مرحلة جديدة في المناورات التنظيمية: أثر إعفاءات هيئة الأوراق المالية والبورصات للابتكار على صناعة العملات المشفرة العالمية

في السنوات القليلة الماضية، كان موقف الجهات التنظيمية الأمريكية تجاه الأصول المشفرة متقلبًا للغاية.

اشتهر رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية السابق، غاري غينسلر، بنهجه القائل بأن "التنظيم هو إنفاذ القانون". فقد اعتمد على اختبار هاوي لعام 1946 لتصنيف أي رمز يُستخدم لجمع التمويل كأوراق مالية، ورفع دعاوى قضائية ضد مشاريع مثل ريبل. على سبيل المثال، في عام 2023، قضت محكمة بأن XRP تُعتبر ورقة مالية في المبيعات المؤسسية، ولكن ليس في سوق التجزئة. حتى شركة كوين بيس، التي كانت قد طرحت أسهمها للاكتتاب العام من خلال ملف S-1 لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، رُفعت ضدها دعوى قضائية بتهمة "تشغيل بورصة أوراق مالية غير مسجلة".

خلقت هذه التناقضات مناخًا من الخوف في السوق، يُعرف باسم "تأثير هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية": فكلما صُنِّفَ رمزٌ ما كأوراق مالية، انخفض سعره بشكلٍ حاد، وهربت رؤوس الأموال والمطورون إلى أوروبا وآسيا اللتين تتمتعان بأنظمة تنظيمية أكثر ملاءمة. بعد تغيير الحكومة في الولايات المتحدة عام 2025، حدث تحولٌ كبير في توجه السياسة. صرّح رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الجديد، بول أتكينز، في مقابلة مع قناة CNBC، بأن معظم أصول العملات المشفرة لا ينبغي تصنيفها كأوراق مالية، واقترح ثلاثة إصلاحات رئيسية: **تصنيف الرموز**، و**مشاريع العملات المشفرة**، و**استثناءات الابتكار**. وأوضح أن معظم أصول العملات المشفرة تُشبه السلع أو المقتنيات أو الرموز النفعية، وأن نسبة ضئيلة فقط من عقود الاستثمار التي تستوفي اختبار هاوي تُعتبر أوراقًا مالية حقيقية. ومع إسقاط الإدارة الجديدة لعددٍ من الدعاوى القضائية وتوجيهها هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة للعمل معًا على تطوير القواعد، تأمل الولايات المتحدة في استعادة مكانتها كمركز عالمي للابتكار في مجال العملات المشفرة. فيما يتعلق بالإعفاءات من متطلبات الابتكار، تعهدت شركة أتكينز بإطلاق بيئة تجريبية للإعفاءات من متطلبات الابتكار في يناير 2026. تهدف هذه البيئة إلى تمكين المشاريع من اختبار منتجاتها بسرعة خلال فترة زمنية محدودة دون إجراءات تسجيل معقدة، ولكن بشرط نشر تقارير تشغيلية، والامتثال لقواعد اعرف عميلك/مكافحة غسل الأموال، وتطبيق تدابير حماية المستثمرين. يعتقد الرأي العام أن هذه السياسة ستوفر متسعًا من الوقت للشركات الناشئة في مجال تقنية البلوك تشين، وتقلل من تكاليف الامتثال. مع ذلك، انتقدت بعض المجتمعات اللامركزية السماح للجهات المصدرة بفحص هويات المستخدمين، معتبرةً ذلك "انتهاكًا لمبدأ الشفافية"، كما تخشى بعض المنظمات اللامركزية المستقلة (DAOs) من تقسيم مجمعات السيولة إلى أنظمة مُرخصة وأخرى غير مُرخصة. جرس إنذار: انهيار منصة FTX والتحول التنظيمي. لا يمكن فصل التحول في التوجه التنظيمي عن الدروس المستفادة من الماضي. ففي نوفمبر 2022، انهارت منصة FTX، إحدى أكبر منصات تداول العملات المشفرة في العالم، في غضون أيام، وأعلنت إفلاسها بعد أن كانت قيمتها تُقدر بـ 32 مليار دولار. وقد أُلقي القبض على مؤسسها، سام بانكمان-فريد، لاحقًا، ويواجه عدة تهم جنائية. وصفت وسائل الإعلام هذا الحدث بأنه "لحظة ليمان براذرز للعملات الرقمية"، حيث اختفت أصول ملايين المستخدمين. لاحقًا، أدركت الهيئات التنظيمية الأوروبية والأمريكية أن منصات التداول غير الخاضعة للرقابة قد تتحول بسهولة إلى حاضنات لعمليات الاحتيال الهرمي. تشير التقارير إلى أن كل أزمة كبرى تدفع إلى ظهور معايير جديدة لإدارة المخاطر، ويبدأ المجتمع بالمطالبة بإطار تنظيمي أكثر صرامة. دفعت قضية FTX الحكومة الأمريكية إلى إطلاق مبادرة "سباق العملات الرقمية"، التي تلزم هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة بتقديم توجيهات محددة تنطبق على الأصول الرقمية. في الوقت نفسه، أقر الكونجرس قانون GENIUS، معترفًا بالعملات المستقرة المتوافقة مع القوانين كأدوات دفع شرعية لأول مرة. ألغت وزارة الخزانة الأمريكية قانون SAB 121، الذي كان يحظر على البنوك الاحتفاظ بالأصول الرقمية، مما سمح لبنوك مثل غولدمان ساكس وسيتي غروب بالاحتفاظ بعملات البيتكوين والإيثيريوم الخاصة بعملائها. تشير هذه الإجراءات إلى أن السلطات لم تعد تكتفي بقمع السوق، بل تعيد تصميم أنظمة إدارة المخاطر بعد الاستفادة من الدروس السابقة. لعبة "القط والفأر" بين التنظيم والابتكار: دراسات حالة. لا يعني تشديد التنظيم ركود الصناعة؛ بل على العكس، تتبنى بعض الشركات الامتثال بشكل استباقي وتحوله إلى ميزة تنافسية. لنأخذ Coinbase مثالاً. بعد أن رفعت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية دعوى قضائية ضدها، طورت Coinbase تقنية فعالة للتحقق من هوية العملاء ومكافحة غسل الأموال، وباعت هذه الأدوات كخدمة "امتثال" لمؤسسات أخرى. يُظهر تقريرها أنه من خلال تقديم الدعم الفني للشركات الخارجية، زادت إيرادات أعمال الامتثال لدى Coinbase بأكثر من 215%. تُوضح هذه الحالة أنه حتى في ظل بيئة تنظيمية صارمة، لا يزال بإمكان الشركات تحقيق قيمة تجارية من خلال حلول مبتكرة. كما اختارت شركة رأس المال الاستثماري العملاقة Andreessen Horowitz (a16z) نهجًا "استباقيًا"، حيث عينت رئيس لجنة تداول السلع الآجلة السابق، هيث تاربرت، في منصب كبير المسؤولين القانونيين للمشاركة الفعالة في صنع السياسات والضغط على الجهات التنظيمية لتوفير بيئة تنظيمية أكثر تساهلاً لتقنيات مثل إثباتات المعرفة الصفرية. لا تقتصر استراتيجية "الباب الدوار" هذه على منح مشاريعها الاستثمارية صوتًا فحسب، بل تعكس أيضًا صراع النفوذ بين الجهات التنظيمية والقطاع الخاص. ومن الأمثلة الأخرى المثيرة للاهتمام شركة تسلا. فنظرًا لأن قانون العمل الأمريكي يمنع الشركات من دفع الأجور مباشرةً بالعملات المشفرة، استغل فريق ماسك ثغرة في قانون قديم في كاليفورنيا يسمح بـ"السلف الطارئة"، مما مكّن الموظفين من اختيار استلام جزء من رواتبهم بعملة USDC المستقرة، والتي كانت تُسوى يوميًا عبر منصة تداول العملات المشفرة. توضح هذه العملية الذكية إمكانية استكشاف أنظمة تعويض مبتكرة ضمن إطار تنظيمي، تلبي اهتمام الموظفين بالأصول الرقمية. منظور عالمي: السباق التنظيمي في أوروبا وآسيا والأسواق الناشئة. لا يُعد التحول في السياسة الأمريكية حدثًا معزولًا. ففي أوروبا، دخل توجيه أسواق الأصول المشفرة (MiCA) حيز التنفيذ عام 2024، موفرًا قواعد موحدة في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي. أعلنت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) أن الشركات التي تقدم خدمات العملات المشفرة قبل 30 ديسمبر 2024 يمكنها مواصلة العمل خلال الفترة الانتقالية، مع إمكانية تقصير الدول الأعضاء لهذه الفترة لحماية المستثمرين. ويُلزم قانون MiCA مزودي خدمات الأصول الرقمية بالكشف عن سجلات المعاملات، ودفاتر الطلبات، وبيانات الشفافية بتنسيق موحد، وتقديم معلومات في ورقة بيضاء لضمان تنظيم السوق. ونظرًا لاختلاف الفترات الانتقالية بين الدول، يخشى الباحثون من أن يؤدي التحايل التنظيمي إلى تعقيد النظام. وقد سعت دول مثل ألمانيا، سعيًا منها للاستحواذ على حصة أكبر من السوق، إلى تقصير الفترات الانتقالية لجذب المزيد من الشركات للتقدم بطلبات للحصول على تراخيص محلية. وقد دفع هذا التباين في التطبيق الاتحاد الأوروبي إلى النظر في إنشاء منصة تنظيمية موحدة تحت مظلة ESMA لتجنب التجزئة التي تؤثر على القدرة التنافسية. في المقابل، اعتمدت المملكة المتحدة قانون الخدمات والأسواق المالية (FSMA) لإنشاء نظام تنظيمي متعدد المستويات. وتتيح بيئتها التجريبية التنظيمية للشركات الناشئة اختبار منتجات مبتكرة في بيئة خاضعة للرقابة، حيث يجمع المنظمون البيانات ويعدلون السياسات بناءً عليها. في آسيا، أطلقت سنغافورة وهونغ كونغ برامج تجريبية تنظيمية منذ عام 2020، حيث منحت تراخيص لمنصات تداول الأصول الافتراضية لجذب البورصات. وقد وافقت هيئة النقد في سنغافورة على صندوق سوق نقدي قائم على تقنية البلوك تشين، أطلقته شركتا InvestaX وFranklin Templeton، مما يتيح للمستثمرين الأفراد شراء سندات قصيرة الأجل وأوراق تجارية مُرمّزة. تُسجّل أسهم الصندوق على البلوك تشين، مما يوفر شفافية فورية وسيولة يومية. يُظهر هذا المثال أن الجهات التنظيمية الآسيوية تُفضّل نهج "التجربة والخطأ"، حيث تُقيّم المخاطر والعوائد بناءً على الخبرة العملية. وفي الأسواق النامية، وقّعت الحكومة الباكستانية أيضًا مذكرة تفاهم مع منصة Binance لتجربة ترميز ديون سيادية وسلع بقيمة ملياري دولار. وباعتبارها دولة تقع على حافة العقوبات الغربية، تستخدم باكستان الترميز لتحسين السيولة وجذب رؤوس الأموال الأجنبية، مما يُبرهن على استراتيجية الاقتصادات الناشئة في تجاوز القيود التقليدية من خلال الابتكار المالي. وبينما لا تزال الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي تُناقشان الأطر التنظيمية، فقد تبنّت الأسواق الناشئة بسرعة أدوات تمويل البلوك تشين؛ ويُعدّ هذا التطور السريع جديرًا بالملاحظة. نظرة مستقبلية: في عصر التنافس التنظيمي، أين ستتدفق رؤوس الأموال والابتكارات؟ بالنظر إلى الماضي، يُعدّ "استثناء الابتكار" الذي أقرته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بمثابة مؤشر على تحول عالمي في سياسات العملات الرقمية: من تطبيق صارم إلى تنظيم مُصنّف، واستثناءات مؤقتة، وتجارب تجريبية. بدأ صانعو السياسات يدركون أن مجرد منع الوصول لن يؤدي إلا إلى تسريع هجرة الكفاءات وتوسيع نطاق المناطق الرمادية؛ والنهج الأكثر جدوى هو رسم خط فاصل عملي بين حماية المستثمرين ووتيرة الابتكار. لم تنتهِ اللعبة بعد. فقد أدى دخول المؤسسات المالية التقليدية المستمر إلى توسيع نطاق تطبيقات تقنية البلوك تشين، وأحدث توازناً جديداً للقوى: حيث أطلقت مؤسسات عملاقة تقليدية مثل بورصة شيكاغو التجارية وبورصة نيويورك منتجات ذات صلة تباعاً؛ ويشعر الاتحاد العالمي للبورصات بالقلق من أن يؤدي إلغاء القيود التنظيمية إلى إضعاف نزاهة السوق، ويدعو إلى تطبيق نفس مجموعة القواعد على البورصات التقليدية ومنصات التمويل اللامركزي. بينما تطالب مؤسسات مثل سيتادل سيكيوريتيز بفرض قيود أكثر صرامة على البروتوكولات اللامركزية، يرى مؤسس يونيسواب أن الإفراط في التنظيم سيُعيق الابتكار في المصادر المفتوحة. هذه الخلافات بحد ذاتها دليل على تعقيد النموذج الجديد. بالنسبة للقارئ العادي، لا يتطلب فهم "استثناءات الابتكار" الخوض في بنود غامضة. يمكن اعتبارها بمثابة ساحة اختبار تُخصصها الحكومة، تسمح للمشاريع الناشئة باختبار أصناف جديدة ضمن إطار زمني محدود، ثم التقدم بطلب للحصول على ترخيص رسمي عند نضوجها. الجهات التنظيمية على استعداد لتوفير المرونة، لكنها ستضع أيضًا عوائق - يجب على المشاريع الإفصاح باستمرار عن التقدم التشغيلي والمخاطر. مع تطبيق القواعد التفصيلية، قد تشهد الولايات المتحدة عودة المشاريع، وقد يدفع ذلك أوروبا وآسيا إلى تسريع إدخال آليات قياس الأداء، مما يُعزز نماذج تنظيمية أكثر شمولية ويقود النظام البيئي للعملات المشفرة نحو مرحلة أكثر توحيدًا وشمولية. بالنسبة لمنصات التداول، غالبًا ما تكمن الفرص التي يُتيحها السباق التنظيمي في مجالين: "تنفيذ الامتثال + تحسين تجربة المستخدم وتقليل التعقيدات".