25 عامًا من المناجل المزيفة: عندما تكون الرموز هي المنتج والإيرادات الوحيدة

المؤلف: داني؛ المصدر: X، @agintender

لماذا يُعتبر عام ٢٠٢٥ عامًا لـ"الإدراج والبيع"؟ لأنه في خطط أعمال المشاريع الكبرى، لا يوجد بندٌ حول "الاستفادة من الخدمات التقنية"؛ بيع الرموز هو نموذج العمل الوحيد. عندما يكون الرمز = المنتج = الإيرادات الوحيدة، فإن هذه الصناعة مقدر لها أن تكون لعبة كراسي موسيقية، وليست BUIDL لخلق القيمة. الفترة من 2023 إلى 2025 هي فترة تحول هيكلي تستحق التذكر في تاريخ صناعة العملات المشفرة، حيث تمثل فصلًا أساسيًا بين فائدة البروتوكول وتقييم الأصول. الفترة من 2023 إلى 2025 هي فترة تحول هيكلي تستحق التذكر في تاريخ صناعة العملات المشفرة، حيث تمثل فصلًا أساسيًا بين فائدة البروتوكول وتقييم الأصول. مقدمة: أطلال أوكرانيا وفطنة أهل فوجيان في عالم الأعمال، يُعرف التجار الفوجيانيون ("مينشانغ") بحدسهم التجاري الحاد: فأينما كان هناك فرق في الأسعار، توجد تجارة؛ وأينما كانت هناك فوضى، توجد تحكيم. حتى في خضم الحرب في أوكرانيا، سعى سكان فوجيان إلى فرصٍ لكسب الثروات من خلال المخاطرة. يدرك تجار فوجيان ("مينشانغ") مبدأً واحدًا بعمق: في خضم حمى الذهب، لا يكمن الطريق الأكيد للثراء في التنقيب عن الذهب لأغراض المضاربة، بل في تزويد المضاربين بأدوات الإنتاج اللازمة (المجارف) والدعم اللوجستي. في سياق اقتصاد العملات المشفرة، يُعادل "بيع المجارف" نظريًا توفير بنية تحتية لسلسلة الكتل (L1، L2، جسور عبر السلاسل)، مع عائدات مستمدة من رسوم الغاز ومعدلات المعاملات ("الرسوم"). ومع ذلك، فمن عام 2023 إلى عام 2025، ومع التحديثات التكنولوجية مثل EIP-4844 وفرة في البنية التحتية L2/L3، بدأت فكرة الجدوى التجارية لـ"بيع المجارف" كمصدر دخل مستقل في الانهيار. لذلك، تحوّل القطاع إلى نموذج "مراجحة عالمية" مُشوّه. لم تعد فرق المشاريع تُركّز على بيع خدمات البنية التحتية للمستخدمين، بل بدأت ببيع الحقوق المالية (الرموز) للبنية التحتية نفسها كسلعة أساسية لمستثمري التجزئة. عند هذه النقطة، أصبح "الجرف" أداةً لجذب المستخدمين/التسويق، وكان غرضه الوحيد تبرير إصدار رموز مُبالَغ في قيمتها. ستُفصّل هذه المقالة آليات هذا التحوّل - لا سيما ظاهرة "انخفاض السيولة، وارتفاع قيمة الودائع الثابتة"، وهيكلية صناعة السوق الجشعة، وتصنيع عمليات الإنزال الجوي - وتخلص إلى أن الناتج التجاري الرئيسي لدورة البنية التحتية 2023-2025 ليس المنفعة التكنولوجية، بل الخروج المنهجي لرأس المال الاستثماري من سيولة التجزئة. الفصل الأول: النموذج الأولي لتجار فوجيان: البراغماتية التجارية وشبكات المراجحة العالمية 1.1 حكمة الأسواق الثانوية: من كاليفورنيا إلى العالمية غالبًا ما يُنسب المثل القائل "بيع المجارف خلال حمى الذهب" إلى حمى الذهب في كاليفورنيا عام 1849. في ذلك الوقت، لم يجمع تجار مثل صموئيل برينان ثرواتهم بالتنقيب عن الذهب في مجاري الأنهار، بل باحتكار سلسلة توريد الأدوات التي يحتاجها عمال المناجم. في سياق التجارة الصينية، وخاصةً بالنسبة لطبقة تجار فوجيان، تتجاوز هذه الفلسفة مبدأ العرض والطلب البسيط؛ بل تمتد إلى نظام معقد من "المراجحة العالمية". فوجيان، وهي مقاطعة جبلية ذات أراضي صالحة للزراعة محدودة وتطل على البحر، أجبرت طبقة تجارها تاريخيًا على الاعتماد على المحيط. وقد عززت هذه البيئة الجغرافية هوية تجارية فريدة، تتكون أساسًا من مبدأين أساسيين: 1. نقل المخاطر: يتحمل منقبو الذهب كامل مخاطر "عدم العثور على الذهب"، بينما يحقق التجار أرباحًا من خلال بيع الأدوات. بغض النظر عن نجاح المنقب، تتحقق قيمة المجرفة فورًا في المعاملة. 2. التحكيم الشبكي: استخدام شبكات مترابطة قائمة على القرابة والنسب لنقل رأس المال والسلع بين الأسواق ذات الاختصاصات القضائية المختلفة ومستويات التنمية الاقتصادية المختلفة. على سبيل المثال، شراء السلع من المناطق الساحلية منخفضة التكلفة في الصين وبيعها إلى أسواق ذات ربحية أعلى في أفريقيا أو أمريكا الجنوبية، مستفيدين من عدم تناسق المعلومات والفجوات التنظيمية. هذه الروح التي يتحلى بها تجار فوجيان - والتي تتميز باستعدادهم للمخاطرة، وإيمانهم بقوة العمل الجاد، وقدرتهم على الربح من التحكيم - وجدت نظيرًا عصريًا مثاليًا في المحيط الرقمي اللامحدود والذي لا يزال في طور النمو للعملات المشفرة. 1.2 رسم خرائط موازية لعالم العملات المشفرة: من الغاز إلى الحوكمة. في الأيام الأولى لصناعة العملات المشفرة (2017-2021)، كان تشبيه "بيع المجرفات" مناسبًا إلى حد كبير. جمعت منصات التداول (مثل بينانس وكوين بيس)، وشركات تصنيع معدات التعدين (مثل بيتماين)، ومعدّنو الإيثريوم تدفقات نقدية ضخمة من خلال تلبية جنون المضاربة لدى مستثمري التجزئة. وقد التزموا بصرامة بنموذج التاجر: بأخذ عمولة (رسوم غاز أو رسوم معاملة) على كل معاملة. ومع دخول دورة 2023-2025، شهد السوق انحرافًا جذريًا. إفقار "معدّني الذهب": أصبح مستثمرو التجزئة المتفاعلون على سلسلة الكتل يعانون من ضائقة مالية متزايدة ودراية، ولم يعودوا يدفعون رسومًا باهظة بسهولة. تضخم "تجار المجارف": تنمو مشاريع البنية التحتية بشكل كبير. يتجاوز عرض "المجارف" مثل الطبقة الثانية والثالثة، وسلاسل الكتل المعيارية، والجسور عبر السلاسل، الطلب الفعلي على "تعدين الذهب" (المعاملات الحقيقية) بكثير. في مواجهة تقلص هوامش الربح في الخدمات الأساسية (مساحة الكتلة)، بدأت مشاريع البنية التحتية بمحاكاة استراتيجية "المراجحة الزمنية" التي يتبعها تجار فوجيان، ولكن مع تحول في الهندسة المالية: فبدلاً من مبادلة السلع من هذا الجانب بالعملة من الجانب الآخر، يستبدلون "التوقعات" (الروايات) من هذا الجانب بـ"السيولة" (الدولار الأمريكي/العملات المستقرة) من الجانب الآخر. وقد طوّرت شركات رأس المال الاستثماري وصناع السوق في مجال العملات المشفرة مفهوم المراجحة الذي يتبعه تجار فوجيان: المراجحة التنظيمية: تُسجل المؤسسات في جزر كايمان أو بنما، وفرق التطوير في وادي السيليكون أو أوروبا، بينما يستهدف التسويق مستثمري التجزئة في آسيا وأوروبا الشرقية. المراجحة السيولة: الاستحواذ على أسهم في السوق الأولية بتقييمات منخفضة للغاية (جولات التمويل التأسيسي)، وطرحها في السوق الثانوية بتقييمات مرتفعة للغاية (قيمة ثابتة عالية) من خلال صناع السوق. التحكيم المعلوماتي: الاستفادة من الفجوة المعلوماتية الهائلة بين الرواية العامة لـ"حوكمة المجتمع" والشروط الخاصة لـ"الكشف عن المعلومات من الداخل". الفصل الثاني: التغيير المفاجئ في نماذج الأعمال: البنية التحتية كمنتج خاسر 2.1 انهيار إيرادات البروتوكول والمفارقة التكنولوجية: بحلول عام 2025، يواجه نموذج الإيرادات التقليدي "البيع المجرد" لحلول توسيع الطبقة الثانية أزمة وجودية. قدّم النجاح التقني لخارطة طريق توسيع إيثريوم، وخاصةً تطبيق EIP-4844 (تجزئة البيانات الأولية)، مساحة تخزين بيانات "Blob"، مما قلل بشكل كبير من تكلفة إرسال البيانات من الطبقة الثانية إلى الطبقة الأولى. من الناحية التقنية، يُعد هذا نصرًا كبيرًا، حيث انخفضت تكاليف معاملات المستخدم بأكثر من 90%؛ ومع ذلك، من الناحية التجارية، فإنه يُدمر هوامش ربح الطبقة الثانية. في الماضي، كان بإمكان الطبقة الثانية تحقيق أرباح عالية من خلال إعادة بيع مساحة كتلة إيثريوم باهظة الثمن. الآن، ومع اقتراب تكاليف البيانات من الصفر، تُجبر L2 على "التسابق نحو القاع". ووفقًا لتقارير من 1kx وToken Terminal، على الرغم من أن متوسط ​​حجم المعاملات اليومية في النصف الأول من عام 2025 زاد بمقدار 2.7 مرة مقارنةً بعام 2021، إلا أن إجمالي إيرادات رسوم الغاز لشبكات blockchain انخفض بنسبة 86%. هذا يعني أن سعر "المجارف" أصبح زهيدًا لدرجة أنه لم يعد قادرًا على دعم تقييم مصانع تصنيع المجارف، ولم يعد بإمكان عمال المناجم تحمل تكاليف بدء التشغيل. 2.2 عصر ZkSync: زوال وهم الإيرادات. يُقدم عصر ZkSync مثالًا صارخًا على الطبيعة الحقيقية للإيرادات. قبل حدث توليد الرموز (TGE) في يونيو 2024، حققت شبكة ZkSync إيرادات يومية ضخمة من أجهزة الفرز، بلغت ذروتها عند أكثر من 740,000 دولار أمريكي يوميًا. ظاهريًا، بدت وكأنها "متجر مجارف" مزدهر. ومع ذلك، كان هذا في الواقع طفرة زائفة مدفوعة بـ "توقعات الإسقاط الجوي". دفع المستخدمون رسوم الغاز ليس لاستخدام الشبكة (مرافق التعدين)، ولكن لشراء تذكرة يانصيب مع فرصة للفوز (إير دروب). ما حدث بعد ذلك معروف جيدًا: بعد إجراء اليانصيب (إير دروب) في يونيو 2024، انخفضت إيرادات ZkSync اليومية على الفور إلى ما يقرب من 6800 دولار، بانخفاض قدره 99٪. إذا انخفضت حركة المشاة في المتجر الفعلي على الفور إلى الصفر بعد توقفه عن توزيع القسائم، فهذا يشير إلى عدم وجود طلب حقيقي على منتجه الأساسي. 2.3 Starknet: عدم تطابق شديد بين التقييم والإيرادات تُظهر Starknet أيضًا عبثية منطق التقييم هذا. على الرغم من مكانتها الرائدة في تكنولوجيا إثبات المعرفة الصفرية، إلا أن بياناتها المالية لم تستطع دعم تسعيرها في السوق الأولية. في أوائل عام 2024، تجاوز التقييم المخفف بالكامل (FDV) لشركة Starknet (STRK) 7 مليارات دولار، حتى وصل إلى 20 مليار دولار في سوق العقود الآجلة خارج البورصة. في غضون ذلك، لم تتجاوز إيرادات بروتوكولها السنوية بعد EIP-4844 عشرات الملايين من الدولارات. هذا يعني أن نسبة السعر إلى المبيعات تراوحت بين 500 و700 مرة. في المقابل، عادةً ما تتراوح نسبة السعر إلى المبيعات لشركة NVIDIA، الرائدة في مجال الذكاء الاصطناعي، بين 30 و40 مرة. لم يشترِ المستثمرون STRK بناءً على القيمة المخصومة لتدفقاتها النقدية المستقبلية (منطق الاستثمار التقليدي في الأسهم)، بل بناءً على منطق نظرية اللعبة: الاعتقاد بأن المشترين "الذين يؤمنون أكثر بالرواية" سيستحوذون عليها بسعر مرتفع. تم التخلي عن نموذج الأعمال التقليدي في فوجيان، القائم على "أرباح صغيرة مع دوران سريع وتدفق نقدي مستقر"، في عالم العملات المشفرة. واستُبدل بنموذج قائم على الخدع المالية: خلق أصل مالي مبالغ في قيمته من العدم عن طريق بناء حواجز تكنولوجية وروايات، ثم بيعه لمستثمري التجزئة الذين يفتقرون إلى الفطنة. الفصل الثالث: آلية التمويل: فخ "انخفاض التداول وارتفاع قيمة الودائع الثابتة". للحفاظ على نموذج أعمال "بيع الرموز" في ظل غياب الإيرادات الحقيقية، روّج القطاع لهيكل سوقي محدد بين عامي 2023 و2025: "انخفاض التداول وارتفاع قيمة الودائع الثابتة". 3.1 تحذير من بينانس ريسيرش: في مايو 2024، أصدرت بينانس ريسيرش تقريرًا رئيسيًا بعنوان "انخفاض التداول وارتفاع قيمة الودائع الثابتة: كيف وصلنا إلى هنا؟"، ينتقد هذه الظاهرة بشكل منهجي. وأشار التقرير إلى أن هيكل التداول المشوه هذا أصبح المعيار السائد في القطاع لإصدار رموز البنية التحتية. آلية التشغيل: تدخل شركات رأس المال الاستثماري (VCs) الجولة التمويلية الأولية بتقييمات تتراوح بين 50 مليون دولار و100 مليون دولار. الندرة المصطنعة: عند إدراج مشروع في بورصة، يتم إصدار 5%-10% فقط من إجمالي المعروض. يستغل صناع السوق هذه السيولة الضئيلة للغاية، مستخدمين مبلغًا ضئيلًا فقط من رأس المال لرفع سعر الرمز. وهم القيمة السوقية: رمزٌ متداولٌ يبلغ عرضه 100 مليون وسعره دولارٌ واحد، تبلغ قيمته السوقية المتداولة 100 مليون دولار، وهو ما يبدو زهيدًا (القيمة السوقية الصغيرة). ومع ذلك، إذا كان إجمالي العرض 10 مليارات، فإن قيمته السوقية الثابتة (FDV) تصل إلى 10 مليارات دولار. الإغراق النظامي: على مدى السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة، سيستمر طرح 95% المتبقية من الرموز. وللحفاظ على سعر دولار واحد، يحتاج السوق إلى استيعاب 9.5 مليار دولار من الأموال الجديدة. في سوقٍ محصلته صفر، يكاد يكون هذا مستحيلًا رياضيًا، وسينهار السعر حتمًا. 3.2 التثبيت النفسي لمستثمري التجزئة: يستغل هذا الهيكل بدقة التحيزات المعرفية لمستثمري التجزئة. غالبًا ما يركز مستثمرو التجزئة فقط على "تحيز الوحدة" (التصور بأن 0.10 دولار أرخص من 100 دولار) أو "القيمة السوقية"، متجاهلين الضغط التضخمي الذي تمثله القيمة السوقية الثابتة (FDV). بالنسبة لفرق المشاريع ورأس المال المُغامر البارعة، مثل تلك الموجودة في فوجيان، يُمثل هذا فرصة مثالية للمراجحة الزمنية: أ. يُحققون عوائد ورقية ضخمة (زيادة مائة ضعف من الجولة التمويلية الأولية إلى القيمة المُدارة الثابتة). ب. يُستغلون سعي المستثمرين الأفراد وراء زيادات الأسعار قصيرة الأجل الناتجة عن "انخفاض السيولة" كمصدر لسيولة الخروج. ج. من خلال عملية تحرير خطية تمتد لعدة سنوات، يُبددون ضغط البيع، ويحصدون سيولة السوق تدريجيًا كما لو كانوا ضفدعًا يُغلى ببطء في الماء. 3.3 مقارنة البيانات: فجوة التقييم في عام 2025 بحلول عام 2025، أصبحت فقاعة التقييم هذه مُشوهة للغاية. وفقًا لتقرير 1kx، بلغ متوسط ​​نسبة السعر إلى المبيعات (P/F) لسلاسل الكتل من الطبقة الأولى 7300 مرة، بينما بلغت نسبة السعر إلى المبيعات لبروتوكولات DeFi التي تولد تدفقًا نقديًا فعليًا 17 مرة فقط. تكشف هذه الفجوة الضخمة في التقييم عن حقيقة واضحة في السوق - منطق تقييم مشاريع البنية التحتية لا يعتمد على ربحيتها باعتبارها "مجارف"، ولكن على قدرتها على البيع كـ "أصول مالية". فرق المشروع تُدير في الأساس مصنعًا لطباعة النقود، وليس شركة تقنية. الفصل الرابع: تطور عالم العملات المشفرة من منظور تجار فوجيان: من "بيع الخدمات" إلى "بيع السلع". 4.1 منطق "بيع المجارف" التقليدي (2017-2021). في بداية عصر الطرح الأولي للعملات (ICO) أو صيف التمويل اللامركزي (DeFi)، كان المنطق مشابهًا لممارسات الأعمال التقليدية في فوجيان: السيناريو: يرغب مستثمرو التجزئة في التنقيب عن الذهب (التداول/المضاربة). المجارف: البورصات، وشبكات الغاز العامة، وبروتوكولات الإقراض. المنطق: أنت تستخدم مجارفي للتنقيب عن الذهب، وأنا أتقاضى منك إيجارًا (رسوم معاملات). الرمز المميز: يُشبه "قسيمة خدمة ما قبل البيع" أو "بطاقة العضوية"، ويُمثل الحق في استخدام المجرفة أو الحق في استلام أرباح في المستقبل. ٤.٢ الاغتراب من ٢٠٢٣ إلى ٢٠٢٥: "الرمز كمنتج": بحلول عام ٢٠٢٥، ومع وفرة البنية التحتية (انتشار L2)، لم يعد تحصيل الرسوم مربحًا (انخفضت رسوم الغاز إلى مستويات ضئيلة). اكتشف فرق المشروع والمستثمرون أنه بدلًا من بذل جهد مضنٍ في صنع مجرفة جيدة وكسب إيجار زهيد، من الأفضل بيع "أسهم شركة المجرف" (الرمز) مباشرةً للمستثمرين الأفراد كسلعة. في هذا النموذج الجديد: المنتج الحقيقي هو الرمز. وهو المنتج الوحيد الذي يمكنه تحقيق إيرادات مبيعات (USDT/USDC). مواد التسويق: تشمل هذه المواد سلاسل الكتل العامة والألعاب والأدوات. غرضها الوحيد هو توفير سياق سردي للرمز، مما يزيد من مصداقية "السلع". نموذج العمل: بيع الرموز = إيرادات مبيعات. هذا تراجع مأساوي للغاية - لم يعد القطاع يسعى لتحقيق الربح من خلال الخدمات التكنولوجية، بل يستخدم الوسائل المالية لتسعير "الهواء" وبيعه. ٤.٣ الإنتاج والتغليف: التأييد عالي القيمة ولعبة "المصداقية". إذا كانت الرموز سلعًا، فإن التغليف عالي الجودة ضروري لبيعها بسعر مرتفع (الشحن). التأييد المؤسسي: ليس للاستثمار، بل "لبناء العلامة التجارية". في دورة ٢٠٢٣-٢٠٢٥، تحول دور شركات رأس المال الاستثماري من "مستثمري رأس المال الاستثماري" إلى "أصحاب امتيازات العلامات التجارية". الحقيقة وراء التمويل عالي القيمة: بلغت قيمة Starknet ٨ مليارات دولار، وLayerZero ٣ مليارات دولار. لم تستند هذه التقييمات الفلكية إلى إيرادات رسوم المعاملات المستقبلية (لم تكن إيرادات Starknet السنوية كافية حتى لتغطية رواتب الفريق)، بل إلى توقعات "عدد الرموز التي يمكن بيعها لمستثمري التجزئة في المستقبل". أسماء شركات رأس المال الاستثماري الرائدة مثل a16z وParadigm أشبه بعلامات "Nike" على مصانع الأحذية في فوجيان. دورهم هو إخبار مستثمري التجزئة: "هذا المنتج (الرمز) أصلي ويستحق الشراء بسعر مرتفع". ومن المثير للاهتمام، لماذا يمكن لشركات رأس المال المُغامر تقديم تقييمات عالية كهذه؟ لأن مستثمري التجزئة يعتقدون أن سعر شرائهم مماثل، أو حتى أقل، من سعر أفضل شركات رأس المال المُغامر، غافلين عن أن التقييمات لا يمكن أن تنخفض إلا، ولن تصل أبدًا إلى أدنى مستوياتها. 4.4 توصيات خبراء الرأي الرئيسيين: أكثر من مجرد ترويج، إنهم "موزعون". في هذه السلسلة، لم يعد خبراء الرأي الرئيسيين يقدمون تحليلات القيمة، بل يعملون كموزعين على مستويات مختلفة. التوصيات تُعادل البيع: ستُزود فرق المشاريع أو صناع السوق خبراء الرأي الرئيسيين برموز أو "خصومات" منخفضة السعر. تتمثل مهمة خبراء الرأي الرئيسيين في خلق حالة من الخوف من تفويت الفرصة، والحفاظ على الضجة المحيطة بـ"السلع"، وضمان سيولة كافية من قطاع التجزئة لامتصاص ضغط البيع خلال فترة فتح سوق رأس المال المُغامر. الفصل الخامس: مُجمع صناع السوق الصناعي: الوسيط الخفي. إذا كانت الرموز سلعًا، فإن صناع السوق (أو "المتلاعبين الجامحين") هم موزعون. بين عامي 2023 و2025، تحولت العلاقة بين فرق المشروع وصانعي السوق من تقديم الخدمات إلى التواطؤ المفترس. يُشبه هذا استراتيجية مجموعات الأعمال في فوجيان التي تستخدم شبكات العشائر للسيطرة على القنوات، لكن الهدف لم يعد تداول السلع، بل استغلال نظرائهم. 5.1 نموذج خيار القرض + الشراء: خلال هذه الفترة، كان العقد القياسي بين فرق المشروع وصانعي السوق هو نموذج "خيار القرض + الشراء". هيكل المعاملات: يُقرض فريق المشروع عشرات الملايين من الرموز (مثل 2%-5% من المعروض المتداول) لصانع السوق بدون فوائد كـ"مخزون". في الوقت نفسه، يمنح فريق المشروع صانع السوق خيار شراء، مع تحديد سعر التنفيذ عادةً عند سعر الإدراج الأولي أو أعلى منه بقليل. اختلال الحوافز: إذا ارتفع سعر العملة عن سعر التنفيذ، يمارس صانع السوق خياره، ويشتري الرموز بسعر منخفض ثم يبيعها لمستثمري التجزئة بسعر أعلى، مستفيدًا من فرق السعر. إذا انخفض السعر، فكل ما يحتاجه صانع السوق هو إعادة الرموز المقترضة إلى فريق المشروع، دون تكبد أي خسارة رأسمالية. والأسوأ من ذلك، أن بعض صانعي السوق يُقدمون في البداية أكبر عدد ممكن من الرموز على تلك التي لديها "فرصة" للإدراج. لم يعد صانعو السوق مزودي سيولة محايدين، بل أصبحوا مضاربين متفائلين بشأن التقلبات. لديهم حافز قوي لإحداث تقلبات حادة لدفع السعر فوق سعر التنفيذ للتخلص من ممتلكاتهم. يُملي هذا النموذج رياضيًا أن يكون صانعو السوق على خلاف مع مستثمري التجزئة. 5.2 ضغط العقود على المكشوف: الطريقة الأكثر فعالية "لإيجاد مشترين". "آليات العقود هي وسيلة التخلص من الأسهم"، وهي تُمثل أكثر أساليب التلاعب قسوة في هذه الدورة، حتى أنها تُؤدي إلى ظهور سرديات مثل "سرديات إلغاء الإدراج" و"سرديات التحوط قبل السوق". ماذا يحدث عندما لا يشتري أحد في السوق الفورية (لا يشتري مستثمرو التجزئة)؟ خلق أشخاص لا خيار لهم سوى الشراء. نصب فخ والتحكم في العرض: قبل الأخبار السلبية أو فتح السوق، يكون السوق هبوطيًا بشكل عام، ومعدلات التمويل سلبية. ضخ السعر: يستخدم صناع السوق حيازاتهم الفورية المركزة (انخفاض العرض المتداول) لرفع السعر برأس مال ضئيل. الضغط على المكشوف: يُجبر البائعون على المكشوف في سوق العقود على الشراء بسعر السوق لإغلاق مراكزهم بعد تصفيتها. التوزيع: تستغل فرق المشاريع وصناع السوق الشراء السلبي الهائل الناتج عن الضغط على المكشوف لبيع سلعهم الفورية بأسعار مرتفعة لهؤلاء البائعين على المكشوف "المُجبرين على الاستحواذ". يشبه هذا رجل أعمال من فوجيا ينشر شائعات في السوق مفادها أن "المجارف ستكون أرخص"، ثم عندما يقوم الجميع ببيع المجارف على المكشوف، يحتكر العرض فجأة ويرفع الأسعار، مما يجبر البائعين على المكشوف على شراء المجارف بسعر مرتفع كتعويض. 5.3 فضيحة مختبرات الحركة: "التلاعب بالسوق" مُدرج في العقود. مزقت فضيحة مختبرات الحركة (MOVE)، التي اندلعت في عام 2025، غطاء هذه الصناعة الرمادية تمامًا. يكشف تحقيق كوينديسك أن شركة Movement Labs أبرمت اتفاقية سرية مع وسيط غامض يُدعى Rentech (يُزعم ارتباطه بصانع السوق Web3Port)، حيث سلمت الشركة السيطرة على ما يقرب من 10% من معروض التوكنات (66 مليون توكن). ومن المثير للدهشة أن العقد تضمن بنودًا تُحفز صانعي السوق على رفع نسبة التمويل إلى القيمة (FDV) إلى 5 مليارات دولار. وبمجرد تحقيق هذا الهدف، سيقتسم الطرفان أرباح مبيعات التوكنات. عندما بدأت Rentech ببيع التوكنات بكميات كبيرة في السوق، اكتشفت Binance هذا الخلل وأوقفت حساب صانع السوق المعني، ثم أوقفت Coinbase تداول MOVE. يُظهر هذا الحادث أن ما يُسمى "إدارة القيمة السوقية" غالبًا ما يكون مجرد عقد مُلزم قانونًا لـ"الضخ والتفريغ". يُشبه هذا بشكل لافت العمليات المبكرة لرجال الأعمال من فوجيان في المناطق الرمادية من التجارة العالمية - باستخدام شبكات مُعقدة من الوسطاء وشركات وهمية متعددة للتحايل على اللوائح والتحكم في قوة التسعير. ومع ذلك، في مجال العملات المشفرة، تُستنزف هذه العملية رأس مال مستثمري التجزئة بشكل مباشر. الخلاصة: لو كانت هذه المشاريع تعمل حقًا في مجال "المشاريع الصغيرة"، لكانت تسعى جاهدةً لتحسين إيرادات الغاز والمستخدمين النشطين يوميًا. لكن يبدو أنهم غير مُبالين، ويكتفون ببناء قلاع في الهواء. لأن نموذج أعمالهم الحقيقي هو: إنتاج التوكنات بتكاليف منخفضة للغاية - تسعيرها بتقييمات عالية للغاية - بيعها في السوق الثانوية من خلال العقود وصناع السوق - استبدالها بعملة USDT/USDC (أموال حقيقية). لهذا السبب يبدو عالم العملات المشفرة في عام 2025 أشبه بكازينو - لأن لا أحد يمارس الأعمال؛ الجميع يتداول. الفصل السادس: المشهد الجديد للسوق في عام 2025: الهجوم المضاد لطبقة التطبيقات. مع دخولنا عام 2025، وصل إرهاق السوق من نموذج "كازينو البنية التحتية" إلى نقطة حرجة. تُظهر البيانات أن التمويل والاهتمام يتحولان من طبقة البنية التحتية "الصغيرة" إلى "طبقة التطبيقات"، حيث يمكن تحقيق أرباح حقيقية. ٦.١ التحول من سردية السلسلة العامة إلى التدفق النقدي للتطبيقات اللامركزية. يوضح "تقرير إيرادات السلسلة" الصادر عن شركة رأس المال الاستثماري 1kx في نهاية عام ٢٠٢٥ هذه الظاهرة. انعكاس الإيرادات: في النصف الأول من عام ٢٠٢٥، ساهمت خدمات التمويل اللامركزي (DeFi) وتطبيقات المستهلكين وتطبيقات المحافظ بنسبة ٦٣٪ من إجمالي رسوم السلسلة، بينما تقلصت حصة رسوم البنية التحتية للطبقتين الأولى والثانية إلى ٢٢٪. مقارنة النمو: ارتفعت إيرادات طبقة التطبيقات بنسبة ١٢٦٪ على أساس سنوي، بينما ظل نمو إيرادات طبقة البنية التحتية راكدًا أو حتى منخفضًا. العودة إلى منطق العمل: تُشير هذه البيانات إلى نهاية عصر الأرباح الاحتكارية التي حققها "بائعو الأدوات الصغيرة". مع انخفاض تكلفة البنية التحتية بشكل كبير (وتحولها إلى سلع)، تنتقل قدرات استقطاب القيمة إلى التطبيقات التي تتعامل مباشرةً مع المستخدمين. بدأت التطبيقات اللامركزية القادرة على توليد ولاء المستخدمين وتدفق نقدي حقيقي (مثل Hyperliquid و Pump.fun) تحل محل سلاسل L2 العامة كأفضل تطبيقات السوق. ٦.٢ إعادة تقييم الرموز كتكاليف لاستقطاب العملاء: بدأ القطاع بإعادة النظر في الطبيعة الاقتصادية لعمليات "الإرسال الجوي". في عام ٢٠٢٥، لن تُعتبر الرموز رموزًا لحقوق الحوكمة/حقوق توزيع الأرباح/الوضع، بل أخبارًا سلبية تتعلق بتكاليف استقطاب العملاء (CAC) وانهيارات السوق. تُظهر بيانات من إعلانات بلوكتشين أن تكلفة مشاريع Web3 لاستقطاب مستخدم حقيقي من خلال حوافز الرموز تتراوح بين ٨٥ و١٠٠ دولار أمريكي أو أكثر، متجاوزةً بذلك بكثير المعيار في قطاع Web2 - نتيجةً لاعتمادها على المسار. وقد وجدت مشاريع مثل ZkSync، التي أنفقت مئات الملايين من الدولارات (من حيث الرموز) على الحوافز، أن هؤلاء المستخدمين "مرتزقة" - فالسيولة تختفي بمجرد توقف الحوافز. وهذا يُجبر المشاريع على التحول من نموذج "رش الأموال" البسيط إلى "نظام النقاط" الأكثر دقة ونموذج "مشاركة الإيرادات الحقيقية". الفصل السابع: الخاتمة: انتهى مهرجان التجار. شهد سوق العملات المشفرة، بين عامي 2023 و2025، مشهدًا مهيبًا لتراكم رأس المال البدائي، مُتنكرًا في صورة "ابتكار تكنولوجي". وقد شُوّهت الحكمة القديمة لتجار فوجيان - "بيع المجارف خلال حمى الذهب" - إلى أقصى حد: المجارف المجانية: لجذب حركة المرور، كانت المجارف الفعلية (مساحة الكتلة) تُباع بأسعار مخفضة باستمرار، بل وتُعرض بأقل من تكلفتها (من خلال دعم الرموز). توريق المصانع: لم يعد التجار يربحون من بيع المجارف، بل من خلال بيع "أسهم في مصنع المجارف" (رموز عالية القيمة السوقية) لمستثمري التجزئة الذين اعتقدوا أن المصنع قد احتكر منجم الذهب. إضفاء الطابع المؤسسي على التحكيم: يُشكل صناع السوق، ورأس المال الاستثماري، والبورصات مجتمعًا مترابطًا من المصالح، باستخدام أدوات مالية معقدة (الخيارات، والإقراض، والعقود) لنقل ثروات التجزئة. إذا أعدنا النظر في سوق العملات المشفرة في عام ٢٠٢٥ من منظور رجال أعمال فوجيان، فسنرى الصورة التالية: زعمت هذه المجموعة (فرق مشاريع + شركات رأس مال مخاطر) في البداية بناء منازل (نظام Web3) في أوكرانيا (منطقة جديدة عالية المخاطر)، لكنهم لم يكترثوا حقًا بصلاحية المنازل للسكن. ما فعلوه في الواقع هو: أولًا، وضعوا لافتة على تلك الأرض، ثم طبعوا مجموعة من "البطاقات البريدية" (الرموز). ثم حصلوا على تأييد كبار الشخصيات في وول ستريت (مؤسسات رأس المال المخاطر)، قائلين إنه يمكن استبدال هذه البطاقات البريدية بالذهب في المستقبل. استأجروا مكبر صوت في القرية (KOL) للإعلان عن ارتفاع سعر الرموز. وأخيرًا، استخدموا آلية تعاقدية للقضاء على من يحاولون بيع الرموز على المكشوف، محولين رموزهم عديمة القيمة إلى أموال حقيقية. لهذا السبب يُقال إن "إدراج رمز ما هو إلا وسيلة لبيعه". لأن خطط أعمالهم لا تتضمن أبدًا "الربح من الخدمات التقنية". بيع الرموز هو نموذج أعمالهم الوحيد. عندما تُعادل الرموز المنتجات، فإن هذه الصناعة ستكون أشبه بلعبة كراسي موسيقية، وليست صناعةً تُنتج قيمة. قد تكون هذه أكبر مأساة في عالم العملات المشفرة في عام ٢٠٢٥. ليس الأمر أن العملات البديلة لا تشهد أسواقًا صاعدة، بل أن هذه الأسواق لا تستطيع استيعاب العملات البديلة دون تدفق نقدي. أخيرًا، يجب أن نسأل: من ساهم تحديدًا في ارتفاع قيمة الودائع الثابتة وانخفاض التداول اليوم؟ من حوّل الرمز إلى سلعة/خدمة مثالية؟ هل كانت منصة الإطلاق؟ الميم؟ البورصة؟ شركات رأس المال المُغامر؟ وسائل الإعلام؟ المتداولون؟ المحللون؟ فريق المشروع؟ أم نحن جميعًا؟