بدلًا من ذلك، خصصت بسخاء أسهم الطرح العام الأولي لصناديق الاستثمار المُشتركة وصناديق التحوط في التمويل التقليدي. ربما لم تقرأ هذه المؤسسات حتى نشرة الإصدار، ولم تكن تمتلك محافظ رقمية، ولن تستخدم منتجات سيركل أبدًا.

إنهم يريدون فقط ربحًا سريعًا.

إلى من يغضبون مني، أود أيضًا الرد ببضع كلمات:

"أنتم يا أركا كمستخدمي العملات المشفرة الذين يريدون الحصول على عمليات إنزال جوي مجانية، معتقدين أنهم يستحقون الحصول على فوائد لمجرد استخدامهم للمنتج!"

ج: هذا نصف صحيح ونصف خاطئ. في الواقع، نحن نؤمن بمبدأ "مكافأة العملاء" المذكور أعلاه. أي عميل له تأثير مباشر على نمو الأعمال، مهما كان حجمه، يجب مكافأته بطريقة ما.

كان يجب أن يحصل سائقو التوصيل وعملاء دور داش على أسهم داش؛ كان ينبغي أن يحصل مضيفو Airbnb وضيوفها على أسهم ABNB؛ وكان ينبغي أن يحصل أعضاء Amazon Prime والتجار على أسهم AMZN... وهناك أمثلة لا تُحصى على ذلك.

ولكن هناك فرق واحد بين الاكتتابات العامة الأولية وعمليات التوزيع الجوي (airdrops) وهو أننا على استعداد لشراء الأسهم بنفس سعر أي شخص آخر. عادةً ما تُمنح عمليات التوزيع الجوي مجانًا. والأهم من ذلك، أن تخصيص عمليات التوزيع الجوي غالبًا ما يعتمد على صيغ خوارزمية، وهي شفافة وآلية؛ بينما عملية تخصيص الاكتتابات العامة الأولية عملية يدوية، بينما تتحكم Circle بشكل كامل في من يحصل على المبلغ.

"يجب أن تلوم سيتي وجي بي مورغان، وليس سيركل!"

ج: هذا خطأ تمامًا.

كنت أعمل مصرفيًا استثماريًا في سوق رأس المال، وعملت أيضًا كمتداول. أتعامل مع مكتب الاكتتاب منذ ما يقرب من عشر سنوات، وأعرف كيف تسير العملية برمتها. صحيح أن بنوك الاستثمار مسؤولة عن خلق الطلب في السوق، والتسعير، وجمع الفائدة الأولية من المستثمرين المؤسسيين. لكن القرار النهائي بشأن قائمة التخصيص ونسبته يعود للجهة الراعية (أي سيركل). سيركل هي عميل هذه الصفقة. تدفع رسومًا عالية لشركات الاكتتاب الرائدة مثل سيتي وجي بي مورجان، وتتمتع بسلطة كاملة في اتخاذ القرار النهائي. لديها الحق في الاطلاع على جميع الطلبات، ويمكنها التحكم بشكل مباشر في من يحصل على المبلغ. مهما كانت علاقتك جيدة مع شركة الاكتتاب، فهي ليست بنفس أهمية علاقتك المباشرة مع المسؤولين التنفيذيين في الجهة المصدرة. بالمناسبة، من المرجح أن أركا تتداول أصولًا تقليدية أكثر، مثل الأسهم والسندات والأسهم الممتازة، مقارنةً بمعظم صناديق العملات المشفرة الأخرى. حتى أننا ساعدنا شركة جالاكسي (GLXY) عندما كانت تواجه صعوبة في إصدار سندات قابلة للتحويل في عام ٢٠٢٢، حيث ضاعفنا حصة الاكتتاب ثلاث مرات لمساعدتها على إكمال جمع التمويل (كانت سيتي هي الجهة الضامنة الرئيسية، التي أشادت بأركا آنذاك).

ومع ذلك، لا تزال بنوك الاستثمار الكبرى لا تُعطي الأولوية لصناديق العملات المشفرة الصغيرة في عملية التخصيص. لذلك، تقع مسؤولية هذا التخصيص على عاتق سيركل، وليس على عاتق جهات الاكتتاب.

إن اختيار سيركل تجاهل احتياجات صناديق العملات المشفرة هو إما إهمال، أو عدم كفاءة، أو على الأرجح عمد.

"تم الاكتتاب في هذا الاكتتاب العام الأولي 25 مرة - تم ضغط نسبة تخصيص الجميع!"

الإجابة: هذا البيان ليس صحيحًا تمامًا.

لا تنسَ أن هذه هي المحاولة الثانية لشركة سيركل للاكتتاب العام الأولي. (في المرة الأولى التي فشلوا فيها، اضطروا للانسحاب). لم يكن الطرح العام الأولي سلسًا عند انطلاقه في أبريل، لأسباب متعددة - ضعف السوق الكلي بسبب توترات التعريفات الجمركية، كما أثار ضعف ربحية سيركل واعتمادها على أسعار الفائدة والشركاء تساؤلات. كانت الصفقة صعبة في مراحلها الأولى، لكنها أصبحت رائجة فجأة قرب نهاية التسعير. لماذا؟ لأن السوق بدأ يدرك أن السهم من المرجح أن يرتفع بعد الإدراج، لذا قدم عدد كبير من المستثمرين طلبات شراء كبيرة في اللحظة الأخيرة. آلية طلبات الطرح العام الأولي أشبه بلعبة "القط والفأر". يتعمد العديد من المستثمرين وضع طلب شراء أعلى بكثير مما يرغبون فيه بالفعل للحصول على حصة أكبر، مراهنين على حصولهم على نسبة مرضية في النهاية. أبلغ المشترون الأوائل، مثل أركا، عن طلب حقيقي على الاشتراك قبل اكتمال سجل الطلبات، وكان من المفترض أن نحصل على حصتنا المستحقة عند الطلب. لكننا مهمشون تمامًا في هذه العملية.

من المرجح أن يكون ما يُسمى بـ"تجاوز الاكتتاب 25 مرة" مجرد "تزييف" للبيانات النهائية، ولا يعكس العدالة الفعلية.

"كفى تذمرًا - هذا مجرد حسد!"

ج: نعم، هذا هو المعنى الكامل لهذه المقالة.

لا يزال من غير المعروف ما إذا كان سلوك طرح سيركل للاكتتاب العام سيؤثر على مستقبلها وعلى تبنيها لـ USDC.

لكننا نتطلع بشغف إلى ملف 13F القادم (تقرير ملكية المؤسسات الذي كشفت عنه هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية) لمعرفة المستثمرين الذين اختارتهم سيركل لمشاركة أرباح نموها.